Tác giả: Hazel & lvy
[Bài viết này dài, mục lục như sau]
1. Cổ phiếu đồng tiền điên rồ - Định giá hợp lý của Circle và khoảng cách thông tin bên trong và bên ngoài Circle - Cổ phiếu Hồng Kông cũng điên rồ: ZhongAn và LianLian đã kể những câu chuyện gì - Nhược điểm của đồng tiền ổn định đô la Hồng Kông
2. Thế giới cấp phép của các công ty thanh toán - Phân tích giấy phép Money Transfer Service - Giấy phép khó xin nhất: New York State BitLicense - Logic giao dịch quyền lực đổi tiền của Mỹ đằng sau BitLicense
3. Circle và Coinbase, một mớ hỗn độn - Tại sao Coinbase chiếm 56% doanh thu - Hai thỏa thuận giữa Circle và Coinbase và những cách có thể để loại bỏ chúng
4. Cái nhìn sâu sắc về những nguy cơ và cơ hội của Coinbase - Chương trình khuyến mãi tiền gửi hàng năm 12% của Coinbase đến từ đâu - Tác động của ETF giao ngay tiền điện tử lên mô hình kinh doanh của Coinbase - Việc mua lại Deribit để bắt đầu đường cong thứ hai
5. Đạo luật Genius và tương lai của stablecoin - Sự phát triển của stablecoin đã trở thành sự đồng thuận của lưỡng đảng, và tranh cãi nằm ở cách ngăn chặn sự chênh lệch giá theo quy định - Tether "bám chặt" và sổ séc 30 tỷ
6. Tên lửa hai giai đoạn phát triển stablecoin - tăng trưởng thanh toán được thúc đẩy bởi các tổ chức tài chính truyền thống - tăng trưởng giao dịch được thúc đẩy bởi mọi thứ trên chuỗi - chiến trường tiếp theo là ở phía B
7. Các công ty công nghệ lớn và stablecoin - Meta có thể phát hành stablecoin của riêng mình không? - Web3 bước vào kỷ nguyên của các kịch bản làm vua
8. Stablecoin tài chính hoặc quỹ thị trường mã hóa - Stablecoin tài chính có thể trở thành thị trường ngách sau khi tuân thủ - Việc Circle mua lại Hashnote phản ánh sự cạnh tranh thay thế 9. Những thay đổi và bất biến của hệ thống cũ - Tác động kinh doanh có thể xảy ra đối với Visa và Mastercard - Các ngân hàng vừa và nhỏ phải đối mặt với rủi ro mất trung gian - Cho vay stablecoin và ngân hàng trên chuỗi
10. Nhà sáng lập Circle Jeremy Allaire và câu chuyện của Trung Quốc11. Circle có thể và không thể làm gì trong tương lai - Circle có thể kể một câu chuyện mới không - Không nên vắng mặt các đồng tiền ổn định RMB ở nước ngoài - Tầm nhìn: Circle có thể nắm lấy đùi của Meta không12. Có những cơ hội đầu tư nào dành cho người dân thường
[ Lời nói đầu] Tựa đề gốc của bài viết này là "Những lo ngại dài hạn và ngắn hạn về Circle, cổ phiếu stablecoin đầu tiên". Vào ngày bài viết này được phát hành, Circle đã đạt giá trị thị trường là 30 tỷ đô la Mỹ, vượt xa giá phát hành IPO. Sau khi bản ghi âm hoàn tất, khách mời là ông Di đã tính toán giúp tôi một số tính toán. Nếu Circle có thể duy trì thị phần 24,35% hiện tại vào năm 2028 và dự đoán quy mô stablecoin sẽ đạt 2 nghìn tỷ đô la Mỹ trong ba năm và lãi suất sẽ là 2%-3% trong năm đó, trừ đi 50% doanh thu chia sẻ (thấp hơn một chút so với mức 60% hiện tại), thì có thể tính được giá trị thị trường là 30-40 tỷ đô la Mỹ, nhưng phép tính trung lập và lạc quan này phụ thuộc rất nhiều vào các giả định về quy mô thị trường, thị phần, lãi suất và phí khuyến mại. Tôi chỉ không ngờ rằng vào tối ngày 16 tháng 6, khi tôi biên tập và phát hành toàn văn, giá trị của Circle đã tăng lên 35 tỷ đô la Mỹ. Tôi cũng lặng lẽ đổi tiêu đề của bài viết này thành: "Circle, cổ phiếu stablecoin đầu tiên, tiếp tục tăng vọt. Liệu các nhà đầu tư có thể hiểu được không?" Các yếu tố cơ bản và xu hướng ngắn hạn là hai thứ khác nhau. Hãy tôn trọng thị trường và kinh ngạc trước thị trường. Bài viết này không cấu thành bất kỳ lời khuyên đầu tư nào.
[Giới thiệu về số báo này ] Khách mời Didier Zheng là một nhà đầu tư công nghệ tiên tiến, người quản lý "Cộng đồng nhà đầu tư tổ chức Dots" của Knowledge Planet
Hazel Hu, người dẫn chương trình podcast "Zhi Wu Bu Yan", có hơn 6 năm kinh nghiệm làm phóng viên truyền thông tài chính, là cộng tác viên cốt cán của Quỹ hàng hóa công cộng Trung Quốc GCC và tập trung vào ứng dụng thực tế của mã hóa. Twitter/X: 0xHY2049; Ngay lập tức: Một Yueyue bất cẩn
1. Cổ phiếu tiền xu điên rồ
7. Công nghệ lớn và Stablecoin
[Bài viết này dài, mục lục như sau]
1. Cổ phiếu đồng tiền điên rồ - Định giá hợp lý của Circle và khoảng cách thông tin bên trong và bên ngoài Circle - Cổ phiếu Hồng Kông cũng điên rồ: ZhongAn và LianLian đã kể những câu chuyện gì - Nhược điểm của đồng tiền ổn định đô la Hồng Kông
2. Thế giới cấp phép của các công ty thanh toán - Phân tích giấy phép Money Transfer Service - Giấy phép khó xin nhất: New York State BitLicense - Logic giao dịch quyền lực đổi tiền của Mỹ đằng sau BitLicense
3. Circle và Coinbase, một mớ hỗn độn - Tại sao Coinbase chiếm 56% doanh thu - Hai thỏa thuận giữa Circle và Coinbase và những cách có thể để loại bỏ chúng
4. Cái nhìn sâu sắc về những nguy cơ và cơ hội của Coinbase - Chương trình khuyến mãi tiền gửi hàng năm 12% của Coinbase đến từ đâu - Tác động của ETF giao ngay tiền điện tử lên mô hình kinh doanh của Coinbase - Việc mua lại Deribit để bắt đầu đường cong thứ hai
5. Đạo luật Genius và tương lai của stablecoin - Sự phát triển của stablecoin đã trở thành sự đồng thuận của lưỡng đảng, và tranh cãi nằm ở cách ngăn chặn sự chênh lệch giá theo quy định - Tether "bám chặt" và sổ séc 30 tỷ
6. Tên lửa hai giai đoạn phát triển stablecoin - tăng trưởng thanh toán được thúc đẩy bởi các tổ chức tài chính truyền thống - tăng trưởng giao dịch được thúc đẩy bởi mọi thứ trên chuỗi - chiến trường tiếp theo là ở phía B
7. Các công ty công nghệ lớn và stablecoin - Meta có thể phát hành stablecoin của riêng mình không? - Web3 bước vào kỷ nguyên của các kịch bản làm vua
8. Stablecoin tài chính hoặc quỹ thị trường mã hóa - Stablecoin tài chính có thể trở thành thị trường ngách sau khi tuân thủ - Việc Circle mua lại Hashnote phản ánh sự cạnh tranh thay thế 9. Những thay đổi và bất biến của hệ thống cũ - Tác động kinh doanh có thể xảy ra đối với Visa và Mastercard - Các ngân hàng vừa và nhỏ phải đối mặt với rủi ro mất trung gian - Cho vay stablecoin và ngân hàng trên chuỗi
10. Nhà sáng lập Circle Jeremy Allaire và câu chuyện của Trung Quốc11. Circle có thể và không thể làm gì trong tương lai - Circle có thể kể một câu chuyện mới không - Không nên vắng mặt các đồng tiền ổn định RMB ở nước ngoài - Tầm nhìn: Circle có thể nắm lấy đùi của Meta không12. Có những cơ hội đầu tư nào dành cho người dân thường
[ Lời nói đầu] Tựa đề gốc của bài viết này là "Những lo ngại dài hạn và ngắn hạn về Circle, cổ phiếu stablecoin đầu tiên". Vào ngày bài viết này được phát hành, Circle đã đạt giá trị thị trường là 30 tỷ đô la Mỹ, vượt xa giá phát hành IPO. Sau khi bản ghi âm hoàn tất, khách mời là ông Di đã tính toán giúp tôi một số tính toán. Nếu Circle có thể duy trì thị phần 24,35% hiện tại vào năm 2028 và dự đoán quy mô stablecoin sẽ đạt 2 nghìn tỷ đô la Mỹ trong ba năm và lãi suất sẽ là 2%-3% trong năm đó, trừ đi 50% doanh thu chia sẻ (thấp hơn một chút so với mức 60% hiện tại), thì có thể tính được giá trị thị trường là 30-40 tỷ đô la Mỹ, nhưng phép tính trung lập và lạc quan này phụ thuộc rất nhiều vào các giả định về quy mô thị trường, thị phần, lãi suất và phí khuyến mại. Tôi chỉ không ngờ rằng vào tối ngày 16 tháng 6, khi tôi biên tập và phát hành toàn văn, giá trị của Circle đã tăng lên 35 tỷ đô la Mỹ. Tôi cũng lặng lẽ đổi tiêu đề của bài viết này thành: "Circle, cổ phiếu stablecoin đầu tiên, tiếp tục tăng vọt. Liệu các nhà đầu tư có thể hiểu được không?" Các yếu tố cơ bản và xu hướng ngắn hạn là hai thứ khác nhau. Hãy tôn trọng thị trường và kinh ngạc trước thị trường. Bài viết này không cấu thành bất kỳ lời khuyên đầu tư nào.
[Giới thiệu về số báo này ] Khách mời Didier Zheng là một nhà đầu tư công nghệ tiên tiến, người quản lý "Cộng đồng nhà đầu tư tổ chức Dots" của Knowledge Planet
Hazel Hu, người dẫn chương trình podcast "Zhi Wu Bu Yan", có hơn 6 năm kinh nghiệm làm phóng viên truyền thông tài chính, là cộng tác viên cốt cán của Quỹ hàng hóa công cộng Trung Quốc GCC và tập trung vào ứng dụng thực tế của mã hóa. Twitter/X: 0xHY2049; Ngay lập tức: Một Yueyue bất cẩn
1. Cổ phiếu tiền xu điên rồ
Hazel: Chúng ta hãy bắt đầu với giá cổ phiếu, đây là điều mà mọi người quan tâm nhất. Tôi tự hỏi ông Di nghĩ gì về hiệu suất của Circle trong hai ngày giao dịch đầu tiên?
Zheng Di: Về giá IPO của Circle, tôi nghĩ vị thế ban đầu là hợp lý và thực sự có cơ hội đầu tư. Nhưng tôi luôn cảm thấy mô hình của Circle vẫn còn nhiều mối lo ngại tiềm ẩn về lâu dài, vì vậy tôi không hiểu tại sao nó có thể được thổi phồng lên tới 25 tỷ (Lưu ý: Tính đến thời điểm bản thảo này được gửi đi, Circle đã tăng vọt lên 35 tỷ đô la Mỹ). Một số người nói với tôi là 80 tỷ, 100 tỷ, phải không? Thực ra, tôi không đủ tư cách để bình luận về giá cổ phiếu những ngày này, bởi vì tôi đã được giới đầu cơ chứng khoán giáo dục trong nhiều ngày, nói rằng tầm nhìn này phải là dài hạn. Nhưng trên thực tế, tôi nghĩ rằng có một khoảng cách thông tin rất lớn và sự bất đối xứng về nhận thức giữa bên trong và bên ngoài vòng tròn.
Trong lĩnh vực tiền điện tử, chúng ta đều quen sử dụng USDT và biết rõ sức mạnh thực sự của Tether. Một số người tin rằng mặc dù Tether và Circle đều tham gia vào hoạt động kinh doanh stablecoin, nhưng thực tế chúng là hai loại khác nhau.
Sự khác biệt này chủ yếu là do hai yếu tố chính: 1. Sự khác biệt về tuân thủ: Circle về cơ bản đã đạt được 100% tuân thủ dự trữ, trong khi Tether tuân thủ khoảng 80% các yêu cầu theo quy định và 18% còn lại không tuân thủ các điều khoản của Đạo luật Genius. Nhưng điều đáng chú ý là nguồn lợi nhuận chính của Tether chính xác là phần không tuân thủ 18% này. 2. Quy mô quỹ: Quy mô đầu tư và cho vay ở nước ngoài hiện tại của Tether đã đạt 30 tỷ đô la Mỹ. Mặc dù các vấn đề về tuân thủ thường bị đặt câu hỏi, nhưng khi một công ty không tuân thủ đã nắm lấy đùi của Bộ trưởng Thương mại hiện tại và SoftBank và Masayoshi Son đã lên tàu của họ và có 30 tỷ đô la Mỹ trong các tấm séc có thể được sử dụng, thì nó không thể sử dụng tiền để phá vỡ một con đường tuân thủ sao? Nó phải bị phá vỡ. Có tiền và leo lên các nguồn lực chính trị là một sự thật khó khăn. Do đó, theo tôi, Circle sẽ phải đối mặt với những thách thức đáng kể để đạt được mục tiêu định giá 25 tỷ đô la hoặc thậm chí cao hơn.
Hazel: Cá nhân tôi cảm thấy vẫn còn quá ít tài sản chất lượng cao trong lĩnh vực Web2 và Web3, vì vậy khi có mục tiêu tốt xuất hiện, mọi người đều bắt đầu lao vào.
Zheng Di: Cơn sốt meme và sự thành công của Trump Coin trong năm qua, mặc dù là những thành tựu cá nhân to lớn, nhưng có thể là một thảm kịch đối với toàn bộ ngành công nghiệp Web3. Nó càng củng cố thêm nhãn hiệu của thế giới bên ngoài về ngành công nghiệp này là "giống như sòng bạc" và hút đi rất nhiều thanh khoản.
Mùa nhà tranh thường đòi hỏi một môi trường thanh khoản lỏng lẻo, nhưng Fed vẫn chưa cắt giảm lãi suất. Kỳ vọng của thị trường đã được hạ từ năm lần cắt giảm lãi suất lạc quan vào đầu năm xuống còn hai lần (có thể sớm nhất là vào tháng 9). Rob Kaplan, cựu chủ tịch của Dallas Fed (hiện là phó chủ tịch của Goldman Sachs), đã dự đoán hơn một tháng trước rằng sẽ chỉ có hai lần cắt giảm lãi suất. Một số tổ chức mua bên lớn của Hoa Kỳ thậm chí còn tin rằng sẽ không có lần cắt giảm lãi suất nào trong suốt cả năm.
Trong môi trường này, Bitcoin vẫn mạnh mẽ và vốn hóa thị trường của nó vẫn nằm trong khoảng 60%-65%. Tính thanh khoản của thị trường altcoin tiếp tục trì trệ và các quỹ chủ yếu tập trung vào Bitcoin và một số dự án hàng đầu. Điều này cũng giải thích tại sao các nhóm cốt lõi của Ethereum như ConsenSys muốn quảng bá phiên bản "chiến lược vi mô" của Ethereum (như SBET). Trong Dubai 2049, mọi người thực sự đã thảo luận rằng Ethereum không thể bị bán khống tiếp theo và liệu nó có thay đổi đại lý hay không. Sau đó, tôi nghĩ rằng nó đề cập đến động thái của Consensys đối với SBET. Vì họ đã huy động được 400 triệu đô la trong giai đoạn đầu, họ đã mua hơn 300 triệu đô la, phải không? Sau đó, có một máy ATM trị giá 1 tỷ đô la khác. Họ sẽ tiếp tục chứ? Tất nhiên, điều đó cũng phụ thuộc vào khả năng tài chính và phí bảo hiểm của họ, những điều này cũng rất quan trọng và phụ thuộc vào hoạt động của họ.
Tôi đã đăng trên hành tinh của mình và tôi cũng đang truyền đạt lại những gì người khác nói. Hiện tại, có năm dòng chính trên thị trường chứng khoán Hoa Kỳ: Web3, xe không người lái, rô-bốt, năng lượng hạt nhân và phản ứng tổng hợp hạt nhân, và máy tính lượng tử. Khi thanh khoản tốt, về cơ bản bạn có thể kiếm tiền bằng cách nắm bắt năm dòng chính này. Năm nay, sự giàu có của cổ phiếu tiền điện tử thực sự cao hơn nhiều so với altcoin, vì vậy tính đàn hồi của nó cũng tốt hơn Bitcoin. Vì vậy, những gì tôi đã quan sát được là một số lượng lớn những người chơi lớn trong giới tiền điện tử, cũng như các ông chủ khai thác, đang chuyển tiền vào lĩnh vực cổ phiếu tiền điện tử để đầu cơ vào các cổ phiếu trong giới tiền điện tử này.
Tôi đã viết về một công ty tên là Cangu, một công ty khai thác được niêm yết tại Hoa Kỳ do một công ty liên kết của Bitmain thành lập. Sức mạnh tính toán của công ty đã đạt 32EH. Nếu 18EH tiếp theo được đưa vào, công ty sẽ nhanh chóng đạt 50EH, gia nhập hàng ngũ những thợ đào được niêm yết đầu tiên. Nhiều người trong số họ thực sự là đầu vào sức mạnh tính toán của thợ đào. Bạn cũng sẽ thấy một số thợ đào cũng hy vọng sẽ rút tiền mặt thông qua cổ phiếu. Ví dụ, có một công ty tên là DFDV đang thực hiện chiến lược tích trữ tiền xu của Solana. Trên thực tế, công ty này đang thực hiện DeFi, nhưng sau đó chuyển sang tích trữ tiền xu của Solana và giá cổ phiếu của công ty này đã tăng gấp trăm lần. Ngoài ra còn có một công ty ở Singapore ban đầu cung cấp dịch vụ y tế. Công ty này cũng cho biết sẽ tích trữ Bitcoin và giá cổ phiếu của công ty này đã tăng rất nhiều. Vì vậy, tôi nghĩ rằng thị trường chứng khoán thực sự đang cực kỳ thèm khát tài sản Web3 hiện nay.
Vài ngày trước, một người bạn đã nhờ tôi giúp anh ấy phân tích một vấn đề, đó là một "dự án nghiên cứu" miễn phí dành cho tôi. Anh ấy hỏi tôi tại sao giá cổ phiếu của MetaPlanet và Hong Kong Asia Stocks, cả hai đều được Jason từ Solar Ventures tư vấn, lại khác nhau đến vậy?
Tôi cũng đang suy nghĩ về câu hỏi này. Một lý do có thể là Hồng Kông thiếu các quỹ địa phương. Các nhà đầu tư có nhiều mục tiêu khác để lựa chọn và họ không nhất thiết phải mua Hồng Kông Châu Á. Thị trường Nhật Bản tương đối khép kín hơn và các quỹ địa phương rất lớn, vì vậy khi một khái niệm "phiên bản chiến lược vi mô của Nhật Bản" như MetaPlanet xuất hiện, thị trường sẵn sàng trả tiền. Cũng có thể là do cấu trúc chip tốt hơn và tập trung hơn, dễ bị thị trường thổi phồng hơn. Tất nhiên, tôi vẫn chưa nghiên cứu sâu, chỉ là một số quan sát sơ bộ.
Nhưng sự cố này minh họa cho một hiện tượng: sự phổ biến của "cổ phiếu tiền xu" không chỉ giới hạn ở cổ phiếu Hoa Kỳ. Chúng ta đã thấy MetaPlanet trên thị trường Nhật Bản và chúng ta cũng đã thấy các dự án như Boya và Hongya trên thị trường chứng khoán Hồng Kông. Mặc dù sự tăng trưởng của họ có thể không rực rỡ như MetaPlanet, nhưng họ cũng đã đạt được sự tăng trưởng gấp nhiều lần.
Hazel: Không chỉ các công ty mua tiền điện tử. Cổ phiếu của một số công ty thanh toán tại Hồng Kông không liên quan nhiều đến tiền điện tử cũng tăng vọt.
Trịnh Địch: Bây giờ thì thế này, anh nói anh chưa khai thác các doanh nghiệp liên quan, nhưng thị trường lại nghĩ anh có. Anh không thể nói anh không có. Nếu tôi nói anh có, thì anh có. Ví dụ như ZhongAn, LianLian, Yika, v.v., đã bùng nổ, về cơ bản là tăng gấp đôi trong một tuần.
ZhongAn đã kể câu chuyện gì? ZhongAn về cơ bản nói rằng tôi sở hữu 43% Ngân hàng ZhongAn và tôi là một trong những cổ đông đầu tiên của Yuanbi trong thử nghiệm sandbox stablecoin của Hồng Kông. Tỷ lệ sở hữu cổ phần ở mức một chữ số, có lẽ không quá 10%. Vì vậy, đầu tiên, tài sản Yuanbi của tôi sẽ có giá trị trong tương lai. Thứ hai, nếu Yuanbi đạt quy mô stablecoin là 500 tỷ đô la Hồng Kông trong tương lai, phần lớn số tiền sẽ được gửi vào Ngân hàng ZhongAn của tôi và tôi chỉ cần gửi cho anh ta khoản tiền gửi lãi suất 2%. Chỉ kể một câu chuyện như vậy, nó đã tăng gấp đôi trong một tuần.
Tại sao tôi nghĩ câu chuyện này không mấy khả thi? Trước hết, khái niệm về các ngân hàng thân thiện với tiền điện tử thực sự đã biến mất. Trước tiên, chúng ta biết lý do tại sao cổ phiếu Hoa Kỳ của Metropolitan Bank, Signature Bank (không được niêm yết tại thời điểm đó), Metropolitan Bank và Silvergate lại được thổi phồng. Silvergate thậm chí đã trở thành một cổ phiếu hiếm hoi tăng gấp mười lần trong số các cổ phiếu ngân hàng Hoa Kỳ, một cổ phiếu tăng gấp mười lần trong khoảng hai hoặc ba năm. Tại sao? Bởi vì vào thời điểm đó, ngay cả đối với một công ty khổng lồ như Coinbase, chỉ có ba ngân hàng tại Hoa Kỳ sẵn sàng làm ăn với nó và các ngân hàng khác sẽ không mở tài khoản cho nó. Do đó, các loại tiền pháp định do khách hàng gửi chỉ có thể được lưu trữ tại ba ngân hàng Metropolitan Bank, Silvergate và Signature.
Ba ngân hàng này không cần phải cạnh tranh gì cả. Họ chỉ chấp nhận tiền gửi bằng tiền pháp định từ các dự án và sàn giao dịch doanh nghiệp Web3, và họ không phải trả lãi suất. Họ không có lãi suất. Sau đó, họ sử dụng số tiền không có lãi suất này để mua và bán trái phiếu kho bạc và MBS để kiếm tiền. Mức chênh lệch lãi suất có thể lên tới hơn 2,5%. Tuy nhiên, khi ngày càng nhiều ngân hàng sẵn sàng phục vụ các doanh nghiệp và sàn giao dịch Web3, kỷ nguyên tiết kiệm không có lãi suất đã qua mãi mãi.
Tất nhiên, ZhongAn không kể câu chuyện này mà chỉ nói 2%. Nhưng có một số vấn đề ở đây. Đầu tiên, chúng ta biết rằng ngân hàng chính của ngành Web3 tại Hồng Kông phải là Standard Chartered chứ không phải ZhongAn. ZhongAn thực ra là một ngân hàng ảo. Tất nhiên, nó thân thiện hơn, nhưng xét cho cùng, nó không phải là một ngân hàng chính. Chúng ta cũng biết rằng Coinbase Singapore thực sự đã chọn Standard Chartered làm ngân hàng tiếp nhận. Tóm lại, Standard Chartered tích cực hơn, có nhu cầu tốt hơn và sẵn sàng tiếp nhận các doanh nghiệp này, vì vậy nó thân thiện hơn các ngân hàng khác. Vì vậy, ngân hàng chính ở Hồng Kông thực sự sử dụng Standard Chartered và không có khả năng tất cả hoặc hầu hết dự trữ tiền gửi của đồng Nhân dân tệ đều được gửi vào Ngân hàng ZhongAn.
Ngoài ra, chúng ta nên biết rằng cả các dự luật có liên quan của Hoa Kỳ và dự thảo của Ủy ban Chứng khoán và Tương lai Hồng Kông đối với stablecoin vào tháng 7 năm ngoái đều cấm các đơn vị phát hành stablecoin trả lãi trực tiếp cho người dùng. Chúng ta cần suy nghĩ về lý do tại sao. Lý do có lẽ là vì mọi người đều sợ sự cạnh tranh như vậy và sự cạnh tranh quá khốc liệt, vì sau này các đối thủ cạnh tranh chắc chắn sẽ nói rằng tôi trả lãi, còn trước đây bạn không trả lãi, vì vậy tôi sẽ quảng bá. Sau sự cạnh tranh như vậy, năng lực tài chính của các đơn vị phát hành stablecoin sẽ bị suy yếu và có thể dễ dàng phá sản. Phá sản sẽ gây ra các sự kiện xã hội nghiêm trọng và có tác động xấu, vì vậy họ cấm trả lãi trực tiếp cho người dùng. Tất nhiên, có những cách để lách luật, chẳng hạn như sử dụng phí quảng cáo để lách luật, nhưng tóm lại, trên bề mặt, bạn không được phép trả lãi trực tiếp.
Chúng ta cũng cần xem xét một câu hỏi. Nhược điểm lớn nhất của bạn là gì khi tạo ra một đồng đô la Hồng Kông ổn định hoặc một đồng đô la Mỹ ổn định? Lãi suất của bạn thấp. Cho dù bạn mua trái phiếu kho bạc CNH, trái phiếu panda hay đô la Hồng Kông, tôi không biết có trái phiếu kho bạc dành cho đô la Hồng Kông không và tôi chưa nghiên cứu kỹ, nhưng bất kể bạn mua gì, lãi suất của bạn đều thấp. Ở Hoa Kỳ, bất kỳ giao dịch mua nào cũng là 4%, vì vậy đây là một nhược điểm.
Rất nhiều người không để ý rằng trong dự thảo góp ý vào tháng 7 năm ngoái đã cho phép điều này, tức là SFC thực sự cho phép các đơn vị phát hành stablecoin của Hồng Kông không khớp lệnh. Nghĩa là, mặc dù bạn phát hành stablecoin đô la Hồng Kông, nhưng thực tế bạn có thể mua, ví dụ, trái phiếu chính phủ Nhân dân tệ, tức là trái phiếu chính phủ CNH và trái phiếu panda, hiện được phát hành với quy mô 300 tỷ. Ví dụ, bạn có thể mua trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ và được hưởng lãi suất cao, nhưng bạn phải có được sự chấp thuận đặc biệt từ Ủy ban Chứng khoán và Tương lai Hồng Kông. Thứ hai, bạn phải có dự trữ dư thừa và dự trữ dư thừa phải phòng ngừa rủi ro tỷ giá hối đoái do không khớp lệnh tiền tệ. Nếu đáp ứng được hai điều kiện này, bạn có thể mua trái phiếu chính phủ được xếp hạng cao bằng các loại tiền tệ khác và không cần phải giữ chúng bằng tiền gửi đô la Hồng Kông.
Vì vậy, tôi nghĩ bạn sẽ thấy rằng có một khoảng cách thông tin rất lớn giữa thị trường chứng khoán và cộng đồng nghiên cứu stablecoin. Vì vậy, mọi người sẵn sàng tin vào những câu chuyện như vậy hơn, vì vậy giá đã tăng gấp đôi trong một tuần.
2. Bối cảnh cấp phép của các công ty thanh toán
Zheng Di: LianLian và Yeahka đều nói rằng tôi đã có được giấy phép Dịch vụ chuyển tiền từ Hoa Kỳ. Trên thực tế, vào năm 2018, các sàn giao dịch trong lĩnh vực tiền điện tử rất muốn có được Dịch vụ chuyển tiền và giấy phép thanh toán như vậy từ Hoa Kỳ. Chúng ta đều biết rằng những giấy phép này không quá khó để có được. Đặc biệt, giấy phép Nhà cung cấp dịch vụ tiền tệ (MSP) rất dễ để có được. Bạn có thể chỉ cần trả 1 triệu đô la cho một giấy phép như vậy. Tôi không biết giá bây giờ là bao nhiêu, nhưng vào thời điểm đó thì là mức giá này.
Vào thời điểm đó, tất cả chúng tôi đều cảm thấy rằng ngành công nghiệp Web3 chỉ là một thứ vô dụng không thực sự giúp ích cho doanh nghiệp. Tại sao bây giờ nó lại trở thành một câu chuyện cho các công ty cổ phần và công ty niêm yết này? Những nhà đầu cơ chứng khoán cũng không hiểu điều này và họ nghĩ rằng thật khó để có được giấy phép, nhưng chúng tôi, những người tham gia sâu vào ngành công nghiệp Web3, nên biết điều thực sự khó khăn để có được, đó là New York State BitLicense. Tất nhiên, Circle cũng có giấy phép này và chỉ có 20 giấy phép trên toàn thế giới, nhưng trên thực tế, bạn sẽ thấy rằng khối lượng giao dịch của New York State BitLicense rất, rất thấp. Hoạt động kinh doanh có thể thực hiện được với giấy phép này rất đáng thương. Mỗi quý, bộ phận quản lý tài chính của New York State đều công bố nó.
Nhưng tại sao mọi người vẫn không ngừng theo đuổi giấy phép của Tiểu bang New York? Bởi vì nó là biểu tượng của sức mạnh, nó là sự chứng thực. Tôi trao nó cho tất cả các tiểu bang khác, bao gồm cả chính quyền liên bang, bao gồm tất cả các quốc gia khác. Ví dụ, tôi phải giải quyết với Cơ quan Tiền tệ Singapore (MAS), tôi phải giải quyết với Ủy ban Chứng khoán và Tương lai Hồng Kông, hoặc tôi phải giải quyết với các cơ quan quản lý tài chính ở Dubai và Nhật Bản. Để tôi nói cho bạn biết, tôi có một trong 20 BitLicense tại Tiểu bang New York. Những giấy phép này không phải là trò trẻ con đối với tôi sao? Bởi vì các cơ quan quản lý của các quốc gia khác sẽ nghĩ rằng ngưỡng quản lý của Tiểu bang New York của bạn là cao nhất và nghiêm ngặt nhất trên thế giới. Chỉ có 20 giấy phép trên thế giới và rất khó để có được chúng. Giấy phép của các quốc gia và tiểu bang khác sẽ bật đèn xanh cho bạn. Vì vậy, đây là lý do tại sao mọi người đều sẵn sàng xin giấy phép này.
Bạn bao gồm Sàn giao dịch liên lục địa, được điều hành bởi chủ sở hữu Sàn giao dịch chứng khoán New York (NYSE). Giá trị thị trường của nó chỉ khoảng 200 triệu đô la. Sau khi Webull ngừng hợp tác với nó, giá trị thị trường của nó đã giảm mạnh. Nhưng tại sao nó lại tăng gần đây? Tôi nghĩ thị trường vẫn đang suy đoán liệu có ai đó sẽ mua lại nó không. Giá trị của nó là bao nhiêu? Trên thực tế, nó hiện có rất ít hoạt động kinh doanh. Thu nhập phí của nó trong quý đầu tiên chỉ là 12 triệu đô la, và đây là trước khi Webull ngừng hợp tác với nó. Vì vậy, chúng tôi dự đoán rằng nó chắc chắn sẽ giảm mạnh trong quý thứ hai. Nhưng tài sản có giá trị duy nhất của nó là nó có một trong 20 giấy phép của Tiểu bang New York. Nó có những giấy phép này, vì vậy mọi người đang suy đoán liệu có khả năng ai đó sẽ mua lại nó để lấy những giấy phép này không.
Vì vậy, tôi nghĩ khi chúng ta xem xét các tổ chức thanh toán này, một số trong số chúng có giấy phép thanh toán tại Hoa Kỳ hoặc giấy phép cung cấp dịch vụ tiền tệ, thị trường chứng khoán sẽ sử dụng chúng để kể nhiều câu chuyện khác nhau. Tôi cảm thấy rằng câu chuyện thị trường chứng khoán hiện tại rất giống với mô hình ICO năm 2017, nghĩa là tôi kể một câu chuyện, và mọi người đều tin vào nó, và mọi người đều nghĩ điều này thật tuyệt, điều kia thật tuyệt. Nhưng mọi người không bao giờ nghĩ về những gì ẩn sau nó.
Nhưng bây giờ trong ngành Web3, tôi nghĩ những người dùng này đã được đào tạo để trở nên thông minh. Tôi không tin bất cứ điều gì bạn nói. Trừ khi bạn thực sự sử dụng nó để mua lại cổ tức, tôi sẽ không tin ngay cả khi bạn có dòng tiền. Tôi sẽ chỉ tin nếu bạn thực sự mua lại cổ tức. Bây giờ thì như vậy, và đó cũng là biểu hiện của việc thiếu thanh khoản. Tôi nghĩ tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán vẫn đủ. Đối với nhiều câu chuyện và câu chuyện khác nhau, nó có xu hướng tin trước rồi nói sau. Những người tin trước thì kiếm được tiền, và những người tin sau là những người tiếp quản. Vì vậy, đây là logic hiện tại.
Nhưng tôi vẫn muốn nói rằng nếu các công ty thanh toán giới thiệu thanh toán bằng stablecoin, chẳng hạn như Lianlian, tôi cũng đã viết một bài phân tích về Lianlian. Yika vẫn chưa nghiên cứu về nó. Lianlian hợp tác với BVNK, một công ty thanh toán stablecoin của Anh. Tôi nghĩ điều này sẽ giúp công ty đảo ngược tình thế thua lỗ trong trường hợp lạc quan. Trong trường hợp lạc quan, tôi nghĩ công ty có thể tăng lợi nhuận, tăng lợi nhuận ròng khoảng 180 triệu. Lỗ trước thuế hiện tại của công ty là khoảng 500 triệu, vì vậy công ty vẫn có thể đảo ngược tình thế thua lỗ một phần, điều này có ý nghĩa. Nghĩa là công ty có thể tăng tổng số tiền thanh toán từ 0,2% đến 0,3% như một phần của mức tăng lợi nhuận. Phần này thực sự có thể mang lại một số tăng trưởng doanh thu từ thanh toán bằng stablecoin. Vì vậy, tôi nghĩ rằng thị trường nên đầu cơ vào một số công ty thanh toán Web2.
Hazel: Bạn vừa nhắc đến giấy phép tài chính ở Tiểu bang New York. Tôi thực sự nhớ rằng vào năm 2018, Circle là công ty đầu tiên nhận được BitLicense, đúng không? Vì tôi chỉ đưa tin về ngành vào thời điểm đó, tôi có vẻ có một số ấn tượng về điều này.
Zheng Di: Vâng, điều này thực sự rất thú vị và buồn cười, vì vậy tôi nghĩ nó đặc biệt phản ánh sự kết hợp giữa quyền lực và tiền bạc ở Hoa Kỳ. Đây là lý do tại sao tôi luôn nói rằng bạn không nên coi USDT là không tuân thủ, nhưng giờ đây nó đã nắm lấy đùi của Bộ trưởng Thương mại. Con trai của Bộ trưởng Thương mại này từng là thực tập sinh tại Tether, và giờ anh ấy đã tham gia Tether. Tôi nói rằng USDC không nắm lấy bất kỳ đùi rõ ràng nào. Giao dịch quyền lực đổi tiền này ở Hoa Kỳ thực ra đã bắt đầu từ rất lâu rồi.
Bạn có thể thấy khi Tiểu bang New York có ý tưởng thành lập BitLicense. Thực ra, nó bắt đầu vào năm 2013. Tiểu bang New York không tổ chức phiên điều trần vào thời điểm đó sao? Sau đó, họ nói rằng Tiểu bang New York quá nghiêm ngặt và nên nới lỏng, nếu không Hoa Kỳ sẽ mất đi vị thế dẫn đầu về công nghệ trong Web3, đúng không? Ý tưởng về BitLicense thực ra bắt nguồn từ phiên điều trần đó, phiên điều trần năm 2013.
Người chủ trì phiên điều trần là cơ quan quản lý của Tiểu bang New York, người đã phát minh ra BitLicense. Nhưng điều đặc biệt buồn cười là sau khi phát minh ra BitLicense, ông đã bỏ trốn trước khi giấy phép đầu tiên được cấp. Ông đã từ chức và thành lập công ty tư vấn của riêng mình. Ông cung cấp dịch vụ tư vấn cho tất cả những người nộp đơn xin cấp phép. Tôi đoán Circle có thể đã thuê ông. Tôi không biết, nhưng tôi đoán là ông ấy, vì ông ấy đã phát minh ra nó. Còn ai khác phù hợp hơn ông ấy để trở thành cố vấn hướng dẫn bạn cách lấy được giấy phép này? Vì ông ấy tự thiết kế nó, nên ông ấy cũng kiếm được rất nhiều tiền từ công ty tư vấn của mình.
Vì vậy, bạn thấy đấy, Hoa Kỳ đã trao đổi sức mạnh lấy tiền từ thời xa xưa, và nó luôn là một xã hội thương mại như vậy, đúng không? Vì vậy, đây là lý do tại sao tôi nói rằng câu chuyện trên thị trường chứng khoán là USDT không tuân thủ và sẽ không hoạt động trong tương lai, và USDC tuân thủ và có thể chiếm lấy thị phần của bạn. Câu chuyện này là không thể chấp nhận được.
3. Circle và Coinbase, một mớ hỗn độn
Hazel: Bạn vừa đề cập rằng đối tác rõ ràng nhất của USDC là Coinbase. Đây cũng là một trong những chủ đề chúng ta sẽ nói đến tiếp theo. Trong bản cáo bạch của Circle, mối quan hệ của công ty với Coinbase đã được nêu rất rõ ràng. Mối quan hệ đối tác này thực sự đã ảnh hưởng rất lớn đến lợi nhuận ròng của Circle. Mặc dù doanh thu của công ty là khoảng 1,6 tỷ đô la Mỹ, nhưng sau khi trừ đi các khoản chi phí khác nhau, lợi nhuận ròng chỉ còn hơn 100 triệu đô la Mỹ.
Zheng Di: Thỏa thuận này thực ra khá bất lợi cho Circle. Cấu trúc cơ bản của thỏa thuận chia sẻ lợi nhuận là: tất cả thu nhập của Circle đều đến từ tiền lãi của quỹ dự trữ. Và các quỹ dự trữ này chỉ có thể được đầu tư vào trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ đáo hạn trong vòng 93 ngày, các thỏa thuận mua lại đáo hạn trong vòng 7 ngày, tiền gửi ngân hàng có thể rút bất cứ lúc nào và các quỹ thị trường tiền tệ đầu tư vào ba loại tài sản trên.
Nhưng nhiều người thực sự không hiểu chi tiết về Đạo luật Genius và lầm tưởng rằng stablecoin có thể được đầu tư vào các quỹ thị trường tiền tệ tương tự như các quỹ trước cuộc khủng hoảng Lehman năm 2008. Trên thực tế, các quỹ thị trường tiền tệ thông thường thường phân bổ trái phiếu dài hạn hơn, chẳng hạn như trái phiếu kho bạc mười năm và thậm chí là các tài sản như CDO. Khi xảy ra tình trạng rút tiền ồ ạt, sự không phù hợp giữa thời hạn tài sản và nợ phải trả có thể gây ra khủng hoảng thanh khoản. Tuy nhiên, Đạo luật Genius quy định rõ ràng rằng các quỹ thị trường tiền tệ được các quỹ đầu tư chỉ được chứa ba loại tài sản ngắn hạn. Miễn là bạn nắm giữ ngay cả một trái phiếu kho bạc mười năm nhỏ, thì nó không thể được tính là dự trữ tuân thủ.
Nhiều nhà nghiên cứu truyền thống có thể không đọc kỹ dự luật và chỉ phân tích rủi ro của stablecoin dựa trên kinh nghiệm và giả định, điều này dễ dẫn đến phán đoán sai lầm. 85% dự trữ của Circle được quản lý bởi BlackRock, công ty đã thành lập Quỹ dự trữ Circle, chủ yếu đầu tư vào ba loại tài sản ngắn hạn nêu trên với thời hạn trung bình chỉ mười hai ngày; 15% còn lại được giữ trong tài khoản vãng lai của ngân hàng. Mặc dù đây là con số bảo thủ, nhưng nó có thể mang lại lợi nhuận hàng năm hơn 4%.
Toàn bộ doanh thu của Circle đến từ các khoản thu nhập lãi suất này, chứ không phải phí người dùng. Vấn đề là Circle không trả lại phần lãi suất này cho những người nắm giữ coin mà trả cho những người quảng bá, chẳng hạn như Coinbase. Trên thực tế, đây là một cơ chế phân phối lợi nhuận trá hình.
Thỏa thuận chia sẻ lợi nhuận giữa Circle và Coinbase là một cấu trúc "ba bước". Nhiều người nghĩ rằng Coinbase đã lấy 50%, nhưng điều này không chính xác. Trên thực tế, Circle đã lấy 60% doanh thu của mình làm phí khuyến mại, trong đó khoảng 900 triệu đô la được phân phối cho Coinbase và 60,2 triệu đô la khác được trao cho các nền tảng khác như Binance. Nói cách khác, trong số 1,6 tỷ đô la doanh thu của Circle, ngoài phí khuyến mại, công ty chỉ còn lại hơn 600 triệu đô la. Hơn 500 triệu đô la trong số này là chi phí quản lý và vận hành của riêng công ty. Sau khi khấu trừ thuế và các chi phí khác, lợi nhuận ròng cuối cùng chỉ khoảng 161 triệu đô la.
Coinbase đã chiếm hơn 56% doanh thu của Circle, nhưng chỉ nắm giữ trung bình 22% dự trữ USDC trên nền tảng của mình. Doanh thu này cao hơn nhiều so với thị phần thực tế của nó vì cơ chế chia sẻ lợi nhuận được thiết lập theo cách cực kỳ có lợi cho nó.
Cụ thể, bước đầu tiên của thỏa thuận chia sẻ lợi nhuận này là xác định "cơ sở thanh toán", về cơ bản tương đương với thu nhập lãi của Circle, Circle sẽ lấy 0,1% đến 1% để thanh toán chi phí hoạt động trước, phần còn lại sẽ bước vào giai đoạn "chia sẻ doanh thu sản phẩm".
Trong giai đoạn này, Circle và Coinbase sẽ chia sẻ lợi nhuận dựa trên tỷ lệ USDC trung bình hàng ngày được nắm giữ trên mỗi nền tảng. Nếu Coinbase nắm giữ 22% USDC, họ sẽ lấy phần lợi nhuận đó; nếu Circle nắm giữ 6%, họ sẽ lấy 6%.
Giai đoạn thứ hai là "chia sẻ doanh thu sinh thái". Coinbase lấy 50% doanh thu còn lại và Circle lấy nửa còn lại. Circle cũng có thể cần tiếp tục trả tiền cho các đối tác khác. Nhìn chung, Coinbase thực sự đã lấy 56% tổng doanh thu của Circle.
Tại sao Circle lại chấp nhận một thỏa thuận bất lợi như vậy? Lý do bắt nguồn từ năm 2018. Vào thời điểm đó, USDC được Circle và Coinbase cùng ra mắt, và một công ty liên doanh Center Consortium được thành lập, với mỗi bên nắm giữ 50% vốn chủ sở hữu.
Nhưng vào năm 2023, để tạo điều kiện cho đợt IPO độc lập của Circle, công ty này phải giải phóng ràng buộc vốn chủ sở hữu của Coinbase. Vì vậy, Circle đã sử dụng 8,4 triệu cổ phiếu của riêng mình, trị giá khoảng hơn 200 triệu đô la Mỹ, để mua lại 50% vốn chủ sở hữu của Center từ Coinbase. Giao dịch được tính là 25 đô la Mỹ cho mỗi cổ phiếu và giá trị thị trường hiện đã tăng gấp đôi.
Đổi lại, Circle đã ký hai thỏa thuận hợp tác: Thỏa thuận hợp tác chính: được ký vào tháng 8 năm 2023 trong thời hạn ba năm. Nếu Coinbase hoàn thành các KPI về "chia sẻ doanh thu sản phẩm" và "chia sẻ doanh thu sinh thái" sau khi thỏa thuận hết hạn, Coinbase sẽ có quyền tự động gia hạn trong ba năm và vô thời hạn. Thỏa thuận hợp tác sinh thái: quy định rằng nếu Circle và Coinbase muốn giới thiệu các đối tác sinh thái mới, cả hai bên phải đồng ý bằng văn bản. Điều này có nghĩa là Circle thực sự gắn bó chặt chẽ với hệ sinh thái Coinbase và không thể độc lập mở rộng các nguồn tài nguyên sinh thái.
Ngoài ra còn có một "điều khoản thoát khỏi rào cản pháp lý" trong thỏa thuận: nếu luật pháp cấm Circle trả phí quảng cáo cho Coinbase trong tương lai, hai bên cần phải đàm phán để sửa đổi các điều khoản. Nếu đàm phán không thành công, Coinbase có quyền yêu cầu Circle chuyển giao tất cả các nhãn hiệu và quyền sở hữu trí tuệ bao gồm USDC và EURC cho Coinbase.
Điều khoản này rõ ràng được thiết lập để ngăn chặn khả năng cấm theo quy định trong tương lai đối với "khoản thanh toán lãi suất ngụy trang" cho người quảng bá. Ví dụ, người dùng nắm giữ USDC trên Coinbase có thể nhận được khoản hoàn lại 4%, thực tế là Circle trả cho Coinbase, sau đó Coinbase chuyển cho người dùng. Nếu cơ chế hoàn tiền gián tiếp này bị pháp luật cấm trong tương lai, Circle phải ngừng trả phí quảng cáo.
Có thể nói Coinbase và Circle rất "thông minh" trong việc thiết kế thỏa thuận, cân nhắc hầu như mọi rủi ro pháp lý tiềm ẩn và khóa chặt Circle vào hệ thống của riêng họ thông qua các điều khoản của thỏa thuận. Circle không còn chỉ là đối tác nữa mà giống như một "đơn vị hệ sinh thái phụ" của Coinbase.
Hazel: Về cơ bản thì đây là một thỏa thuận bán thân, đúng không?
Zheng Di: Vâng, tôi cũng đã nghiên cứu cấu trúc của thỏa thuận này. Nếu Circle không có trở ngại pháp lý nào nhưng từ chối trả cổ phần thì sao? Trên thực tế, không có cơ chế trọng tài nào trong thỏa thuận. Tuy nhiên, vì thỏa thuận này tuân theo luật của Tiểu bang New York, Coinbase có thể đệ đơn kiện tại New York. Nếu Circle từ chối thực hiện thỏa thuận, tôi nghĩ rằng họ sẽ thua kiện trong hầu hết các trường hợp. Tòa án rất có thể sẽ ủng hộ việc tiếp tục thỏa thuận và ngay cả khi Coinbase đủ mạnh, họ có thể trực tiếp yêu cầu Circle giao nộp nhãn hiệu và quyền sở hữu trí tuệ của mình. Trong trường hợp này, về cơ bản Circle không thể thoát khỏi thỏa thuận này.
4. Cái nhìn sâu sắc về những nguy cơ và cơ hội của Coinbase
Hazel: Bạn vừa nhắc đến lãi suất 4%. Thực ra, lãi suất tiền gửi USDC mà Coinbase cung cấp cho người dùng không chỉ là 4% mà còn được trợ cấp lên đến 12% hằng năm. Mức này đã là "quá tốt để có thể là sự thật". Khi người dùng Trung Quốc nhìn thấy lợi nhuận được đảm bảo bằng gốc hơn 10%, phản ứng đầu tiên của nhiều người là "Đây có phải là lừa đảo không?" Nhưng trên thực tế, đây là để đáp ứng các điều kiện gia hạn trong thỏa thuận hợp tác với Circle và thu hút người dùng bằng cách tăng lợi suất USDC?
Trịnh Địch: Bạn hỏi rất hay. Mặc dù nhiều người cho rằng hai thỏa thuận hợp tác này không công khai, nhưng thực ra chúng được đính kèm trong bản cáo bạch của Circle. Chỉ là thông tin chi tiết về dữ liệu cụ thể không được tiết lộ. Theo quy định về chứng khoán của Hoa Kỳ, các thỏa thuận hợp tác lớn và hợp đồng lao động của nhân sự chủ chốt của các công ty niêm yết phải được công khai.
Quay trở lại với thỏa thuận, nếu Coinbase muốn có được "quyền gia hạn tự động không giới hạn" của thỏa thuận, họ phải đáp ứng hai điều kiện tiên quyết: phải đáp ứng KPI chia sẻ doanh thu từ sản phẩm; phải đáp ứng KPI chia sẻ doanh thu từ hệ sinh thái.
Ngưỡng lợi ích sinh thái tương đối dễ hiểu. Ví dụ, Coinbase phải tiếp tục hỗ trợ các cặp giao dịch USDC, triển khai chuỗi chính của USDC và khả năng tương thích với các ví chính thức. Có yêu cầu độc quyền nền tảng hay không không được tiết lộ rõ ràng trong thỏa thuận hiện tại. KPI của phần chia sẻ doanh thu sản phẩm có thể đặt ra ngưỡng tối thiểu, chẳng hạn như một tỷ lệ nhất định của USDC phải được giữ trên nền tảng, nhưng số tiền cụ thể chưa được tiết lộ công khai.
Theo thông tin công khai, Coinbase đã nhận được khoảng 300 triệu đô la tiền chia sẻ doanh thu từ Circle trong năm nay, nhưng đồng thời đầu tư khoảng 100 triệu đô la vào "khuyến khích gửi tiền" - tức là khuyến khích người dùng gửi USDC trên nền tảng Coinbase. Tại sao Coinbase sẵn sàng chi 100 triệu đô la này? Tôi nghĩ có hai lời giải thích có thể: Thứ nhất, thỏa thuận quy định ngưỡng KPI tăng dần theo từng năm. Để đáp ứng tiêu chuẩn, Coinbase phải chi tiền để thu hút nhiều tiền gửi USDC hơn; thứ hai, ngay cả khi không có ngưỡng bắt buộc, Coinbase biết rằng càng có nhiều USDC trên nền tảng của mình, thì càng nhận được nhiều cổ phiếu. Dù sao thì những khoản trợ cấp này đều do Circle chi trả và không có áp lực chi phí nào đối với chính mình, vì vậy, họ tự nhiên sẵn sàng quảng bá.
Về lý do tại sao Coinbase cung cấp tỷ lệ tiền gửi USDC là 12%, tôi nghĩ chiến lược của họ đã thay đổi. Trước đây, họ tập trung nhiều hơn vào việc thu hút người dùng giao ngay và chuyển tiền đến các sàn giao dịch của Hoa Kỳ. Nhưng giờ đây khi các ETF đã được ra mắt, các nhà đầu tư bán lẻ Hoa Kỳ có thể đầu tư vào BTC và ETH thông qua ETF thay vì mua chúng trên Coinbase và mức phí thấp hơn nhiều. Tỷ lệ phí giao dịch của nhà tạo lập thị trường của Coinbase thường chỉ từ 120.000 đến 160.000 và tỷ lệ ETF được ước tính là tương tự, vì vậy thu nhập phí giao ngay của Coinbase đang phải đối mặt với áp lực giảm.
Hiện tại, hơn 64% doanh thu của Coinbase đến từ “altcoin”, trong đó XRP và Solana là những đơn vị đóng góp lớn nhất: XRP chiếm khoảng 18%, Solana chiếm 10% và cả hai cộng lại chiếm khoảng 28%. Nếu XRP hoặc Solana ra mắt ETF trong tương lai, các khoản phí giao dịch này cũng sẽ bị ảnh hưởng.
Vì vậy, thị trường có thể không nhận ra một vấn đề thực tế: càng có nhiều ETF, Coinbase càng khó kinh doanh giao ngay. Nếu Hoa Kỳ thực sự ra mắt hơn 40 ETF tiền điện tử trong tương lai, thì hoạt động kinh doanh giao ngay tại địa phương của Coinbase sẽ gần như không có khả năng cạnh tranh. Vậy lối thoát của Coinbase là gì? Tôi nghĩ có hai hướng: thị trường nước ngoài (Coinbase Global): hiện chỉ chiếm 20% tổng doanh thu, nhưng có tiềm năng tăng trưởng rất lớn; hoạt động kinh doanh phái sinh: ETF không được bảo hiểm và sự cạnh tranh không quá khốc liệt. Việc Coinbase gần đây mua lại Deribit là một bước quan trọng trong cách bố trí này.
Từ góc độ chiến lược, việc mua lại Circle không hiệu quả về mặt chi phí. Bởi vì Circle không thể thoát khỏi những ràng buộc của thỏa thuận, Coinbase đã thu được rất nhiều lợi ích từ thỏa thuận này, và không cần phải mua toàn bộ công ty với giá cao. Họ chỉ cần tiếp tục hút lợi nhuận của Circle.
Do đó, Coinbase không còn tập trung vào cách "tận dụng giao dịch giao ngay" từ người dùng địa phương nữa mà chuyển hướng sang các sàn giao dịch nước ngoài và giao dịch phái sinh. Ví dụ, trợ cấp lãi suất 12% không dành cho tất cả người dùng mà tập trung vào tài khoản Deribit hoặc người dùng toàn cầu. Ngưỡng trợ cấp tương đối thấp trong giai đoạn đầu, chẳng hạn như không giới hạn số tiền gửi. Sau đó, do lượng người dùng Trung Quốc đổ về đông đảo, nên đã nhanh chóng hạ xuống còn 1 triệu USDC cho mỗi tài khoản và hiện chỉ còn 100.000.
Tuy nhiên, một số "bên kéo len" sẽ sử dụng nhiều KYC và nhiều hoạt động tài khoản. Ví dụ, 10 tài khoản có thể đạt được giới hạn 1 triệu và được hưởng lãi suất hàng năm là 12%. Tuy nhiên, cốt lõi của Coinbase nằm ở "tỷ lệ chuyển đổi": bạn có thể không giao dịch ngay sau khi gửi tiền, nhưng sẽ luôn có một số người sẽ giao dịch. Miễn là phần này được chuyển đổi, thì nó đáng giá.
5. Đạo luật Genius và tương lai của Stablecoin
Hazel: Tôi đã đọc một báo cáo từ Artemis cách đây vài ngày. Họ đã phân tích đồng tiền ổn định trị giá 240 tỷ đô la. Báo cáo chỉ ra một xu hướng ngay từ đầu: ngành công nghiệp tiền ổn định đang chuyển từ "hướng phát hành" sang "hướng phân phối". Các đơn vị phát hành ngày càng khó duy trì lợi nhuận của mình và khả năng kênh đang bắt đầu trở thành khả năng cạnh tranh cốt lõi. Điều này cũng dẫn đến các vấn đề về USDT và USDC mà chúng ta đã nói đến trước đó. Đặc biệt là sau khi Đạo luật tiền ổn định được ban hành, mọi người đều nghĩ: Sau khi tuân thủ, các loại tiền ổn định khác nhau sẽ có tác động gì? Ví dụ, với số lượng lớn các tổ chức tuân thủ tham gia thị trường, liệu Tether có thể vẫn duy trì được vị thế dẫn đầu của mình không?
Zheng Di: Tôi nghĩ câu trả lời phụ thuộc vào phiên bản cuối cùng của "Đạo luật Genius". Nhiều người lầm tưởng rằng đảng Dân chủ phản đối stablecoin và đảng Cộng hòa ủng hộ, nhưng thực tế không phải vậy. Khi dự luật FIT21 được Hạ viện thông qua năm nay, đảng Dân chủ cũng đã bỏ phiếu ủng hộ với 71 phiếu. Điều này cho thấy việc thúc đẩy phát triển stablecoin đã trở thành sự đồng thuận giữa các đảng. Ngay cả Elizabeth Warren, người được coi là người phản đối tiền điện tử nhất, cũng đã công khai tuyên bố rằng stablecoin có thể phát triển lên 2 nghìn tỷ đô la Mỹ trong ba năm tới và sẽ ủng hộ mạnh mẽ quyền bá chủ toàn cầu của đồng đô la Mỹ. Bà phản đối dự luật Genius chủ yếu ở hai khía cạnh:
Đầu tiên, vấn đề tham nhũng vẫn chưa được xóa bỏ. Bà chỉ trích dự luật sửa đổi vì cấm các quan chức chính phủ cấp cao tham gia vào hoạt động kinh doanh stablecoin, nhưng không cấm nhân sự cấp tổng thống hoặc phó tổng thống, chẳng hạn như lo ngại về việc gia đình Trump phát hành stablecoin USD-1.
Thứ hai, dự luật thiếu sự giám sát hiệu quả đối với các loại tiền ổn định ở nước ngoài (đặc biệt là Tether).
Tôi đã đề cập trước đây rằng nguồn lợi nhuận chính của USDT (Tether) thực sự đến từ 18% "tài sản không tuân thủ". Bao gồm khoảng 100.000 bitcoin, 50 tấn vàng và đầu tư vào Bitdeer - nhiều người có thể không biết rằng Tether đã là cổ đông lớn thứ hai của Bitdeer, nắm giữ 25,5% cổ phần.
Ngoài ra, công ty này còn nắm giữ 70% cổ phần của Adecoagro, một công ty đường ở Argentina. Nhiều người không biết rằng Tether hiện là một trong những công ty cho vay lớn nhất trong toàn bộ ngành công nghiệp Web3, với tổng nợ khoảng 8,8 tỷ đô la. Ngoài ra, công ty này còn có các hình thức đầu tư và kênh thu nhập khác.
Nếu dự luật thiên tài cuối cùng không áp đặt quyền tài phán dài hạn nghiêm ngặt đối với các stablecoin ngoài khơi, mô hình ngoài khơi của Tether có thể tiếp tục tồn tại và tận hưởng không gian chênh lệch giá. Nó thậm chí có thể ra mắt phiên bản tuân thủ của stablecoin tại Hoa Kỳ như một "dự án mặt tiền", trong khi hoạt động kinh doanh chính vẫn tiếp tục kiếm tiền từ mô hình ngoài khơi.
Vì vậy, chúng ta có thể thấy rằng thị trường nước ngoài vẫn là "vùng an toàn" của USDT, trong khi ở thị trường trong nước, nó không có lợi thế về mặt tuân thủ và giấy phép. Ví dụ, ở Châu Âu, Tether không có được giấy phép liên quan của MiCA (Đạo luật về thị trường tài sản tiền điện tử), vì vậy nó đã bị hủy niêm yết. Ngược lại, USDC vẫn có thể được sử dụng ở thị trường Châu Âu, bao gồm một số loại tiền ổn định đã có được giấy phép MiCA và có thể tiếp tục tham gia vào các kịch bản thanh toán truyền thống.
Nhưng mặt khác, bản thân bối cảnh giao dịch châu Âu không có nhiều biên lợi nhuận. Chúng ta có thể thấy điều này từ trường hợp của Bistamp: sàn giao dịch châu Âu cũ này, được thành lập vào năm 2011, đã được bán cho Robinhood với giá chỉ 200 triệu đô la, điều này thực sự bất ngờ. Điều này cũng cho thấy hoạt động kinh doanh giao dịch châu Âu "không có lãi", và ngay cả khi tuân thủ, thì cũng không có ý nghĩa gì nhiều.
Mặc dù các kịch bản thanh toán vẫn có một số tiềm năng ở châu Âu, nhưng nhìn chung, sự cạnh tranh trên thị trường trong nước đã rất khốc liệt. USDC phải đối mặt với USD1, USDB của Stripe và thậm chí là nhiều loại tiền ổn định khác do hệ thống ngân hàng phát hành. Những người tham gia này đều có cơ sở tuân thủ và cũng có lưu lượng truy cập hoặc tài nguyên mạng lưới thanh toán, vì vậy sự cạnh tranh sẽ ngày càng trở nên khốc liệt hơn.
Bạn có thể thấy những hạn chế của các stablecoin khác trên thị trường: PYUSD của PayPal, khi ra mắt, mọi người đều nghĩ rằng nó là "kẻ kêu sói". Nhưng bây giờ chỉ có 800 triệu đô la hoặc 900 triệu đô la đang lưu hành và tôi đoán một lý do lớn là họ không muốn trả tiền cho việc quảng cáo; USDC có 61 tỷ đô la đang lưu hành, nhưng chi phí là họ phải trích ra khoảng 60% doanh thu để trả cho việc quảng cáo, về cơ bản là một mô hình tăng trưởng với khoản đầu tư vốn cực lớn;
USDT thì ngược lại. Thay vì trả phí khuyến mại, họ tính phí đối tác 10 điểm cơ bản. Logic của Tether là: Tôi mở API cho bạn, cho phép bạn đúc và đổi, và hỗ trợ bạn trong việc tạo lập thị trường. Tôi đã “cho đi tiền”, vì vậy bạn phải trả tiền cho tôi.
Tuy nhiên, không thể loại trừ một kịch bản khác: nếu sự khăng khăng của Warren và lời kêu gọi của một số nhà lập pháp Dân chủ cuối cùng dẫn đến việc bổ sung các điều khoản nghiêm ngặt đối với stablecoin nước ngoài vào dự luật, hoàn toàn chặn không gian cho "chênh lệch quy định", thì mô hình hiện tại của Tether sẽ khó có thể duy trì. Do đó, chìa khóa cuối cùng vẫn phụ thuộc vào thái độ giám sát. Liệu giám sát có thực sự áp đặt các hạn chế sâu rộng đối với stablecoin nước ngoài không? Đây là yếu tố cơ bản quyết định mô hình tương lai.
6. Tên lửa hai giai đoạn phát triển stablecoin
Zheng Di: Tôi luôn tin rằng sự phát triển trong tương lai của thị trường stablecoin có thể được mô tả là "tên lửa hai giai đoạn". Trong giai đoạn đầu tiên, nó sẽ được thúc đẩy bởi các tổ chức tài chính truyền thống, chủ yếu bao gồm các ngân hàng lớn, các tổ chức thẻ (như Visa, Mastercard) và các công ty thanh toán (như Stripe, PayPal). Các kịch bản ứng dụng của giai đoạn này sẽ tập trung vào lĩnh vực thanh toán, đặc biệt là thu và chi xuyên biên giới, thanh toán xuyên biên giới, thương mại xuất nhập khẩu, thanh toán hàng hóa và các hướng khác.
Trên thực tế, Tether (USDT) đã bước vào lĩnh vực tài trợ thương mại cho hàng hóa, sử dụng stablecoin làm công cụ thanh toán tài chính. Loại ứng dụng này đang mở rộng rất nhanh và là bước đột phá quan trọng trong quá trình phát triển stablecoin. Nhiều người hỏi tôi: "Làm thế nào để chúng ta có thể đạt được quy mô stablecoin là 2 nghìn tỷ đô la Mỹ vào năm 2028?" Tôi nghĩ rằng con đường chính để đạt được mục tiêu này không phải thông qua "kịch bản giao dịch" mà là thông qua kịch bản thanh toán.
Mô hình "phí khuyến mại" hiện tại mà chúng ta đang nói đến thực ra được sử dụng nhiều hơn trong các tình huống trao đổi. Nói cách khác, dự án stablecoin trả phí cho các nền tảng, ví và các kênh khác để thúc đẩy người dùng sử dụng, nhưng đây là chiến lược phân phối theo định hướng giao dịch.
Tuy nhiên, trong tương lai, logic quảng cáo tương tự cũng có thể xuất hiện trong các kịch bản thanh toán, chẳng hạn như đơn vị phát hành trợ cấp cho các tổ chức thanh toán, ngân hàng hoặc khách hàng doanh nghiệp. Phương pháp quảng cáo của kịch bản này vẫn chưa hoàn thiện, nhưng tôi tin rằng nó sẽ được thiết lập nhanh chóng vì sự cạnh tranh sẽ rất khốc liệt.
Đây là giai đoạn đầu tiên của “tên lửa hai giai đoạn”: tăng trưởng nhờ thanh toán do các tổ chức tài chính truyền thống dẫn đầu, dẫn đến sự mở rộng nhanh chóng về quy mô của stablecoin.
Ở giai đoạn thứ hai, nó phụ thuộc vào thời điểm SEC (Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch) Hoa Kỳ chính thức nới lỏng ngưỡng phát hành token chứng khoán (STO) và đơn giản hóa đáng kể quy trình tuân thủ. Trên thực tế, chủ tịch mới của SEC, Gary Atkins, đã công khai tuyên bố cách đây khoảng một tháng rằng ông sẽ thúc đẩy hướng đi này. Tôi nghĩ rằng điều này có khả năng được triển khai trong hai năm tới. Khi việc tuân thủ STO được tự do hóa trên diện rộng, kỷ nguyên của mọi thứ trên chuỗi sẽ đến. Đến lúc đó, không chỉ tài sản tiền điện tử mà tất cả các tài sản tài chính như chứng khoán truyền thống, trái phiếu, quỹ, v.v. đều có thể được lưu hành và giao dịch trên chuỗi dưới dạng token hóa.
Trong quá trình này, nhu cầu giao dịch trên chuỗi sẽ tăng đáng kể trở lại và stablecoin, với tư cách là công cụ quan trọng để thanh toán và giải quyết trên chuỗi, cũng sẽ mở ra làn sóng bùng nổ thứ hai. Thậm chí xa hơn, như Michael Saylor đã đề cập vào tháng 2 năm nay, tổng giá trị thị trường của stablecoin dự kiến sẽ đạt 10 nghìn tỷ đô la Mỹ trong tương lai, đây không phải là một viễn cảnh viển vông.
Hazel: Nhưng tôi muốn biết, thói quen của người dùng và hiệu ứng mạng lưới có thực sự dễ phá vỡ như vậy không? Ví dụ, Binance đã chi rất nhiều tiền để quảng bá BUSD, nhưng cuối cùng lại không thành công lắm. Circle đã kết nối với vô số đối tác trong nhiều năm, thúc đẩy truyền thông theo quy định và mở rộng các kênh. Những sự tích lũy này thực sự có thể dễ dàng bị những người đến sau vượt qua không?
Zheng Di: Những gì bạn nói có lý, nhưng nó cũng phụ thuộc vào góc nhìn mà bạn nhìn vào các trường hợp sử dụng chính của stablecoin. Nếu bạn nghĩ rằng stablecoin chủ yếu là 2C (dành cho người tiêu dùng), thì đúng như bạn đã nói, rất khó để chiếm được tâm trí của người dùng và ngưỡng đối với những người đến sau sẽ rất cao.
Nhưng vấn đề là chúng ta hiện đang bước vào một giai đoạn mới: stablecoin đang trở nên hợp pháp hóa, minh bạch và dần dần bước vào các kịch bản thanh toán. Nhìn vào lưu thông stablecoin hiện tại, hầu hết chúng vẫn được sử dụng cho các kịch bản chuyển giao liên quan đến giao dịch và tỷ lệ "thanh toán thuần túy" thực sự vẫn còn tương đối nhỏ. Mặc dù chúng ta sẽ nghe thấy một số trường hợp thanh toán ở nước ngoài, chẳng hạn như Nga bán dầu theo một cách nhất định, nhưng quy mô của con đường xám này cuối cùng khó có thể so sánh với hệ thống tài chính tuân thủ toàn cầu.
Điều đang phát triển nhanh chóng hiện nay là kịch bản thanh toán xuyên biên giới minh bạch. Nhu cầu về điều này là có thật và ngày càng có nhiều người tham gia. Quan trọng hơn, kịch bản thanh toán chủ yếu là 2B (các tổ chức, nền tảng và doanh nghiệp), không phải 2C. Bạn có thể hiểu thanh toán stablecoin là "công nghệ thanh toán cấp cơ sở". Nó thay đổi bối cảnh, không phải giao diện mà người dùng nhìn thấy.
Ví dụ, khi bạn quẹt thẻ, bạn vẫn có thể thấy VISA, MasterCard, Apple Pay, v.v., nhưng công nghệ thanh toán bù trừ và thanh toán cơ bản đã có thể được thay thế bằng stablecoin. Bridge, một công ty xây dựng cơ sở hạ tầng thanh toán trên chuỗi, có thể bán với giá 1,1 tỷ đô la và gấp 100 lần PS vì tiềm năng "thay thế công nghệ không đáng chú ý".
Sự hợp tác của LianLian với BVNK cũng tuân theo một logic tương tự. Người tiêu dùng thông thường không cần biết đến tên Bridge hay BVNK. Theo kiến trúc này, lợi thế lớn nhất là người dùng không biết đến nó. Nếu bạn thay đổi lớp cơ bản, người dùng không cần phải được đào tạo lại. Chính xác là vì đây là kịch bản 2B nên việc thay thế và cạnh tranh của các đồng tiền ổn định trong các lĩnh vực này không quá khó khăn. Sự hợp tác của công ty thường phụ thuộc nhiều hơn vào việc trao đổi lợi ích, chẳng hạn như mức phí khuyến mại mà bạn sẵn sàng chia sẻ.
Giả sử tôi là Meta, tôi có một kịch bản sinh thái khổng lồ, bạn muốn tôi tích hợp hệ thống stablecoin của bạn vào nền tảng hoặc "Zucker có tiếng nói cuối cùng". Hầu hết người dùng Meta không hiểu rõ về "stablecoin". Họ chỉ biết rằng họ nhận được phần thưởng, thanh toán hoặc giải quyết trên Facebook hoặc Instagram, nhưng họ không biết tài sản nào được sử dụng ở phía dưới. Vì lý do này, tôi tin rằng trong 1~2 năm tới, các kịch bản thanh toán sẽ là bước đột phá gia tăng quan trọng nhất đối với stablecoin. Ngược lại, việc mở rộng đáng kể các kịch bản giao dịch sẽ phải đợi cho đến khi quy trình STO (Securities Token Offering) thực sự được đơn giản hóa và mọi thứ trên chuỗi bắt đầu hạ cánh, sau đó nhu cầu về hệ sinh thái tài chính trên chuỗi sẽ trở nên sôi động trở lại.
7. Công nghệ lớn và Stablecoin
Hazel: Chúng ta vừa nói về Meta. Thực ra, tôi vẫn luôn có một câu hỏi. Theo ý tưởng của Đạo luật Genius, đơn vị phát hành stablecoi
