Tác giả: Người đóng góp cốt lõi của Biteye dddd
giới thiệu
Trên thị trường tiền kỹ thuật số toàn cầu, stablecoin đóng vai trò ngày càng quan trọng như một cầu nối giữa tài chính truyền thống và thế giới crypto . Là stablecoin lớn thứ hai xét về thị thị phần , USDC ( USD Coin) và đơn vị phát hành Circle đã thu hút được nhiều sự chú ý của thị trường gần đây. Kể từ khi IPO ở mức 31 đô la vào đầu tháng 6, giá cổ phiếu của Circle đã tăng vọt lên gần 200 đô la (lên tới 298,99 đô la). Hiệu suất giá cổ phiếu đáng kinh ngạc này không chỉ phản ánh sự phát triển của ngành stablecoin mà còn cho thấy những cơ hội và thách thức mà công cụ tài chính mới nổi này phải đối mặt. Bài viết này sẽ phân tích sâu về cơ chế phát hành, mô hình lợi nhuận, lợi thế cạnh tranh của USDC cũng như tình hình tài chính và giá trị đầu tư của Circle.
Cơ chế phát hành và mô hình lợi nhuận của USDC
Hệ thống bảo lãnh tài trợ
USDC áp dụng cơ chế bảo đảm quỹ nghiêm ngặt. Đối với mỗi USDC được mua, nhà đầu tư cần phải trả 1 đô la làm dự trữ. Để đảm bảo an toàn cho quỹ của nhà đầu tư, USDC triển khai hệ thống tách biệt quyền sở hữu và quyền kiểm soát. Về mặt pháp lý, Circle, với tư cách là bên phát hành, nắm giữ quyền sở hữu dự trữ USDC và quản lý tài sản này theo "hình thức ủy thác tín nhiệm ". Người nắm giữ USDC được hưởng quyền kiểm soát thực tế đối với dự trữ bằng cách nắm giữ token và Circle chỉ có thể vận hành dự trữ theo hướng dẫn của người dùng.
Về mặt lưu ký, dự trữ USDC do Ngân hàng New York Mellon nắm giữ và lưu trữ trong một tài khoản chuyên dụng để đảm bảo tính an toàn và độc lập của các quỹ. Hoạt động quản lý đầu tư do BlackRock, một công ty quản lý tài sản có tiếng thế giới, chủ yếu đầu tư vào các quỹ thị trường tiền tệ do công ty quản lý, với trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ là mục tiêu đầu tư chính và kiếm lợi nhuận thông qua chênh lệch lãi suất.
Rủi ro và hạn chế của mô hình lợi nhuận
Mặc dù mô hình lợi nhuận của USDC tương đối ổn định, nhưng nó cũng có rủi ro và hạn chế rõ ràng. Đầu tiên, lợi nhuận dự trữ hoàn toàn được xác định bởi quỹ thị trường tiền tệ của BlackRock (chủ yếu đầu tư vào trái phiếu kho bạc ngắn hạn) và Circle không kiểm soát chủ động đối với phần lợi nhuận này. Về mặt hiệu suất thực tế, theo báo cáo tài chính năm 2024 của Circle, thu nhập từ dự trữ USDC là 1,661 tỷ đô la Mỹ, tổng phát hành USDC là 60 tỷ đô la Mỹ và tỷ suất lợi nhuận 2,77%, trong khi lợi suất tỷ suất lợi nhuận kho bạc sáu tháng của Hoa Kỳ trong cùng kỳ là 4,2%. Dữ liệu này cho thấy tỷ suất lợi nhuận quỹ thị trường tiền tệ do BlackRock quản lý thấp hơn đáng kể so với mức lợi nhuận của đầu tư trực tiếp vào trái phiếu kho bạc. Các lý do chính có thể bao gồm các yếu tố như phí quản lý của quỹ thị trường tiền tệ, nhu cầu quản lý thanh khoản(cần giữ lại một số tiền mặt) và yêu cầu đa dạng hóa rủi ro của danh mục đầu tư.
Thứ hai, thu nhập dự trữ cực kỳ nhạy cảm với biến động lãi suất trái phiếu chính phủ. Lợi nhuận tăng khi lãi suất tăng và giảm khi lãi suất giảm. Sự thụ động này khiến lợi nhuận của Circle phụ thuộc rất nhiều vào những thay đổi trong hoàn cảnh kinh tế vĩ mô và chính sách tiền tệ. Chu kỳ tăng lãi suất hiện tại Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ đã mang lại cho Circle một hoàn cảnh lợi nhuận tương đối tốt, nhưng một khi bước vào chu kỳ cắt giảm lãi suất, lợi nhuận của công ty sẽ phải đối mặt với áp lực đáng kể.
Quan trọng hơn, Circle không thể hưởng hết tất cả lợi nhuận mà riêng USDC mang lại. Do mối quan hệ hợp tác lịch sử, Circle cần phải chia sẻ lợi nhuận đầu tư của USDC với Coinbase. Cơ chế phân phối cụ thể là: tất cả lợi nhuận USDC trong nền tảng Coinbase đều thuộc về Coinbase, và lợi nhuận USDC bên ngoài nền tảng là 50% mỗi bên. Thỏa thuận này dẫn đến việc Circle thực tế chỉ nhận được 38,5% tổng lợi nhuận đầu tư của USDC, trong khi 61,5% lợi nhuận USDC thuộc về Coinbase (tính toán dựa trên dữ liệu tài chính năm 2024).
Cạnh tranh thị trường và mở rộng kênh
Để giảm sự phụ thuộc vào Coinbase, Circle đã tích cực khai thác các kênh phân phối mới. Công ty đã đạt được sự hợp tác với Binance và trả 60,25 triệu đô la cùng phí thưởng giao dịch hàng tháng để đổi lấy sự hỗ trợ của Binance. Chiến lược này đã đạt được những kết quả đáng chú ý. Binance đã trở thành thị trường giao dịch USDC lớn nhất thế giới, chiếm 49% tổng khối lượng giao dịch, thành công trong việc thu hẹp thị thị phần của Coinbase.
Tuy nhiên, mối quan hệ cạnh tranh này cũng mang đến những thách thức mới. Coinbase đã đặt USDC làm token quyết toán cốt lõi trên Chuỗi cơ sở, hợp tác với Stripe để hỗ trợ USDC trên Chuỗi cơ sở và cung cấp cho người dùng lợi nhuận tối đa là 12% trên USDC được nắm giữ trên thị trường thị trường phái sinh của phiên bản Coinbase Adance để duy trì địa vị thị trường và thu nhập phân phối của mình.
Phân tích cạnh tranh của USDC và USDT
So thị phần thị phần
Trong thị trường stablecoin, USDT vẫn chiếm vị trí chủ đạo. Tính đến ngày 31 tháng 5 năm 2025, giá trị vốn hóa thị trường của USDT đạt 153 tỷ đô la Mỹ, chiếm 61,2% thị thị phần; trong khi giá trị vốn hóa thị trường của USDC là 61 tỷ đô la Mỹ, chiếm 24,4% thị thị phần. Tốc độ tăng trưởng phát hành của USDT cũng tiếp tục vượt qua USDC, cho thấy địa vị vững chắc của nó trên thị trường.
Lợi thế cạnh tranh của USDC
Mặc dù tụt hậu so với USDT về thị thị phần, USDC vẫn có lợi thế đáng kể ở nhiều khía cạnh.
Lợi thế về tính minh bạch và kiểm toán: USDC áp dụng mô hình "neo giữ minh bạch 100%", với tài sản dự trữ chỉ bao gồm tiền mặt (23%) và trái phiếu Mỹ ngắn hạn (77%), kiểm toán hàng tháng và công bố trong báo cáo công khai. Quy mô dự trữ đạt 43 tỷ đô la vào quý 4 năm 2024. Tính minh bạch này đã khiến các tổ chức như BlackRock và Goldman Sachs chọn USDC làm công cụ quyết toán xuyên biên giới, với vị thế giữ của tổ chức chiếm 38% vào năm 2024.
Ngược lại, USDT đã bị điều tra về các vấn đề minh bạch dự trữ và phải đối mặt với tranh cãi từ năm 2017 đến năm 2019, cuối cùng đã giải quyết với mức giá 41 triệu đô la. Mặc dù USDT đã cải thiện cơ cấu dự trữ của mình sau năm 2024, nhưng mô hình "tự chứng nhận" của nó vẫn còn thiếu minh bạch.
Tuân thủ quy định: USDC nắm giữ New York BitLicense, giấy phép EU MiCA và chứng nhận FSA của Nhật Bản, trở thành stablecoin toàn cầu đầu tiên được chấp thuận lưu hành tại Nhật Bản. Bằng cách tham gia vào luật GENIUS Act của Hoa Kỳ, USDC dự kiến sẽ trở thành "chuẩn mực của ngành" theo khuôn khổ quy định và thu hút thành công các ngân hàng như JPMorgan Chase và Citigroup truy cập vào mạng lưới thanh toán của mình vào năm 2024.
USDT áp dụng chiến lược "vùng xám". Công ty có trụ sở chính tại Hồng Kông và được đăng ký tại Quần đảo Virgin thuộc Anh. Hoạt động của công ty nằm trong vùng xám của khuôn khổ pháp lý. Đạo luật MiCA của EU loại USDT khỏi danh sách tuân thủ, khiến thị phần của công ty này trên thị trường EU giảm mạnh từ 12% vào đầu năm 2024 xuống còn 5%.
Niềm tin của nhà đầu tư: Trong sự cố ngân hàng Silicon Valley năm 2023, USDC đã giảm xuống còn 0,87 đô la trong thời gian ngắn, nhưng sau khi Circle công bằng chứng dự phòng lần , giá đã phục hồi lên 0,99 đô la trong vòng 48 giờ, chứng minh khả năng sửa chữa thị trường của mô hình tuân thủ của mình. BlackRock chỉ chấp nhận USDC làm tài sản thế chấp trong các sản phẩm quỹ trên Chuỗi của mình, phản ánh sự tin tưởng của các tổ chức vào nó.
Thâm nhập tài chính truyền thống: USDC hợp tác với SWIFT để phát triển "cổng thanh toán đô la kỹ thuật số", sẽ được kết nối với 150 ngân hàng quốc tế vào năm 2024 và đặt mục tiêu trở thành "phiên bản blockchain của SWIFT" để quyết toán xuyên biên giới cho doanh nghiệp.
Tác động của chính sách quản lý
Việc ban hành Đạo luật GENIUS năm 2025 có thể định hình lại stablecoin stablecoin. Là khuôn khổ quản lý liên bang đầu tiên dành cho stablecoin tại Hoa Kỳ, dự luật này có thể biến USDC trở thành stablecoin toàn cầu duy nhất đáp ứng các yêu cầu, thu hút nhiều tổ chức hơn đưa nó vào các sản phẩm quản lý tài sản.
Đối với USDT, nếu dự luật yêu cầu rằng các đơn vị phát hành stablecoin phải là các ngân hàng được cấp phép liên bang, USDT có thể bị cấm hoạt động tại Hoa Kỳ do được đăng ký ở nước ngoài và dự kiến có thể mất 20% thị thị phần.
Phân tích tài chính của công ty Circle
Phân tích lợi nhuận
Tình hình tài chính của Circle có một số đặc điểm trái ngược nhau. Về mặt lợi nhuận, biên lợi nhuận gộp của công ty là 24,00%, thấp hơn đáng kể so với số trung vị 50,18% (tất cả các "ngành" sau đây chỉ ngành ngân hàng và các công ty công nghệ tài chính như PayPal, Visa, Stripe, v.v.). Lý do chính là lợi nhuận đến từ quỹ thị trường tiền tệ do BlackRock quản lý, tỷ suất lợi nhuận bị giới hạn bởi lãi suất trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ, không có khả năng bảo hiểm và cần phải trả phí kênh.
Tuy nhiên, hệ số biên lợi nhuận EBITDA của Circle là 11,43%, cao hơn một chút so với số trung vị 10,43%, cho thấy công ty hoạt động tốt về hiệu quả hoạt động. Ấn tượng hơn nữa là hệ số biên lợi nhuận của công ty đạt 9,09%, vượt xa số trung vị 3,57%, phản ánh hiệu quả cao của công ty trong quản lý chi phí hoạt động.
Sử dụng tài sản thấp
Circle hoạt động kém về mặt sử dụng tài sản. Tài sản của công ty chỉ là 0,05 lần, thấp hơn nhiều so với số trung vị 0,59 lần, nghĩa là cứ 1 đô la tài sản chỉ tạo ra 0,05 đô thu nhập. Tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản(ROA) là 0,28%, cũng thấp hơn nhiều so với số trung vị 2,05%.
Nguyên nhân gốc rễ của tình trạng này là Circle đã đầu tư lượng lớn tiền vào trái phiếu chính phủ. Mặc dù lợi nhuận ổn định, nhưng tỷ suất lợi nhuận thấp, dẫn đến hiệu quả sử dụng tài sản thấp. Tuy nhiên, miễn là Circle có thể lắng đọng thêm tiền, tổng lợi nhuận mà nó mang lại vẫn sẽ đáng kể.
Tình trạng dòng tiền
Circle hoạt động tốt trong quản lý dòng tiền, với dòng tiền hoạt động là 324 triệu đô la, vượt xa số trung vị 113,92 triệu đô la. Điều này chủ yếu là do các yêu cầu pháp lý của việc kinh doanh stablecoin , đòi hỏi công ty phải duy trì dự trữ tiền mặt cao.
Triển vọng tăng trưởng và mối quan tâm
Hiệu suất tăng trưởng thu nhập của Circle rất mạnh, với tăng trưởng là 15,57%, gấp 2,6 lần số trung vị của ngành là 5,95%. Tuy nhiên, công ty đã trải qua sự suy giảm đáng kể về tăng trưởng lợi nhuận. Tăng trưởng EBITDA là -31,75%, tăng trưởng EBIT là -32,57% và tăng trưởng lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu là -61,90%, tạo thành tình huống "doanh thu tăng nhưng lợi nhuận không tăng".
Nguyên nhân chủ yếu là do chi phí tăng đáng kể trong quá trình mở rộng của công ty. Chi phí phân phối và giao dịch tăng trưởng 71,3% so với tháng trước, chi phí tiếp thị đạt 3,9 triệu đô la Mỹ và chi phí lương của công ty tăng trưởng 23,7% so với cùng kỳ năm trước.
Phân tích định giá và quan điểm đầu tư
Mức định giá hiện tại
Tỷ lệ giá trên thu nhập, tỷ lệ giá trên doanh số, tỷ lệ giá trên dòng tiền và tỷ lệ giá trên sổ sách của Circle đều cao hơn số trung vị của ngành, phản ánh rằng các nhà đầu tư có kỳ vọng cực kỳ cao về hiệu suất hoạt động trong tương lai của công ty. Để hỗ trợ những kỳ vọng cao này, Circle cần đạt được tăng trưởng mạnh mẽ về lợi nhuận, doanh số và tiền mặt khả dụng để hấp thụ mức định giá cao hiện tại. Điều đáng chú ý là động lực tăng trưởng trong tương lai của Circle chủ yếu có thể đến từ sự đa dạng hóa sản phẩm, đặc biệt là sự mở rộng nhanh chóng của stablecoin euro EURC trên thị trường châu Âu và sự đột phá của sản phẩm token hóa RWA USYC trong lĩnh vực số hóa tài sản vật lý.
Phân tích cơ cấu vốn chủ sở hữu
Cấu trúc vốn chủ sở hữu của Circle không lành mạnh. Các nhà đầu tư tổ chức chỉ nắm giữ 10% cổ phiếu, so với 30% của Coinbase. Ban quản lý cấp cao của công ty nắm giữ 7,4% cổ phiếu, một con số thấp. Nhà đầu tư bán lẻ và các nhà đầu tư khác nắm giữ 37% cổ phiếu, nhiều hơn cả các tổ chức và ban quản lý cấp cao. Phạm vi giá IPO do JPMorgan Chase, Citigroup và Goldman Sachs đưa ra là 27-28 đô la, phản ánh sự thiếu tin tưởng vào Circle.
Phân tích logic đầu tư
Logic bullish:
Stablecoin giải quyết những điểm yếu cố hữu của hệ thống giao dịch tiền tệ fiat truyền thống và thị trường đang trong giai đoạn mở rộng
USDC có lợi thế đáng kể về việc tuân thủ trước tiên trên thị trường stablecoin
Chúng tôi đang dần giảm sự phụ thuộc vào Coinbase để phân phối và sẽ nhận được thị phần chia cổ tức đầu tư lớn hơn trong tương lai.
Đạo luật GENIUS có thể buộc đối thủ cạnh tranh lớn của USDT rời khỏi thị trường Hoa Kỳ
Logic bi quan:
Định giá không phù hợp với các yếu tố cơ bản và lợi nhuận liên tục giảm trái ngược hoàn toàn với định giá cao
Tài sản thấp và khó có thể duy trì tăng trưởng giá trị dài hạn
Hơn 60% lợi nhuận đầu tư của USDC thuộc về Coinbase và Circle không thể có được toàn bộ lợi nhuận(dữ liệu tài chính năm 2024)
Các nhà đầu tư tổ chức nắm giữ quá ít cổ phiếu và cơ cấu vốn chủ sở hữu không lành mạnh
Kết luận và triển vọng
Circle trình bày các đặc điểm của "kỳ vọng thị trường cao, tăng trưởng nhanh và định giá cao". Một mặt, giá cổ phiếu của công ty đã tăng hơn 540% kể từ khi IPO, phản ánh sự công nhận của thị trường về lợi thế của công ty trong việc tuân thủ quy định và mở rộng thị thị phần. Là stablecoin định minh bạch nhất, USDC có uy tín cao trong số các nhà đầu tư tổ chức, tạo nền tảng cạnh tranh vững chắc cho công ty. Mặt khác, công ty phải đối mặt với những thách thức như lợi nhuận hạn chế, sử dụng tài sản thấp và tiêu hóa định giá cao.
Trong ngắn hạn, sự tăng mạnh mẽ của giá cổ phiếu Circle đã phản ánh đầy đủ kỳ vọng lạc quan của thị trường và các nhà đầu tư cần chú ý đến mức độ phù hợp giữa định giá và các yếu tố cơ bản. Về lâu dài, liệu Circle có thể đạt được đột phá thông qua việc đa dạng hóa sản phẩm hay không sẽ là chìa khóa. Việc mở rộng stablecoin euro EURC tại thị trường châu Âu, ứng dụng sáng tạo của sản phẩm token hóa RWA USYC và việc giảm dần sự phụ thuộc vào việc chia sẻ lợi nhuận của Coinbase đều được kỳ vọng sẽ mang lại động lực tăng trưởng mới cho công ty.
Với sự tiến bộ của các chính sách quản lý như Đạo luật GENIUS và sự phát triển liên tục của thị trường stablecoin, lợi thế đi đầu về tuân thủ của USDC có thể chuyển thành thị thị phần và lợi nhuận lớn hơn. Khi đánh giá Circle, các nhà đầu tư cần cân bằng tiềm năng đổi mới của công ty với mức định giá hiện tại và tập trung vào việc liệu công ty có thể biện minh cho kỳ vọng cao của thị trường thông qua các chiến lược đa dạng hóa và cải thiện hiệu quả hoạt động hay không.
