Tác giả: Yiming Ma, Yao Zeng và Anthony Lee Zhang, Nguồn: Đại học Chicago, Người dịch: Qian Jiayan
1. Giới thiệu
Stablecoin được bảo chứng bằng tiền pháp định là tài sản blockchain có giá trị được cho là ổn định ở mức 1 đô la. Sự ổn định giá này đạt được bằng cách cam kết bảo chứng cho mỗi token stablecoin bằng ít nhất 1 đô la tài sản được định giá bằng đô la Mỹ, chẳng hạn như tiền gửi ngân hàng, tín phiếu kho bạc, trái phiếu doanh nghiệp và các khoản vay. Giá trị vốn hóa thị trường của sáu stablecoin lớn nhất được bảo chứng bằng đô la Mỹ đã tăng trưởng từ 5,6 tỷ đô la vào đầu năm 2020 lên hơn 130 tỷ đô la vào đầu năm 2022. Tiềm năng của stablecoin trở thành phương tiện thanh toán được chấp nhận rộng rãi, cạnh tranh với tiền pháp định và tiền gửi ngân hàng, đã làm dấy lên những cuộc thảo luận sôi nổi về cách giảm thiểu rủi ro tiềm ẩn đối với sự ổn định tài chính và khuôn khổ pháp lý tối ưu nên như thế nào.
Một stablecoin lý tưởng sẽ luôn giao dịch ở mức ổn định là 1 đô la và sẽ không gặp phải các đợt hoảng loạn. Tuy nhiên, stablecoin nắm giữ tài sản thanh khoản nhưng hứa hẹn giá trị hoàn lại cố định là 1 đô la. Không giống như các quỹ thị trường tiền tệ (MMF) hoặc các ngân hàng thương mại, việc hoàn lại 1 đô la này chỉ giới hạn cho các nhà đầu tư chênh lệch giá tổ chức cụ thể. Phần lớn các nhà đầu tư chỉ có thể giao dịch stablecoin trên sàn giao dịch thị trường thứ cấp , tương tự như các nhà đầu tư giao dịch thị phần ETF trên thị trường thứ cấp . Những nhà đầu tư này giao dịch theo giá thị trường thứ cấp, thường dao động quanh mức 1 đô la do áp lực cung và cầu trên thị trường. Vì giá stablecoin được xác định ở trạng thái cân bằng, khi nào và tại sao các nhà đầu tư stablecoin lại muốn bán? Độ lệch giá stablecoin liên quan đến rủi ro bán của họ như thế nào?
Bài báo này trả lời những câu hỏi này bằng cách xây dựng một khuôn khổ cho cấu trúc thị trường stablecoin, chỉ ra cách các nhà phát hành, nhà đầu cơ chênh lệch giá và khách hàng tương tác để xác định sự ổn định của giá stablecoin và khả năng xảy ra các đợt hoảng loạn. Những phát hiện của chúng tôi cung cấp nhận xét quan trọng về việc quản lý tối ưu stablecoin . Nhận xét này đặc biệt có liên quan bởi vì các khu vực pháp lý khác nhau gần đây đã đề xuất các đề xuất quản lý khác nhau stablecoin, và những đề xuất này không phải lúc nào cũng nhất quán với nhau.
Thứ nhất, một số Đề án yêu cầu các đơn vị phát hành stablecoin phải cung cấp quyền rút vốn trực tiếp không giới hạn cho tất cả các nhà đầu tư, điều này về cơ bản sẽ loại bỏ cấu trúc thị trường hai tầng hiện tại. Những chính sách như vậy thực sự sẽ thúc đẩy sự ổn định giá thông qua hoạt động chênh lệch giá cạnh tranh hơn. Tuy nhiên, trong trường hợp stablecoin được phép tiếp tục chuyển đổi thanh khoản, mô hình của chúng tôi cho thấy hoạt động chênh lệch giá hiệu quả hơn cũng sẽ làm tăng rủi ro xảy ra các đợt hoảng loạn. Ngược lại, việc áp dụng phí rút vốn đối với các nhà đầu tư chênh lệch giá sẽ giảm thiểu rủi ro rút vốn bằng cách hạn chế hoạt động chênh lệch giá, nhưng lại làm giảm sự ổn định giá.
Thứ hai, nhiều Đề án chính sách đặt ra những hạn chế về tính an toàn và thanh khoản của tài sản dự trữ của các đơn vị phát hành stablecoin . Kết quả nghiên cứu của chúng tôi cho thấy các chính sách về tài sản dự trữ nên được phối hợp với các chính sách quản lý việc mua lại, vì những yếu tố này cùng quyết định sự ổn định giá cả và kết quả rủi ro vận hành.
Thứ ba, việc cho phép chi trả cổ tức giúp cải thiện hơn nữa sự ổn định giá của stablecoin và có thể giảm thiểu rủi ro biến động giá. Tóm lại, mặc dù sự ổn định giá và rủi ro biến động giá thấp đều là những đặc điểm đáng mong đợi của stablecoin, nhưng chúng vốn khác nhau và phản ứng khác nhau với các can thiệp chính sách.
2. Chi tiết về Stablecoin
Stablecoin là tài sản blockchain có giá trị được cho là ổn định ở mức 1 đô la. Tài sản blockchain có thể tự lưu ký : người dùng có thể trực tiếp nắm giữ, gửi và nhận stablecoin bằng phần mềm ví crypto như MetaMask. Stablecoin này không được lưu trữ tại bất kỳ trung gian đáng tin cậy nào: thay vào đó, một "private key" (một mã số dài thường chỉ được lưu trên thiết bị phần cứng của người dùng) được sử dụng để chứng minh với mạng lưới blockchain rằng người dùng sở hữu stablecoin của họ và hướng dẫn mạng lưới thực hiện các hành động như chuyển stablecoin sang các ví khác. Những người khác không thể truy cập private key của một cá nhân, vì vậy họ không thể lấy tiền từ ví của một cá nhân.
So với tài sản blockchain khác như Bitcoin , đặc điểm đáng chú ý của stablecoin là sự ổn định giá tương đối. Các nhà phát hành stablecoin lớn nhất cố gắng đạt được sự ổn định giá bằng cách hứa sẽ hỗ trợ mỗi token stablecoin bằng ít nhất 1 đô la tài sản USD ngoài Chuỗi . Stablecoin được hỗ trợ bằng tiền pháp định này đã có sự mở rộng nhanh chóng trong vài năm qua. Trong hai năm, tổng tài sản của sáu stablecoin thiên về tiền pháp định lớn nhất tăng trưởng từ 5,6 tỷ đô la vào đầu năm 2020 lên hơn 130 tỷ đô la vào đầu năm 2022 (Hình 3). Hai stablecoin lớn nhất là Tether (USDT) và Circle USD Coin (USDC), và vào tháng 1 năm 2022, giá trị vốn hóa thị trường của chúng đạt 76,4 tỷ đô la, chiếm hơn 50% tổng quy mô thị trường. Binance USD (BUSD), Paxos (PUSD), TrueUSD(TUSD) và Gemini USD (GUSD) nhỏ hơn nhiều.
Trong phần còn lại của phần này, chúng tôi sẽ cung cấp tổng quan về cách sử dụng stablecoin và cấu trúc thị trường stablecoin.
2.1 Công dụng của Stablecoin
Stablecoin là một cách khá tiết kiệm chi phí để giao dịch và nắm giữ tài sản USD. Nếu người gửi tiền ở quốc gia A gửi tiền cho người nhận ở quốc gia B, cô ấy có thể mua stablecoin bằng tiền pháp định của quốc gia A trên sàn giao dịch crypto , rút số stablecoin đó về ví crypto của mình, sau đó gửi vào ví của người nhận ở quốc gia B. Sau đó, người nhận có thể gửi số tiền đó vào sàn giao dịch crypto ở quốc gia của mình, chuyển đổi stablecoin sang tiền pháp định, rồi rút tiền pháp định. Gửi stablecoin từ ví crypto này sang ví tiền điện tử crypto tương đối nhanh chóng và không tốn kém. Tính đến tháng 1 năm 2023, các giao dịch gửi stablecoin trên blockchain Ethereum hoàn tất trong vòng chưa đầy một phút và có giá khoảng 1 đô la cho mỗi giao dịch, bất kể số lượng stablecoin được gửi là bao nhiêu. Stablecoin cũng có thể được sử dụng làm kho lưu trữ giá trị; chúng có thể được giữ trong ví crypto miễn phí và vô thời hạn.
Do đó, mặc dù chi phí sử dụng stablecoin cao hơn so với các dịch vụ ngân hàng hoạt động tốt ở các nước phát triển, nhưng chúng lại có tính cạnh tranh cao trong bối cảnh cơ sở hạ tầng tài chính truyền thống chưa thực sự hiệu quả. Ví dụ, stablecoin đang ngày càng được áp dụng rộng rãi trong hoàn cảnh mà giao dịch phải xuyên biên giới, nơi kiểm soát vốn và kiềm chế tài chính phổ biến, nơi lạm phát cao hoặc nơi niềm tin vào các trung gian tài chính còn thấp.
Stablecoin cũng được sử dụng để giao dịch với các hợp đồng thông minh blockchain khác. Ví dụ: người tham gia thị trường có thể sử dụng token stablecoin để mua token blockchain khác như ETH, MKR hoặc UNI thông qua các giao thức nhà tạo lập thị trường tự động như Uniswap . Người tham gia thị trường cũng có thể cho vay token stablecoin trên giao thức cho vay như Aave và Maker để hưởng lãi suất dương, hoặc sử dụng tài sản này làm tài sản thế chấp để vay tài sản khác. Theo một nghĩa nào đó, stablecoin cung cấp một phương tiện lưu trữ giá trị an toàn và một phương tiện trao đổi cho hệ sinh thái blockchain .
2.2 Cấu trúc thị trường
Token stablecoin được tạo ra (" đúc") hoặc được đổi ("đốt ") trên thị trường sơ cấp dưới dạng tiền mặt đô la Mỹ, như thể hiện ở phía bên trái của Hình 4. Để tạo ra một token stablecoin , một nhà kinh doanh chênh lệch giá gửi 1 đô la cho đơn vị phát hành, sau đó đơn vị này gửi một token stablecoin vào ví crypto của một người tham gia thị trường. Tương tự, để đổi stablecoin token stablecoin, đơn vị phát hành gửi 1 đô la vào tài khoản ngân hàng của người tham gia thị trường, stablecoin crypto stablecoin mà người tham gia thị trường token vào ví tiền điện tử của đơn vị phát hành, chẳng hạn như thông qua chuyển khoản ngân hàng. Thị trường sơ cấp của stablecoin tương tự như các quỹ thị trường tiền tệ trong hệ thống tài chính truyền thống.
Hầu hết người tham gia thị trường không thể trở thành nhà đầu cơ chênh lệch giá để đổi và tạo token stablecoin , và các nhà phát hành stablecoin có sự khác biệt về mức độ dễ dàng và chi phí tham gia thị trường sơ cấp cho người tham gia. Theo những người tham gia thị trường, USDC cho phép các doanh nghiệp nói chung đăng ký làm nhà đầu cơ chênh lệch giá, trong khi USDT yêu cầu quy trình thẩm định dài hạn và đặt ra các hạn chế về địa điểm đăng ký cho nhà đầu cơ chênh lệch giá. Ngoài ra, USDT có quy mô giao dịch tối thiểu là 100.000 đô la và tính phí cao hơn giữa 0,1% và 1.000 đô la cho lần lần đổi.
Hầu hết những người tham gia thị trường đều trao đổi stablecoin hiện có lấy tiền pháp định trên thị trường thứ cấp . Sàn giao dịch crypto cho phép nhà đầu tư gửi USD và sau đó giao dịch USD lấy stablecoin với những người tham gia thị trường khác. Do đó, giá của token stablecoin trên thị trường thứ cấp được xác định bởi cung và cầu. Khi lượng bán stablecoin tăng đột biến, giá thị trường thứ cấp giá giảm, nhưng điều này không trực tiếp dẫn đến việc thanh lý tài sản dự trữ. Theo cách này, việc mua và bán stablecoin trên thị trường thứ cấp tương tự như việc giao dịch thị phần ETF trên các sàn giao dịch cạnh tranh.
Tuy nhiên, áp lực bán trên thị trường thứ cấp có thể lan sang thị trường sơ cấp thông qua các nhà đầu cơ chênh lệch giá. Khi giá thị trường thứ cấp giảm xuống dưới 1 đô la, các nhà đầu cơ chênh lệch giá có thể kiếm lời bằng cách mua token stablecoin trên thị trường thứ cấp và đổi chúng lấy 1 đô la theo tỷ lệ 1:1 với stablecoin trên thị trường sơ cấp . Thông qua hoạt động chênh lệch giá này, stablecoin trị quy đổi 1 đô la của stablecoin trên thị trường sơ cấp sẽ kéo giá giao dịch của stablecoin thị trường thứ cấp về mức 1 đô la. Đồng thời, quá trình chênh lệch giá này cũng có nghĩa là khi đơn vị phát hành stablecoin thanh lý dự trữ để đáp ứng nhu cầu quy đổi tiền mặt của các nhà đầu cơ chênh lệch giá, áp lực bán của các nhà đầu tư thị trường thứ cấp cuối cùng sẽ kích hoạt việc bán tài sản dự trữ. Nếu tài sản dự trữ thanh khoản được bán với giá chiết khấu, chi phí cho những đợt bán tháo này có thể đặc biệt cao.
3. Dữ liệu
Trong phần này, chúng tôi sẽ giải thích các nguồn dữ liệu chính của mình.
Dữ liệu thị trường sơ cấp :
Dữ liệu cốt lõi được sử dụng trong phân tích này là dữ liệu về lần sự kiện tạo và đổi stablecoin cho sáu stablecoin được hỗ trợ bằng tiền pháp định lớn nhất (USDT, USDC, USDP, TUSD và GUSD) trên blockchain Ethereum , Avalanche và TRON. Chúng tôi lấy dữ liệu này từ các trang web " Chuỗi explorer" của mỗi blockchain , nơi xử lý dữ liệu blockchain cấp giao dịch thành định dạng có thể sử dụng được. Chúng tôi sử dụng Etherscan cho dữ liệu Ethereum , Snowtrace cho dữ liệu Avalanche và Tronscan cho dữ liệu TRON. Quá trình rút dữ liệu cho phép chúng tôi xem dấu thời gian chính xác của lần sự kiện tạo và đổi stablecoin, số lượng stablecoin được đổi hoặc tạo ra và địa chỉ ví của các thực thể liên quan đến việc tạo và đổi stablecoin. Blockchain chỉ ghi lại địa chỉ ví và cùng một tổ chức có thể có nhiều địa chỉ ví. Trong quá trình thu thập dữ liệu , chúng tôi hợp nhất các ví có thẻ Etherscan chỉ rõ rằng chúng thuộc về cùng một tổ chức. Tuy nhiên, quá trình này có thể không đầy đủ, do đó, nồng độ chênh lệch giá được tính toán trong bài viết này nên được coi là giới hạn dưới của nồng độ chênh lệch giá thực sự.
Dữ liệu thị trường thứ cấp :
Đối với mỗi stablecoin , chúng tôi rút giá đóng cửa hàng giờ của các giao dịch stablecoin trực tiếp bằng USD từ một số sàn giao dịch lớn, bao gồm Binance, Bitfinex, Bitstamp, Bittrex, Gemini, Kraken , Coinbase, Alterdice, Bequant và Cexio. Chênh lệch giá stablecoin giữa sàn giao dịch lớn thường không đáng kể, do đó chuỗi giá không bị ảnh hưởng đáng kể bởi tỷ trọng chúng tôi gán cho sàn giao dịch khác nhau. Chúng tôi thực hiện phương pháp phân tích 1% giá thị trường thứ cấp.
4. Những sự thật khác về stablecoin
Trong phần này, chúng tôi trình bày một loạt thông tin mới về stablecoin để cung cấp thông tin cho mô hình và hiệu chuẩn của chúng tôi.
4.1 Giá thị trường thứ cấp
Sự thật 1: Stablecoin thường được giao dịch ở mức giá chênh lệch từ 1 đô la trên thị trường thứ cấp.
Hình 5 cho thấy giá giao dịch của stablecoin khác nhau trên thị trường thứ cấp theo thời gian. Chúng tôi quan sát thấy rằng giá thị trường thứ cấp hiếm khi cố định ở mức 1 đô la. Thay vào đó, trên toàn bộ mẫu stablecoin của chúng tôi, stablecoin được giao dịch ở mức chiết khấu từ 27,2% đến 41,6% thời gian và ở mức phí bảo hiểm từ 57,3% đến 72,8% thời gian (xem Bảng 1a). Mức độ chênh lệch giá này khác nhau giữa stablecoin. Trong khi USDT có mức chiết khấu trung bình là 54 điểm cơ bản, thì USDC có mức chiết khấu trung bình chỉ 1 điểm cơ bản. BUSD, TUSD và USDP cũng có mức chiết khấu trung bình thấp hơn USDT, trong khi GUSD có mức chiết khấu trung bình cao nhất. Mức chiết khấu số trung vị thường nhỏ hơn mức chiết khấu trung bình, nhưng sự khác biệt theo mặt cắt ngang vẫn tương tự nhau. Ví dụ: số trung vị của USDT là 11 điểm cơ bản, trong khi mức chiết khấu số trung vị của USDC nhỏ hơn 1 điểm cơ bản. Mức chiết khấu cũng giảm khi xem xét một giai đoạn mẫu chung.
Bắt đầu từ tháng 1 năm 2020, khi cả sáu đồng stablecoin đều được giao dịch, sự chênh lệch giữa các loại tiền tệ vẫn tồn tại, với mức chiết khấu trung bình của USDT lớn hơn USDC (xem Bảng 1b). Mức chênh lệch trung bình và số trung vị cũng cho thấy sự khác biệt đáng kể trong phân tích chéo.
4.2 Thị trường sơ cấp sơ cấp
Sự thật 2: Việc mua lại và tạo ra stablecoin trên thị trường sơ cấp được thực hiện bởi một nhóm nhỏ các nhà đầu cơ chênh lệch giá, mức độ tập trung của họ khác nhau tùy theo từng stablecoin .
Bảng 2 cho thấy các đặc điểm của hoạt động mua lại và tạo thị trường sơ cấp hàng tháng cho stablecoin khác nhau trên blockchain Ethereum . Trung bình, USDT chỉ có 6 nhà kinh doanh chênh lệch giá tham gia mua lại mỗi tháng, trong khi USDC có 521 nhà kinh doanh chênh lệch giá. Mức độ tập trung thị thị phần của các nhà kinh doanh chênh lệch giá thường cao hơn, nhưng vẫn khác nhau tùy theo stablecoin. Nhà kinh doanh chênh lệch giá lớn nhất của USDT hoàn thành 66% tổng số hoạt động mua lại, trong khi nhà kinh doanh chênh lệch giá lớn nhất của USDC hoàn thành 45%. Ngược lại, hầu hết stablecoin khác nằm giữa USDT và USDC về số lượng nhà kinh doanh chênh lệch giá và mức độ tập trung của nhà kinh doanh chênh lệch giá. Về khối lượng giao dịch, khối lượng mua lại trung bình hàng tháng của USDT là 577 triệu đô la, trong khi của USDC là 2,976 tỷ đô la. Ngược lại, tổng lượng token của USDT gấp 1,5 đến 2 lần so với USDC. Do đó, số lượng nhà kinh doanh chênh lệch giá lớn hơn và mức độ tập trung thấp hơn của USDC cũng liên quan đến khối lượng mua lại cao hơn so với tổng quy mô tài sản. Khối lượng tạo ra lớn hơn và có tương đối nhiều nhà đầu cơ tham gia vào quá trình tạo ra, nhưng xu hướng và mức độ tập trung đầu cơ vẫn tương tự nhau trên stablecoin khác nhau.
4.3 Giá thị trường thứ cấp và mức độ tập thị trường sơ cấp
Sự thật thứ 3: Stablecoin có nhóm người đầu cơ tập trung hơn sẽ có mức chênh lệch giá rõ ràng hơn trên thị trường thứ cấp.
Tiếp theo, chúng tôi phân tích mối quan hệ giữa độ lệch giá và mức độ tập trung của các nhà đầu cơ chênh lệch giá. Đối với một đồng stablecoin nhất định, chúng tôi tính độ lệch giá thị trường thứ cấp hàng tháng bằng cách lấy trung bình giá trị tuyệt đối của độ lệch giá hàng ngày từ 1 trong một tháng nhất định, trong đó độ lệch trên và dưới 1. Sau đó, chúng tôi tính trung bình dữ liệu qua các tháng để có được độ lệch giá trung bình cho stablecoin đó. Tương tự, chúng tôi đếm số lượng nhà đầu cơ chênh lệch giá duy nhất tham gia vào việc mua lại và/hoặc đúc, và tính toán thị thị phần của năm nhà đầu cơ chênh lệch giá hàng đầu trong mỗi tháng và mức trung bình theo thời gian cho mỗi stablecoin.
Kết quả được thể hiện trong Hình 6a. Một xu hướng tiêu cực rõ ràng xuất hiện: stablecoin có ít nhà kinh doanh chênh lệch giá hơn (như USDT) có độ lệch trung bình cao hơn so với 1 trong giá thị trường thứ cấp so với stablecoin có nhiều nhà kinh doanh chênh lệch giá hơn (như USDC). Một phương pháp khác để đo lường mức độ tập trung của nhà kinh doanh chênh lệch giá là thông qua thị thị phần của các nhà kinh doanh chênh lệch giá lớn nhất. Trong Hình 6b, chúng tôi lặp lại phân tích bằng cách sử dụng thị thị phần của năm nhà kinh doanh chênh lệch giá hàng đầu. Mối quan hệ này là tích cực. Stablecoin ổn định có năm nhà kinh doanh chênh lệch giá hàng đầu luôn chiếm thị phần lớn hơn trong tổng số tiền chuộc lại và đúc có độ lệch giá trung bình cao hơn so với stablecoin khác có mức độ tập trung nhà kinh doanh chênh lệch giá thấp hơn. Nói cách khác, có vẻ như mức độ cạnh tranh chênh lệch giá cao hơn có liên quan đến việc giá thị trường thứ cấp ít bị lệch hơn.
4.4 Chuyển đổi thanh khoản
Sự thật 4: Stablecoin đạt được nhiều mức độ chuyển đổi thanh khoản khác nhau bằng cách đầu tư vào tài sản không thanh khoản.
Các đơn vị phát hành stablecoin nắm giữ tài sản định giá bằng USD với mức độ thanh khoản khác nhau làm dự trữ. Bảng 3 cho thấy thành phần tài sản dự trữ USDT và USDC báo cáo . Nhìn chung, tài sản dự trữ USDT và USDC không hoàn toàn thanh khoản, trong đó tài sản dự trữ USDT thanh khoản hơn.
V. Khung lý thuyết
5.1 Stablecoin chạy và tập trung vào chênh lệch giá
Mô hình kinh tế cơ sở dựa trên công trình của Diamond và Dibvig (1983) và có ba thời điểm, t = 1, 2, 3, và không có chiết khấu thời gian. Bài viết này cung cấp một dòng thời gian trong Hình 1 để minh họa mô hình kinh tế:
Có hai nhóm người tham gia trung tính rủi ro :
1) Một nhóm các nhà đầu tư stablecoin cạnh tranh được lập chỉ mục theo i và
2) Một nhóm gồm n nhà đầu cơ chênh lệch giá stablecoin.
Có hai loại tài sản :
1) Đô la Mỹ, không rủi ro, thanh khoản cao và được sử dụng làm đơn vị tính toán;
2) Một tài sản dự trữ thanh khoản và có khả năng sinh lời.
Các nhà đầu tư cùng nhau nắm giữ stablecoin ban đầu được hỗ trợ bởi tài sản dự trữ tại thời điểm t = 1. Giá trị ban đầu của tài sản dự trữ được chuẩn hóa thành 1 đô la. Tại thời điểm t = 2 và t = 3, các nhà đầu tư quyết định thanh lý sớm stablecoin của họ tại thời điểm t = 2 (điều này có thể gây ra một đợt bán tháo) hay nắm giữ chúng cho đến khi đáo hạn tại thời điểm t = 3 để kiếm được lợi nhuận dài hạn (như chúng tôi sẽ thảo luận bên dưới). Không giống như những người gửi tiền ngân hàng, các nhà đầu tư stablecoin không thể mua lại stablecoin của họ trực tiếp từ đơn vị phát hành. Thay vào đó, họ bán stablecoin của mình cho các nhà đầu cơ chênh lệch giá trên thị trường thứ cấp tại thời điểm t = 2, theo các cơ chế do Jacklin (1987) và Farry, Golosov và Tsywinsky (2009) đề xuất, những người sau đó sẽ mua lại chúng để lấy tiền mặt từ đơn vị phát hành. Giống như trong các mô hình này, các nhà đầu tư bán stablecoin bằng cách gửi lệnh thị trường một cách độc lập. Giả định này phù hợp với bằng chứng thực nghiệm cho thấy các nhà đầu tư nhà đầu tư bán lẻ có nhiều khả năng sử dụng lệnh thị trường hơn, đặc biệt là khi chênh lệch giá hẹp (Kelly và Tetlock, 2013), như trường hợp của stablecoin. Trong bài báo này, λ được sử dụng để biểu thị tỷ lệ nhà đầu tư bán stablecoin ở mức giá thị trường p2.
Các nhà kinh doanh chênh lệch giá đấu giá cạnh tranh trong một phiên đấu giá kép để xác định giá p2 mà các nhà đầu tư bán λ stablecoin, có tính đến số tiền họ mong đợi có thể mua lại từ đơn vị phát hành. Trong mô hình cơ sở, người ta cho rằng các nhà kinh doanh chênh lệch giá không thể nắm giữ hàng tồn kho ròng, do đó, số tiền họ mua lại ròng trên thị trường sơ cấp tại thời điểm t = 2 phải bằng số tiền họ mua trên thị trường thứ cấp. Trong Phụ lục C.1, chúng tôi chỉ ra rằng giả định này phù hợp với quan sát thực nghiệm rằng phần lớn các nhà kinh doanh chênh lệch giá nắm giữ một lượng rất nhỏ stablecoin. Các nhà kinh doanh chênh lệch giá phải đối mặt với chi phí tồn kho lần : nhà kinh doanh chênh lệch giá j phải chịu chi phí kinh doanh chênh lệch giá zj đơn vị stablecoin từ thị trường thứ cấp sang thị trường sơ cấp , trong đó χ có thể được coi là thước đo năng lực bảng tài sản kế toán của nhà kinh doanh chênh lệch giá: khi χ cao, chi phí tồn kho thấp.
Khi quyết định có nên thanh lý sớm stablecoin của mình hay không, các nhà đầu tư tại thời điểm t = 2 sẽ nhận được thông tin riêng về các yếu tố cơ bản của nền kinh tế tại thời điểm t = 3. Theo tài liệu về trò chơi toàn cầu, mỗi nhà đầu tư i sẽ nhận được một tín hiệu riêng θi = θ + εi tại thời điểm t = 2, trong đó số hạng nhiễu εi độc lập và phân bố đều trên [−ε,ε]. Bài báo này tập trung vào nhiễu nhỏ tùy ý, tức là ε→ 0, nhưng kết quả mô hình cũng nằm ngoài giới hạn.
Nguyên tắc cơ bản θ phản ánh mức độ rủi ro tổng thể và xác định giá trị dài hạn của stablecoin tại t = 3. Với xác suất 1 - π(θ), nền kinh tế bước vào trạng thái xấu: tài sản dự trữ thất bại và các nhà đầu tư không nhận được bất kỳ khoản lợi nhuận danh nghĩa nào cũng như bất kỳ lợi nhuận dài hạn nào khi nắm giữ stablecoin được hỗ trợ bởi tài sản vô giá trị. Với xác suất π(θ), nền kinh tế bước vào trạng thái tốt: tài sản dự trữ tạo ra giá trị dương R(ϕ) ≥ $1, thuộc về bên phát hành. Stablecoin tiếp tục hoạt động và các nhà đầu tư còn lại 1 - λ nhận được lợi nhuận dài hạn η > 0 cho mỗi stablecoin và giá trị ban đầu là 1 cho mỗi đơn vị tài sản dự trữ còn lại. Lợi nhuận dài hạn η này có thể được giải thích bằng lợi nhuận từ các nhà đầu tư cho vay stablecoin.
Tiếp theo quy nạp ngược, trước tiên chúng tôi xem xét p2, mức giá mà nhà đầu tư nhận được khi họ thanh lý sớm stablecoin . Trong bài báo chính, chúng tôi suy ra hàm cầu nghịch đảo được tạo ra bởi việc đấu thầu cạnh tranh của các nhà kinh doanh chênh lệch giá. Nếu các nhà kinh doanh chênh lệch giá đặt giá một cách chiến lược, mô hình của chúng tôi tương tự như mô hình của Klemperer và Meyer (1989), với nhiều trạng thái cân bằng. Tuy nhiên, theo quy tắc lựa chọn cân bằng, quy tắc này chọn đường cong giá thầu cân bằng gần nhất với nghiệm tuyến tính tiêu chuẩn, thì nhận xét kinh tế cốt lõi của chúng tôi về cách sức mạnh chênh lệch giá ảnh hưởng đến giá stablecoin vẫn không thay đổi.
Bài báo này đưa ra hàm cầu ngược bằng cách đặt giá bằng chi phí cận biên.
Giả sử λ ≤ 1−ϕ, nghĩa là bên phát hành có khả năng thanh toán, một nhà đầu cơ mua zj đơn vị với giá p2 trên thị trường thứ cấp và mua lại chúng trên thị trường sơ cấp sẽ nhận được:
Trong bất kỳ trạng thái cân bằng đối xứng nào, tổng lượng cổ phiếu được mỗi nhà đầu tư chênh lệch giá hấp thụ là z∗ j = λ n. Nếu bên phát hành coi giá là cho trước, để z∗ j là lượng tối ưu để hấp thụ, giá phải bằng giá trị biên của việc hấp thụ thêm một lượng stablecoin tại z∗ j. Nghĩa là, lấy đạo hàm của (5.1) theo zj, đặt nó bằng 0, rồi giải tìm p2, ta được:
Nói cách khác, giá là giá trị hoàn lại cận biên 1 trừ đi chi phí tồn kho cận biên z∗ j χ. Thay z∗ j = λ n vào trạng thái cân bằng đối xứng ta được
Trong trường hợp mất khả năng thanh toán, λ > 1 - ϕ, mỗi đơn vị stablecoin chỉ có thể được mua lại theo giá trị thanh lý (1 - ϕ)/λ. Vì nhà đầu tư gửi lệnh thị trường, giá trị mua lại không phụ thuộc vào số lượng do nhà đầu tư chênh lệch giá lựa chọn. Do đó, lợi nhuận của nhà đầu tư chênh lệch giá được hiệu chỉnh thành
Tương tự, trong trạng thái cân bằng đối xứng, giá phải bằng giá trị biên của lượng hàng hóa bổ sung mà nhà kinh doanh chênh lệch giá hấp thụ. Lấy đạo hàm của (5.3) theo zj, đặt nó bằng 0 và thay zj∗ = λn, ta thu được
Điểm khác biệt duy nhất so với (5.2) là giá trị quy đổi được sửa đổi thành (1−ϕ)/λ. Chúng tôi tóm tắt các kết quả này trong bổ đề sau.
Bổ đề 1. Giá thị trường thứ cấp của stablecoin tại thời điểm t = 2 được đưa ra bởi:
Bổ đề 1 cho thấy với bất kỳ tổng giá trị mua lại nào λ > 0, p2 giảm khi K tăng và tăng khi χ và n tăng. Theo trực giác, khi các nhà đầu tư chênh lệch giá có vốn hóa tốt hơn (χ cao hơn) và số lượng lớn hơn (n cao hơn), giá thị trường thứ cấp ít bị ảnh hưởng bởi việc bán tháo của nhà đầu tư. Chúng tôi gọi K là khả năng chênh lệch giá, và nó đóng vai trò trung tâm trong phân tích vì nó đo lường độ dốc của nhu cầu thị trường thứ cấp khi đơn vị phát hành vẫn có khả năng thanh toán. Giá chào mua của các nhà đầu tư chênh lệch giá tạo ra một đường cầu dốc xuống đối với stablecoin, và độ dốc trở nên dốc hơn khi n hoặc χ tăng, làm giảm tác động giá của việc bán tháo stablecoin .
Cũng cần lưu ý rằng p2 giảm dần theo λ ở mọi nơi: nhà đầu tư bán càng nhiều, giá càng thấp. Điều này quan trọng vì nó tạo ra khả năng thay thế chiến lược trong quyết định bán của nhà đầu tư: một nhà đầu tư có thể kỳ vọng nhận được ít hơn từ việc bán khi nhiều nhà đầu tư khác cũng bán, do đó ngăn cản họ bán. Lực này trái ngược với tính bổ sung chiến lược trong Đột biến rút tiền gửi Đột biến rút tiền gửi cổ điển (ví dụ: Diamond và Dybvig, 1983), trong đó người gửi tiền nhận được một khoản cố định giá trị tiền gửi của họ khi họ rút tiền.
Tiếp theo, bài báo này nghiên cứu tình huống khi t=3.
Khung trò chơi toàn cục có thể giải quyết trạng thái cân bằng duy nhất cho bất kỳ giá trị tham số cơ bản nào. Về lý thuyết, chúng ta có thể thu được:
Đề xuất 1: Có một ngưỡng cân bằng duy nhất mà tại đó các nhà đầu tư sẽ bán stablecoin nếu tín hiệu họ nhận được thấp hơn ngưỡng θ∗ và sẽ không bán nếu không.
Đề xuất 1 cho thấy tồn tại một ngưỡng cân bằng duy nhất cho mô hình với các tín hiệu riêng tư và nhiễu cho nhà đầu tư. Quyết định thanh lý của nhà đầu tư được xác định duy nhất bởi tín hiệu của họ: họ bán stablecoin tại thời điểm t = 2 khi và chỉ khi tín hiệu của họ thấp hơn một ngưỡng nhất định. Nói cách khác, khi tín hiệu ở ngưỡng, sẽ có sự thờ ơ giữa việc bán và nắm giữ. Với một ngưỡng chạy duy nhất, chúng ta có thể chứng minh rằng điều kiện thờ ơ ngụ ý phương trình Laplace sau:
Giải phương trình Laplace sẽ đưa ra giải pháp phân tích cho ngưỡng hoạt động và cung cấp phân tích tĩnh so sánh trực quan về rủi ro của đợt tăng giá stablecoin :
Đề xuất 2: Ngưỡng hoạt động được đưa ra bởi:
i). Ngưỡng hoạt động, tức là rủi ro hoạt động, giảm khi K tăng (tức là nó tăng khi n tăng và tăng khi χ tăng).
ii). Ngưỡng chạy, tức là rủi ro chạy, tăng lên nếu và chỉ nếu
trong đó g(ϕ) liên tục và giảm nghiêm ngặt theo ϕ và thỏa mãn limϕ→0 g(ϕ) > 0.
Một kết quả lý thuyết cốt lõi là phần đầu tiên của Đề xuất 2, cho thấy rằng hoạt động kinh doanh chênh lệch giá hiệu quả hơn, tức là giá trị K nhỏ hơn, làm trầm trọng thêm rủi ro chạy.
Phần thứ hai của Đề xuất 2 cho thấy khi g(ϕ) > K, mức độ chuyển đổi thanh khoản stablecoin càng cao thì rủi ro chạy càng lớn. Với một K cho trước, điều kiện này đúng khi ϕ đủ nhỏ. Theo trực giác, khi stablecoin nắm giữ nhiều tài sản dự trữ thanh khoản hơn, lợi thế của người đi trước đối với các nhà đầu tư sẽ tăng lên, bởi vì các nhà đầu tư chọn không bán sẽ phải chịu chi phí thanh lý cao hơn do các nhà đầu tư bán ra gây ra.
5.2 Sự ổn định giá và thiết kế stablecoin tối ưu
Sau khi phân tích rủi ro hoạt động của stablecoin và mối quan hệ của chúng với mức độ tập trung chênh lệch giá, chúng tôi mở rộng mô hình cơ sở bằng cách kết hợp tính ổn định giá của stablecoin tại thời điểm t = 1 và các lựa chọn thiết kế tối ưu của bên phát hành trong trò chơi trước giao dịch tại thời điểm t = 0.
Quá trình lập luận cụ thể được trình bày chi tiết trong văn bản gốc. Về việc lựa chọn tối ưu các nhà phát hành stablecoin cho tập trung các nhà đầu tư chênh lệch giá, kết quả thu được như sau:
Đề xuất 3: Giả sử G là tuyến tính và ϕ đủ nhỏ để (5.11) được giữ nguyên, thì lựa chọn tối ưu của bên phát hành về K giảm theo ϕ: nếu thanh khoản của tài sản dự trữ thấp hơn, thì bên phát hành sẽ lựa chọn một bộ phận kinh doanh chênh lệch giá tập trung hơn một cách tối ưu.
Đề xuất 3 xuất phát từ sự đánh đổi giữa ổn định giá và ổn định tài chính. Các nhà phát hành stablecoin chọn mức độ tập trung chênh lệch giá K để cân bằng lợi nhuận của việc giảm rủi ro chạy với chi phí giảm ổn định giá. Khi thanh khoản tài sản φ cao, rủi ro chạy sẽ tăng. Tại thời điểm này, các nhà phát hành nên sẵn sàng hy sinh sự ổn định giá để hạn chế rủi ro chạy, dẫn đến giá trị tối ưu K cao hơn.
VI. Tác động của chính sách
Một số khu vực pháp lý đã chú trọng hơn đến việc quản lý tối ưu stablecoin). Các cơ quan quản lý và người tham gia thị trường mong muốn stablecoin vừa có rủi ro vận hành thấp vừa ổn định giá. Khung phân tích của chúng tôi nhấn mạnh rằng hai mục tiêu mong muốn này hoàn toàn khác biệt và được thúc đẩy bởi các lực lượng kinh tế khác nhau. Cụ thể, chúng tôi nhấn mạnh sự đánh đổi giữa ổn định giá và ổn định tài chính, đồng thời chỉ ra rằng một số chính sách có thể đạt được mục tiêu này bằng cách hy sinh mục tiêu kia. Trong phần này, chúng tôi áp dụng các dự đoán mô hình để minh họa tác động của quy định được đề xuất về việc hoàn trả, dự trữ và thanh toán lãi suất stablecoin đối với sự ổn định giá và ổn định tài chính.
Sau sê-ri phân tích, bài báo này nhận thấy việc phát hành cổ tức có thể có những tác động khác. Ví dụ, việc phát hành cổ tức có thể làm gia tăng cạnh tranh về giá giữa các đơn vị phát hành stablecoin, từ đó khuyến khích người mới tham gia và cải thiện hiệu quả phân bổ. Stablecoin phát hành cổ tức cũng có thể được phân loại là chứng khoán theo luật chứng khoán Hoa Kỳ và phải đối mặt rủi ro pháp lý. Việc phân tích những yếu tố này và các yếu tố khác sẽ được dành cho các nghiên cứu trong tương lai.
VII. Kết luận
Bài viết này phân tích sự đánh đổi giữa rủi ro trượt giá stablecoin và sự ổn định giá. Từ góc độ vĩ mô, sự trượt giá stablecoin xuất phát từ việc chuyển đổi thanh khoản. Các đơn vị phát hành stablecoin nắm giữ tài sản thanh khoản trong khi cung cấp cho các nhà đầu tư chênh lệch giá quyền chọn mua lại stablecoin với mức giá cố định là 1 đô la trên thị trường sơ cấp . Sự chênh lệch thanh khoản này lan rộng từ thị trường sơ cấp và có thể kích hoạt khả năng các nhà đầu tư thị trường thứ cấp tháo chạy, ngay cả khi có giao dịch sàn giao dịch .
Điều quan trọng là rủi ro sự sụt giảm giá của stablecoin được điều tiết bởi cấu trúc thị trường của khu vực kinh doanh chênh lệch giá, đóng vai trò như một "bức tường lửa" giữa thị trường thị trường thứ cấp và thị trường sơ cấp. Khi khu vực kinh doanh chênh lệch giá hoạt động hiệu quả hơn, các cú sốc từ thị trường thứ cấp được truyền tải đến thị trường sơ cấp hiệu quả hơn. Nhờ đó, sự ổn định giá của stablecoin được cải thiện, nhưng lợi thế của người bán cũng cao hơn, làm tăng rủi ro về sự sụt giảm giá. Nếu khu vực kinh doanh chênh lệch giá kém hiệu quả hơn, các cú sốc từ thị trường thứ cấp cũng được truyền tải kém hiệu quả hơn. Sự ổn định giá bị ảnh hưởng, nhưng rủi ro về sự sụt giảm giá được giảm bớt, bởi vì tác động về giá của các giao dịch stablecoin trên thị trường thứ cấp giúp ngăn chặn tình trạng bán tháo hoảng loạn của những người tham gia thị trường.
Những phát hiện của bài báo này có ý nghĩa chính sách quan trọng. Mặc dù các cơ quan quản lý và người tham gia thị trường đều mong muốn stablecoin có cả rủi ro chạy thấp và duy trì ổn định giá, nhưng hai mục tiêu lý tưởng này khác nhau và được thúc đẩy bởi các lực lượng kinh tế khác nhau. Cụ thể, việc cho phép rút vốn không giới hạn sẽ làm tăng hiệu quả kinh doanh chênh lệch giá, giúp cải thiện sự ổn định giá, nhưng có thể phải trả giá bằng rủi ro chạy cao hơn. Khi thảo luận về việc liệu stablecoin có nên được phép phân phối lợi nhuận cho nhà đầu tư dưới dạng cổ tức hay không, cũng cần xem xét tác động ức chế của việc chi trả cổ tức đối với rủi ro chạy. Nhìn chung, việc xem xét cả sự ổn định giá và rủi ro chạy khi thiết kế các biện pháp quản lý là rất quan trọng đối với sự vận hành trơn tru và an ninh của ngành công nghiệp stablecoin trong tương lai.
