Tác giả: Yetta & Sean, Đối tác đầu tư Primitive Ventures
Nguồn | White, MarsBit
Bài viết này được viết vào tháng 5 năm 2025. Trong tháng 5, chúng tôi đã hoàn tất khoản đầu tư PIPE vào SharpLink, đây là kết quả tạm thời của việc chúng tôi tập trung vào thị trường PIPE từ đầu năm. Primitive Ventures đã tích cực triển khai kể từ đầu năm nay, nắm bắt xu hướng tích hợp CeDeFi từ góc độ hướng tới tương lai và dẫn đầu trong việc tập trung vào các giao dịch PIPE liên quan đến dự trữ tài sản kỹ thuật số (Digital Asset Treasury PIPE). Trong khuôn khổ này, chúng tôi đã nghiên cứu một cách có hệ thống tất cả các trường hợp giao dịch tiêu biểu, và SharpLink chắc chắn là trường hợp quan trọng và tiêu biểu nhất mà chúng tôi đã tham gia cho đến nay.
1. Tại sao chúng tôi đầu tư
ETH so với BTC: Sự khác biệt về giá trị sản xuất
So với BTC, vốn không có khả năng lợi nhuận nội tại, Ethereum, với tư cách là một tài sản sinh lãi, tự nhiên có đặc điểm là tạo ra lợi nhuận từ việc đặt cọc. Các chiến lược dựa trên BTC, chẳng hạn như MicroStrategy , chủ yếu dựa vào nguồn tài chính để mua coin, không có lợi nhuận tự tạo từ tài sản và có rủi ro đòn bẩy cao hơn. Tuy nhiên, SBET có tiềm năng sử dụng trực tiếp lợi nhuận từ việc đặt cọc ETH và hệ sinh thái DeFi để đạt được tăng trưởng kép trên Chuỗi và tạo ra giá trị thực cho các cổ đông.
Hiện tại, chưa có ETF staking ETH nào được phê duyệt theo khuôn khổ pháp lý hiện hành, và thị trường đại chúng về cơ bản không thể nắm bắt được tiềm năng kinh tế của lớp lợi nhuận Ethereum . Chúng tôi cho rằng SBET mang đến một hướng đi khác biệt: với sự hỗ trợ của Consensys, công ty có cơ hội triển khai các chiến lược giao thức gốc và đạt được lợi nhuận đáng kể trên Chuỗi, và mô hình của công ty được kỳ vọng sẽ vượt trội hơn hiệu suất của các ETF staking ETH trong tương lai.
Ngoài ra, độ biến động ngụ ý của Ethereum(69) cao hơn nhiều so với Bitcoin(43), mang đến một lựa chọn tăng bất đối xứng cho cấu trúc liên kết với cổ phiếu. Điều này đặc biệt hấp dẫn đối với các nhà đầu tư thực hiện chiến lược chênh lệch giá trái phiếu chuyển đổi và các sản phái sinh có cấu trúc - trong khuôn khổ này, độ biến động trở thành tài sản để kiếm tiền thay vì là một nguồn rủi ro.
2. Sự tham gia chiến lược của Consensys
Chúng tôi rất tự hào được hợp tác với Consensys, nhà đầu tư chính trong khoản tài trợ PIPE trị giá 425 triệu đô la lần. Là đơn vị thực hiện thương mại hóa Ethereum hiệu quả nhất, Consensys sở hữu những lợi thế độc đáo về thẩm quyền kỹ thuật, độ sâu hệ sinh thái sản phẩm và quy mô hoạt động, khiến Consensys trở thành nhà đầu tư lý tưởng để thúc đẩy SBET trở thành Ethereum.
Được thành lập vào năm 2014 bởi Joe Lubin, đồng sáng lập Ethereum , Consensys đã đóng vai trò quan trọng trong việc chuyển đổi nền tảng mã nguồn mở của Ethereum thành các ứng dụng thực tế mở rộng: từ EVM và zkEVM (Linea) đến ví MetaMask , nền tảng đã giới thiệu hàng chục triệu người dùng đến Web3. Consensys đã huy động được hơn 700 triệu đô la từ các tổ chức đầu tư hàng đầu như ParaFi và Pantera, và đã có sê-ri các thương vụ mua lại chiến lược thành công. Consensys là đơn vị vận hành thương mại có vị thế độ sâu nhất trong hệ sinh thái Ethereum .
Việc bổ nhiệm Joe Lubin làm chủ tịch không chỉ mang tính biểu tượng. Là một trong những đồng kiến trúc sư thiết kế cốt lõi của Ethereum và là một trong những nhà lãnh đạo quan trọng nhất của các công ty cơ sở hạ tầng, Joe có hiểu biết sâu sắc và độc đáo về lộ trình sản phẩm và cấu trúc tài sản Ethereum . Kinh nghiệm ban đầu tại Phố Wall cũng giúp ông có đủ năng lực để điều hướng thị trường vốn, đủ để dẫn dắt SBET hội nhập suôn sẻ vào hệ thống tài chính tổ chức.
Tại SBET, chúng tôi nhận thấy sự kết hợp giữa một tài sản độc đáo và những nhà đầu tư tài năng nhất. Sự cộng hưởng này tạo nên một bánh đà tích cực mạnh mẽ: được thúc đẩy bởi chiến lược dự trữ dựa trên giao thức và một nhà lãnh đạo dựa trên giao thức. Dưới sự dẫn dắt của Consensys, chúng tôi tin rằng SBET có tiềm năng trở thành một ví dụ điển hình cho thấy cách thức vốn sinh lời Ethereum có thể được thể chế hóa và mở rộng quy mô trên các thị trường vốn truyền thống.
3. So sánh định giá thị trường
Để hiểu rõ hơn về các cơ hội đầu tư của SBET, chúng tôi đã phân tích các chiến lược dự trữ crypto của nhiều công ty niêm yết khác nhau:
MicroStrategy: Tiên phong trong chiến lược dự trữ crypto
MicroStrategy đã thiết lập chuẩn mực cho ngành về chiến lược dự trữ tiền crypto , nắm giữ 580.250 Bitcoin tính đến tháng 5 năm 2025, giá trị vốn hóa thị trường khoảng 63,7 tỷ đô la vào thời điểm đó. Chiến lược của MSTR là mua Bitcoin bằng cách phát hành nợ và tài trợ vốn cổ phần chi phí thấp, một mô hình đã truyền cảm hứng cho hàng loạt công ty noi theo, chứng minh đầy đủ tính khả thi của tài sản crypto như tài sản dự trữ.
Tính đến tháng 5 năm 2025, MSTR nắm giữ 580.250 Bitcoin(khoảng 63,7 tỷ đô la) và cổ phiếu của công ty được giao dịch ở mức 1,78 lần mNAV (giá trị vốn hóa thị trường/giá trị tài sản ròng), cho thấy nhu cầu mạnh mẽ về việc tiếp cận tài sản crypto được quản lý và đòn bẩy thông qua tài sản niêm yết. Mức chênh lệch này là kết quả của sự kết hợp nhiều yếu tố, bao gồm tiềm năng tăng giá từ đòn bẩy, tư cách tham gia chỉ số và khả năng dễ dàng mua lại so với nắm giữ trực tiếp.
Dựa trên dữ liệu lịch sử, mNAV của MSTR dao động trong khoảng từ 1x đến Tâm lý lịch sử dữ liệu năm 2022 đến tháng 8 năm 2025 , phản ánh tác động đáng kể của tâm lý thị trường lên định giá. Khi hệ số này đạt 4,5x, nó thường đi kèm với thị trường bò Bitcoin và mua vào quy mô lớn của MSTR, cho thấy mức tâm lý cao của nhà đầu tư; khi hệ số này giảm xuống 1x, nó thường xảy ra trong giai đoạn điều chỉnh giá thị trường, cho thấy sự biến động theo chu kỳ của niềm tin nhà đầu tư.
So sánh với các công ty tương tự
Chúng tôi đã tiến hành phân tích theo chiều ngang một số công ty niêm yết áp dụng chiến lược dự trữ BTC:
Xét về tài sản ròng BTC (BTC NAV), tức là tổng giá trị Bitcoin do một công ty nắm giữ, MicroStrategy đứng đầu với 580.250 BTC (khoảng 63,7 tỷ đô la Mỹ), tiếp theo là Metaplanet (7.800 BTC, khoảng 857 triệu đô la Mỹ), SMLR (4.264 BTC, khoảng 468 triệu đô la Mỹ), ALTBG (847 BTC, khoảng 93 triệu đô la Mỹ) và SWC (59 BTC, khoảng 6,4 triệu đô la Mỹ).
Xét về tỷ lệ giá trị vốn hóa thị trường/NAV (mNAV) của BTC, SWC có mức chênh lệch định giá cao nhất, đạt 27,06 lần, chủ yếu do quy mô vị thế giữ BTC nhỏ và sự theo đuổi thị trường đầy nhiệt huyết. MNAV của ALTBG là 8,32 lần, và của Metaplanet là 5,29 lần, cũng được duy trì ở mức cao; ngược lại, MSTR là 1,78 lần và SMLR là 1,25 lần. Do quy mô tài sản và nợ lớn, mức chênh lệch định giá tương đối vừa phải.
Xét về Tỷ suất lợi nhuận BTC YTD % (đã điều chỉnh pha loãng, tỷ lệ tăng trưởng BTC trên mỗi cổ phiếu), các công ty giá trị vốn hóa thị trường nhỏ đã cho thấy tăng trưởng BTC trên mỗi cổ phiếu cao hơn do lượng nắm giữ tiếp tục tăng, với ALTBG đạt 431% và SWC đạt 300%. Dữ liệu lợi nhuận này phản ánh hiệu quả vốn và khả năng gộp lãi của họ.
Dựa trên tốc độ tăng trưởng dự trữ BTC hiện tại (Số ngày/Tháng để trang trải mNAV), về mặt lý thuyết, ALTBG và SMLR có thể tích lũy đủ BTC trong vòng 5 tháng để lấp đầy phí bảo hiểm mNAV hiện tại, cung cấp không gian alpha tiềm năng cho giao dịch hội tụ NAV và định giá sai tương đối.
Xét về rủi ro, nợ của MSTR và SMLR chiếm lần lượt 15,7% và 21,3% NAV BTC của họ, do đó họ phải đối mặt với rủi ro cao hơn khi giá giảm ; trong khi ALTBG và SWC không có nợ, do đó rủi ro có thể kiểm soát được hơn.
Nghiên cứu điển hình của Metaplanet Japan: Trọng tài định giá tại các thị trường khu vực
Sự khác biệt về định giá thường xuất phát từ sự khác biệt về quy mô dự trữ tài sản và khuôn khổ phân bổ vốn. Tuy nhiên, động lực của thị trường vốn khu vực cũng quan trọng không kém và là một yếu tố quan trọng để hiểu được những khác biệt về định giá này. Một trong đó những ví dụ điển hình nhất là Metaplanet, một công ty thường được gọi là "MicroStrategy của Nhật Bản".
Mức định giá cao không chỉ phản ánh lượng Bitcoin tài sản mà còn cả những lợi thế về mặt cấu trúc liên quan đến thị trường nội địa Nhật Bản:
Ưu điểm của hệ thống thuế NISA: Các nhà đầu tư nhà đầu tư bán lẻ Nhật Bản đang tích cực phân bổ cổ phiếu Metaplanet thông qua NISA (tài khoản tiết kiệm cá nhân Nhật Bản). Cơ chế này cho phép miễn thuế đối với khoản lãi vốn lên đến khoảng 25.000 đô la, hấp dẫn hơn đáng kể so với mức thuế 55% khi nắm giữ trực tiếp BTC. Theo dữ liệu từ SBI Securities của Nhật Bản, tính đến tuần ngày 26 tháng 5 năm 2025, Metaplanet là cổ phiếu được mua nhiều nhất trong số tất cả các tài khoản NISA, đẩy giá cổ phiếu tăng 224% trong tháng qua.
Sự xáo trộn của thị trường trái phiếu Nhật Bản: Tỷ lệ nợ trên GDP của Nhật Bản lên tới 235%, và tỷ suất lợi nhuận trái phiếu chính phủ kỳ hạn 30 năm (JGB) đã tăng lên 3,20%, cho thấy thị trường trái phiếu Nhật Bản đang phải đối mặt với áp lực cấu trúc. Trong bối cảnh này, các nhà đầu tư ngày càng coi 7.800 Bitcoin của Metaplanet là một công cụ phòng ngừa vĩ mô trước sự mất giá của đồng yên và rủi ro lạm phát trong nước.
4. SBET: Bố cục của tài sản ETH hàng đầu thế giới
Khi hoạt động trên thị trường đại chúng, dòng vốn khu vực, chế độ thuế, tâm lý nhà đầu tư và điều kiện kinh tế vĩ mô cũng quan trọng như chính tài sản cơ sở. Hiểu được sự khác biệt giữa các khu vực pháp lý này là chìa khóa để khai phá những cơ hội bất đối xứng trong giao điểm giữa tài sản crypto và cổ phiếu đại chúng.
Là công ty niêm yết đầu tiên sử dụng vốn ETH làm cốt lõi, SBET cũng có tiềm năng hưởng lợi từ hoạt động đầu cơ chiến lược. Chúng tôi cho rằng rằng SBET có cơ hội tiếp tục mở khóa thanh khoản khu vực và bảo vệ khỏi rủi ro pha loãng thông tin bằng cách niêm yết kép trên các thị trường châu Á như Sở Giao dịch Chứng khoán Hồng Kông hoặc Nikkei. Chiến lược đa thị trường này sẽ giúp SBET khẳng định địa vị là tài sản niêm yết Ethereum tiêu biểu nhất trên thế giới, đồng thời nhận được sự công nhận và tham gia của các tổ chức.
5. Thể chế hóa cấu trúc vốn crypto
Sự hội tụ của CeFi và DeFi đánh dấu một bước ngoặt quan trọng trong quá trình phát triển của thị trường crypto, đồng nghĩa với việc thị trường này đang dần trưởng thành và hội nhập vào hệ thống tài chính rộng lớn hơn. Một mặt, các giao thức như Ethena và Bouncebit đang hiện thực hóa xu hướng này bằng cách kết hợp các thành phần tập trung với các cơ chế Chuỗi mở rộng tiện ích và khả năng tiếp cận của tài sản crypto .
Mặt khác, việc tích hợp tài sản crypto vào thị trường vốn truyền thống phản ánh một sự thay đổi sâu sắc hơn về mặt tài chính vĩ mô: tài sản crypto đang dần được thiết lập như một loại tài sản tuân thủ và có chất lượng tổ chức. Sự phát triển này có thể được chia thành ba giai đoạn chính, mỗi giai đoạn đại diện cho một bước nhảy vọt về độ trưởng thành của thị trường:
GBTC: Là một trong những kênh đầu tư BTC đầu tiên dành cho các tổ chức, GBTC cung cấp khả năng tiếp cận thị trường được quản lý chặt chẽ, nhưng lại thiếu cơ chế hoàn vốn, dẫn đến chênh lệch giá dài hạn so với giá trị tài sản ròng (NAV). Mặc dù mang tính đột phá, GBTC cũng bộc lộ những hạn chế về mặt cấu trúc của các sản phẩm đóng gói truyền thống.
ETF Bitcoin spot: Kể từ khi được SEC phê duyệt vào tháng 1 năm 2024, các ETF spot đã áp dụng cơ chế tạo/hoàn vốn hàng ngày, cho phép giá bám sát NAV, cải thiện đáng kể thanh khoản và sự tham gia của các tổ chức. Tuy nhiên, do tính chất thụ động, ETF này không thể nắm bắt được những tiềm năng cốt lõi của tài sản crypto , chẳng hạn như staking, lợi nhuận hoặc tạo giá trị chủ động.
Chiến lược Kho bạc Doanh nghiệp: Các công ty như MicroStrategy, Metaplanet, và hiện tại là SharpLink đã đưa chiến lược này lên một tầm cao mới bằng cách tài sản hợp tài sản tiền crypto vào hoạt động tài chính của họ. Giai đoạn này vượt qua việc nắm giữ thụ động và bắt đầu sử dụng các chiến lược như token hóa lợi nhuận tạo dòng tiền Chuỗi để cải thiện hiệu quả vốn và thúc đẩy lợi nhuận cho cổ đông.
Từ cấu trúc cứng nhắc của GBTC, đến cơ chế đột phá của ETF spot, rồi đến sự trỗi dậy của mô hình dự trữ hướng tới tối ưu hóa lợi nhuận hiện nay, quỹ đạo tiến hóa này cho thấy rõ ràng rằng tài sản crypto đang dần được nhúng vào kiến trúc của thị trường vốn hiện đại, mang lại thanh khoản cao hơn, thời hạn đáo hạn cao hơn và nhiều cơ hội tạo ra giá trị hơn.
VI. Cảnh báo rủi ro
Mặc dù chúng tôi tin tưởng vào SBET, chúng tôi vẫn thận trọng và lưu ý đến hai rủi ro tiềm ẩn:
Rủi ro nén phí bảo hiểm: Nếu giá cổ phiếu của SBET vẫn thấp hơn TÀI SẢN trong một thời gian dài, điều này có thể dẫn đến tình trạng pha loãng trong quá trình tài trợ vốn chủ sở hữu tiếp theo.
Rủi ro thay thế ETF: Nếu ETF ETH được chấp thuận và hỗ trợ chức năng đặt cược, nó có thể cung cấp giải pháp thay thế tuân thủ đơn giản hơn và thu hút một số dòng vốn chảy ra.
Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng SBET vẫn có thể vượt trội hơn ETH ETF về lâu dài nhờ khả năng tạo ra lợi nhuận gốc từ ETH, do đó đạt được sự kết hợp hoàn hảo giữa tăng trưởng và lợi nhuận.
Tóm lại, khoản đầu tư của chúng tôi vào PIPE trị giá 425 triệu đô la của SharpLink Gaming dựa trên niềm tin vững chắc của chúng tôi vào vai trò chiến lược của Ethereum trong các chiến lược dự trữ của doanh nghiệp. Với sự hỗ trợ của Consensys và sự lãnh đạo của Joe Lubin, SBET được kỳ vọng sẽ trở thành đại diện cho một giai đoạn mới trong việc tạo ra giá trị crypto. Khi sự tích hợp giữa CeFi và DeFi đang định hình lại thị trường toàn cầu, chúng tôi sẽ tiếp tục hỗ trợ SBET đạt được lợi nhuận vượt trội dài hạn và hoàn thành sứ mệnh "khám phá những cơ hội tiềm năng cao".
