Suy nghĩ tỉnh táo giữa cơn sốt: Sự ổn định nên đi về đâu trước tình thế tiến thoái lưỡng nan của ba cửa?

Trong làn sóng tài sản số, stablecoin chắc chắn là một trong những đổi mới nổi bật nhất trong những năm gần đây. Với lời hứa gắn kết với tiền pháp định như đô la, chúng đã xây dựng một "nơi trú ẩn" giá trị trong thế giới crypto đầy biến động, và ngày càng trở thành cơ sở hạ tầng quan trọng trong lĩnh vực tài chính phi tập trung (DeFi) và thanh toán toàn cầu. Sự tăng trưởng từ con số không đến hàng chục tỷ đô la dường như báo hiệu sự trỗi dậy của một hình thái tiền tệ mới.

Biểu đồ 1: Xu hướng tăng trưởng giá trị vốn hóa thị trường stablecoin toàn cầu (minh họa). Sự tăng trưởng bùng nổ tạo nên sự tương phản rõ rệt với thái độ thận trọng của các cơ quan quản lý.

Tuy nhiên, ngay khi thị trường đang phấn khích, Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS), được mệnh danh là "ngân hàng của các ngân hàng trung ương", đã đưa ra cảnh báo nghiêm trọng trong báo cáo kinh tế tháng 5 năm 2025. BIS chỉ rõ rằng stablecoin không phải là tiền tệ thực sự, và đằng sau hệ sinh thái có vẻ phát triển này là những rủi ro hệ thống có thể làm lung lay toàn bộ hệ thống tài chính. Nhận định này như một gáo nước lạnh, buộc chúng ta phải xem xét lại bản chất của stablecoin.

Nhóm nghiên cứu Aiying nhằm giải mã sâu sắc báo cáo của BIS, tập trung vào lý thuyết "ba cánh cổng" tiền tệ mà họ đưa ra - nghĩa là bất kỳ hệ thống tiền tệ đáng tin cậy nào cũng phải vượt qua ba thử thách về tính đơn nhất (Singleness), tính đàn hồi (Elasticity) và tính toàn vẹn (Integrity). Chúng tôi sẽ phân tích những khó khăn của stablecoin trước ba cánh cổng này thông qua các ví dụ cụ thể, đồng thời bổ sung những xem xét thực tế ngoài khuôn khổ của BIS, cuối cùng là khám phá xu hướng số hóa tiền tệ trong tương lai.

So sánh, mặc dù chuyển khoản ngân hàng quốc tế truyền thống (như thông qua hệ thống SWIFT) đôi khi có vẻ kém hiệu quả và tốn kém, nhưng ưu điểm của nó là mỗi giao dịch đều nằm trong một mạng lưới giám sát chặt chẽ. Ngân hàng chuyển tiền, ngân hàng nhận tiền và các ngân hàng trung gian đều phải tuân thủ luật pháp và quy định của quốc gia mình, xác minh danh tính của các bên giao dịch và báo cáo các giao dịch đáng ngờ với cơ quan quản lý. Hệ thống này tuy chậm chạp nhưng đã cung cấp sự bảo đảm cơ bản cho "tính toàn vẹn" của hệ thống tài chính toàn cầu.

Các đặc tính kỹ thuật của stablecoin về cơ bản đã thách thức mô hình giám sát dựa trên trung gian này. Đây chính là lý do tại sao các cơ quan quản lý toàn cầu luôn cảnh giác cao độ và liên tục kêu gọi đưa nó vào khuôn khổ giám sát toàn diện. Một hệ thống tiền tệ không thể ngăn chặn hiệu quả các tội phạm tài chính, bất kể kỹ thuật của nó tiên tiến đến đâu, cũng sẽ không thể giành được sự tin tưởng cuối cùng của xã hội và chính phủ.

Bổ sung quan điểm của Aiying: Việc quy trách nhiệm về vấn đề "tính toàn vẹn" hoàn toàn cho chính công nghệ có lẽ quá bi quan. Với sự phát triển ngày càng trưởng thành của các công cụ phân tích dữ liệu trên chuỗi (như Chainalysis, Elliptic) và khuôn khổ giám sát toàn cầu (như Quy định về Tài sản Crypto của EU - MiCA) đang dần được triển khai, khả năng theo dõi và thực hiện kiểm tra tuân thủ đối với các giao dịch stablecoin đang tăng tốc nhanh chóng. Trong tương lai, các stablecoin "thân thiện với giám sát" hoàn toàn tuân thủ, minh bạch dự trữ và được kiểm toán định kỳ rất có thể sẽ trở thành xu hướng chính của thị trường. Khi đó, vấn đề "tính toàn vẹn" sẽ được giảm thiểu trong rất lớn thông qua sự kết hợp của công nghệ và giám sát, chứ không nên được coi là một rào cản không thể vượt qua.

Hai, bổ sung và suy nghĩ: Ngoài khuôn khổ BIS, chúng ta còn nên nhìn thấy điều gì?

Lý thuyết "ba cánh cổng" của BIS đã cung cấp cho chúng ta một khuôn khổ phân tích vĩ mô và sâu sắc. Tuy nhiên, phần này không nhằm mục đích phê phán hay bác bỏ giá trị thực tế của stablecoin, mà là phong cách của nhóm nghiên cứu Aiying luôn là suy nghĩ lạnh về xu hướng ngành, với mục tiêu hạn chế rủi ro để tưởng tượng các khả năng trong tương lai, hy vọng mang đến cho khách hàng và những người trong ngành một góc nhìn lớn hơn, mang tính xây dựng và bổ sung, để chi tiết hóa và mở rộng luận điểm của BIS, khám phá những vấn đề thực tế quan trọng mà báo cáo chưa đi sâu.

• Đường dẫn tuân thủ:

Một phần các nhà phát hành stablecoin sẽ tích cực chấp nhận quy định, đạt được sự minh bạch hoàn toàn về tài sản dự trữ, tiến hành kiểm toán bên thứ ba định kỳ và tích hợp các công cụ AML/KYC tiên tiến. Các "stablecoin tuân thủ" này có khả năng được tích hợp vào hệ thống tài chính hiện tại, trở thành công cụ thanh toán kỹ thuật số được quản lý hoặc phương tiện quyết toán cho các tài sản được token hóa.

• Đường dẫn ngoại đạo/thị trường ngách:

Một phần khác của stablecoin có thể chọn hoạt động ở các khu vực có quy định tương đối lỏng lẻo, tiếp tục phục vụ nhu cầu của các thị trường ngách cụ thể như tài chính phi tập trung (DeFi), các giao dịch xuyên biên giới rủi ro cao. Tuy nhiên, quy mô và ảnh hưởng của chúng sẽ bị hạn chế nghiêm ngặt, khó trở thành dòng chính.

Bế tắc "ba cánh cổng" của stablecoin không chỉ làm lộ rõ những khiếm khuyết cấu trúc của chính nó, mà còn như một tấm gương, phản ánh những thiếu sót của hệ thống tài chính toàn cầu hiện tại về hiệu quả, chi phí và tính toàn diện. Báo cáo của BIS đã đánh chuông cảnh báo cho chúng ta, nhắc nhở rằng chúng ta không thể theo đuổi sự đổi mới công nghệ mù quáng bằng cách hy sinh sự ổn định tài chính. Nhưng đồng thời, nhu cầu thực tế của thị trường cũng gợi ý rằng trên con đường dẫn đến hệ thống tài chính thế hệ tiếp theo, câu trả lời có lẽ không phải là đen hoặc trắng. Sự tiến bộ thực sự có lẽ nằm ở việc thận trọng kết hợp thiết kế từ trên xuống và sáng tạo thị trường từ dưới lên, tìm ra một con đường trung gian dẫn đến một tương lai tài chính hiệu quả, an toàn và toàn diện hơn giữa việc "bao vây" và "chiêu mộ".