Được viết bởi: 10K Ventures
Bài viết này cố gắng phân tích toàn diện lộ trình kỹ thuật, cấu trúc thị trường, sự phát triển của thể chế và logic lợi nhuận của stablecoin, đồng thời xây dựng một khuôn khổ toàn cảnh để hiểu rõ xu hướng của stablecoin. Bài viết này cũng là bài đầu tiên trong sê-ri nghiên cứu. Chúng tôi cũng sẽ triển khai nghiên cứu về các chủ đề như RWA và cổ phiếu tiền điện tử trong tương lai.
Con đường phát triển của Stablecoin
Sự ra đời của stablecoin là kết quả tất yếu của hệ thống tài sản crypto đang nỗ lực giải quyết vấn đề cơ bản về "biến động tiền tệ". Dù là Bitcoin, Ethereum hay tài sản phi tập trung khác, tính công khai và khan hiếm của chúng tạo nên nền tảng của hệ thống tài sản kỹ thuật số, nhưng biến động giá mạnh và thiếu một neo giá ổn định khiến chúng khó có thể đóng vai trò tiền tệ trong các giao dịch và thanh toán hàng ngày. Đề xuất về stablecoin chính xác là xây dựng cầu nối giữa "phương pháp quyết toán chống kiểm duyệt" và "giá trị tiền tệ có thể dự đoán được".
Nguyên mẫu của stablecoin, Tether và nỗ lực ban đầu của đô la trên Chuỗi
Năm 2014, sự ra mắt của Tether đánh dấu nỗ lực lần về mặt cấu trúc đối với stablecoin . Nguyên tắc rất đơn giản và dễ hiểu: người dùng chuyển đô la Mỹ vào tài khoản của Tether, và Tether sẽ phát hành một lượng stablecoin USDT tương đương trên blockchain và cam kết hoàn trả theo tỷ lệ 1:1. Mô hình "thế chấp tiền tệ hợp pháp + lưu ký ngoài Chuỗi+ phát hành trên Chuỗi" này về cơ bản là thuê ngoài việc phát hành tiền gửi đô la Mỹ cho các tổ chức tư nhân, tạo thành một mô hình việc kinh doanh tương tự như mô hình của một ngân hàng nhỏ.
Chìa khóa thành công của Tether nằm ở lợi thế tiên phong trên thị trường, hiệu ứng mạng lưới của thanh khoản on- Chuỗi và việc lấp đầy khoảng trống nhu cầu quyết toán bằng đô la Mỹ cặp giao dịch các giao dịch crypto . Đồng thời, cấu trúc tài sản lưu ký Chuỗi của USDT cũng gây tranh cãi. Tài sản của nó không hoàn toàn là tiền mặt hay trái phiếu kho bạc, mà bao gồm thương phiếu, kim loại quý và thậm chí cả Bitcoin. Mặc dù cấu trúc tài sản hỗn hợp này đã cải thiện lợi nhuận, nhưng nó cũng để lại một vùng xám về mặt quy định ở cấp độ tín nhiệm.
USDT ra mắt nhiều Chuỗi khác nhau
Chiếm tỷ lệ USDT được sử dụng bởi nhiều người dùng blockchain khác nhau
Với các yêu cầu pháp lý ngày càng tăng và việc thị trường theo đuổi tính minh bạch, stablecoin USDC do Circle ra mắt đã nhận được sự ủng hộ của các tổ chức chính thống vào năm 2018. Không giống như Tether, Circle được Circle và Coinbase đồng sáng lập và hoạt động theo hệ thống tài chính được quản lý tại Hoa Kỳ. Tài sản dự trữ của Circle hoàn toàn bao gồm tiền mặt và trái phiếu Mỹ ngắn hạn, và được công bố định kì thông qua báo cáo kiểm toán của bên thứ ba. USDC đại diện cho con đường tuân thủ quy định về stablecoin và đã trở thành một mẫu tham chiếu trong ngành để chính phủ Hoa Kỳ thúc đẩy dự luật tuân thủ "đồng tiền stablecoin thanh toán" trong tương lai.
Crypto thế chấp stablecoin: Sự xuất hiện của Dai và nền tảng của hệ sinh thái DeFi
Nếu Tether và USDC là "phiên bản token hóa tập trung" của đồng đô la trên Chuỗi , thì việc ra mắt Dai đã mở ra một mô hình stablecoin theo mô hình tài chính phi tập trung (DeFi). Dai , được MakerDAO ra mắt vào năm 2017, không còn phụ thuộc vào tiền tệ fiat và tài khoản ngân hàng nữa, mà được thế chấp bằng tài tài sản Ethereum được cam kết Chuỗi và tự động đúc và đốt bởi các hợp đồng thông minh.
Việc phát hành Dai dựa trên cơ chế thế chấp vượt mức. Người dùng cần thế chấp ETH với giá trị cao hơn 150% để nhận được Dai có giá trị tương đương, và nhận lại tài sản thế chấp sau khi trả nợ. Cơ chế này hoạt động tốt trong giai đoạn đầu, không chỉ đáp ứng nhu cầu đô la phi phi tập trung của người dùng on-Chuỗi , mà còn trở thành đồng tiền cơ bản cho "thị trường lãi suất" và "cơ cấu đòn bẩy" trong sự trỗi dậy của các ứng dụng DeFi.
Tuy nhiên, mô hình này với ETH là tài sản thế chấp cốt lõi phải đối mặt rủi ro biến động và hiệu quả thanh lý. Trong sự kiện "Sụp đổ 3.12" năm 2020, Dai đã gặp phải các vấn đề như tắc nghẽn hệ thống thanh lý và lỗ hổng nợ, gây ra sự phản ánh rộng rãi về tính bảo mật của mô hình trong cộng đồng. Kể từ đó, MakerDAO đã bổ sung nhiều tài sản thế chấp như USDC, WBTC và thậm chí cả tài sản thực (RWA), điều này đã làm suy yếu đáng kể mức độ phi tập trung của nó nhưng lại tăng cường tính ổn định. Dai đã dần chuyển đổi từ một " stablecoin được thế chấp bằng crypto " theo chủ nghĩa cơ bản thành một "hệ thống đô la tổng hợp được thế chấp bằng nhiều tài sản".
Sự trỗi dậy và vỡ mộng của Stablecoin thuật toán: một cảnh báo mang tính hệ thống từ sự cố UST
Trong khi stablecoin được thế chấp bằng tiền pháp định như Tether và USDC đảm bảo tính tuân thủ và ổn định, còn stablecoin được thế chấp bằng crypto như Dai hướng đến các con đường phi tập trung, một loại mô hình Stablecoin thuật toán khác được cho là "không cần thế chấp" cũng nhanh chóng thu hút sự chú ý của thị trường. Loại mô hình này cố gắng điều tiết cung cầu thông qua các giao thức và duy trì một mức neo giá, từ đó đạt được cơ chế ổn định được điều khiển bởi logic toán học thuần túy.
UST trong hệ thống Terra là trường hợp điển hình nhất. UST không dựa vào tiền tệ hợp pháp hoặc tài sản crypto làm tài sản thế chấp, mà được neo giữ thông qua cơ chế điều chỉnh song song với đồng tiền chị em LUNA - khi UST cao hơn 1 đô la, người dùng có thể đúc 1 UST bằng 1 LUNA; khi UST thấp hơn 1 đô la, 1 UST có thể được đổi lấy 1 LUNA trị giá 1 đô la, qua đó đạt được hiệu quả phòng ngừa chênh lệch giá. Tuy nhiên, mô hình này không có tài sản thực sự hỗ trợ ở tầng đáy, và tính ổn định của nó hoàn toàn phụ thuộc vào niềm tin của thị trường vào LUNA.
Với việc mở rộng cơ chế khích lệ của hệ sinh thái Terra , tổng lượng phát hành UST đã vượt quá 10 tỷ đô la Mỹ vào cuối năm 2021, trở thành stablecoin lớn thứ ba lần USDT và USDC. Tuy nhiên, một làn sóng mua lại quy mô lớn vào tháng 5 năm 2022 đã khiến UST bị tách rời, và cơ chế phát hành tự động LUNA của giao thức đã không thể ngăn chặn sự sụp đổ niềm tin. LUNA sau đó đã rơi vào "vòng xoáy tử thần" và UST hoàn toàn trở về mức 0. Sự sụp đổ này trực tiếp khiến hàng chục tỷ đô tài sản bốc hơi, đồng thời cũng khiến mô hình Stablecoin thuật toán"thoát ly" trước sự giám sát toàn cầu.
Sự trỗi dậy của một hình thức mới: Kỹ thuật tài chính của USDe và cơ chế lan truyền trên Chuỗi
Sự thất bại của UST không chấm dứt việc khám phá mô hình stablecoin, mà thay vào đó, nó đã truyền cảm hứng cho sự xuất hiện của một thế hệ cơ chế stablecoin mới. Vào cuối năm 2023, stablecoin USDe do Ethena ra mắt đã đề xuất một ý tưởng khác: sử dụng cấu trúc "Delta- Trung tính" để phòng ngừa biến động giá stablecoin , đồng thời dựa vào thu nhập chênh lệch lãi suất trên Chuỗi để hỗ trợ.
USDe được phát hành dựa trên danh mục tài sản thế chấp do Ethereum thống trị, kết hợp với chiến lược hợp đồng tương lai short hạn để phòng ngừa rủi ro biến động. Người dùng có thể gửi ETH, stETH hoặc USDC, và nền tảng sẽ chuyển đổi chúng thành tài sản có cấu trúc trung lập delta, sau đó phát hành USDe. Về mặt lý thuyết, cấu trúc này có thể đạt được giá trị tài sản ổn định thông qua việc kết hợp các vị thế mua spot và đầu cơ giá xuống hợp đồng. Ngoài ra, sUSDe do Ethena ra mắt cho phép người dùng thế chấp USDe để tham gia chia sẻ lợi nhuận. Lợi nhuận hàng năm của sUSDe đến từ sự kết hợp giữa tỷ lệ tài trợ perp và tỷ lệ Staking stETH, có thể đạt 20-30%.
Điểm mấu chốt của mô hình USDE là "cơ chế ổn định sinh lãi" dựa trên thu nhập chênh lệch giá thực tế trên Chuỗi . Không giống như stablecoin truyền thống phụ thuộc vào tài sản bên ngoài hoặc niềm tin hoàn trả, mô hình này sử dụng chênh lệch lãi suất trên Chuỗi làm nguồn hỗ trợ dự trữ, và gắn chặt stablecoin với thanh khoản Chuỗi và kỳ vọng của thị trường. Đồng thời, Ethena cung cấp cho USDE các cơ chế bảo hiểm bổ sung và cửa sổ giao dịch, nỗ lực nâng cao khả năng phục hồi và tính minh bạch của hệ thống.
Hiệu quả của mô hình này vẫn cần được kiểm chứng định kỳ, đặc biệt là trong giai đoạn thiếu vốn hoặc biến động thanh khoản Chuỗi . Tuy nhiên, không thể phủ nhận rằng USDE đã mang đến một hướng đi mới cho stablecoin : tạo ra thu nhập bền vững với các cơ chế Chuỗi , hỗ trợ tài sản bằng các chiến lược trung tính thị trường và tích hợp các kịch bản ứng dụng DeFi với các giao thức gốc, thể hiện nỗ lực chuyển đổi stablecoin từ "Token mapping " tĩnh sang " tài sản lợi nhuận " động.
Mô hình stablecoin thị trường hiện tại: bốn logic phân loại chính và tái cấu trúc thể chế
Với việc ban hành Đạo luật Đổi mới Quốc gia stablecoin của Hoa Kỳ (Đạo luật GENIUS), thị trường stablecoin toàn cầu đang bước vào một giai đoạn tái cấu trúc thể chế mới. Đạo luật này quy định rõ ràng các vấn đề cốt lõi như ngưỡng phát hành, cơ cấu dự trữ, chức năng thanh toán và lộ trình tham gia của các công ty công nghệ. Tác động của nó rất sâu rộng và không khác gì một "sự kiện mang tính bước ngoặt". Trong khuôn khổ thể chế mới này, thị trường stablecoin thể hiện sự phân hóa rõ ràng hơn, có thể được tóm tắt sơ bộ thành bốn lực lượng chính: chủ quyền tuân thủ, hiệu quả và chủ nghĩa thực dụng, vốn chính trị, và sự phản công mang tính thể chế của các ngân hàng/ông lớn công nghệ truyền thống.
Chủ quyền tuân thủ: Liên minh USDC
Đại diện: Circle (USDC), Paxos (PYUSD), Gemini(GUSD)
Khi các quy định trở nên rõ ràng hơn, những đơn vị phát hành stablecoin nào sớm thích nghi với khuôn khổ quy định sẽ có được lợi thế đi đầu. Lấy Circle làm ví dụ. USDC của Circle có giá trị vốn hóa thị trường hàng tháng gần 61 tỷ đô la vào tháng 6 năm 2025, và cơ cấu dự trữ của nó hoàn toàn bao gồm tiền mặt và trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn, đáp ứng yêu cầu của Đạo luật STABLE về tài sản dự trữ "≤93 ngày".
Được đại diện bởi USDC, loại stablecoin này tuân thủ nghiêm ngặt các quy định của Đạo luật GENIUS. Cơ cấu dự trữ chủ yếu là 100% tiền mặt và trái phiếu chính phủ ngắn hạn, và báo cáo kiểm toán được công bố định kì . Đồng tiền này có tính tuân thủ cao và được các khách hàng tổ chức, nền tảng lưu ký và cơ sở hạ tầng tài chính chính thống hoan nghênh.
Tổng giá trị vốn hóa thị trường USDC, nguồn: Deflama
Những tổ chức phát hành này thường có:
Ngân hàng nhà nước hoặc ngân hàng ủy thác tín nhiệm được cấp phép
Báo cáo kiểm toán dự trữ hàng tháng
Cơ chế đổi thưởng 1:1 rõ ràng
Tuy nhiên, về mô hình thu nhập, Circle đang gặp phải vấn đề phụ thuộc rất nhiều vào các kênh phân phối của Coinbase. Thu nhập hàng năm của Circle vào năm 2024 được tiết lộ sẽ đạt 1,68 tỷ đô la Mỹ, nhưng lợi nhuận chỉ đạt 167 triệu đô la Mỹ, chủ yếu do Coinbase đã khấu trừ phần lớn phí kênh và phần thưởng tiếp thị. (Giải thích chi tiết sẽ được trình bày trong phần “Mô hình lợi nhuận của Công ty Stablecoin hàng đầu”).
Về cơ cấu lợi nhuận, các đơn vị phát hành stablecoin có thể thu được hàng tỷ đô la thu nhập hàng năm bằng cách quản lý tài sản dự trữ (như trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ). Ví dụ, doanh thu hàng năm của Circle vào năm 2024 đạt 1,68 tỷ đô la, trong đó hơn 99% đến từ lợi nhuận đầu tư dự trữ.
Circle đã niêm yết thành công vào năm 2025. Ý định chiến lược đằng sau đợt IPO của công ty rất rõ ràng. Đó là thoát khỏi sự phụ thuộc hoàn toàn vào Coinbase và củng cố năng lực phát hành độc lập và dịch vụ tuân thủ để nhận được nhiều hỗ trợ hơn từ các tổ chức tài chính và người dùng cấp ngân hàng. Tuy nhiên, vấn đề không thể bỏ qua - sự giám sát chặt chẽ cũng dẫn đến "sự phụ thuộc vào kênh". Phần lớn giao dịch USDC (lý do xóa bỏ phần này là vì nó chưa hoàn toàn chính xác. Vẫn còn rất nhiều giao dịch USDC trên Chuỗi. Làm sao 90% giao dịch có thể do CB điều khiển?) được điều khiển bởi Coinbase. Coinbase sử dụng quyền thương lượng này để kìm hãm lợi nhuận của Circle và giữ lại một phần quyền lưu ký USDC. Cấu trúc "stablecoin tuân thủ × độc quyền phân phối" này cũng đã gây ra rủi ro mới như tập trung hóa và khóa nền tảng.
Hiệu quả và thực dụng: Liên minh USDT
Đại diện: Tether (USDT), Ethena (USDe), Dai(MakerDAO)
Tether đã xây dựng một hệ điều hành điển hình "quy định ngoài Chuỗi lỏng lẻo + hiệu quả Chuỗi". Giá trị vốn hóa thị trường của USDT do Tether phát hành luôn đứng đầu trong số stablecoin toàn cầu quanh năm. Tính đến tháng 6 năm 2025, giá trị vốn hóa thị trường lưu hành của USDT đạt gần 150 tỷ đô la Mỹ. Ưu điểm của nó nằm ở hiệu suất cực cao và hiệu ứng mạng lưới thị trường. Chiến lược dự trữ của nó tương đối linh hoạt, và một phần quỹ được phân bổ vào tài sản phi kho bạc có lợi nhuận cao (như Bitcoin, vàng và trái phiếu quỹ đầu tư tư nhân), tạo thành một loại stablecoin "chênh lệch lãi suất cao".
Ưu điểm của Tether là:
Chi phí phân phối toàn cầu cực kỳ thấp, và Chuỗi như TRON và Solana phụ thuộc rất nhiều vào thanh khoản của chúng. Cơ cấu tài sản dự trữ có lợi nhuận cao hơn (chẳng hạn như một số Bitcoin, kim loại quý và trái phiếu phi kho bạc), và các rào cản nhu cầu mạnh mẽ được thiết lập cho các thị trường có cơ sở hạ tầng tài chính yếu kém như Mỹ Latinh và Đông Nam Á.
Không giống như Circle, Tether tận dụng địa vị dẫn đầu của mình để thu phí kênh. Sàn giao dịch lớn chủ động tiếp cận USDT để đáp ứng nhu cầu của người dùng, giúp Tether tiết kiệm đáng kể chi phí phát hành, đồng thời giúp mức lợi nhuận bình quân đầu người của công ty vượt qua các tập đoàn tài chính truyền thống.
Đối diện"quy định áp lực cao" của Đạo luật GENIUS, Tether đã áp dụng "chiến lược song song": duy trì tính linh hoạt của USDT trên thị trường nước ngoài, đồng thời chuẩn bị ra mắt một stablecoin mới hoàn toàn tuân thủ để thâm nhập thị trường Hoa Kỳ. Tuy nhiên, ngay cả với sự hợp tác với Cantor Fitzgerald và sự ủng hộ chính trị, mô hình "đồng stablecoin toàn cầu" của họ vẫn còn mơ hồ tại Hoa Kỳ.
Các đại diện khác, USDe (Ethena) và Dai(MakerDAO), đang hướng tới mô hình tổng hợp Chuỗi. Dai đã chuyển đổi thành mô hình lai bán tuân thủ thông qua cơ chế quản trị "RWA + DSR + veToken", trong khi USDe áp dụng mô hình "thế chấp ETH + phòng ngừa chênh lệch giá" để xây dựng cơ chế lợi nhuận hoàn lại "giả 1:1" cho stablecoin.
Đặc điểm chung của chúng là: bản địa trên Chuỗi , nhạy cảm với lãi suất và có khả năng cấu thành cao, nhưng cũng có "sự bất ổn về chính sách" - ví dụ, điều khoản "Stablecoin được thế chấp nội bộ" trong Đạo luật STABLE có thể hạn chế nhân vật của nó như một " stablecoin thanh toán" trên diện rộng.
Cơ cấu tài sản dự trữ của Tether trong quý 1 năm 2025, nguồn: Báo cáo kiểm toán BDO
Vốn chính trị: 1 đô la Mỹ và việc thiết lập một hệ thống thương mại có chủ quyền
Đại diện: USD1 (World Liberty Financial)
Đại diện là dự án stablecoin USD1 do World Liberty Financial thúc đẩy, một công ty có mối quan hệ chặt chẽ với gia đình Trump. Điểm đáng chú ý của dự án là dựa vào nguồn lực chính trị và vốn nhà nước để tận dụng các kịch bản ứng dụng thị trường, chẳng hạn như hợp tác với khoản đầu tư 2 tỷ đô la của quỹ đầu tư nhà nước UAE MGX và sử dụng sàn giao dịch Binance để xây dựng độ sâu giao dịch và thanh khoản.
Ngoài ra, các dự án như vậy tập trung nhiều hơn vào "xây dựng kịch bản" hơn là "đột phá kỹ thuật". Việc TRON Chuỗi làm mạng lưới phát hành và Justin Sun làm cố vấn chiến lược là sự kết hợp chiến lược giữa "nền tảng kỹ thuật + vỏ bọc chính trị".
Mặc dù con đường USD1 bỏ qua một số kênh tài chính truyền thống, nhưng sự phụ thuộc cao vào sự ổn định chính trị và mối quan hệ với nguồn tài nguyên Trung Đông cũng gieo rắc sự không chắc chắn cho tăng trưởng trong tương lai của nó.
Thay đổi khối lượng giao dịch USD1, nguồn: Artemis
Cấu trúc thị trường Stablecoin: quy mô, người tham gia và cạnh tranh
Khi stablecoin phát triển từ công cụ kết nối giao dịch crypto thành cơ sở hạ tầng thanh toán kỹ thuật số toàn cầu, cấu trúc thị trường của chúng ngày càng phân tầng và khác biệt. Từ mô hình phát hành, dự trữ tài sản, cơ chế lưu thông đến tuân thủ khu vực, các loại stablecoin khác nhau tạo thành một mạng lưới phức tạp đan xen với nhiều hệ thống quy tắc, thực thể quan tâm và kịch bản sử dụng.
Quy mô thị trường và phân phối thị phần
Xu hướng tăng trưởng giá trị vốn hóa thị trường stablecoin toàn cầu (2019–2025): Tổng giá trị vốn hóa thị trường stablecoin đã tăng từ dưới 10 tỷ đô la Mỹ vào cuối năm 2019 lên hơn 250 tỷ đô la Mỹ vào quý 2 năm 2025. Điều này có nghĩa là nó đã tăng trưởng hơn 5 lần kể từ cuối năm 2020, phản ánh sự bùng nổ về nhu cầu stablecoin và sự cải thiện nhanh chóng địa vị trên thị trường crypto .
Hiện tại, tổng giá trị vốn hóa thị trường stablecoin toàn cầu chiếm khoảng 7-8% tổng giá trị thị trường crypto. Trong số nhiều stablecoin, USDT và USDC vị trí chủ đạo, với tổng thị thị phần hơn 88% (USDT: 63,5%, USDC: 24,9%).
Trong đó, USDT vẫn là stablecoin lớn nhất, lượng cung ứng vượt quá 118 tỷ đô la Mỹ vào năm 2024, chiếm gần 75% giá trị vốn hóa thị trường stablecoin tại thời điểm đó; tính đến giữa năm 2025, lượng lưu thông USDT tiếp tục tăng lên khoảng 150 tỷ đô la Mỹ, chiếm khoảng 63% tổng nguồn cung stablecoin toàn cầu.
USDC là stablecoin lớn thứ hai, với giá trị vốn hóa thị trường khoảng 40-50 tỷ đô la Mỹ, chiếm tỷ lệ khoảng 20%. Ngoài ra, stablecoin khác như Dai , FDUSD, TUSD, USDe, PYUSD, v.v. cùng nhau chiếm thị thị phần còn lại, mỗi đồng đều có ảnh hưởng nhất định trong các nhóm người dùng và bối cảnh cụ thể.
Cơ cấu thị phần Stablecoin(theo giá trị vốn hóa thị trường)
Tính đến quý gần nhất, USDT chiếm khoảng 69,0%, USDC chiếm khoảng 20,7%, Dai chiếm khoảng 3,1%, FDUSD chiếm khoảng 1,7%, stablecoin mới nổi dựa trên lợi nhuận USDe chiếm khoảng 1,5% và các đồng stablecoin khác chiếm khoảng 4,0% tổng cộng. Có thể thấy rằng USDT và USDC đang ở vị trí chủ đạo tuyệt đối trong bối cảnh stablecoin . USDT chiếm địa vị hàng đầu với hiệu ứng mạng lưới giao dịch dài hạn, sự tin tưởng rộng rãi của người dùng và thanh khoản dồi dào. Nhóm người dùng của USDT đánh giá cao độ rộng mạng lưới, độ sâu thị trường và hồ sơ hoạt động tương đối ổn định. Mặt khác, USDC đã giành được sự ủng hộ của người dùng tổ chức và doanh nghiệp bằng cách dựa vào quản lý dự trữ minh bạch và tuân thủ cao - ví dụ, dự trữ của USDC được kiểm toán và công bố bởi các công ty kế toán được cấp phép hàng tuần, chủ yếu bao gồm tiền mặt và trái phiếu Mỹ ngắn hạn. Lợi thế minh bạch và tuân thủ này đã giúp USDC đạt được sự tin tưởng và áp dụng cao hơn trong các kênh tài chính chính thức như ngân hàng và công ty thanh toán.
Điều đáng chú ý là trong hoàn cảnh lãi suất cao, các đơn vị phát hành stablecoin được thế chấp hợp pháp cũng thu được lợi nhuận đáng kể. Ví dụ, Tether tiết lộ rằng họ nắm giữ khoảng 97 tỷ đô la trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ và các thỏa thuận mua lại trong kho dự trữ của mình (dữ liệu quý 2 năm 2024), thu nhập gần 400 triệu đô la mỗi tháng. Điều này cho thấy khi quy mô lớn mạnh , bản thân việc kinh doanh stablecoin đang trở thành một trung tâm lợi nhuận quan trọng, đồng thời củng cố thêm lợi thế của các stablecoin hàng đầu về mặt vốn và danh tiếng.
Nhìn về tương lai, khi quy định toàn cầu trở nên rõ ràng hơn và nhu cầu của người dùng tiếp tục tăng trưởng, thị trường stablecoin nói chung vẫn còn nhiều dư địa để phát triển. Tin tức Thượng viện Hoa Kỳ đã thông qua Đạo luật Stablecoin vào tháng 6 năm 2025 đã từng đẩy tổng giá trị vốn hóa thị trường stablecoin toàn cầu lên Cao nhất mọi thời đại (ATH) 251,7 tỷ đô la, cho thấy các chính sách thuận lợi có thể tiếp tục củng cố niềm tin của thị trường vào stablecoin. Mặc dù cấu trúc thị trường của stablecoin chính thống tương đối ổn định, nhưng sự trỗi dậy của các loại stablecoin mới (như USDe sinh lãi nội sinh, v.v.) cũng đang không ngừng mở rộng ranh giới của thị trường stablecoin, tạo thêm động lực cạnh tranh mới cho lĩnh vực này.
Phân phối khu vực
Việc sử dụng stablecoin trên toàn cầu đang cho thấy những khác biệt đáng kể giữa các khu vực. Một mặt, stablecoin đã đạt được hiệu ứng "lan tỏa" giá trị đồng đô la Mỹ, đóng vai trò là công cụ chống lạm phát và thay thế đồng đô la Mỹ tại các thị trường mới nổi; mặt khác, hoàn cảnh pháp lý khác nhau ở các khu vực khác nhau cũng ảnh hưởng đến loại stablecoin được ưa chuộng tại địa phương và mức độ hoạt động Chuỗi.
Hoa Kỳ và các thị trường phát triển: Tại Hoa Kỳ, do các yêu cầu quản lý chặt chẽ hơn, các tổ chức và doanh nghiệp ưa chuộng stablecoin) tuân thủ và minh bạch. Ví dụ: USDC do Circle phát hành và PYUSD do gã khổng lồ thanh toán PayPal phát hành đã được nhiều tổ chức tài chính và công ty công nghệ áp dụng. Trên các mạng lưới thanh toán như Visa và Mastercard, USDC đang được sử dụng để thanh toán xuyên biên giới và quyết toán cho người bán để đạt được thanh toán tức thì bằng đô la kỹ thuật số. Ví dụ: vào tháng 6 năm 2025, Shopify đã thông báo rằng họ sẽ hợp tác với Coinbase và Stripe tích hợp thanh toán bằng USDC stablecoin, cho phép các mạng lưới thương mại điện tử có quy mô hơn 140 tỷ đô la Mỹ chấp nhận thanh toán bằng đô la stablecoin . Trong những trường hợp này, với tư cách là một vòng khép kín thanh toán tuân thủ và có thể xâm nhập, tính minh bạch và việc nộp hồ sơ theo quy định của stablecoin đặc biệt quan trọng. Do đó, thị trường Hoa Kỳ bị chi phối bởi stablecoin như USDC và PYUSD, được neo giữ và phát hành thông qua mạng chủ Ethereum và các kênh ngân hàng đáng tin cậy. Nhu cầu đầu cơ và giao dịch tương đối hạn chế. Ngoài ra, Châu Âu, Singapore, Nhật Bản và các nơi khác cũng đã xây dựng khuôn khổ pháp lý stablecoin(như EU MiCA, quy định của Cơ quan Quản lý Tiền tệ Singapore (MAS), v.v.) để phát triển stablecoin địa phương tuân thủ quy định (như Euro EURS, Đô la Singapore XSGD, v.v.). Điểm chung của các khu vực phát triển này là họ chú trọng hơn đến tiêu chuẩn cấp phép và đánh giá dự trữ của đơn vị phát hành. Việc sử dụng stablecoin được phản ánh nhiều hơn trong các lĩnh vực như thanh toán xuyên biên giới B2B, quyết toán thương mại và quản lý tài sản, thay vì phòng ngừa rủi ro cá nhân.
Các thị trường mới nổi và các nước đang phát triển: Mỹ Latinh, Châu Phi, Trung Đông, Nam Á và các khu vực khác có nhu cầu đặc biệt mạnh mẽ đối với stablecoin, được coi là công cụ thay thế đồng đô la Mỹ và thúc đẩy tài chính toàn diện. Tại các quốc gia có lạm phát và tiền tệ mất giá cao, người dân và các công ty mua lượng lớn stablecoin để phòng ngừa mất giá tiền tệ, chuyển tiền xuyên biên giới hoặc quyết toán hàng ngày. Theo dữ liệu của Chainalysis, Mỹ Latinh là khu vực hàng đầu thế giới về ứng dụng thực tế stablecoin: 71% các tổ chức được khảo sát sử dụng thanh toán xuyên biên giới làm mục đích chính của stablecoin , cao hơn nhiều so với mức trung bình toàn cầu là 49%. Nhiều công ty Mỹ Latinh đã đạt được trải nghiệm chuyển tiền xuyên biên giới hiệu quả mà các hệ thống ngân hàng truyền thống khó có thể đạt được bằng cách kết hợp stablecoin với các mạng lưới thanh toán địa phương. Ví dụ: Brazil đã nhận được tổng cộng khoảng 90,3 tỷ đô la Mỹ crypto chảy vào từ tháng 7 năm 2023 đến tháng 6 năm 2024, đứng đầu tại Mỹ Latinh. Trong đó các dòng crypto từ sàn giao dịch địa phương ra nước ngoài, stablecoin chiếm tỷ lệ tới 70%. Do tỷ giá hối đoái của đồng nội tệ real suy yếu, khối lượng giao dịch stablecoin trên sàn giao dịch Brazil đã tăng vọt 207,7% so với cùng kỳ năm trước, vượt xa tăng trưởng của Bitcoin hoặc Ethereum trong cùng kỳ. Điều này phản ánh rằng các công ty và cá nhân trong nước lượng lớn chuyển sang sử dụng stablecoin như một phương tiện vận chuyển tiền xuyên biên giới để tiếp cận đồng đô la Mỹ và tránh rủi ro tỷ giá hối đoái.
Tại Châu Phi, stablecoin cũng đóng nhân vật giải pháp tài chính thay thế hàng ngày. Biên lai crypto của Nigeria trong giai đoạn 2023-2024 đạt 59 tỷ đô la, trong đó khoảng 85% số tiền được chuyển dưới 1 triệu đô la - cho thấy chủ yếu bao gồm các giao dịch bán lẻ vừa và nhỏ, với tỷ lệ áp dụng cực kỳ cao. Nhiều người Nigeria bỏ qua các quy định ngân hàng và sử dụng stablecoin như USDT để thay thế naira để lưu trữ giá trị và giao dịch thông qua các thị trường ngang hàng. Lợi thế về chi phí của stablecoin so với các kênh chuyển tiền truyền thống đặc biệt đáng kể: chuyển tiền xuyên biên giới thông qua stablecoin có thể chỉ tốn 0,1% số tiền chuyển, trong khi phí chuyển tiền truyền thống thường lên tới 7-8% hoặc hơn. Khoảng cách này có nghĩa là sử dụng stablecoin có thể tiết kiệm 98% chi phí chuyển tiền và tiền gần như được chuyển theo thời gian thực (hoàn thành trong vòng vài phút), trong khi chuyển khoản điện tín truyền thống có thể mất 2-5 ngày. Lấy Ethiopia làm ví dụ. Sau khi đồng nội tệ Birr của quốc gia này mất giá 30% vào năm 2024, người dân đã đổ xô đến stablecoin để phòng ngừa rủi ro, thúc đẩy lượng giao dịch stablecoin bán lẻ tại địa phương tăng vọt 180% so với cùng kỳ năm trước. Theo thống kê, stablecoin hiện chiếm khoảng 43% tổng khối lượng giao dịch crypto ở khu vực cận Sahara châu Phi. Có thể nói, tại các quốc gia châu Phi có cơ sở hạ tầng tài chính yếu kém, stablecoin cung cấp một phương tiện truyền tải giá trị nhanh chóng và chi phí thấp chưa từng có, và được coi là một công cụ "mang tính cách mạng" để cải thiện hệ thống chuyển tiền và thanh toán.
Châu Á và các khu vực khác: Việc sử dụng stablecoin ở khu vực Châu Á - Thái Bình Dương đa dạng hơn, với cả ứng dụng của tổ chức tại các nền kinh tế phát triển và nhu cầu bán lẻ tại các thị trường đang phát triển. Ví dụ: Ấn Độ đứng đầu trong Chỉ số áp dụng crypto toàn cầu và khoảng 68,8% khối lượng giao dịch crypto của nước này đến từ các khoản chuyển tiền lớn hơn 1 triệu đô la trong một giao dịch duy nhất - cho thấy rằng điều này chủ yếu được thúc đẩy bởi các tổ chức và tài khoản lớn, stablecoin được sử dụng rộng rãi trong các tình huống như quyết toán thương mại và lập lịch quỹ. Tại Đông Nam Á, stablecoin đô la Singapore XSGD do Singapore ra mắt đã xử lý hơn 10 tỷ đô la Singapore trong các giao dịch Chuỗi kể từ khi phát hành vào năm 2020. Trong quý 2 năm 2024, quy mô thanh toán stablecoin tại Singapore đạt khoảng 1 tỷ đô la mỗi quý, cho thấy các công ty công nghệ tài chính địa phương và các công ty thương mại điện tử xuyên biên giới quan tâm tăng đến các khoản thanh toán stablecoin tuân thủ (khoảng 25% trong đó là các kịch bản bán lẻ nhỏ và 75% là thanh toán của công ty). Indonesia đã trở thành quốc gia dẫn đầu mới nổi ở châu Á: Indonesia đã tiếp nhận tổng cộng khoảng 157,1 tỷ đô la giá trị tài sản crypto chảy vào từ năm 2023 đến năm 2024, đứng thứ ba trên thế giới, với tăng trưởng gần 200%. Phần lớn khối lượng giao dịch của Indonesia tập trung vào nền tảng giao dịch phi tập trung và giao dịch token, nhưng stablecoin vẫn đóng một nhân vật quan trọng, giúp người dùng địa phương tiết kiệm khoảng 300 triệu đô la mỗi năm trong thanh toán xuyên biên giới và phòng ngừa rủi ro bằng đô la.
Nhìn chung, tỷ lệ thâm nhập của stablecoin ở các nước đang phát triển cao hơn nhiều so với các nước phát triển. Điều này là do nhu cầu mạnh mẽ đối với đồng đô la Mỹ trước biến động tỷ giá hối đoái và áp lực lạm phát ở các thị trường mới nổi, và cũng bởi vì stablecoin giúp hạ thấp ngưỡng tài chính và lấp đầy những khoảng trống trong hệ thống ngân hàng truyền thống. Nghiên cứu của Diễn đàn Kinh tế Thế giới chỉ ra rằng việc áp dụng stablecoin sẽ tăng trưởng nhanh chóng khi đồng nội tệ mất giá - quy luật này đã được xác nhận ở nhiều nơi tại Mỹ Latinh, Châu Phi và Đông Nam Á. Ngược lại, tại Hoa Kỳ, Liên minh Châu Âu và các nơi khác, stablecoin được sử dụng nhiều hơn như một công cụ để các công ty công nghệ và tổ chức tài chính cải thiện hiệu quả thanh toán, thay vì là một nhu cầu cố định đối với người dân. Do đó, chúng ta thấy rằng "stablecoin đô la Mỹ" đang lan rộng khắp thế giới, nhưng cách chúng được áp dụng khác nhau tùy theo từng nơi: một bên là Stripe, Visa, v.v. nhúng stablecoin vào Chuỗi thanh toán, còn bên kia là những người bán hàng rong ở Nigeria niêm yết hàng hóa bằng USDT. Sự phân bổ không đồng đều theo khu vực này cho thấy việc thúc đẩy giám sát và giáo dục thị trường ở nhiều quốc gia khác nhau trong tương lai sẽ ảnh hưởng sâu sắc đến sự phát triển của bối cảnh stablecoin theo khu vực.
Các kịch bản sử dụng và nhúng sinh thái
Ứng dụng của stablecoin từ lâu đã vượt qua phạm vi khớp lệnh giao dịch và đã được tích hợp sâu vào nhiều tình huống tài chính khác nhau như thanh toán, vay mượn, quản lý tài sản và chuyển tiền, trở thành một thành phần cơ sở hạ tầng không thể thiếu trong hệ sinh thái blockchain. Ngày càng nhiều công ty thanh toán đa quốc gia tích hợp stablecoin vào kênh của họ. Visa đã cho phép USDC thanh toán một số giao dịch thẻ tín dụng xuyên biên giới thông qua nền tảng Circle; các công ty chuyển tiền như MoneyGram cũng cung cấp dịch vụ trao đổi tiền mặt stablecoin, cho phép người dùng ở các nước đang phát triển gửi và nhận USDC và đổi ngay lập tức lấy tiền pháp định địa phương. Trong lĩnh vực thương mại điện tử, sau khi các nền tảng như Shopify tích hợp thanh toán stablecoin, các thương gia vừa và nhỏ có thể dễ dàng nhận đô la kỹ thuật số từ nước ngoài mà không phải lo lắng về phí cao và sự chậm trễ trong việc quyết toán theo cách truyền thống.
Thanh toán và chuyển tiền toàn cầu
Ưu điểm nổi bật của stablecoin trong các trường hợp chuyển tiền chủ yếu được phản ánh ở chi phí thấp hơn và tốc độ nhanh hơn:
Chi phí xử lý phí:
Chuyển tiền xuyên biên giới truyền thống được thực hiện thông qua chuyển khoản ngân hàng hoặc các công ty chuyển tiền (như Western Union), với mức phí trung bình khoảng 5% đến 8%, và một số kênh chuyển tiền số tiền nhỏ thậm chí còn có mức phí lên đến hai chữ số. Ví dụ, phí chuyển tiền trung bình ở Mỹ Latinh năm 2023 là 5,8%, và ở châu Phi, con số này thậm chí còn cao hơn 8%.
Ngược lại, chuyển tiền stablecoin chỉ yêu cầu trả phí gas , thường là một mức phí cố định vài xu trong nhiều trường hợp. Lấy châu Phi làm ví dụ, phí trung bình cho việc chuyển tiền 200 đô la bằng stablecoin thấp hơn khoảng 60% so với các phương thức truyền thống.
Tốc độ đến:
Chuyển khoản xuyên biên giới SWIFT truyền thống thường mất 2-5 ngày làm việc, được xử lý bởi nhiều ngân hàng đại lý và chỉ có thể được xử lý vào các ngày làm việc, với thời gian chờ lâu hơn vào cuối tuần và ngày lễ. Stablecoin được truyền trực tiếp qua blockchain và thường được xác nhận trong vòng vài phút. Trên một Chuỗi hiệu suất cao, việc chuyển stablecoin chỉ mất vài giây để được ghi có.
Ngoài ra, mạng lưới stablecoin hoạt động 24/7, không bị gián đoạn, không bị ảnh hưởng bởi chênh lệch múi giờ hay giờ làm việc. Điều này đặc biệt quan trọng đối với các hộ gia đình nhỏ và siêu nhỏ phụ thuộc vào dòng tiền tức thời. Quyết toán nhanh hơn cũng giúp giảm thiểu rủi ro biến động tỷ giá hối đoái. Trong kiều hối truyền thống, những biến động lớn về tỷ giá hối đoái trong vài ngày tiền được chuyển đi có thể làm giảm giá trị của kiều hối, trong khi stablecoin lại cố định giá trị thông qua giao dịch tức thời.
Tóm lại, stablecoin đang trở thành một động lực chuyển đổi cho hoạt động chuyển tiền xuyên biên giới tại các thị trường mới nổi. Trong năm qua, số lượng ví stablecoin đang hoạt động trên toàn thế giới tăng trưởng 53% so với cùng kỳ năm trước, lên hơn 30 triệu ví; khối lượng chuyển tiền stablecoin hàng tháng Chuỗi cũng tăng vọt từ 1,9 nghìn tỷ đô la Mỹ vào đầu năm 2024 lên 4,1 nghìn tỷ đô la Mỹ vào đầu năm 2025, và tổng cộng khoảng 35 nghìn tỷ đô la Mỹ chuyển giao giá trị đã được xử lý trong suốt năm, tương đương hoặc thậm chí vượt quá khối lượng giao dịch của các mạng lưới thanh toán quốc tế truyền thống.
Nhiều trường hợp chuyển tiền stablecoin thành công ở Mỹ Latinh, Châu Phi, Đông Nam Á và các nơi khác đã chứng minh rằng chi phí thấp và hiệu quả cao của nó đang đáp ứng nhu cầu cấp thiết của người dùng thông thường và các doanh nghiệp vừa và nhỏ. Tất nhiên, việc ứng dụng stablecoin trên quy mô lớn vẫn phụ thuộc vào sự hỗ trợ và hợp tác của các cơ quan quản lý ở các quốc gia, đặc biệt là hoàn thiện hệ thống chống rửa tiền và bảo vệ người dùng.
Nguồn: aremisanalytics, số tiền quyết toán của stablecoin vượt qua Visa và trở thành kiến trúc quyết toán lớn thứ hai thế giới
Vay mượn theo Chuỗi và tài chính tổng hợp
Trong thế giới DeFi, stablecoin là đồng tiền cơ sở quan trọng nhất và được sử dụng rộng rãi trong các hoạt động như vay mượn, giao dịch đòn bẩy và canh tác lợi nhuận. Người dùng có thể gửi stablecoin vào giao thức Cho vay để nhận lợi nhuận lãi hoặc sử dụng chúng làm tài sản thế chấp để vay tài sản khác. Nhiều nhà giao dịch đòn bẩy khuếch đại vị thế bằng cách vay stablecoin , vì giá của stablecoin ổn định và không làm tăng thêm rủi ro biến động như vay BTC và ETH. Stablecoin cũng thường được sử dụng làm quỹ chênh lệch giá và tạo lập thị trường: những người kinh doanh chênh lệch giá vay stablecoin để bán hoặc mua vào tài sản trên sàn giao dịch khác nhau để kiếm chênh lệch giá; nhà tạo lập thị trường nắm giữ cả token và stablecoin, đồng thời cung cấp thanh khoản trong nhóm AMM để tính phí. Có thể nói rằng nếu không có stablecoin, sẽ không có hệ sinh thái DeFi thịnh vượng ngày nay.
Giao dịch OTC và thị trường phi tập trung
Chức năng thanh toán bù trừ ở các thị trường mới nổi
Do các biện pháp kiểm soát ngoại hối và hạn chế gửi và nạp rút tiền tiền pháp định tại các thị trường mới nổi, các mạng lưới OTC đã áp dụng lượng lớn stablecoin để thanh toán bù trừ. USDT đóng vai trò như một "đồng đô la bóng tối" ở Nigeria, Argentina, Venezuela và các quốc gia khác, và được sử dụng để định giá hàng hóa, trao đổi và tiết kiệm. Người dân địa phương sử dụng USDT để hoàn tất thanh toán thông qua các kênh như Telegram, hình thành nên một hệ thống tài chính song song.
Sau khi Nigeria thực hiện kiểm soát ngoại hối, việc tìm kiếm đô la Mỹ trên thị trường chợ đen trở nên khó khăn, vì vậy người dân đã chuyển sang các nhóm Telegram để sử dụng USDT để thanh toán cho hàng nhập khẩu và xuất khẩu. Tại các quốc gia có lạm phát cao như Argentina và Venezuela, cư dân ngay lập tức đổi peso đã trả của họ lấy USDT để duy trì giá trị và chi tiêu hoặc đổi lại chúng lấy tiền giấy thông qua các kênh ngang hàng. Có thể nói rằng stablecoin đang hoạt động như một hệ thống tài chính song song ở những khu vực này: USDT/USDC là đồng tiền thay thế cho đô la Mỹ, sàn giao dịch và ví là tài khoản ngân hàng và blockchain là mạng lưới thanh toán bù trừ. Mặc dù phần giao dịch này phần lớn nằm ngoài sự giám sát truyền thống, nhưng nó đáp ứng nhu cầu thực tế của thị trường và thúc đẩy khách quan tăng trưởng của lượng lưu thông stablecoin toàn cầu.
Thanh toán thương mại và tài chính Chuỗi cung ứng
Các công ty đa quốc gia đã bắt đầu sử dụng stablecoin cho quyết toán B2B, rút ngắn chu kỳ quyết toán và giảm chi phí giao dịch. Thương mại điện tử xuyên biên giới sử dụng USDC để thanh toán trực tiếp cho các nhà cung cấp ở nước ngoài, và các công ty khai thác sử dụng USDT để thanh toán thiết bị trong vòng vài phút. Trong lĩnh vực tài chính Chuỗi cung ứng, stablecoin cung cấp các công cụ kỹ thuật để chứng khoán hóa các khoản phải thu và đẩy nhanh quá trình hồi hương tiền mặt. Một số cơ quan chính phủ đã chấp nhận stablecoin để nộp thuế.
Cảnh quan cạnh tranh và bố cục sinh thái
Cạnh tranh stablecoin đã chuyển từ ổn định giá trị tiền tệ sang cạnh tranh sinh thái. USDT thống trị lĩnh vực giao dịch cộng đồng tiền điện tử và OTC, trong khi USDC dẫn đầu về thanh toán tuân thủ và dịch vụ doanh nghiệp. Các đơn vị phát hành đang tích cực mở rộng các kịch bản ứng dụng: Circle cung cấp API tích hợp doanh nghiệp USDC, Tether đầu tư vào các kênh thanh toán xuyên biên giới, và các cộng đồng phi tập trung đang khám phá sự kết hợp giữa Dai và hệ thống tín dụng.
Tóm lại, stablecoin đang chuyển mình từ crypto sang lĩnh vực tài chính chính thống, trở thành cầu nối kết nối các hệ thống kinh tế khác nhau. Cạnh tranh trong tương lai sẽ tập trung vào việc ai có thể cung cấp dịch vụ stablecoin hiệu quả hơn dựa trên nguyên tắc an toàn và tuân thủ. Cấu trúc thị trường đang phát triển theo hướng phân công lao động và phối hợp đa cấp, stablecoin được kỳ vọng sẽ trở thành một cơ sở hạ tầng tài chính quan trọng trong kỷ nguyên kinh tế số.
Mô hình lợi nhuận của các công ty stablecoin hàng đầu
Vòng tròn
Circle Internet Financial dựa vào lãi suất dự trữ USDC để hình thành nguồn thu nhập cốt lõi: Hơn 90% thu nhập của Circle đến từ lãi suất dự trữ USDC và khoản lãi này chủ yếu đến từ việc đầu tư vào trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ và các thỏa thuận mua lại đảo ngược, và một phần nhỏ đến từ lãi suất tiền gửi ngân hàng;
Sự hợp tác với Coinbase cho phép phần lớn lợi nhuận lãi suất được phân phối cho những người nắm giữ tiền điện tử dưới hình thức "phần thưởng người dùng" và thỏa thuận này được coi là chi phí tiếp thị;
Bằng cách phân loại lại một phần “chi phí phân phối” thành chi phí tiếp thị, Circle đã tăng đáng kể biên lợi nhuận gộp trên sổ sách;
Ngoài ra, thu nhập khác của Circle như mạng lưới thanh toán doanh nghiệp và API dành cho nhà phát triển hiện chiếm tỷ lệ tỷ trọng rất nhỏ (dưới 5%) nhưng có tiềm năng tăng trưởng trong tương lai.
Cơ cấu thu nhập và xu hướng thay đổi
Lãi suất dự trữ là nguồn thu nhập chính tuyệt đối của Circle. Mô hình thu nhập của Circle cực kỳ đơn giản: dự trữ đô la Mỹ thu được từ việc phát hành USDC được đầu tư vào tài sản an toàn, ngắn hạn sinh lãi để tạo ra lợi nhuận lãi. Theo công bố của Circle, hơn 99% thu nhập năm 2024 đến từ lãi suất do dự trữ USDC tạo ra. Tỷ lệ này là 98,6% vào năm 2023 và 95,3% vào năm 2022, cho thấy xu hướng tập trung hơn khi lãi suất tăng.
Cụ thể, Circle chỉ có 735 triệu đô la thu nhập dự trữ vào năm 2022, tăng vọt lên 1,43 tỷ đô la vào năm 2023 và tiếp tục tăng trưởng lên 1,66 tỷ đô la vào năm 2024. Điều này chủ yếu là do lãi suất ngắn hạn tăng vọt trong hoàn cảnh Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ tăng lãi suất. Ngay cả khi quy mô lưu thông của USDC giảm vào năm 2023, nó vẫn thúc đẩy thu nhập tăng mạnh.
Thành phần tài sản dự trữ
Trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ chủ yếu được sử dụng để mua lại đảo ngược, bổ sung bằng tiền gửi ngân hàng. Theo tài liệu S-1 của Circle, công ty tuân thủ các tiêu chuẩn quản lý dự trữ nghiêm ngặt, với 80-90% dự trữ USDC được phân bổ cho trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn và các khoản tương đương tiền mặt như mua lại đảo ngược qua đêm, và 10-20% còn lại được giữ lại dưới dạng tiền gửi ngân hàng theo yêu cầu để thanh khoản.
Kể từ tháng 1 năm 2023, Circle đã tập trung dự trữ của mình vào Quỹ Dự trữ Circle do BlackRock quản lý (một quỹ thị trường tiền tệ của chính phủ chỉ dành cho Circle), quỹ này đầu tư vào Trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ đáo hạn trong vòng chưa đầy ba tháng, các thỏa thuận mua lại Trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ qua đêm và một lượng nhỏ tiền mặt. Ví dụ, vào năm 2024, Circle nắm giữ trung bình khoảng 37,5 tỷ đô la trong quỹ, trong đó khoảng 6,4 tỷ đô la được giữ trong các tài khoản tiền gửi tại các ngân hàng quan trọng có hệ thống toàn cầu (GSIB). Phần tiền gửi ngân hàng cũng tạo ra lãi (lãi suất trung bình năm 2024 là khoảng 3,96%), nhưng do tỷ trọng nhỏ nên đóng góp của nó ít hơn nhiều so với lãi trái phiếu Kho bạc và các thỏa thuận mua lại. Nói cách khác, thu nhập của Circle chủ yếu đến từ lãi trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ và lợi nhuận mua lại ngược, trong khi lãi tiền gửi ngân hàng chỉ chiếm một tỷ lệ nhỏ.
Xu hướng thay đổi: lãi suất tăng thúc đẩy sự gia tăng thu nhập
Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ tăng lãi suất nhanh chóng đã khiến tỷ suất lợi nhuận đầu tư dự trữ của Circle tăng từ dưới 0,5% vào đầu năm 2022 lên khoảng 5% vào năm 2023. tỷ suất lợi nhuận 2-3% vào năm 2022, nhưng đã vượt quá 5% vào năm 2023. Mặc dù lượng lưu thông USDC giảm sau sự cố ngân hàng Silicon Valley vào giữa năm 2023, nhưng lãi suất tăng vẫn tăng gấp đôi thu nhập của Circle. Lãi suất vẫn ở mức cao trong suốt năm 2024 (lãi suất trái phiếu kho bạc 3 tháng của Hoa Kỳ là khoảng 5,1%) và lãi suất dự trữ của Circle tiếp tục tăng trưởng. Có thể nói rằng trong giai đoạn phân tích, thu nhập của Circle được hưởng lợi rất nhiều từ hoàn cảnh lãi suất vĩ mô: lãi suất tăng "tốt" cho lợi nhuận của Circle và một khi bước vào chu kỳ cắt giảm lãi suất, thu nhập của Circle sẽ phải đối mặt với áp lực giảm. Theo phân tích độ nhạy của bản cáo bạch, nếu lãi suất giảm 200 điểm cơ bản, lợi nhuận hàng năm của Circle có thể giảm một khoản khổng lồ là 414 triệu đô la Mỹ (tương đương gần 1,6 lần lợi nhuận ròng năm 2024).
Cơ chế hợp tác với Coinbase và chia sẻ lãi suất USDC
Coinbase không chỉ là một kênh phân phối quan trọng cho USDC mà còn là đối tác chủ chốt của Circle. Năm 2018, hai bên đã cùng nhau thành lập liên minh Centre và ban đầu đã thỏa thuận chia sẻ thu nhập theo chiếm tỷ lệ USDC do mỗi bên phát hành hoặc nắm giữ. Theo mô hình này, "bên nào phát hành (hoặc nắm giữ) nhiều USDC hơn sẽ nhận được nhiều lãi suất hơn", điều này thực sự khích lệ Coinbase tích cực thúc đẩy việc áp dụng USDC. Vào tháng 8 năm 2023, liên minh Centre đã giải thể và Circle nắm toàn quyền quản trị USDC, đồng thời trao cho Coinbase một cổ phần thiểu số và ký một thỏa thuận hợp tác mới có thời hạn ba năm.
Thỏa thuận mới điều chỉnh cơ chế phân phối lợi nhuận: Đầu tiên, Circle rút một phần nhỏ phí duy trì của bên phát hành để trang trải chi phí tuân thủ và vận hành, sau đó phần thu nhập còn lại sẽ được chia thành hai lớp cho Coinbase:
Thị phần sản phẩm của bên thứ ba: Coinbase sẽ nhận được một tỷ lệ lợi nhuận lãi suất tương ứng dựa trên tỷ lệ USDC được nắm giữ trên nền tảng Coinbase so với tổng lượng lưu thông vào ngày hôm đó; USDC trên nền tảng riêng của Circle cũng sẽ nhận được tỷ lệ lợi nhuận tương tự dựa trên chiếm tỷ lệ .
Thị phần hệ sinh thái: Sau khi phân phối như trên, nếu còn lợi nhuận, Circle và Coinbase sẽ mỗi bên nhận được 50%, nhưng Coinbase phải thực hiện nghĩa vụ quảng bá USDC (đảm bảo người dùng có thể dễ dàng mua USDC, tích hợp vào các sản phẩm chính và tham gia hỗ trợ chính sách, v.v.).
Thỏa thuận chia sẻ lợi nhuận mới này đồng nghĩa với việc Coinbase có thể nhận được một khoản chia sẻ lợi nhuận đáng kể cho USDC trên và ngoài nền tảng của mình. Chiếm tỷ lệ USDC được nắm giữ trên nền tảng Coinbase càng cao thì thị phần của Coinbase càng lớn; ngược lại, nếu càng nhiều USDC lưu hành trên Circle hoặc các nền tảng của bên thứ ba, chiếm tỷ lệ phần của Coinbase sẽ giảm. Trong những năm gần đây, chiếm tỷ lệ USDC trên nền tảng Coinbase tăng đáng kể, từ khoảng 5% vào cuối năm 2022 lên khoảng 20% tính đến tháng 3 năm 2025. Coinbase đã trở thành một trong những kênh phát hành và lưu ký USDC quan trọng nhất, điều này đã mang lại tăng trưởng quy mô cho Circle và cũng có nghĩa là phần lớn lợi nhuận cần được chia sẻ với Coinbase.
Chia sẻ lãi suất USDC được sử dụng để phát hành "phần thưởng" cho người dùng. Coinbase sẽ sử dụng phần chia sẻ lãi suất USDC nhận được từ Circle chủ yếu để trả thưởng số dư USDC (tương tự như hoàn trả lợi nhuận lãi suất) cho người dùng nắm giữ USDC trên nền tảng của mình. Về cơ bản, Coinbase đang trợ cấp thu nhập nắm giữ lợi nhuận tệ của người dùng bằng lợi nhuận của chính mình để tăng sức hấp dẫn của USDC đối với người dùng. Ví dụ: Coinbase đã tăng phần thưởng hàng năm cho người dùng thông thường nắm giữ USDC lên gần 5% vào nửa cuối năm 2023, điều này đã kích thích đáng kể việc duy trì và tăng trưởng USDC trên nền tảng của mình. Về mặt kế toán, Coinbase coi phần thưởng người dùng USDC như vậy là chi phí tiếp thị và phân loại chúng là chi phí bán hàng và tiếp thị. Năm 2024, chi phí phần thưởng người dùng USDC của Coinbase đạt 224 triệu đô la Mỹ, tăng 542% so với mức 34,94 triệu đô la Mỹ năm 2023. Coinbase giải thích rằng việc tăng tỷ lệ phần thưởng USDC nhằm mục đích tăng cường thu hút khách hàng, duy trì và tương tác với nền tảng, đồng thời là một khoản đầu tư tiếp thị. Do đó, mặc dù phần lãi này đến từ dự trữ USDC, nhưng cuối cùng nó được coi là chi phí tiếp thị của Coinbase dưới hình thức "phần thưởng cho người dùng".
Coinbase sẽ được hưởng lợi đáng kể từ quy mô cổ phiếu vào năm 2024. Khi thu nhập USDC tăng vọt, giá trị cổ phiếu của Coinbase cũng sẽ tăng theo. Theo bản cáo bạch, Circle sẽ ghi nhận tổng cộng 1,017 tỷ đô la cho "chi phí phân phối, giao dịch và các chi phí khác" vào năm 2024, trong đó khoảng 908 triệu đô la sẽ được trả cho Coinbase.
Nói cách khác, khoảng 54% tổng thu nhập của Circle trong năm đó đã được chuyển cho Coinbase dưới dạng cổ phần hợp tác. Con số này tương ứng khoảng 248 triệu đô la Mỹ và 691 triệu đô la Mỹ vào năm 2022 và 2023, tương ứng với 40% và 50% thu nhập của năm. Có thể thấy Coinbase đang chiếm lĩnh lợi nhuận thị phần ngày càng tăng trong hệ sinh thái USDC nhờ lượng người dùng và khả năng phân phối mạnh mẽ. Một số nhà phân tích chỉ ra rằng sau khi trừ đi phần thưởng được trao cho người dùng, lợi nhuận của Coinbase từ việc kinh doanh USDC thậm chí còn vượt cả Circle. Điều này nhấn mạnh địa vị vững chắc của Coinbase trong hệ sinh thái USDC: vừa là "người tạo mưa" cho tăng trưởng doanh thu của Circle, vừa là "trạm thu phí" để thu hút lợi nhuận.
Phân loại chi phí phân phối làm giảm biên lợi nhuận gộp báo cáo
Circle phân loại chi phí chia sẻ kênh liên quan đến việc phát hành và lưu hành USDC là "chi phí phân phối và giao dịch", được bao gồm trực tiếp vào chi phí hoạt động và được khấu trừ vào thu nhập. Khoản cổ phiếu 908 triệu đô la được trả cho Coinbase vào năm 2024 và khoản phí chiến lược 74,1 triệu đô la được trả cho Binance đã được xử lý theo cách này, dẫn đến biên lợi nhuận gộp báo cáo của công ty chỉ đạt 39%.
Chi phí phân phối này về cơ bản là chi phí thu hút người dùng và mang tính chất chi phí tiếp thị. Nếu được phân loại lại thành chi phí tiếp thị thay vì chi phí bán hàng, biên lợi nhuận gộp của Circle sẽ gần 100%, vì gần như không có chi phí trực tiếp nào để có được thu nhập. Tuy nhiên, bất kể phân loại kế toán nào, Circle vẫn cần phân phối hơn 60% thu nhập cho các đối tác, và chiếm tỷ lệ chi phí phân phối đã tăng từ 40% vào năm 2022 lên hơn 60% vào năm 2024.
Thu nhập biên: Mạng thanh toán doanh nghiệp và dịch vụ API
Thu nhập khác hiện chiếm chiếm tỷ lệ hạn chế. Ngoài lãi dự trữ, Circle còn có một khoản thu nhập nhỏ từ giao dịch và dịch vụ cơ sở hạ tầng, cụ thể là "thu nhập khác". Khoản thu nhập này bao gồm thu nhập từ việc cung cấp quyết toán thanh toán, ví điện tử, truy cập blockchain và các dịch vụ khác cho khách hàng doanh nghiệp thông qua API, cũng như phí dịch vụ kỹ thuật được tính khi hỗ trợ Chuỗi mới tích hợp USDC. Tuy nhiên, hiện tại, phần thu nhập này còn rất nhỏ.
Bản cáo bạch cho biết thu nhập các sản phẩm khác của Circle chỉ chiếm 1% tổng doanh thu trong năm 2024 và 2023, và chỉ 5% trong năm 2022. Về mặt giá trị, thu nhập khác trong năm 2024 chỉ đạt khoảng 36,17 triệu đô la Mỹ, một con số rất nhỏ so với tổng thu nhập 1,676 tỷ đô la Mỹ. Circle vẫn chưa thực sự thoát khỏi sự phụ thuộc hoàn toàn vào thu nhập.
Triển vọng tiềm năng phát triển
Thị trường đặt nhiều kỳ vọng vào khả năng mở rộng thu nhập ngoài lãi suất của Circle. Các nhà đầu tư kỳ vọng Circle sẽ đạt được những tiến bộ đáng kể trong các lĩnh vực như CCTP cầu nối xuyên chuỗi, thanh toán cho người bán và API doanh nghiệp, qua đó "cải thiện chất lượng thu nhập". Theo phân tích của Tanay Jaipuria về S-1, thị trường chào bán công khai đã ngụ ý trong định giá rằng Circle sẽ đạt được tăng trưởng lưu thông USDC hai chữ số trong tương lai và đạt được sức hút đáng kể trong các sản phẩm tính phí. Ban quản lý cũng tuyên bố sẽ tiếp tục đầu tư vào việc phát triển các sản phẩm mới và dần đa dạng hóa thu nhập. Tuy nhiên, tính đến đầu năm 2025, thu nhập cận biên này vẫn đang trong giai đoạn ươm mầm và đóng góp hạn chế vào hiệu suất chung. Biến động hiệu suất ngắn hạn của Circle vẫn chủ yếu phụ thuộc vào lợi nhuận lãi suất USDC. Chỉ bằng cách tăng cường sự hiện diện của mình trong hệ sinh thái stablecoin và cung cấp các dịch vụ giá trị gia tăng khác biệt, Circle mới có thể dần dần tăng chiếm tỷ lệ thu nhập ngoài thu nhập và nâng cao khả năng phục hồi việc kinh doanh .
Đường cong gia tăng của người dùng USDC, nguồn: Token tetminal
Dây buộc
Thu nhập trái phiếu Mỹ
Hiện tại, nguồn thu chính của Tether đến từ lãi suất sinh ra từ lượng lớn trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ mà công ty nắm giữ. Khi Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ tăng tỷ suất lợi nhuận đẩy lợi suất trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ lên cao, danh mục đầu tư trái phiếu Mỹ ngắn hạn của Tether đã trở thành nguồn thu nhập cốt lõi " rủi ro thấp, lợi nhuận cao" trong những năm gần đây.
Tether hiện đang nắm giữ trực tiếp 98,524 tỷ đô la trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ, 6,
