Kinh tế Stablecoin: Phân tích thanh toán xuyên biên giới, thay thế tiền tệ và đổi mới tài chính

Gần đây, động thái trong lĩnh vực tiền kỹ thuật số, đặc biệt là sự phát triển của đồng đô la Mỹ stablecoin, đã thu hút sự chú ý. Kể từ khi trở lại Nhà Trắng, chính quyền Trump đã đưa ra nhiều tuyên bố về tiền kỹ thuật số, bao gồm cả việc phát triển stablecoin được neo vào đồng đô la Mỹ, phản đối việc Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ phát hành tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương và ủng hộ việc đưa tài sản crypto như Bitcoin vào tài sản dự trữ. Gần đây, Bộ trưởng Tài chính Hoa Kỳ Benson đã phát biểu tại Hội nghị thượng đỉnh Tài sản kỹ thuật số Nhà Trắng đầu tiên rằng Hoa Kỳ "sẽ duy trì địa vị của đồng đô la là đồng tiền dự trữ hàng đầu thế giới" và "sẽ sử dụng stablecoin để đạt được mục tiêu này".

Các quốc gia và khu vực khác trên thế giới cũng đã phản ứng. Chủ tịch Ngân hàng Trung ương Châu Âu Christine Lagarde gần đây đã nhấn mạnh tại một phiên điều trần rằng cần nhanh chóng thiết lập một khuôn khổ pháp lý để mở đường cho khả năng giới thiệu đồng euro kỹ thuật số (tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương) nhằm giải quyết những thách thức do sự phát triển nhanh chóng của stablecoin và tài sản crypto gây ra, nhưng điều thú vị là bà không đề xuất sử dụng stablecoin euro làm giải pháp. Hồng Kông, Trung Quốc, đã thông qua Dự luật stablecoin, cho phép các tổ chức được cấp phép phát hành đồng stablecoin được neo vào tiền pháp định và đặt ra các yêu cầu quản lý có liên quan.

Stablecoin không chỉ là chủ đề nóng được toàn cầu quan tâm mà còn là sự kiện kinh tế thực sự đang diễn ra , có thể tác động đáng kể đến bối cảnh kinh tế và tài chính toàn cầu. Bài viết này cố gắng phân tích cách hiểu logic kinh tế của stablecoin và ý nghĩa chính sách công của chúng.

Stablecoin là một loại tiền kỹ thuật số crypto được gắn với một tài sản cụ thể và nhằm mục đích duy trì giá trị tương đối ổn định. Hiện tại, giá trị vốn hóa thị trường stablecoin đô la Mỹ (như USDT và USDC) được thế chấp bằng tài sản thanh khoản cao chiếm hơn 90% tổng giá trị vốn hóa thị trường của tất cả stablecoin . Stablecoin được thảo luận trong bài viết này chỉ đề cập đến stablecoin đô la Mỹ như vậy. Việc giao dịch stablecoin có thể được chia thành thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp. Ở thị trường sơ cấp, đơn vị phát hành stablecoin thường hứa sẽ đổi 1 stablecoin lấy 1 đô la Mỹ, nhưng có ngưỡng tham gia cao. Nhìn chung, chỉ những người dùng tổ chức mới có thể tham gia và họ phải đáp ứng các yêu cầu xác minh danh tính khách hàng (KYC). Ngoài ra còn có sự chậm trễ trong quá trình xử lý để đổi. Thị trường thứ cấp được giao dịch độc lập bởi những người tham gia thị trường. Giá của stablecoin bị ảnh hưởng bởi cung và cầu, và đôi khi lệch khỏi giá neo là 1 đô la Mỹ. Stablecoin có cả đặc điểm kỹ thuật và tiền tệ, và có một số điểm đáng chú ý.

Về mặt lý thuyết, stablecoin chạy trên sổ cái phân tán của blockchain và có các đặc tính phi tập trung. Đồng thời, stablecoin có thể được nhúng vào hợp đồng thông minh để hỗ trợ các ứng dụng như vay mượn và giao dịch trong tài chính phi tập trung (DeFi) và có thể được thực hiện tự động mà không cần đến các trung gian tài chính truyền thống, đạt được quyết toán nhanh chóng và chi phí thấp. Tuy nhiên, trên thực tế, bản chất phi tập trung của stablecoin có một số hạn chế nhất định. Ví dụ, các công ty phát hành USDT và USDC có quyền kiểm soát việc phát hành và mua lại stablecoin cũng như quản lý quỹ dự trữ, thay vào đó thể hiện một số đặc điểm tập trung nhất định.

Theo dự thảo Đạo luật Hướng dẫn và Đổi mới Stablecoin(Đạo luật GENIUS) do Hoa Kỳ đề xuất vào năm 2025, các đơn vị phát hành stablecoin bị cấm trả bất kỳ hình thức lãi suất nào cho người nắm giữ coin. Đồng thời, dự luật yêu cầu các đơn vị phát hành stablecoin phải nắm giữ không ít hơn 1:1 tài sản có thanh khoản cao làm dự trữ. Theo quan điểm về thuộc tính tiền tệ, stablecoin về cơ bản là một loại tiền tệ tư nhân dựa trên tín dụng của đô la Mỹ và tín dụng của tổ chức phát hành.

Hoạt động của stablecoin tương tự như mô hình ngân hàng hẹp. Các ngân hàng truyền thống áp dụng mô hình "nợ ngắn hạn và đầu tư dài hạn", tức là sử dụng tiền gửi ngắn hạn để phát hành các khoản vay dài hạn. Sự không phù hợp về thời hạn có thể gây ra khủng hoảng thanh khoản , chẳng hạn như các cuộc hoảng loạn ngân hàng và các cuộc chạy ngân hàng đã xảy ra lần trong lịch sử . Hệ thống ngân hàng trung ương hiện đại cải thiện sự ổn định tài chính thông qua việc thiết kế một hệ thống quản lý nhiều cấp, bao gồm nhiều công cụ thanh khoản, hệ thống bảo hiểm tiền gửi, yêu cầu thanh khoản vốn và các chính sách thận trọng vĩ mô. Ngược lại, stablecoin tương tự như khái niệm ngân hàng hẹp. Cốt lõi của stablecoin là hạn chế nghiêm ngặt phạm vi việc kinh doanh và chỉ cho phép nắm giữ tài sản có rủi ro thấp, thanh khoản cao, chẳng hạn như tiền mặt và trái phiếu chính phủ ngắn hạn. Bằng cách duy trì đủ hoặc thậm chí là tài sản dư thừa, nó duy trì sự đảm bảo về việc hoàn trả tiền gửi và tránh các cuộc khủng hoảng do sự không phù hợp về thời hạn, rủi ro tín dụng hoặc đầu cơ quá mức. Theo mô hình này, chức năng tạo tiền và phát hành tín dụng được tách biệt: trong một số giả định lý thuyết được thể hiện bởi "Kế hoạch Chicago", các ngân hàng hẹp chỉ đóng vai trò là "kho tiền tệ" chịu trách nhiệm bảo quản tiền gửi và cung cấp dịch vụ thanh toán; trong khi phát hành tín dụng như các khoản vay doanh nghiệp được thực hiện bởi các tổ chức tài chính phi ngân hàng khác (như các tổ chức cho vay chuyên nghiệp) và hai bên được tách biệt chặt chẽ về mặt luật pháp và tài chính.

Theo nhìn lên cơ chế kinh tế, tiền tệ nền tảng và stablecoin của các công cụ thanh toán của bên thứ ba có chức năng tương tự nhau và Trung Quốc có một số lợi thế so sánh nhất định về mặt này và đã hình thành một khuôn khổ pháp lý tương đối hoàn thiện. Ngành thanh toán kỹ thuật số của Trung Quốc, đại diện là WeChat Pay và Alipay, đang ở địa vị hàng đầu trên thế giới. "WeChat Change" và "Alipay Số dư" là trái quyền của người dùng đối với các tổ chức thanh toán, hỗ trợ nạp tiền và rút tài khoản theo thời gian thực vào thẻ và có thể được sử dụng thuận tiện trong nhiều tình huống tiêu dùng, chuyển khoản và tài chính khác nhau. Theo hệ thống lưu ký tập trung của quỹ dự trữ của khách hàng, 100% số tiền phải được gửi vào Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc (cấu thành mục "tiền gửi của tổ chức phi tài chính" trên bảng cân đối kế toán tài sản ngân hàng trung ương) để hạn chế việc sử dụng tiền của các tổ chức thanh toán và bảo vệ hoàn toàn tính bảo mật của tài sản của người dùng. Có thể thấy rằng, tương tự như stablecoin ở nước ngoài, tiền tệ nền tảng cũng là một phần mở rộng của tiền tệ hợp pháp và một cơ chế được sử dụng để duy trì tỷ lệ 1: 1 giữa các ký hiệu tiền kỹ thuật số và tiền tệ hợp pháp. Sự khác biệt là cơ chế ổn định của tiền tệ nền tảng nghiêm ngặt hơn và tính an toàn của quỹ dự trữ của khách hàng thực sự được đảm bảo bởi tiền tệ cơ sở của ngân hàng trung ương. Đồng thời, giám sát chuẩn hóa khiến các thuộc tính mở rộng tài chính của nó bị hạn chế nghiêm ngặt hơn.

Hiện tại, nhóm người dùng stablecoin trong thanh toán bán lẻ thông thường rất nhỏ và các kịch bản ứng dụng bị hạn chế. Các nền tảng thanh toán của bên thứ ba như WeChat, Alipay, Apple Pay và PayPal đã hình thành hiệu ứng mạng lưới và quy mô kinh tế, và có lợi thế đi đầu của những người đương nhiệm. Trong cùng một khu vực tiền tệ, xét về góc độ tiện lợi và bảo mật thanh toán, stablecoin không có lợi thế hơn hệ thống thanh toán của bên thứ ba hiện có. Tiềm năng của stablecoin trong việc giảm chi phí giao dịch chủ yếu nằm ở thanh toán xuyên biên giới.

Những yếu tố nào mang lại cho stablecoin lợi thế về chi phí thấp trong thanh toán xuyên biên giới? Một mô hình cạnh tranh thị trường tương đối đầy đủ có thể là một lý do quan trọng. Hệ thống ngân hàng truyền thống cung cấp dịch vụ thanh toán và trao đổi xuyên biên giới cho đô la Mỹ, nhưng hệ thống thanh toán bù trừ lại tập trung cao độ. Hệ thống thanh toán liên ngân hàng của New York Clearing House (CHIPS), là một trong những cơ sở hạ tầng cốt lõi của hệ thống thanh toán và bù trừ xuyên biên giới bằng đô la Mỹ, thực hiện khoảng 96% các khoản thanh toán xuyên biên giới bằng đô la Mỹ trên toàn thế giới[7]. Các tổ chức chuyển mạch và thanh toán bù trừ bằng thẻ ngân hàng bị chi phối bởi một số ít công ty độc quyền như Visa và MasterCard. Lợi thế của người đi trước và hiệu ứng quy mô dẫn đến rào cản gia nhập cao và sự tập trung của ngành, từ đó đẩy chi phí giao dịch lên cao.

Các nền tảng thanh toán kỹ thuật số của bên thứ ba có chi phí giao dịch giữa các cá nhân thấp hơn so với các hệ thống thanh toán xuyên biên giới truyền thống và tỷ giá minh bạch hơn. Các nền tảng thanh toán này thường tích hợp các chức năng ví kỹ thuật số và nhu cầu đa dạng của người dùng sụp đổ các nhà cung cấp phải lặp lại và nâng cấp các dịch vụ thanh toán, tạo ra sự cạnh tranh khác biệt ở các khu vực và tình huống sử dụng khác nhau. Nhiều nền tảng thanh toán của bên thứ ba đã hình thành điểm nổi bật của họ trong các lĩnh vực thích hợp của họ. Ví dụ, Stripe cung cấp các dịch vụ phí xuyên biên giới thấp và các giải pháp việc kinh doanh có thể tùy chỉnh. Đối tượng dịch vụ chính của họ là các công ty trực tuyến có khối lượng giao dịch lớn hoặc nhu cầu giao dịch quốc tế. Tuy nhiên, từ cấp độ thương nhân (người trả tiền), phí giao dịch của các khoản thanh toán của bên thứ ba vẫn tương đối cao.

Tính cởi mở và kiến ​​trúc cơ sở hạ tầng của stablecoin khiến nó có nhiều khả năng hình thành một cấu trúc thị trường có tính cạnh tranh cao và bỏ qua hệ thống thanh toán hiện có để đạt được các khoản thanh toán xuyên biên giới với chi phí thấp. Đầu tiên, các đặc điểm kinh tế kỹ thuật số của stablecoin giúp có thể sử dụng các công nghệ mới để giảm chi phí . Ví dụ, sự cạnh tranh và tối ưu hóa chuỗi công khai của stablecoin giúp giảm phí giao dịch (phí gas ). Thứ hai, sự cạnh tranh trên thị trường stablecoin tương đối đủ và nhiều đơn vị phát hành hiện tại hoặc tiềm năng cạnh tranh với nhau trên toàn thế giới, điều này có lợi cho việc duy trì phí giao dịch ở mức thấp. Thứ ba, so với hệ thống ngân hàng và nền tảng thanh toán kỹ thuật số của bên thứ ba, stablecoin phải đối mặt với quy định lỏng lẻo và có một không gian chênh lệch giá theo quy định nhất định. Ngược lại, hệ thống quy định của các phương thức thanh toán hiện có tương đối hoàn thiện. Các ngân hàng phải đối mặt với những hạn chế nghiêm ngặt về tỷ lệ đủ vốn, bảo hiểm tiền gửi, quản lý thanh khoản, chống rửa tiền (AML), KYC, v.v. và các nền tảng thanh toán kỹ thuật số của bên thứ ba có các quy định rõ ràng về giấy phép thanh toán, lưu ký quỹ, chống rửa tiền, quyết toán xuyên biên giới, v.v. Ngược lại, stablecoin có nặc danh cao và thường có thể bỏ qua hệ thống quyết toán xuyên biên giới truyền thống của ngân hàng mà không phải tuân theo các biện pháp kiểm soát ngoại hối hoặc dòng vốn chặt chẽ.

Điều đáng nói là stablecoin có thể giảm chi phí thanh toán xuyên biên giới bằng cùng một loại tiền tệ, nhưng đối với các khoản thanh toán liên quan đến việc trao đổi giữa các loại tiền tệ khác nhau, tình hình phức tạp hơn. Stablecoin không thể loại bỏ phí trao đổi giữa hai loại tiền tệ, liên quan đến hệ thống ngân hàng địa phương và các yêu cầu pháp lý như chống rửa tiền và kiểm soát tài khoản vốn làm tăng chi phí giao dịch. Tất nhiên, là một trong những loại tiền tệ giao dịch, đô la Mỹ có quy mô kinh tế và việc trao đổi giữa các loại tiền tệ khác thường được thực hiện thông qua đô la Mỹ. Lợi thế về chi phí này xuất phát từ địa vị đô la Mỹ như một phương tiện giao dịch quốc tế. Xét về bản thân công nghệ kỹ thuật số, stablecoin đô la Mỹ không nhất thiết có lợi thế cạnh tranh so với các công cụ thanh toán của bên thứ ba hoặc tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương của các loại tiền tệ khác. Một hàm ý quan trọng là vai trò của stablecoin của các loại tiền tệ khác trong việc giảm chi phí hoạt động kinh tế xuyên biên giới bị hạn chế hơn nhiều so với stablecoin đô la Mỹ.

Theo quan điểm về nguồn cung stablecoin, lợi nhuận của đơn vị phát hành đến từ chênh lệch lãi suất giữa bên tài sản và bên nợ phải trả. Đơn vị phát hành stablecoin không trả lãi suất ở bên nợ phải trả, trong khi các tài sản an toàn như trái phiếu chính phủ và tiền gửi ngân hàng được giữ ở bên tài sản sẽ hưởng lãi. Biên độ lãi suất ròng (chênh lệch lãi suất trừ đi chi phí hoạt động) càng lớn thì động lực để đơn vị phát hành cung cấp stablecoin càng lớn. Về lý thuyết, miễn là biên độ lãi suất ròng dương thì nguồn cung có thể là không giới hạn. Giá trị vốn hóa thị trường của stablecoin đô la Mỹ đã tăng từ vài tỷ đô la vào năm 2020 lên hơn 220 tỷ đô la Mỹ vào quý đầu tiên của năm 2025, chiếm 99,8% tổng số lượng stablecoin được neo theo tiền pháp định. Và chính xác là trong vài năm này, lãi suất ngắn hạn của đô la Mỹ đã tăng từ gần bằng 0 trong đại dịch COVID-19 lên khoảng 4% hiện nay, mang lại mức chênh lệch lãi suất lớn và gần như không rủi ro cho các đơn vị phát hành stablecoin . Điều này có thể giải thích tại sao ngày càng nhiều tổ chức sẵn sàng phát hành stablecoin .

Dựa trên đặc điểm của độ đàn hồi cung cao, lượng lưu thông của stablecoin về cơ bản được xác định bởi nhu cầu. Là một công cụ thanh toán không tính lãi, không ai muốn nắm giữ tài sản không có lãi suất vượt quá đáng kể nhu cầu giao dịch. Do nhu cầu giao dịch không chắc chắn, mọi người muốn nắm giữ một số dự trữ và nhu cầu dự trữ phụ thuộc một phần vào chi phí cơ hội của khoản lỗ lãi. Khi tỷ suất lợi nhuận tiền gửi ngân hàng hoặc tài sản an toàn khác (như trái phiếu chính phủ) tăng, chi phí cơ hội của người nắm giữ tăng, dẫn đến nhu cầu dự trữ giảm. Nói cách khác, lãi suất đô la Mỹ tăng trong những năm gần đây sẽ làm giảm nhu cầu về stablecoin . Vậy làm thế nào để chúng ta giải thích sự tăng trưởng nhanh chóng của stablecoin đô la Mỹ trong cùng kỳ?

Theo một góc nhìn khác, lãi suất mà những người nắm giữ stablecoin từ bỏ là cái giá họ trả giá cho sự tiện lợi mà stablecoin mang lại. Lãi suất cao hơn dẫn đến số dư stablecoin thấp hơn, nhưng lợi nhuận tiện lợi mà mỗi đơn vị stablecoin mang lại cho người nắm giữ lại tăng lên. Vậy loại lợi nhuận tiện lợi nào có thể bù đắp được chi phí cơ hội do lãi suất tăng mạnh mang lại?

Khả năng đầu tiên là hiệu ứng thay thế tiền tệ. Là đồng tiền quốc tế đương nhiệm, đô la Mỹ cung cấp thanh khoản/ tài sản an toàn, đặc biệt đối với các nền kinh tế có lạm phát cao hoặc đồng nội tệ liên tục mất giá, đô la Mỹ có chức năng thay thế đồng nội tệ. Một cuộc khảo sát cho thấy các nước đang phát triển như Thổ Nhĩ Kỳ, Argentina, Indonesia và Ấn Độ đã tăng cường mong muốn nắm giữ stablecoin. Lấy Thổ Nhĩ Kỳ, trong đó gia có lạm phát cao làm ví dụ, quốc gia này sẽ sử dụng đấu thầu hợp pháp để mua stablecoin vào năm 2023, tương đương với 3,7% GDP. Tuy nhiên, việc thay thế tiền tệ này nên được hạn chế. Theo quan điểm lưu trữ giá trị, đặc biệt khi xem xét lãi suất tăng của Hoa Kỳ, việc thay thế đô la Mỹ bằng đồng nội tệ nên được phản ánh nhiều hơn ở tài sản an toàn có lãi, chẳng hạn như tiền gửi đô la Mỹ tại các ngân hàng địa phương. Một khả năng khác là stablecoin đô la Mỹ thay thế tiền mặt đô la Mỹ, nhưng không có bằng chứng nào cho thấy tầm quan trọng của lựa chọn này. Ngược lại, cả tiền mặt đô la Mỹ và stablecoin đều không trả lãi. Stablecoin thuận tiện để mang theo và không có rủi ro về thiệt hại vật chất, đặc biệt là trong các khoản thanh toán lớn. Tuy nhiên, lợi thế của tiền mặt đô la Mỹ là không có rủi ro về việc đổi trả.

Khả năng thứ hai nằm trong lĩnh vực thanh toán thương mại xuyên biên giới truyền thống. Thanh toán xuyên biên giới truyền thống từ lâu đã bị ảnh hưởng bởi chi phí cao và hiệu quả thấp, chủ yếu là do các yếu tố như độc quyền do cơ sở hạ tầng tập trung cao độ, quy trình phức tạp và kéo dài, và chi phí tuân thủ được chuyển qua từng lớp. Trong bối cảnh này, stablecoin cung cấp một giải pháp thay thế bỏ qua hoặc đơn giản hóa cấu trúc phân cấp truyền thống, sử dụng các phương tiện kỹ thuật số để đạt được các khoản thanh toán xuyên biên giới trực tiếp hơn, do đó phá vỡ mô hình hiện có và giảm chi phí giao dịch. Đối với những người bán thương mại điện tử xuyên biên giới, các công ty hoặc cá nhân thường xuyên tiến hành thương mại xuyên biên giới quy mô nhỏ, việc giảm chi phí này rất hấp dẫn và do đó có thể tạo ra nhu cầu về stablecoin. Tuy nhiên, việc giảm chi phí thanh toán xuyên biên giới không phải là "bằng sáng chế" của stablecoin . Các nền tảng thanh toán kỹ thuật số như PayPal cũng có tiềm năng phá vỡ sự độc quyền của các khoản thanh toán xuyên biên giới truyền thống.

Khả năng thứ ba liên quan đến giao dịch tài sản crypto . Trong vài năm qua, giá của tài sản crypto như Bitcoin tăng mạnh và tính biến động cao, điều này đã làm tăng nhu cầu về đồng tiền stablecoin bằng đô la Mỹ làm quỹ dự trữ cho giao dịch tài sản crypto . Stablecoin ổn định không chỉ là trung gian chính cho giao dịch tài sản crypto mà còn là nơi trú ẩn an toàn lý tưởng trong thời kỳ giá của tài sản crypto lớn như Bitcoin biến động. Cho dù thị trường Bitcoin tăng hay giảm, sự tồn tại của phái sinh như hợp đồng tương lai và hợp đồng vĩnh viễn đã dẫn đến nhu cầu về stablecoin định làm tài sản thế chấp liên tục tăng trên thị trường.

Thứ tư có thể là nhu cầu giao dịch liên quan đến hoạt động kinh tế ngầm, chênh lệch giá theo quy định và lách lệnh trừng phạt tài chính. Nặc danh của stablecoin trong quá trình giao dịch khiến các giao dịch khó theo dõi và quản lý, tạo điều kiện cho các giao dịch bất hợp pháp và phi pháp, đặc biệt là trong thanh toán xuyên biên giới. Nó có thể được sử dụng để bỏ qua các biện pháp kiểm soát tài khoản vốn và làm tăng độ khó trong việc thu thuế và chống rửa tiền. Phần thưởng thu được khi lách luật có thể nói là những lợi nhuận tiện lợi mà stablecoin mang lại cho người nắm giữ, từ đó tạo ra nhu cầu về stablecoin. Stablecoin cũng có thể được sử dụng để bỏ qua hệ thống thanh toán quốc tế hiện do Hoa Kỳ thống trị, do đó lách lệnh trừng phạt tài chính trong cạnh tranh địa kinh tế. Ví dụ, Nga đã chuyển sang stablecoin để thúc đẩy thương mại dầu mỏ với các quốc gia khác, sử dụng USDT làm cầu nối để quyết toán thương mại bằng tiền tệ địa phương. Iran, Venezuela và các quốc gia khác cũng có trường hợp sử dụng crypto để tiến hành quyết toán thương mại.

Trong bốn khả năng trên, khả năng thứ ba và thứ tư là những phỏng đoán hợp lý hơn cho đến nay và chúng cũng liên quan đến nhau ở một mức độ nhất định. Các giao dịch tài sản crypto và nhu cầu giao dịch xám củng cố lẫn nhau do hoàn cảnh quản lý yếu kém của sàn giao dịch ngoài khơi. Hầu hết sàn giao dịch crypto đều được thành lập tại các trung tâm tài chính ngoài khơi, khiến việc thực thi quản lý trở nên khó khăn và hợp tác quản lý quốc tế trở nên khó khăn [13].

Ở cấp độ quốc tế, lợi thế mạng lưới của bên đương nhiệm khiến đồng đô la Mỹ có nhiều khả năng hưởng lợi nhất từ ​​cơ chế thị trường của stablecoin . Nói cách khác, sự tăng trưởng nhanh chóng của stablecoin đô la Mỹ trước hết là kết quả của việc đồng đô la Mỹ trở thành một loại tiền tệ quốc tế. Ngược lại, liệu stablecoin có thể củng cố hoặc thậm chí mở rộng vai trò của đồng đô la Mỹ không? Điều này phụ thuộc vào hiệu suất của stablecoin trong ba chức năng chính của tiền tệ (đơn vị kế toán, phương tiện giao dịch và lưu trữ giá trị). Sự thay thế tiền tệ có thể xảy ra ở cả ba chức năng. Chức năng nào quan trọng hơn?

Tín dụng của tiền tệ có chủ quyền như một đơn vị tính toán xuất phát từ sự chứng thực của chính phủ và là hiện thân cốt lõi của chủ quyền kinh tế của một quốc gia. Mức độ mở rộng quốc tế của tiền tệ tính toán do quyền lực công cộng thiết lập hoặc sự xói mòn của nó trong quốc gia được phản ánh trong sự cạnh tranh thị trường của các chức năng thanh toán và lưu trữ giá trị của nó.

Như đã đề cập ở trên, xét về hiệu quả của phương tiện thanh toán, đồng đô la Mỹ stablecoin được hưởng lợi từ vị thế của đồng đô la như một loại tiền tệ quốc tế. Đồng thời, xét về chênh lệch quy định, Hoa Kỳ có mức độ tự do hóa tài chính cao hơn các quốc gia khác và tác động của chênh lệch quy định đối với Hoa Kỳ nhỏ hơn so với các nền kinh tế khác, điều này cũng đưa đồng đô la Mỹ stablecoin vào địa vị có lợi hơn.

Vậy, nguồn gốc của sức cạnh tranh của đồng đô la Mỹ như một loại tiền tệ quốc tế là gì? Chìa khóa là phương tiện lưu trữ giá trị. Thị trường tài chính Hoa Kỳ lớn, độ sâu và rộng, và là thị trường cởi mở nhất trong số các nền kinh tế lớn, thu hút sự tham gia của các nhà đầu tư toàn cầu, đặc biệt là trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ cung cấp tài sản an toàn cho thị trường toàn cầu. Đồng đô la Mỹ stablecoin được hưởng lợi từ lợi thế hiện tại của đồng đô la Mỹ như một loại tiền tệ dự trữ quốc tế. Đồng thời, với tư cách là một công cụ kỹ thuật mới, stablecoin cung cấp một phương tiện mới cho sự mở rộng của đồng đô la Mỹ như một phương tiện lưu trữ giá trị trên thị trường toàn cầu.

Theo quan điểm toàn cầu, sự cạnh tranh giữa các loại tiền tệ là một trò chơi tổng bằng không và việc đô la Mỹ tăng giá trên thị trường tiền tệ quốc tế đồng nghĩa với việc các quốc gia khác sẽ thua lỗ. Dựa trên logic phân tích trên, hai loại quốc gia chính bị ảnh hưởng bởi đồng đô la Mỹ stablecoin là các quốc gia đang phát triển có hệ thống tài chính yếu, nền kinh tế nhỏ, lạm phát và tỷ giá hối đoái biến động lớn, và các quốc gia kiểm soát tài khoản vốn. Các quốc gia khác bị thiệt hại chủ yếu ở hai khía cạnh. Một là mất tiền phát hành và lợi nhuận liên quan. Lợi nhuận tiền tệ do những người nắm giữ đồng đô la Mỹ stablecoin từ bỏ được stablecoin Mỹ và chính phủ Hoa Kỳ thu được. Điều sau được phản ánh trong nhu cầu về tài sản an toàn do stablecoin, giúp giảm chi phí phát hành nợ của chính phủ Hoa Kỳ. Thứ hai, hiệu quả chính sách của quản lý tiền tệ giảm. Là một công cụ thanh toán mới, quy mô chung của stablecoin Mỹ vẫn còn tương đối nhỏ và các cơ quan quản lý vẫn đang đứng ngoài cuộc. Tuy nhiên, khi khối lượng phát hành tăng lên, tác động tiêu cực của nó trở nên rõ ràng và các cơ quan chính sách có liên quan ở các quốc gia khác có thể phản ứng bằng cách tăng cường giám sát để chống lại nhu cầu về đồng đô la Mỹ stablecoin.

Thứ hai, bản thân stablecoin cũng dễ bị tổn thương. Mặc dù stablecoin được neo vào đô la Mỹ, nhưng về cơ bản chúng là "tiền tệ" tư nhân do các tổ chức tư nhân phát hành. So với các phương thức thanh toán được quản lý và bảo vệ theo hệ thống ngân hàng trung ương (bao gồm các công cụ thanh toán của bên thứ ba như WeChat Pay và Stablecoin), khả năng và thiện chí đầu tư vào bảo mật của khu vực tư nhân có thể không đủ. Điều này liên quan đến cả các cơ chế kỹ thuật, chẳng hạn như cơ chế đồng thuận và hợp đồng thông minh của công nghệ blockchain, có thể có lỗ hổng, và các vấn đề kinh tế, đặc biệt là khả năng chuyển đổi của stablecoin.

Mặc dù các đơn vị phát hành stablecoin nắm giữ 100% tài sản thanh khoản để đảm bảo cho việc trao đổi, nhưng rất khó để tránh hoàn toàn sự sụp đổ niềm tin của người nắm giữ vào giá trị neo giữ của chúng. Kể từ khi stablecoin phát triển, đã có lần trường hợp mua lại hoặc bán ra trên diện rộng của lượng lớn người dùng trong thời gian ngắn, vượt quá khả năng ứng phó của cơ chế hỗ trợ và cuối cùng khiến giá trị tách khỏi neo giữ (chẳng hạn như tách khỏi đồng đô la Mỹ), chẳng hạn như sự tách rời nhanh chóng của USDC sau vỡ nợ ngân hàng Silicon Valley (SVB) vào năm 2023. Trong thời đại kỹ thuật số và thông minh, thông tin, bao gồm cả tin tức sai lệch, lan truyền nhanh chóng và bất kỳ tin đồn nào về việc đơn vị phát hành không đủ dự trữ đều có thể dẫn đến các đợt hoảng loạn và sự hoảng loạn có hiệu ứng bầy đàn.

Nhìn xa hơn, có một động lực tiềm tàng cho các nhà phát hành stablecoin để tận dụng cho mục đích lợi nhuận và nắm giữ tài sản rủi ro có thanh khoản thấp. Tính năng này khiến các nhà phát hành stablecoin có khả năng trở thành "ngân hàng hoang dã" của kỷ nguyên mới. Lấy Tether làm ví dụ. Tài sản dự trữ của nó không phải là tất cả tiền mặt và các khoản tương đương tiền mặt có tính bảo mật và thanh khoản cao. Chúng cũng bao gồm Bitcoin và các kim loại quý có giá có thể biến động mạnh, cũng như các khoản vay được bảo đảm và các khoản đầu tư khác không hoàn toàn công khai và minh bạch. Một số quan điểm cho rằng rằng so với việc phát hành USDC của Circle, đã đạt được 100% tuân thủ dự trữ, Tether có ít hơn 20% tài sản dự trữ không tuân thủ các điều khoản của Đạo luật hướng dẫn và đổi mới Stablecoin, nhưng những tài sản này là nguồn lợi nhuận chính của Tether.

Điều đáng nói là ngân hàng hẹp, với tư cách là khái niệm cải cách tài chính, vẫn chưa được triển khai trên thực tế vì các tổ chức tài chính có chức năng mở rộng. Stablecoin vẫn đang trong giai đoạn đầu phát triển và phải đối mặt với hoàn cảnh thuận lợi với mức chênh lệch lãi suất cao. Nhìn về phía trước, nếu Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ cắt giảm lãi suất và tỷ suất lợi nhuận kho bạc Hoa Kỳ giảm , thu nhập chênh lệch thu nhập suất của các đơn vị phát hành stablecoin sẽ bị thu hẹp đáng kể. Động cơ tìm kiếm lợi nhuận có thể dẫn đến việc mở rộng việc kinh doanh ngân hàng hẹp, tăng rủi ro tín dụng và sự không phù hợp về thời hạn ở phía tài sản , do đó làm trầm trọng thêm rủi ro tín dụng của đơn vị phát hành.

Gần đây, một chủ đề khác liên quan đến đồng tiền stablecoin đô la Mỹ (crypto) là chính phủ Hoa Kỳ sẽ thành lập "Dự trữ Bitcoin chiến lược" và "Dự trữ tài sản kỹ thuật số của Hoa Kỳ" bao gồm tài sản kỹ thuật số khác ngoài Bitcoin . Có thể có nhiều lý do kỳ vọng tăng giá Bitcoin. Hơn mười năm trước, nhiều người cho rằng Bitcoin là một loại tiền kỹ thuật số (crypto) có thể thay thế đồng đô la Mỹ và là cơ sở tiền tệ cho tài chính phi tập trung trong tương lai. Bây giờ, ít người nên giữ quan điểm như vậy. Câu chuyện mới là Bitcoin là một tài sản dự trữ, vàng kỹ thuật số và có thể hỗ trợ một hệ thống tiền tệ tập trung vào đấu thầu hợp pháp (đô la Mỹ). Do đó, từ crypto đến tài sản crypto , sau này đóng vai trò là tài sản dự trữ cho trước, tạo thành một vòng lặp khép kín, qua đó xây dựng một hệ thống tiền tệ mới trong thời đại kỹ thuật số.

Chúng ta có thể phân tích vấn đề này theo ba góc nhìn. Đầu tiên, không có vòng lặp khép kín từ crypto đến tài sản crypto . Mặc dù stablecoin sử dụng công nghệ kỹ thuật số, chúng là loại tiền tệ riêng được neo theo đô la Mỹ theo nghĩa kinh tế, là phần mở rộng của đô la Mỹ và là loại tiền nợ . Chúng không có kết nối cơ chế kinh tế nào với tài sản crypto như Bitcoin .

Thứ hai, hình thức tiền tệ của nền kinh tế hiện đại đã thay đổi từ tiền vật chất được biểu thị bằng vàng sang tiền tín dụng/ nợ, điều này cũng áp dụng cho "vàng kỹ thuật số" ngày nay. Đặc điểm cốt lõi của tiền tín dụng là giá trị của nó phụ thuộc vào tín dụng của bên phát hành (thường là chính phủ hoặc ngân hàng trung ương), do đó tiền tệ có liên quan chặt chẽ đến "nợ". Nền kinh tế hiện đại dựa vào "thanh toán tín dụng" (như bán tín dụng doanh nghiệp, tiêu dùng cho vay và giao dịch trái phiếu), đòi hỏi tiền tệ phải có khả năng chuyển nhượng và có khả năng trả chậm. Tiền nợ tự nhiên thích ứng với nhu cầu này thông qua "mối quan hệ trái quyền nợ". Ví dụ, tiền gửi ngân hàng về cơ bản là "quyền của trái quyền đối với ngân hàng" và stablecoin là trái quyền đối với bên phát hành, có thể được chuyển cho bên thứ ba bất kỳ lúc nào.

Keynes gọi bản vị vàng là "di tích của thời kỳ man rợ" để chỉ trích xung đột giữa các quy tắc cứng nhắc của nó và nhu cầu của nền kinh tế hiện đại. Bản vị vàng ràng buộc tiền tệ với vàng, và lượng cung ứng tiền liên quan trực tiếp đến dự trữ vàng, dẫn đến chính sách tiền tệ không thích ứng với các chu kỳ kinh tế, cuối cùng làm trầm trọng thêm các biến động kinh tế và thậm chí trở thành ngòi nổ cho bất bình đẳng xã hội. Quan điểm tiền tệ của Keynes đã thúc đẩy sự chuyển dịch của chính sách tiền tệ từ "ràng buộc bản vị vàng" sang "sự thống trị tín dụng quốc gia" vào thế kỷ 20, và cũng cung cấp cơ sở lý thuyết cho "quy định phản chu kỳ" của các ngân hàng trung ương hiện đại (như cắt giảm lãi suất và nới lỏng định lượng).

Sự xác nhận cuối cùng của tiền tệ tín dụng là tín dụng quốc gia. Đối với đồng đô la Mỹ, một biểu hiện chính là đồng tiền cơ sở là nghĩa vụ của Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ và bên tài sản tương ứng là trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ mà nó nắm giữ. Tín dụng của tiền ngân hàng (tiền rộng hoặc tiền gửi ngân hàng) đến từ các bảo lãnh và giám sát của chính phủ, bao gồm người cho vay cuối cùng của ngân hàng trung ương, cơ chế bảo hiểm tiền gửi và thậm chí là bảo lãnh toàn diện trong thời kỳ khủng hoảng, đây là phần mở rộng của nợ chính phủ. Tài sản tương ứng với đồng stablecoin đô la Mỹ là trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ và tài sản thanh khoản cao cấp khác, được hỗ trợ bởi tín dụng của chính phủ, nhưng không có cơ chế giám sát và bảo lãnh để đảm bảo trao đổi như tiền tệ ngân hàng. Mở rộng ra cấp độ quốc tế, đồng đô la Mỹ, với tư cách là đồng tiền dự trữ chính của thế giới, dựa trên tín dụng quốc gia của Hoa Kỳ, bao gồm nền kinh tế lớn nhất và thị trường tài chính lớn nhất.

Thứ ba, có thể có một khả năng khác là chính phủ có thể tăng cường tín dụng của mình bằng cách nắm giữ tài sản có tiềm năng tăng giá. Đối với một nền kinh tế nhỏ, do phạm vi tài sản nội sinh hạn chế và tiềm năng tăng giá dài hạn không đủ, nên việc nắm giữ tài sản ngoại sinh, chẳng hạn như mô hình quỹ có chủ quyền của Na Uy và Singapore, hoặc các ngân hàng trung ương của một số thị trường mới nổi và các nước đang phát triển nắm giữ tài sản bằng đô la Mỹ để tăng giá trị bên ngoài của đồng tiền của họ là hợp lý. Tuy nhiên, thật khó để tưởng tượng rằng tín dụng của một nền kinh tế lớn, đặc biệt là một nền kinh tế cung cấp tiền tệ dự trữ cho thế giới, có thể được hỗ trợ hiệu quả bằng giá trị của tài sản ngoại sinh.

Theo nghĩa rộng hơn, vượt qua tài sản dự trữ tiền tệ, tài sản crypto như Bitcoin có thể được chính phủ sử dụng làm khoản đầu tư chiến lược không? Lợi nhuận dài hạn của tài sản có thể được chia thành hai loại: lợi nhuận do dòng tiền thúc đẩy (cổ phiếu, trái phiếu) và lợi nhuận do biến động giá (vàng). Loại trước có thể đạt được sự gia tăng của cải thông qua "hiệu ứng lãi kép", và mức lãi kép phụ thuộc vào tăng trưởng kinh tế. Loại sau chỉ đến từ biến động giá do thay đổi cung cầu thị trường gây ra, và sự gia tăng phụ thuộc ở một mức độ nhất định vào hành vi đầu cơ "mua thấp bán cao".

Cụ thể, một lý do có thể xảy ra cho khoản đầu tư chiến lược của chính phủ vào tài sản crypto như Bitcoin là tài sản crypto như Bitcoin liên quan đến các công nghệ crypto như blockchain . Sự hỗ trợ của chính phủ có thể thúc đẩy sự đổi mới trong lĩnh vực này và hiệu ứng lan tỏa của sự đổi mới có thể mang lại lợi ích cho toàn xã hội, tức là tận hưởng "hiệu ứng lãi kép" của sự đổi mới. Mặc dù không thể loại trừ tác động bên ngoài tích cực này, nhưng nó cần được cân bằng với các tác động bên ngoài tiêu cực của Bitcoin. Tính phi kinh tế theo quy mô của Bitcoin có nghĩa là sự gia tăng nhu cầu đối với nó chỉ có thể đạt được sự cân bằng cung cầu thông qua tăng giá, điều này có tác động bóp nghẹt các khoản đầu tư khác, đặc biệt là các khoản đầu tư thực. Theo nghĩa này, khoản đầu tư chiến lược của chính phủ vào tài sản crypto như Bitcoin không nhất thiết tốt hơn so với đầu tư vào vốn chủ sở hữu và cổ phiếu, hoặc đầu tư vào nghiên cứu cơ bản, và do đó không có tính tất yếu tự nhiên.

Dựa trên phân tích trên, có ba hàm ý chính sách đáng để tìm hiểu.

Đầu tiên, đồng đô la Mỹ stablecoin chứa đựng mâu thuẫn giữa thuộc tính hàng hóa công cộng của hệ thống thanh toán và động cơ tìm kiếm lợi nhuận tư nhân. Tác động đến sự ổn định kinh tế vĩ mô và tài chính sẽ sụp đổ cường giám sát. Cốt lõi của sự phát triển hiện tại của stablecoin là dựa vào các tổ chức tư nhân để phát hành "tiền tệ" tư nhân và cho phép các tổ chức tư nhân dựa vào chênh lệch lãi suất để kiếm lợi nhuận. Mô hình này về cơ bản là mâu thuẫn với thuộc tính hàng hóa công cộng của hệ thống thanh toán (yêu cầu phải an toàn, ổn định, toàn diện, v.v.). Nhìn vào lịch sử phát triển tiền tệ và tài chính, thuộc tính hàng hóa công cộng của tiền ngân hàng đã dần được hoàn thiện theo cơ chế giám sát tài chính và bảo lãnh của chính phủ. Chìa khóa thành công của WeChat Pay, Alipay và các mô hình thanh toán kỹ thuật số khác của Trung Quốc là trong khi tuân thủ các hoạt động theo định hướng thị trường, họ đã tuân thủ thuộc tính hàng hóa công cộng của các kênh thanh toán thông qua giám sát hiệu quả. Nguyên tắc chung là đổi mới thị trường trong lĩnh vực tài chính đi trước và giám sát được tăng cường sau cũng nên áp dụng cho stablecoin.

Thứ hai, xét về góc độ cạnh tranh tiền tệ quốc tế, Hoa Kỳ được hưởng lợi nhiều nhất từ ​​cơ chế stablecoin. Là một loại tiền tệ tư nhân do các ngân hàng nhỏ cung cấp, stablecoin đô la Mỹ được hưởng lợi từ địa vị một loại tiền tệ dự trữ quốc tế, bao gồm cả những lợi thế đương nhiệm của nó trên thị trường tài chính. Sự mở rộng của stablecoin đô la Mỹ là sự mở rộng của loại tiền tệ dự trữ quốc tế của đô la Mỹ và các hiệu ứng mạng lưới và chênh lệch giá theo quy định của nó có thể giúp củng cố địa vị quốc tế của đô la Mỹ. Đối với các nền kinh tế khác ngoài Hoa Kỳ, đối diện với những lợi thế vốn có của các loại tiền tệ quốc tế đương nhiệm trong cạnh tranh thị trường, thì việc phát triển stablecoin bằng tiền tệ địa phương để chống lại stablecoin đô la Mỹ không phải là chiến lược tốt nhất. Điều này không chỉ vì lợi thế so sánh của các quốc gia khác không nằm ở tài chính mà còn có thể dẫn đến những phức tạp và rủi ro mới, chẳng hạn như tác động đến hiệu quả quản lý tiền tệ và quản lý tài khoản vốn, điều này có thể giải thích tại sao ECB nhấn mạnh vào việc phát triển một đồng euro kỹ thuật số (tiền tệ kỹ thuật số của ngân hàng trung ương) để chống lại stablecoin đô la Mỹ.

Thứ ba, đối với Trung Quốc, chìa khóa để ứng phó là phát huy hết lợi thế của quy mô lớn về nền kinh tế thực và dân số đông (kịch bản ứng dụng rộng rãi) của Trung Quốc. Chúng ta nên thúc đẩy mạnh mẽ việc ứng dụng các loại tiền kỹ thuật số nền tảng như WeChat Pay và Alipay trong các kịch bản thanh toán xuyên biên giới và sử dụng sức mạnh ngoại sinh của các loại tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương để hỗ trợ phát triển các loại tiền nền tảng trong việc kinh doanh thanh toán xuyên biên giới và xây dựng một loại cơ sở hạ tầng thanh toán xuyên biên giới hiệu quả và chi phí thấp mới (bao gồm thông qua hợp tác tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương đa phương). Bản thân tiền nền tảng của các công cụ thanh toán của bên thứ ba có đặc điểm là stablecoin. So với stablecoin đô la Mỹ, các thuộc tính kinh tế thực tế của nó mạnh hơn và các thuộc tính tài chính của nó yếu hơn. Hơn nữa, nó đã hình thành một hiệu ứng mạng nhất định dưới sự trao quyền của nền tảng, đây là lợi thế so sánh của Trung Quốc.

Tất nhiên, stablecoin đại diện cho một công nghệ và mô hình thanh toán mới, có thể có những tác động lan tỏa tích cực hiện vẫn chưa rõ ràng và việc phủ nhận hoàn toàn chúng không phải là lựa chọn tốt nhất. Cần thảo luận về cách phát huy tối đa những lợi thế độc đáo của Hồng Kông như một trung tâm tài chính quốc tế và thị trường nhân dân tệ ngoài khơi lớn nhất. Việc coi Hồng Kông là một lĩnh vực thử nghiệm được kiểm soát và nhân vật điều chỉnh theo quy định đối với stablecoin nhân dân tệ có lợi cho việc cân bằng tiềm năng đổi mới công nghệ và duy trì các thuộc tính hàng hóa công cộng về thanh toán, ổn định tài chính và chủ quyền tiền tệ quốc gia.