Tác giả: Bai Qin, Trưởng văn phòng Hong Kong của Shanghai Mankiw LLP;
Huang Wenjing, Luật sư tại Công ty Luật Mankiw (Thâm Quyến)
giới thiệu
Vào ngày 21 tháng 5 năm 2025, việc thông qua Sắc lệnh stablecoin của Hồng Kông tại Hội đồng lập pháp Hồng Kông đã đánh dấu một bước ngoặt quan trọng trong quy định. Sắc lệnh đã được công bố vào ngày 30 tháng 5 năm 2025 và dự kiến có hiệu lực vào ngày 1 tháng 8 năm 2025. Stablecoin định được neo theo tiền pháp định (FRS) được phát hành tại Hồng Kông, được phát hành từ bên ngoài Hồng Kông hoặc liên quan đến đô la Hồng Kông không còn nằm trong vùng xám của tài chính crypto nữa mà được đưa vào khuôn khổ pháp lý chính thức và được quản lý theo thể chế. Sắc lệnh phản ánh sự hiệu chỉnh có chủ đích: nhằm mục đích định vị Hồng Kông là một trung tâm tài sản ảo tuân thủ, hướng tới tương lai, có khả năng lưu trữ thế hệ tài chính lập trình tiếp theo theo pháp quyền. Bài viết này phân tích các điều khoản chính, định vị chiến lược và tác động thực tế của Sắc lệnh và làm rõ sự khác biệt của nó so với các công nghệ liên quan như token hóa tài sản thực (RWA).
Cơ sở hạ tầng pháp lý
Luật xây dựng một hệ thống ngữ nghĩa phức tạp về giá trị kỹ thuật số. Stablecoin được định nghĩa không chỉ là một công cụ chức năng mà còn từ các khía cạnh kỹ thuật, kinh tế và pháp lý: chúng phải được bảo mật bằng mật mã, được sử dụng làm kho lưu trữ giá trị hoặc phương tiện trao đổi và chạy trên công nghệ sổ cái phân tán(DLT). "Stablecoin được chỉ định" còn bị giới hạn ở token được neo vào các loại tiền tệ chính thức hoặc các đơn vị khác được Cơ quan Tiền tệ Hồng Kông ("HKMA") chấp thuận.
Phạm vi hoạt động được quản lý rất rộng, không chỉ bao gồm phát hành và mua lại mà còn bao gồm tiếp thị, tham gia hoạt động và thậm chí là khuyến khích gián tiếp liên quan đến cư dân Hồng Kông. Định nghĩa rộng này đảm bảo phạm vi quản lý trong khi giảm thiểu chênh lệch giá theo quy định dựa trên địa lý hoặc loại hoạt động.
Nguyên tắc hỗ trợ tiền tệ fiat là cốt lõi. Sắc lệnh nêu rõ rằng bất kỳ " stablecoin được chỉ định" nào cũng phải có thể quy đổi hoàn toàn bằng đồng tiền fiat mà nó được neo vào, đặc biệt là đô la Hồng Kông. Đây không chỉ là yêu cầu cơ học mà còn là cơ chế bảo vệ cơ bản. Hỗ trợ tiền tệ fiat đảm bảo rằng stablecoin có thể hoạt động như các công cụ tiền tệ đáng tin cậy thay vì tài sản crypto đầu cơ. HKMA yêu cầu tài sản dự trữ phải là tài sản thanh khoản , chất lượng cao (như tiền mặt, trái phiếu chính phủ ngắn hạn) và được tính bằng cùng loại tiền fiat mà stablecoin được neo vào. Điều này loại bỏ rủi ro không khớp tiền tệ, tức là sự không khớp giữa tiền tệ của tài sản dự trữ và tiền tệ của stablecoin có thể dẫn đến mất giá trị. Ngoài ra, nó cũng cô lập người dùng khỏi rủi ro lây lan biến động - tác động của việc bán tháo hoảng loạn trên thị trường stablecoin do sự sụt giảm của tài sản crypto không được neo giữ.
Sắc lệnh này nghiêm cấm việc sử dụng tài sản có tính biến động cao hoặc không thanh khoản làm tài sản neo, chẳng hạn như token bất động sản, danh mục đầu tư hàng hóa hoặc chỉ số tài sản hỗn hợp. Nếu token không thể quy đổi rõ ràng thành tiền tệ fiat và không được hỗ trợ rõ ràng bằng tiền tệ fiat, thì token đó không được coi là stablecoin và không được pháp luật bảo vệ. Cách tiếp cận này ngăn chặn hiệu quả việc kinh doanh chênh lệch giá theo quy định và ngăn chặn kỹ thuật tài chính làm mờ ranh giới giữa chứng khoán được hỗ trợ bằng tài sản và các công cụ tiền tệ, qua đó phản ánh lập trường của Hồng Kông về việc ưu tiên ổn định tài chính hơn là đổi mới đầu cơ hoặc tổng hợp.
Khung cấp phép
Quy định này giới thiệu một hệ thống cấp phép thận trọng toàn diện nhấn mạnh tầm quan trọng mang tính hệ thống của các đơn vị phát hành stablecoin . Các yêu cầu chính bao gồm:
Vốn tối thiểu: Vốn góp tối thiểu là 25 triệu đô la Hồng Kông.
Cấu trúc dự trữ: Bên phát hành cần duy trì tài sản dự trữ thanh khoản , chất lượng cao (như tiền mặt và trái phiếu chính phủ ngắn hạn) tương ứng với các stablecoin đang lưu hành theo tỷ lệ 1:1.
Cô lập và bảo vệ pháp lý: Tài sản dự trữ phải được đặt trong ủy thác tín nhiệm hoặc cơ chế đóng tương tự và không được các chủ nợ khác sử dụng trong trường hợp phá sản.
Cơ chế đổi thưởng: Phải có cơ chế để đảm bảo rằng các yêu cầu đổi thưởng được thực hiện theo thời gian thực và ngang bằng. Sự chậm trễ hoặc phí bổ sung sẽ cấu thành hành vi vi phạm theo luật định.
Đánh giá quản trị: Việc bổ nhiệm các cổ đông kiểm soát, giám đốc và người quản lý stablecoin phải được HKMA chấp thuận và phải tiếp tục đáp ứng các tiêu chuẩn "người phù hợp và thích hợp" cũng như nghĩa vụ công bố thông tin.
Người sở hữu giấy phép cũng phải tiếp tục thực hiện các nghĩa vụ có liên quan, bao gồm trả phí hàng năm, báo cáo những thay đổi lớn và báo cáo tuân thủ hàng năm.
Ngoài ra, Bộ trưởng Tài chính đã ban hành thông báo vào ngày 6 tháng 6, cho phép các đơn vị phát hành không có giấy phép cung cấp stablecoin định không được quản lý cho các nhà đầu tư chuyên nghiệp theo định nghĩa trong Sắc lệnh Chứng khoán và Tương lai, duy trì một lượng không gian thực tế nhất định mà không vi phạm các ranh giới đỏ của quy định.
Cơ quan quản lý và công cụ thực thi
Quyền giám sát của HKMA được trang bị các công cụ mạnh mẽ:
Cơ quan điều tra: Các nhà điều tra được ủy quyền có thể yêu cầu tài liệu, tiến hành thanh tra tại chỗ và yêu cầu tuyên thệ.
Cơ chế trừng phạt: Sắc lệnh trao quyền cho HKMA với các quyền trừng phạt nhiều cấp, bao gồm phạt tiền, đình chỉ hoặc thu hồi giấy phép, cảnh cáo công khai, lệnh tịch thu và bổ nhiệm người quản lý theo luật định. HKMA cũng đã tiến hành tham vấn công khai về các yêu cầu quản lý chi tiết theo sắc lệnh, tập trung vào các điều khoản tuân thủ cốt lõi như chống rửa tiền và chống tài trợ khủng bố, đặt ra các chi tiết hoạt động cho việc thực thi pháp luật trong tương lai.
Can thiệp quản lý: HKMA có thể chỉ định một người quản lý theo luật định để tiếp quản một tổ chức được cấp phép đang gặp khó khăn trong hoạt động - biện pháp này ban đầu chỉ dành riêng cho các ngân hàng có hệ thống.
Tòa án: “Tòa án stablecoin” độc lập có trách nhiệm tiến hành xem xét tư pháp các quyết định trừng phạt, phê duyệt giấy phép và điều tra.
Hành vi bị cấm và trách nhiệm hình sự: vạch ra ranh giới pháp lý
Các quy định này liệt kê rõ ràng các hoạt động mà các tác nhân trên thị trường tài sản ảo không được phép tham gia, tăng cường tính chắc chắn về mặt pháp lý và củng cố kỷ luật thị trường. Các lệnh cấm chính bao gồm:
Hoạt động không có giấy phép (Điều 9): tham gia vào các hoạt động liên quan đến stablecoin được quản lý (bao gồm phát hành, mua lại, quản lý) hoặc tuyên bố tham gia vào các hoạt động liên quan đều cấu thành tội hình sự, bất kể có thành lập tại Hồng Kông hay không, miễn là các hoạt động đó hướng đến thị trường Hồng Kông;
Phát hành trái phép một số stablecoin(Mục 9): Việc cung cấp một số stablecoin cho công chúng mà không có giấy phép phù hợp là một hành vi phạm tội riêng biệt;
Hạn chế quảng cáo (Mục 10): Nếu một người không được cấp phép hoặc miễn trừ, thì việc xuất bản hoặc chuẩn bị xuất bản quảng cáo cho biết rằng người đó có liên quan đến hoạt động stablecoin hoặc phát hành stablecoin là phạm tội;
Gian lận và gây hiểu lầm (Mục 11): Bất kỳ nỗ lực nào nhằm lừa đảo, gây hiểu lầm hoặc gây hiểu lầm về giao dịch stablecoin đều là tội phạm, bao gồm các khiếu nại sai sự thật về dự trữ dự trữ, quyền chuộc lại hoặc mối quan hệ với các tổ chức được cấp phép;
Tội dụ dỗ (Điều 12): Hành vi dụ dỗ người khác mua, bán, đăng ký hoặc bảo lãnh một stablecoin cụ thể bằng cách đưa ra tuyên bố sai sự thật hoặc cố tình phớt lờ sự thật là hành vi phạm tội.
Các điều khoản chuyển tiếp
Sắc lệnh dự kiến có hiệu lực vào ngày 1 tháng 8 năm 2025, với thời gian chuyển tiếp có giới hạn: Các đơn vị phát hành Stablecoin đã hoạt động tại Hồng Kông trước khi Sắc lệnh chính thức được thực hiện có thể tiếp tục hoạt động trong sáu tháng nếu họ nộp đơn xin cấp phép trong vòng ba tháng đầu tiên. Tuy nhiên, đây không phải là miễn trừ vô thời hạn hoặc vô điều kiện, và những đơn vị không có được giấy phép phải rời khỏi thị trường hoặc hoàn tất quy trình cấp phép theo luật định.
So sánh quốc tế và vị thế khác biệt của Hồng Kông
So với Thị trường tài sản crypto (MiCA) của EU, Đạo luật dịch vụ thanh toán năm 2019 của Singapore và chế độ cấp phép chuyển tiền cấp tiểu bang của Hoa Kỳ, các quy định của Hồng Kông đưa ra các lựa chọn quản lý độc đáo:
Nghĩa vụ hoàn trả bắt buộc theo mệnh giá: Hầu hết các khu vực pháp lý (bao gồm MiCA và chế độ MTL của Hoa Kỳ) cho phép hoàn trả chậm hoặc hoàn trả theo quyết định của bên phát hành. Ví dụ, MiCA cho phép hoàn trả trong vòng năm ngày làm việc, trong khi Hồng Kông yêu cầu hoàn trả ngay theo mệnh giá.
Giới thiệu cơ chế quản lý theo luật định: "Quyền can thiệp trước khi phá sản", vốn hiếm thấy trong luật về tài sản crypto , đã được nêu rõ trong Pháp lệnh Hồng Kông và ban đầu là công cụ dành riêng cho ngân hàng.
Trùng lặp với quy định về ngân hàng: Các yêu cầu về quy định như yêu cầu về vốn, phân bổ dự trữ và tiêu chuẩn “người thực sự” tương tự như các yêu cầu của tổ chức tiền gửi truyền thống, làm mờ ranh giới giữa đơn vị phát hành mã token và trung gian tài chính truyền thống.
Sự khác biệt mang tính chiến lược này phản ánh ưu tiên của Hồng Kông về sự ổn định và neo giữ tiền pháp định, thay vì chỉ theo đuổi tăng trưởng thị trường hoặc tính linh hoạt của đơn vị phát hành.
Token hóa tài sản vật chất: sự khác biệt chính
Một hiểu lầm phổ biến là việc tuân thủ stablecoin có nghĩa là RWA cũng được công nhận gián tiếp. Điều này không đúng. Quy định không cung cấp con đường trực tiếp hoặc sự công nhận hợp pháp cho các dự án RWA.
Stablecoin hoạt động trong khuôn khổ tiền tệ fiat, trong khi RWA liên quan đến việc kết hợp tài sản trong nước (như bất động sản, cổ phiếu và trái phiếu) vào dạng token. Các quy định nhấn mạnh rằng vẫn còn những lỗ hổng trong việc giám sát RWA và những thách thức chính bao gồm:
Chuyển giao tài sản xuyên biên giới: Nếu tài sản ở Trung Quốc đại lục token hóa, các biện pháp kiểm soát ngoại hối, quy định về chứng khoán và giám sát tài khoản vốn sẽ được áp dụng.
Hạn chế QFII: Không được sử dụng tài sản trong nước để token hóa xuyên biên giới trừ khi có giấy phép QFII/RQFII theo các kênh truyền thống.
Giấy phép Stablecoin ≠ Tính hợp pháp của RWA: Việc có được giấy phép FRS không có nghĩa là bạn có thể hợp pháp tham gia vào việc kinh doanh RWA, đặc biệt là đối với tài sản không thanh khoản, chưa được xác minh hoặc ở trạng thái "tường lửa".
Dự án RWA cần giải quyết các thách thức pháp lý độc lập của nó. Stablecoin có thể được sử dụng làm công cụ thanh toán hoặc thế chấp trong hệ sinh thái RWA, nhưng chúng không thể giải quyết các vấn đề pháp lý cốt lõi của lưu thông tài sản xuyên biên giới.
Tác động thực tế và điều chỉnh ngành
Các quy định mới sẽ thay đổi cơ bản cách thức hoạt động của các công ty tài sản ảo tại Hồng Kông. Cả bên phát hành và nhà đầu tư đều phải xem xét lại chiến lược, đối tác và rủi ro pháp lý của mình:
Người phát hành: Không còn là thời đại ra mắt sản phẩm nhanh chóng nữa. Việc phát hành Stablecoin đòi hỏi phải có sự quản lý tài chính lành mạnh, hỗ trợ tiền tệ thực và trách nhiệm pháp lý rõ ràng. Yêu cầu về vốn bắt đầu từ 25 triệu đô la Hồng Kông, phí kiểm toán, kiểm tra dự trữ và hệ thống đổi thưởng theo thời gian thực đã nâng ngưỡng lên đáng kể. Việc phát hành không có giấy phép không còn là "rủi ro" nữa mà là hành vi phạm tội.
Ngân hàng và tổ chức ủy thác tín nhiệm: Họ có thể tự nhiên trở thành người lưu ký dự trữ, người xác thực tuân thủ và người quản lý rủi ro. Trong tương lai, họ có thể phát triển các dịch vụ như quản lý kho bạc stablecoin và hỗ trợ KYC, nhưng họ cũng cần nâng cấp hệ thống của mình để hỗ trợ các giao dịch token hóa và đánh giá trách nhiệm pháp lý.
Nhà đầu tư: Tăng cường bảo vệ, tạm thời giảm bớt các lựa chọn. Quyền chuộc lại bắt buộc và cách ly dự trữ đã làm tăng sự tự tin của nhà đầu tư. Mặc dù lựa chọn stablecoin ban đầu có thể bị giảm, nhưng về lâu dài, sẽ dễ dàng hơn để xác định stablecoin thực sự tuân thủ, được hỗ trợ bằng tiền pháp định.
Nền tảng toàn cầu: Không còn "vô tình" cung cấp stablecoin cho Hồng Kông. Theo các quy tắc mới, phải thiết lập một chiến lược tuân thủ chuyên dụng. Không giống như hệ thống hộ chiếu MiCA của EU, Hồng Kông không công nhận giấy phép bên ngoài. Nếu bạn quảng bá hoặc cung cấp token neo giỏ tài sản cho người dùng Hồng Kông, bạn có khả năng vi phạm luật quảng cáo.
Các nhà phát triển và xây dựng DeFi: Công nghệ không thể vượt qua luật pháp. Bất kỳ quá trình phát triển giao thức nào tương tác với stablecoin fiat đều phải ưu tiên tuân thủ ngay từ đầu và nhúng hệ thống xác minh trạng thái của bên phát hành stablecoin.
Phần kết luận
Quy định về stablecoin của Hồng Kông là một lựa chọn chiến lược có chủ đích để đưa tài chính crypto vào hệ thống trách nhiệm giải trình của tổ chức. Bằng cách tích hợp cấp phép, quy định và thực thi vào một khuôn khổ thống nhất, Hồng Kông gửi một tín hiệu rõ ràng đến thị trường toàn cầu rằng tài chính kỹ thuật số phải hoạt động theo luật pháp. Những người tham gia thị trường nên chuẩn bị cho kiểm toán nghiêm ngặt, kiểm tra dự trữ và đối thoại pháp lý đang diễn ra. Những người thích nghi sẽ không chỉ tồn tại mà còn định hình tương lai của tài chính kỹ thuật số tuân thủ ở Châu Á.
Nhưng những câu hỏi sâu xa hơn vẫn còn đó: Liệu tiền lập trình có thể phát triển mạnh trong nền kinh tế pháp quyền không? Liệu công nghệ phi tập trung có thể cùng tồn tại với quy định tập trung không? Liệu sự đổi mới crypto có thể giành được lòng tin của công chúng mà không có quyền chuộc lại có thể thực thi và trách nhiệm giải trình của tổ chức không? Những thách thức này còn được khuếch đại hơn nữa bởi những rạn nứt chưa được giải quyết sau đây: làm thế nào để cân bằng quy định về AML/CFT trong khi vẫn giữ được nặc danh; và cách kiểm soát vốn của đại lục tương tác với lưu thông xuyên biên giới của đồng đô la Hồng Kông stablecoin hoặc token hóa tài sản của đại lục.
Những căng thẳng này củng cố đề xuất cốt lõi của Hồng Kông: chìa khóa cho sự tiến hóa tài chính không phải là tốc độ, mà là chủ quyền, sự ổn định và tính toàn vẹn của hệ thống. Chỉ có quy định mới có thể xây dựng lòng tin khi công nghệ không thể tự chứng minh. Không có lòng tin, sự đổi mới sẽ thất bại.
