Pantera: Di chuyển trên Chuỗi token hóa

Tác giả: Franklin Bi, đối tác của Pantera Capital; Nguồn: Bức thư Blockchain tháng 7 của Pantera Capital Dịch: AIMan@Jinse Finance

Năm 2025, việc token hóa đã trở thành tất yếu.

Gần mười năm trước, tôi đã tham gia soạn thảo thiết kế ban đầu về token hóa tài sản của JPMorgan. Khi đó, ý tưởng về việc chứng khoán được thanh toán trên cơ sở hạ tầng công cộng vẫn còn rất cấp tiến. Nhưng một điều rõ ràng là: một khi những "đường ray" này trở nên có thể lập trình được, cấu trúc thị trường vốn cuối cùng cũng sẽ thay đổi theo.

Ngày nay, giả thuyết này đang trở thành hiện thực với tốc độ chưa từng có.

Hiện tại, hơn 24 tỷ đô la tài sản thế giới thực đã vào blockchain công cộng, tăng hơn 3 lần so với đầu năm 2023. Từ BlackRock, Franklin Templeton đến Siemens, JPMorgan, gần 200 nhà phát hành đã đưa vốn thực tế lên chuỗi. Các công ty fintech không còn hài lòng với việc chỉ là giao diện hiện đại của các đường ray truyền thống, mà bắt đầu tự xây dựng các đường ray mới. Các doanh nghiệp cũng lần đầu tiên bắt đầu phát hành trên cơ sở hạ tầng blockchain công cộng.

Vài tuần trước, Robinhood tuyên bố ra mắt Token Cổ phiếu (Stock Tokens), mở ra một giai đoạn mới: các cổ phiếu được token hóa, quỹ hoán đổi danh mục (ETF) và cổ phần công ty tư nhân sẽ được phát hành trên mạng Arbitrum - tầng 2 của Ethereum. Giám đốc điều hành Vlad Tenev cho biết, mục tiêu của công ty là xây dựng Robinhood Chain - một mạng được hỗ trợ bởi Arbitrum, được tối ưu hóa cho việc giao dịch toàn cầu 24/7 các tài sản được token hóa.

Một cuộc cách mạng sâu hơn đang diễn ra. Cơ sở hạ tầng thị trường vốn đang di chuyển lên chuỗi. Đồng thời, chiến lược của các công ty fintech, doanh nghiệp và nhà đầu tư cũng đang được viết lại theo thời gian thực. Chúng ta đang chứng kiến một cuộc di cư quy mô lớn: các tài sản, nhà phát hành và nhà đầu tư đang chuyển sang cơ sở hạ tầng thế hệ mới để luân chuyển, thanh toán và định giá tài sản vốn.

Một "giếng trọng lực" đang hình thành xung quanh thanh khoản ban đầu của các tài sản được token hóa. Chúng tôi tin rằng nó sẽ chuyển tâm điểm của việc hình thành giá, vốn và thanh khoản từ hệ thống ống dẫn cũ kỹ của Wall Street sang các đường ray blockchain hiện đại.

Câu hỏi hiện tại là: Điều gì sẽ xảy ra tiếp theo?

Vật lý tài chính

Nếu Isaac Newton làm việc tại Wall Street, tôi tin rằng định luật vật lý tài chính đầu tiên của ông sẽ là:

"Tài sản sẽ di chuyển theo hướng có sức cản nhỏ nhất (trừ khi bị can thiệp bởi quy định)."

Nói cách khác, tài sản cuối cùng sẽ chảy đến nơi:

1. Dòng chảy tự do nhất (truy cập toàn cầu, 24/7, tốc độ cấp phần mềm)

2. Chi phí giao dịch thấp nhất (trung gian tối thiểu, chi phí cấp phần mềm)

3. Định giá toàn diện nhất (khám phá giá toàn cầu, hiệu quả và khả năng kết hợp tối đa)

Blockchain cuối cùng đã làm cho tất cả điều này trở nên khả thi. Tôi đã chứng kiến quá trình di chuyển này từ bên trong ngân hàng toàn cầu của JPMorgan và trong hệ sinh thái đầu tư mạo hiểm của Pantera. Những điều từng được đồng nghiệp ở Wall Street cho là không thể vào năm 2015, giờ đây không chỉ đã được triển khai mà còn đang tăng tốc.

Giống như đồng đô la Châu Âu những năm 60, chứng chỉ lưu ký Mỹ (ADRs) những năm 90, các quỹ hoán đổi danh mục (ETFs) đầu những năm 2000, thanh khoản của các tài sản được token hóa sẽ tập trung ở rìa trước, sau đó lan rộng về trung tâm. Trái phiếu quốc gia được token hóa, tín dụng tư nhân, và giờ là cổ phiếu, đều là những tín hiệu ban đầu:

Ngày nay, Figure đã xử lý hơn 41 tỷ đô la tài sản thế giới thực (RWA), hiện đang nắm giữ 13 tỷ đô la tài sản trên chuỗi, bao gồm chứng khoán được đảm bảo bằng tài sản (ABS) đầu tiên được phát hành gốc trên blockchain với mức tín dụng giá trị nhà ở (HELOC) được xếp hạng công khai. Ondo đã phát hành hơn 1 tỷ đô la trái phiếu quốc gia được token hóa, hiện đang mở rộng sang cổ phiếu được token hóa thông qua Thị trường Toàn cầu Ondo (Ondo Global Markets), với kế hoạch cung cấp hơn 1000 cổ phiếu được token hóa từ NYSE và Nasdaq.

Token hóa lần đầu tiên mở rộng phạm vi thị trường vốn thành toàn cầu thực sự. Chúng tôi tin rằng, các nhà phát hành hàng đầu sẽ theo đuổi thanh khoản, truy cập vào nguồn vốn toàn cầu chỉ bằng một nút bấm - điều chỉ có thể thực hiện được thông qua thanh toán trên chuỗi. Các nhà đầu tư có tầm nhìn xa nhất sẽ yêu cầu tính di động, minh bạch và hiệu quả mà chỉ các nguyên tố trên chuỗi mới có thể cung cấp.

Quỹ BUIDL của BlackRock sau sáu tuần ra mắt đã vượt qua 375 triệu đô la AUM, hiện tại đã vượt quá 2,6 tỷ đô la và trả cổ tức gốc bằng USDC trên Ethereum. Nền tảng blockchain của JPMorgan xử lý các giao dịch mua lại trong ngày trên fork riêng của Ethereum, hoàn tất việc thanh toán tài sản thế chấp trong vài phút, trong khi phương thức truyền thống cần vài ngày. Năm 2023, Siemens đã phát hành trực tiếp trái phiếu số trị giá 60 triệu euro trên Ethereum công khai - không cần sự tham gia của ngân hàng. Tương tự, Société Générale đã phát hành trái phiếu xanh số trên Ethereum vào năm 2023, với sự tham gia của các cơ quan quản lý như AXA và Generali. Những thử nghiệm thành công này là tín hiệu ban đầu của một làn sóng sắp tới.

Các tổ chức hiện đang dần nhận ra rằng chúng ta không còn cần:

● Ngân hàng đầu tư để thúc đẩy việc tiếp cận vốn

● Ngân hàng đại lý để xây dựng mạng lưới phân phối toàn cầu

● Chu kỳ thanh toán T+2 làm chậm thanh khoản và gia tăng rủi ro

Chuỗi công khai cung cấp phạm vi toàn cầu, thanh toán ngay lập tức và logic có thể lập trình được. Đối với các doanh nghiệp đang phải đối mặt với chi phí vốn gia tăng và cơ sở nhà đầu tư phân tán, khả năng phát hành trái phiếu (cuối cùng là cổ phiếu) chỉ bằng một nút bấm và truy cập ngay lập tức vào thanh khoản toàn cầu là một sự cám dỗ không thể bỏ qua.

Các công ty fintech đang xây dựng chuỗi để sở hữu khả năng phân phối và tạo tiền. Các doanh nghiệp phát hành trên chuỗi để giảm chi phí vốn và mở rộng phạm vi tiếp cận.

Cả hai đều đi đến cùng một kết luận: Chuỗi công khai là cơ sở hạ tầng đáng tin cậy nhất để vận hành thị trường vốn toàn cầu, hoạt động 24/7, có thể truy cập đầu tiên trên thế giới.

Có quyền đi lại, nhưng chưa có quyền sở hữu

Tuy nhiên, ngày nay hầu hết các "token hóa" vẫn còn chưa hoàn chỉnh. Chúng ta đã xây dựng các đại lộ cao tốc, nhưng các cổng vào trung tâm thành phố - tòa án, sổ cổ đông, cơ chế quản trị - vẫn còn bị khóa.

Ngày nay, bạn có thể giao dịch cổ phiếu và trái phiếu được token hóa trên chuỗi, nhưng đừng nhầm lẫn điều này với quyền sở hữu hoàn toàn. Các quyền của bạn - quyền biểu quyết, quyền kiểm tra hoặc quyền thực thi - vẫn còn bị mắc kẹt trong các cấu trúc ngoài chuỗi: SPV, đơn vị ủy thác, đại lý chuyển nhượng. Chúng ta đã cấp cho nhà đầu tư quyền đi lại, nhưng chưa trao quyền sở hữu.

Khi thanh khoản tăng lên và nhà đầu tư trải nghiệm những lợi ích của danh mục đầu tư được token hóa, sẽ có áp lực ngày càng lớn buộc các bên phát hành phải trao cho người nắm giữ token đầy đủ các quyền của cổ đông. Một số nhà đầu tư sẽ không chờ đợi, họ sẽ tự token hóa danh mục đầu tư của mình và sau đó xin lỗi.

Sự căng thẳng này giữa quyền của bên phát hành và quyền của nhà đầu tư rất có thể sẽ trở thành một trong những chiến trường quyết định trong lĩnh vực token hóa trong thập kỷ tới. Khi tài sản ở trên chuỗi nhưng sổ đăng ký không ở trên chuỗi, ai sẽ kiểm soát các đặc quyền của cổ đông? Điều gì sẽ xảy ra khi những người nắm giữ token muốn nhiều hơn là khả năng chuyển nhượng và hình thành giá - khi họ muốn quyền lực mà quyền sở hữu thực sự mang lại?

Như Ủy viên SEC Hester Peirce mới đây đã nói, triển vọng của chứng khoán được token hóa là "hấp dẫn nhưng không phải là phép màu". Chỉ đơn giản là đóng gói tài sản dưới dạng số sẽ không thực hiện được viễn cảnh này. Nó đòi hỏi các bên phát hành phải thay đổi cách suy nghĩ, từ việc thử nghiệm trong sandbox sang việc sử dụng phát hành gốc trên chuỗi như là con đường mặc định để truy cập vào nguồn vốn toàn cầu.