1. Giới thiệu và Bối cảnh
Trong năm qua, khái niệm token hóa tài sản thực (RWA) đã dần chuyển từ góc nhìn hạn hẹp của công nghệ tài chính sang tầm nhìn chủ đạo của thị trường crypto. Dù là việc ứng dụng rộng rãi stablecoin trong lĩnh vực thanh toán và bù trừ, hay sự tăng trưởng nhanh chóng của trái phiếu kho bạc và các sản phẩm tín phiếu trên Chuỗi , " tài sản truyền thống trên Chuỗi" đã chuyển mình từ một viễn cảnh mong đợi lý tưởng thành một thử nghiệm thực tế. Trong xu hướng này, token hóa cổ phiếu, được gọi là "cổ phiếu Mỹ trên Chuỗi ", đã trở thành một trong những hướng đi gây tranh cãi và đầy hứa hẹn nhất. Nó không chỉ mang đến nỗ lực chuyển đổi thanh khoản khoản và tính kịp thời của thị trường chứng khoán truyền thống, mà còn thách thức các ranh giới pháp lý và mở ra không gian chênh lệch giá xuyên thị trường. Đối với ngành công nghiệp crypto, đây có thể là một bước nhảy vọt xuyên thế hệ, đưa một nhóm tài sản nghìn tỷ đô la vào thế giới Chuỗi; đối với tài chính truyền thống, đây giống như một đột phá công nghệ "chưa được cấp phép", không chỉ mang lại một cuộc cách mạng về hiệu quả mà còn đặt nền móng cho các xung đột quản trị.
2. Tình trạng thị trường và lộ trình chính
Mặc dù "token hóa" đã trở thành một trong những câu chuyện trung và dài hạn quan trọng nhất ngành công nghiệp crypto, nhưng khi nói đến tài sản cụ thể là "cổ phiếu", tiến độ của nó vẫn còn chậm và các lộ trình còn khác biệt đáng kể. Không giống như tài sản được tiêu chuẩn hóa như trái phiếu chính phủ, trái phiếu ngắn hạn và vàng, token hóa cổ phiếu liên quan đến các vấn đề sở hữu pháp lý phức tạp hơn, giới hạn thời gian giao dịch, thiết kế quyền biểu quyết và cơ chế phân phối cổ tức, điều này cũng dẫn đến một số sản phẩm hiện đang xuất hiện trên thị trường cho thấy sự khác biệt rõ ràng về lộ trình tuân thủ, cấu trúc tài chính và phương pháp triển khai Chuỗi.
Một trong những dự án đã đạt được kết quả ban đầu trong lĩnh vực này là Backed Finance. Công ty fintech có trụ sở tại Thụy Sĩ này đã ra mắt một số token ERC-20 dựa trên cổ phiếu thực và ETF, hợp tác với các đơn vị lưu ký chứng khoán được quản lý, nhằm mục đích xây dựng một "cầu nối trung gian cho chứng khoán on-chain". Lấy sản phẩm có tiếng hơn của mình là wbCOIN làm ví dụ, token này được tuyên bố là được neo giá 1:1 vào cổ phiếu thực của Coinbase trên Nasdaq, và các đơn vị lưu ký là Alpaca Securities và InCore Bank cam kết sẽ mua lại cổ phiếu thực. Về lý thuyết, nó có một vòng lặp khép kín "đăng ký-nắm giữ-mua lại". Backed cũng đã ra mắt nhiều token như NVIDIA (BNVDA), Tesla (BTESLA), S&P 500 ETF (BSPY), v.v., sử dụng Chuỗi như Base và Polygon làm đơn vị lưu thông để cung cấp cho nhà đầu tư các cổng giao dịch on-Chuỗi. Tuy nhiên, vẫn còn một khoảng cách giữa lý tưởng và thực tế. Tính đến tháng 3 năm 2025, tổng giá trị giao dịch (TVL) của nhiều sản phẩm token cổ phiếu do Backed ra mắt chưa vượt quá 10 triệu đô la Mỹ, và khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày của wbCOIN thậm chí còn thấp hơn 4.000 đô la Mỹ, với hồ sơ giao dịch gần bằng 0 trong hầu hết các khoảng thời gian. Không chỉ có một lý do cho tình trạng này. Có sự không chắc chắn của những người dùng ban đầu về cơ chế đổi thưởng, hệ sinh thái DeFi chưa kết nối đầy đủ với thực tế của token này, và thậm chí một số nhà tạo lập thị trường trên Chuỗi cho rằng tài sản như vậy "không có kỳ vọng thanh khoản dài hạn". Điều này có nghĩa là ngay cả khi cơ chế sản phẩm đã đạt được việc lập bản đồ tài sản rõ ràng và một chuỗi lưu ký hoàn chỉnh, việc thiếu độ sâu giao dịch, các kịch bản sử dụng và nhận thức của người dùng vẫn có thể khiến các cổ phiếu token hóa của Hoa Kỳ rơi vào tình thế tiến thoái lưỡng nan "tuân thủ nhưng bị bỏ rơi".
So với Backed, lộ trình token hóa của Robinhood thận trọng hơn nhưng có hệ thống hơn. Là một nền tảng đã triển khai việc kinh doanh crypto một cách thận trọng trong một thời gian dài, Robinhood đã chọn ra mắt token phái sinh chứng khoán được quản lý tại EU. Token này về cơ bản không được ánh xạ với cổ phiếu thực, mà là các phái sinh theo dõi giá dựa trên giấy phép MFT (Cơ sở Giao dịch Đa phương) của EU. Logic đằng sau nó gần giống với CFD (Hợp đồng Chênh lệch) truyền thống. Các nhà giao dịch không thực sự nắm giữ cổ phiếu cơ sở, mà nắm giữ các quyền và nghĩa vụ của biến động giá cơ sở. Mặc dù thiết kế này hy sinh tính thuần túy Chuỗi của "neo giữ 1:1 với cổ phiếu thực", nhưng nó giảm đáng kể các xung đột pháp lý và sự phức tạp của việc lưu ký, do đó đạt được sự thỏa hiệp giữa "không phải chứng khoán nhưng có thể giao dịch". Robinhood cung cấp hỗ trợ giao diện người dùng hoàn chỉnh, phân tách tài sản , phân phối cổ tức, thiết lập đòn bẩy và các dịch vụ khác, đồng thời bảo vệ quyền lợi của người dùng thông qua hệ thống tài khoản lưu ký riêng; Quan trọng hơn, mạng lưới Layer-2 được lên kế hoạch trong tương lai (tạm gọi là Robinhood Chain) cũng đồng nghĩa với việc Robinhood sẽ nhúng cổ phiếu token hóa vào ví gốc và nền tảng giao dịch crypto dưới dạng " Chuỗi ứng dụng". Hệ sinh thái vòng kín từ trên xuống này có thể phù hợp hơn cho người dùng mới bắt đầu, nhưng nó cũng hạn chế tính minh bạch của lưu thông tài sản. Ngoài ra, thời gian giao dịch hiện tại vẫn bị giới hạn trong giờ mở cửa của thị trường tài chính châu Âu, và tính tự nhiên trên Chuỗi vẫn chưa đủ.
Ngược lại, hệ sinh thái xStocks Kraken và các đối tác khởi xướng lại mang đến một hướng đi khác. Giải pháp này dựa trên Chuỗi Solana , với Backed cung cấp token tài sản cơ bản. Giải pháp này vượt qua quy định của Hoa Kỳ nhờ tuân thủ có cấu trúc và mở rộng sản phẩm ra thị trường toàn cầu ngoài Hoa Kỳ. Tính năng lớn nhất của xStocks là tính năng "DeFi" trong các thuộc tính giao dịch: tất cả token đều có thể được giao dịch 24/7, với quyết toán T+0, hoán đổi trên Chuỗi và chức năng tạo lập thị trường stablecoin. Về lý thuyết, nó có thể được tích hợp vào Chuỗi công cụ DeFi hiện có như vay mượn , hợp đồng vĩnh viễn và cầu nối thanh khoản chuỗi Chuỗi . Hệ thống cũng cố gắng thu thập độ sâu giao dịch thông qua các nhóm thanh khoản Chuỗi và thiết lập các kết nối sơ bộ với các sàn giao dịch phi tập trung (DEX) gốc Solana như Orca và Jupiter. Tính năng gốc trên Chuỗi , phân phối toàn cầu và có thể kết hợp này chắc chắn đại diện cho " viễn cảnh mong đợi tối thượng" của cổ phiếu token hóa , tức là không chỉ là một sản phẩm lập bản đồ giá mà là một thị trường chéo thực sự tích hợp tài sản tài chính truyền thống và cơ sở hạ tầng crypto. Tuy nhiên, vấn đề lớn nhất của xStocks hiện nay là phạm vi người dùng còn hạn chế, việc đăng ký/đổi thưởng thực tế vẫn cần được xem xét KYC, và liệu quy trình lưu ký của nó có hiệu lực pháp lý xuyên biên giới hay không vẫn chưa được xác định. Hơn nữa, mặc dù trải nghiệm giao dịch và cơ chế của nó đã đạt đến tiêu chuẩn "crypto bản địa", nhưng quy mô người dùng thực tế và thanh khoản Chuỗi trên chuỗi vẫn chưa tạo ra hiệu ứng quy mô, và vẫn còn một chặng đường dài trước khi được áp dụng rộng rãi.
Từ sự khác biệt trong cách bố trí của ba nền tảng này, có thể thấy rằng hiện tại chưa có tiêu chuẩn thống nhất nào cho token hóa cổ phiếu, mà mỗi nền tảng đều tự vạch ra con đường riêng dựa trên lợi thế, hoàn cảnh pháp lý và tài nguyên sinh thái riêng. Trong đó số đó, Robinhood nhấn mạnh "trải nghiệm giao dịch truyền thống được quản lý cùng với việc đóng gói crypto ", Backed nhấn mạnh "hợp đồng công cụ trên Chuỗi để lập bản đồ tài sản thực", và Kraken thiên về "xây dựng một thị trường thanh khoản crypto tử". Sự khác biệt trong cách thức hoạt động của ba nền tảng này không chỉ cho thấy sự đa dạng của con đường này mà còn bộc lộ những đặc điểm điển hình của một thị trường chưa trưởng thành: giữa việc tuân thủ, lập bản đồ tài sản và nhu cầu của người dùng, không nền tảng nào có thể đạt được phạm vi bao phủ toàn diện, và cuối cùng vẫn cần phải được loại bỏ và sàng lọc thông qua thử thách của thời gian và phản hồi của thị trường.
Có thể nói rằng cổ phiếu token hóa vẫn đang trong giai đoạn thử nghiệm rất sớm. Mặc dù chúng có một vòng khép kín về mặt lý thuyết, nhưng hoạt động trên Chuỗi và hiệu quả tài chính của chúng vẫn còn thấp hơn nhiều so với kỳ vọng. Chìa khóa cho sự phát triển trong tương lai của nó không chỉ phụ thuộc vào việc thiết kế của chính sản phẩm có hoàn thiện hay không mà còn phụ thuộc vào việc liệu ba yếu tố chính có thể hội tụ hay không: thứ nhất, liệu nó có thể thu hút được nhiều người tham gia thanh khoản thực hơn vào nhóm giao dịch của mình để hình thành cơ chế hình thành giá hay không; thứ hai, liệu nó có thể tích hợp nhiều ứng dụng DeFi hơn để nâng cao các kịch bản sử dụng cổ phiếu token hóa hay không; thứ ba, liệu sự giám sát có dần làm rõ các ranh giới đỏ hay không, để nền tảng có đủ tự tin mở rộng phạm vi dịch vụ của mình, đặc biệt là để bao phủ người dùng Hoa Kỳ. Trước khi những con đường này được tích hợp, cổ phiếu token hóa giống như một thử nghiệm tài chính có tiềm năng lớn hơn, chứ không phải là một động cơ tăng trưởng có thể đáp ứng kỳ vọng của thị trường bò ở giai đoạn này.
III. Cơ chế tuân thủ và năng lực thực hiện
Trong mọi cuộc thảo luận về cổ phiếu token hóa, quy định luôn là lưỡi gươm Damocles treo lơ lửng trên đầu chúng ta. Là một trong tài sản tài chính được quản lý chặt chẽ nhất, cổ phiếu phải tuân theo luật pháp nghiêm ngặt tại khu vực pháp lý tương ứng về phát hành, giao dịch, lưu ký và thanh toán bù trừ. Trong tài chính truyền thống, chứng khoán phải được đăng ký hoặc miễn trừ trước khi được phép bán hợp pháp, và các địa điểm giao dịch cũng phải có giấy phép liên quan như sàn giao dịch hoặc ATS (hệ thống giao dịch thay thế). Việc tái cấu trúc các chứng khoán này thành " tài sản trên Chuỗi " không chỉ giải quyết vấn đề lập bản đồ kỹ thuật mà còn kết nối với một lộ trình tuân thủ rõ ràng và có thể thực thi. Nếu không, ngay cả khi thiết kế sản phẩm xuất sắc, cũng sẽ khó vượt qua được những rủi ro pháp lý do hạn chế phạm vi sử dụng, không thể tiếp cận các nhà đầu tư đủ điều kiện, và thậm chí là khả năng phát hành chứng khoán bất hợp pháp. Về vấn đề này, sự lựa chọn và khác biệt của các dự án khác nhau đặc biệt rõ ràng, điều này cũng quyết định liệu chúng có thực sự có thể tiến tới việc triển khai trên quy mô lớn trong tương lai hay không.
Hãy lấy Backed Finance làm ví dụ. Họ đã áp dụng cách tiếp cận gần nhất với "logic phát hành chứng khoán truyền thống" trong lộ trình tuân thủ. Các token chứng khoán do Backed phát hành về cơ bản là chứng khoán bị hạn chế được các cơ quan quản lý Thụy Sĩ công nhận, điều này có nghĩa là người mua token phải hoàn thành kiểm toán KYC/AML và cam kết không bán cho các nhà đầu tư Hoa Kỳ. Đồng thời, việc lưu thông trên thị trường thứ cấp cũng sẽ bị hạn chế đối với "chỉ các nhà đầu tư đủ điều kiện". Mặc dù phương pháp này tương đối ổn định về mặt tuân thủ và tránh chạm đến ranh giới đỏ của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC), nhưng nó cũng gây ra vấn đề về lưu thông hạn chế và không thể hiện thực hóa viễn cảnh mong đợi về giao dịch token tự do trên chuỗi công khai . Thách thức thực tế hơn là mô hình "chứng khoán bị hạn chế" này yêu cầu mọi giao dịch phải trải qua xác minh tuân thủ, điều này làm suy yếu đáng kể khả năng tương thích của nó với hệ thống DeFi. Nói cách khác, ngay cả khi Backed đã thiết lập thành công mối quan hệ ánh xạ lưu ký giữa token và cổ phiếu thực với InCore Bank và Alpaca Securities, họ vẫn xây dựng một hệ sinh thái khép kín "trong khuôn khổ pháp lý thử nghiệm", điều này rất khó đạt được đối với giao dịch tần suất cao, thế chấp, đòn bẩy và các ứng dụng khác trong các kịch bản tài chính mở.
Con đường mà Robinhood lựa chọn là một gói tuân thủ khéo léo hơn. Các sản phẩm chứng khoán token hóa của họ không được ánh xạ trực tiếp với cổ phiếu thực, mà là "phái sinh chứng khoán" được xây dựng trên khuôn khổ quy định MiFID II của EU. Về mặt kỹ thuật, chúng tương tự như hợp đồng chênh lệch (CFD) và được cung cấp hỗ trợ báo giá, lưu ký và thanh toán bù trừ bởi các công ty con được quản lý. Thiết kế này cho phép Robinhood tránh được trách nhiệm pháp lý khi trực tiếp nắm giữ cổ phiếu, đồng thời tránh được các vấn đề về giao dịch ngang hàng và giao hàng thực tế, nhờ đó có thể cung cấp các giao dịch sản phẩm liên quan mà không cần giấy phép chứng khoán. Ưu điểm của con đường này là mức độ tuân thủ cao, có thể nhanh chóng ra mắt nhiều token chứng khoán mục tiêu và quảng bá chúng dựa trên hệ thống người dùng hiện có; nhưng cái giá phải trả là bản thân tài sản thiếu khả năng lập trình và tính minh bạch, và không thể thực sự được nhúng vào giao thức tài chính gốc trên Chuỗi. Hơn nữa, mô hình "lưu ký nền tảng + theo dõi phái sinh" này về cơ bản vẫn thuộc loại CeFi (tài chính tập trung). Việc phát hành và thanh toán tài sản của họ gần như hoàn toàn phụ thuộc vào việc triển khai nội bộ hệ thống Robinhood. Niềm tin của người dùng vào tài sản cơ bản vẫn dựa trên niềm tin của họ vào nền tảng, chứ không phải vào cơ chế lưu ký và xác minh tự động trên Chuỗi.
Trong trường hợp của Kraken và xStocks, chúng ta thấy một cách tiếp cận tuân thủ triệt để và cơ bản hơn. Cơ chế token hóa đằng sau xStocks được Backed hỗ trợ về mặt kỹ thuật, nhưng nó đã đi theo một con đường tuân thủ mơ hồ là "quyền tự chủ Chuỗi+ quyền truy cập của người dùng toàn cầu ngoài Hoa Kỳ" trong lưu hành và sử dụng. Cụ thể, mô hình này sử dụng điều khoản miễn trừ "chứng khoán bị hạn chế + chào bán riêng lẻ" trong luật pháp Thụy Sĩ để cho phép Kraken mở các sản phẩm token hóa của mình cho các thị trường toàn cầu ngoài Hoa Kỳ để giao dịch và hạn chế quyền truy cập vào các IP của Hoa Kỳ thông qua các hợp đồng Chuỗi. Cách tiếp cận này không chỉ tránh được việc xem xét trực tiếp việc phát hành chứng khoán và giám sát sàn giao dịch của SEC và FINRA, mà còn giữ lại các đặc điểm lưu hành tự do token trên Chuỗi, cho phép nó truy cập vào giao thức cho vay của DeFi, tạo lập thị trường AMM, cầu nối xuyên chuỗi và mô-đun để tạo thành một vòng khép kín tài chính tương đối hoàn chỉnh. Tuy nhiên, rủi ro của con đường này là nó phụ thuộc rất nhiều vào việc cô lập kỹ thuật của "danh tính người dùng ngoài Hoa Kỳ". Khi một lượng lớn người dùng vượt qua các hạn chế, việc này vẫn có thể bị coi là "cung cấp chứng khoán bất hợp pháp cho các nhà đầu tư Hoa Kỳ", từ đó gây ra rủi ro thực thi pháp luật. Hơn nữa, việc các cơ quan quản lý Hoa Kỳ xác định "tham gia thị trường thực tế" thường không chỉ giới hạn ở việc thiết lập các rào cản kỹ thuật, mà còn dựa trên hậu quả của hành vi và quốc tịch thực tế của các nhà đầu tư. Điều này có nghĩa là ngay cả khi Kraken cố gắng hết sức để tránh, họ vẫn có thể phải đối mặt với nguy cơ bị thanh tra hoặc thậm chí là trừng phạt.
Xét về góc độ vĩ mô, hiện tại, dù là Backed, Robinhood hay Kraken, các giải pháp cổ phiếu token hóa của họ vẫn chưa đạt được mức độ tuân thủ toàn cầu thực sự, mà thiên về chiến lược "chênh lệch giá theo khu vực + hoạt động trong phạm vi pháp lý". Nguyên nhân cơ bản của tình trạng này là do có sự khác biệt đáng kể trong định nghĩa về bản chất của chứng khoán ở các quốc gia trên thế giới. Lấy Hoa Kỳ làm ví dụ, SEC vẫn coi "bất kỳ token nào được neo giữ bởi giá trị cổ phiếu thực" là chứng khoán, và việc phát hành token này phải đáp ứng Bài kiểm tra Howey hoặc vượt qua các miễn trừ tuân thủ như Quy định A/Quy định D. Liên minh Châu Âu tương đối thoải mái, cho phép một số token dựa trên cấu trúc phái sinh tồn tại dưới thẩm quyền của Chế độ Thí điểm MTF hoặc DLT để giao dịch; còn Thụy Sĩ, Liechtenstein và các quốc gia khác, họ sử dụng hệ thống giám sát sandbox và đăng ký kép để thu hút các bên tham gia dự án tiến hành phát hành thí điểm. Sự phân mảnh về quy định này đã tạo ra một không gian chênh lệch giá mang tính tổ chức khổng lồ, đồng thời khiến việc đổ bộ cổ phiếu token hóa vào thị trường này trở thành một tình trạng "tuân thủ theo khu vực và vùng xám toàn cầu".
Trong bối cảnh phức tạp này, tương lai của token hóa cổ phiếu có thể thực sự đạt được việc triển khai trên quy mô lớn, điều này chắc chắn sẽ dựa vào những đột phá ở ba khía cạnh. Thứ nhất là sự thống nhất về nhận thức pháp lý và việc thiết lập các kênh miễn trừ. Cần thiết kế một bộ mẫu tuân thủ pháp lý và có thể sao chép cho chứng khoán token hóa, giống như EU MiCA, UK FCA Sandbox và hệ thống VASP của Hồng Kông; thứ hai là sự hỗ trợ gốc của cơ sở hạ tầng Chuỗi cho mô-đun tuân thủ, bao gồm việc chuẩn hóa các công cụ như mô-đun KYC, chuyển danh sách trắng và theo dõi kiểm toán Chuỗi , để chứng khoán tuân thủ có thể thực sự được nhúng vào hệ thống DeFi, thay vì trở thành các hòn đảo thanh khoản; thứ ba là sự tham gia của các bên tham gia là tổ chức, đặc biệt là sự phối hợp và hợp tác của các trung gian tài chính như ngân hàng lưu ký, công ty kiểm toán và công ty chứng khoán, để giải quyết các vấn đề về tính xác thực của tài sản và độ tin cậy của các cơ chế mua lại.
Có thể nói rằng cơ chế tuân thủ không phải là vấn đề phụ của token hóa cổ phiếu, mà là một biến số then chốt cho sự thành công hay thất bại của nó. Dù dự án có phi tập trung đến đâu, nền tảng của nó vẫn dựa trên logic "liệu tài sản thực có thể được lập bản đồ một cách đáng tin cậy hay không"; và vấn đề cốt lõi đằng sau điều này luôn là liệu khuôn khổ pháp lý có thể chấp nhận sự tồn tại của một mô hình mới hay không. Vì lý do này, khi nghiên cứu cổ phiếu token hóa, chúng ta không chỉ nên tập trung vào đổi mới cơ chế và kiến trúc kỹ thuật, mà còn phải hiểu rõ ranh giới và sự thỏa hiệp của quá trình phát triển thể chế, đồng thời tìm ra một con đường trung dung khả thi giữa thực tế pháp lý và lý tưởng Chuỗi.
IV. Phân tích thị trường và triển vọng tương lai
Tổng giá trị RWA (tài sản thế giới thực) trên Chuỗi toàn cầu là khoảng 17,8 tỷ đô la Mỹ, trong khi tài sản cổ phiếu chỉ là 15,43 triệu đô la Mỹ, chiếm 0,09% tổng giá trị. Tuy nhiên, cổ phiếu được token hóa tăng trưởng hơn 3 lần trong nửa năm, từ 50 triệu đô la Mỹ lên ~150 triệu đô la Mỹ từ tháng 7 năm 2024 đến tháng 3 năm 2025.
Khi xem xét lại hiệu suất thực tế của hệ thống token hóa cổ phiếu, không khó để nhận thấy nó vừa có sức hấp dẫn mạnh mẽ về mặt khái niệm vừa có những rào cản triển khai cực kỳ phức tạp trong thực tế. Về nhìn lên logic lý thuyết, token hóa cổ phiếu có những lợi thế rõ ràng về mặt cấu trúc: một mặt, nó ánh xạ tài sản thực có giá trị nhất và dựa trên nhận thức vào Chuỗi, mang lại một điểm neo tín dụng thực tế cho hệ sinh thái crypto; mặt khác, nó hiện thực hóa việc tự động hóa giao dịch và quyết toán toán theo thời gian thực thông qua hợp đồng thông minh, Sự lật đổ logic cơ bản của thị trường chứng khoán truyền thống vốn phụ thuộc vào các trung tâm thanh toán bù trừ tập trung và chu kỳ T+2, đồng thời giải phóng hiệu suất hệ thống cực kỳ cao. Tuy nhiên, trong vận hành thực tế, những lợi thế này vẫn chưa được chuyển hóa thành việc áp dụng trên quy mô lớn, mà đã ở trong tình trạng đáng xấu hổ là "cơ chế chưa được thiết lập, kịch bản chưa được triển khai thanh khoản cạn kiệt" trong một thời gian dài. Điều này cũng buộc chúng ta phải suy nghĩ thêm: Động lực tăng trưởng thực sự của token hóa cổ phiếu là gì? Liệu nó có thể trở thành một loại tài sản cốt lõi của tài chính crypto như stablecoin hay trái phiếu on Chuỗi trong thị trường tương lai hay không?
Xét về nhìn lên cấu trúc, giá trị cốt lõi của token hóa cổ phiếu nằm ở việc "kết nối thị trường thực với thị trường on- Chuỗi", nhưng nhu cầu gia tăng thực sự phải đến từ ba nhóm người dùng: thứ nhất, nhà đầu tư bán lẻ hy vọng bỏ qua các tổ chức tài chính truyền thống và tham gia vào thị trường chứng khoán toàn cầu với ngưỡng thấp hơn; thứ hai, các cá nhân có giá trị tài sản ròng cao và các quỹ xám (gray fund) tìm kiếm dòng tài sản xuyên biên giới và lách luật kiểm soát vốn hoặc hạn chế múi giờ; thứ ba, các giao thức DeFi và nhà tạo lập thị trường nhắm đến chênh lệch giá và lợi nhuận cấu trúc. Ba nhóm người này đã cùng nhau định hình "thị trường tiềm năng" cho cổ phiếu token hóa, nhưng chưa ai trong số họ thực sự tham gia vào thị trường trên quy mô lớn. Nhà đầu tư bán lẻ Chuỗi tài sản vệ quyền riêng tư và phòng ngừa rủi ro hay không; trong khi các giao thức DeFi có xu hướng xây dựng các sản phẩm có cấu trúc xoay quanh giao dịch tần suất cao, stablecoin và phái sinh , và có mức độ quan tâm hạn chế đến tài sản chứng khoán thiếu tính biến động và thanh khoản . Điều này có nghĩa là token hóa cổ phiếu hiện đang phải đối mặt với vấn đề xáo trộn thị trường điển hình là "tài sản tài chính muốn được đưa lên Chuỗi, nhưng người dùng Chuỗi vẫn chưa sẵn sàng chấp nhận chúng".
Tuy nhiên, những bước ngoặt trong tương lai vẫn có thể dần xuất hiện với một số xu hướng chính. Thứ nhất, sự trỗi dậy của stablecoin cung cấp một nền tảng tiền tệ vững chắc cho việc giao dịch và quyết toán cổ phiếu token hóa . Khi stablecoin như USDC, USDT và PYUSD trở thành "đồng đô la kỹ thuật số" của thanh khoản Chuỗi , token cổ phiếu đương nhiên có được một tài sản đối tác giao dịch phổ quát. Điều này cho phép người dùng thực hiện các giao dịch liên quan đến cổ phiếu Hoa Kỳ mà không cần truy cập vào hệ thống ngân hàng, giảm ngưỡng tham gia và chi phí chuyển đổi vốn, điều này đặc biệt quan trọng đối với người dùng ở các nước đang phát triển. Thứ hai, sự trưởng thành của các giao thức DeFi đã dần thiết lập khả năng kết hợp " tài sản truyền thống trên Chuỗi ". Với sự xuất hiện của tài sản như trái phiếu kho bạc token hóa và quỹ tiền tệ token hóa , sự chấp nhận của thị trường đối với " tài sản gốc không phải crypto trên Chuỗi " đã tăng đáng kể, và cổ phiếu chắc chắn là loại tài sản tiêu chuẩn tiếp theo được kỳ vọng sẽ được tiếp cận. Trong tương lai, nếu một công cụ danh mục đầu tư Chuỗi chuỗi bao gồm "cổ phiếu + trái phiếu + stablecoin " có thể được hình thành, nó sẽ cực kỳ hấp dẫn đối với người dùng tổ chức và thậm chí có thể phát triển thành "quỹ ETF/chỉ số trên Chuỗi" tương tự như các công ty môi giới truyền thống.
Một biến số khác không thể bỏ qua là sự bùng nổ của hệ sinh thái Chuỗi ứng dụng và L2. Với sự mở rộng cơ sở người dùng của các mạng lưới lớp thứ hai Ethereum như Arbitrum, Base, Scroll và ZKSync, cùng với việc nâng cao tính bản địa tài chính của Chuỗi hiệu suất cao như Solana, Sei và Sui , "nơi lưu trú trên Chuỗi " của token chứng khoán không còn giới hạn ở các nền tảng phát hành tài sản riêng lẻ nữa, mà có thể được triển khai trực tiếp trên Chuỗi có thanh khoản độ sâu và cơ sở nhà phát triển. Ví dụ: nếu Robinhood Chain của Robinhood nhúng thành công dữ liệu giao dịch và dòng vốn của hàng trăm triệu người dùng, cùng với việc mở ví Chuỗi và tích hợp các công cụ lưu ký KYC, về mặt lý thuyết, có thể xây dựng một mô hình tài chính kết hợp "trải nghiệm người dùng tập trung + kiến trúc tài sản Chuỗi " trong một hệ sinh thái khép kín, từ đó thúc đẩy tần suất sử dụng token thực tế và tính phức tạp của danh mục đầu tư tài chính. Và các dự án như xStocks trong hệ sinh thái Solana cũng có thể có lợi thế về mặt cấu trúc trong các tình huống như kinh doanh chênh lệch giá, hợp đồng vĩnh viễn và đầu tư cố định phân khúc do khả năng giao dịch tần suất cao và phí xử lý thấp.
Đồng thời, xét từ góc độ chu kỳ tài chính vĩ mô, sự xuất hiện của token hóa cổ phiếu trùng khớp với giai đoạn quan trọng khi thị trường vốn toàn cầu và thị trường crypto bắt đầu hội nhập sâu hơn. Với việc Bitcoin và RWA dựa trên ETF dần trở thành trọng tâm của việc bố trí on-Chuỗi của các tổ chức truyền thống, thế giới crypto đang chuyển dịch từ "nền kinh tế đảo" sang "hệ thống tương thích tài sản toàn cầu". Trong bối cảnh này, cổ phiếu chắc chắn là điểm kết nối mang tính biểu tượng nhất. Đặc biệt khi các nhà đầu tư bắt đầu tìm kiếm các công cụ phân bổ xuyên biên giới linh hoạt, hiệu quả hơn, hoạt động 24/7, "cổ phiếu Mỹ" dưới dạng token có khả năng trở thành bàn đạp cốt lõi cho dòng vốn toàn cầu. Điều này cũng giải thích tại sao các công ty quản lý tài sản truyền thống như Franklin Templeton và BlackRock đang nghiên cứu các cấu trúc mới như token chứng khoán và quỹ đầu tư on-Chuỗi, với mục tiêu mở đường cho giai đoạn thay đổi cấu trúc thị trường tiếp theo.
Tất nhiên, trong ngắn hạn, token hóa cổ phiếu vẫn chưa thể thoát khỏi một số hạn chế thực tế. Thanh khoản vẫn còn khan hiếm, chi phí đào tạo người dùng cao, lộ trình tuân thủ còn nhiều bất định, và cơ chế lập bản đồ tài sản vẫn có chi phí tin cậy cao. Quan trọng hơn, chưa có dự án dẫn đầu nào có "lợi thế người đi trước rõ ràng", và vẫn còn thiếu tài sản tiêu chuẩn như USDC, WBTC và sDAI đã trở thành thành phần giao thức. Điều này có nghĩa là thị trường hiện tại vẫn đang trong giai đoạn thăm dò, và mỗi dự án đang cố gắng vượt qua hai thách thức lớn về tuân thủ và khả năng sử dụng theo những cách khác nhau, nhưng sẽ cần thời gian và sự kiên nhẫn để đạt được sự chuẩn hóa và mở rộng quy mô.
Tuy nhiên, chính vì vậy, token hóa cổ phiếu có thể đang ở "điểm khởi đầu bị đánh giá thấp nghiêm trọng". Nó không trực tiếp đảm nhận chức năng tiền tệ như stablecoin, cũng không có hiệu ứng mạng lưới nội tại như ETH và BTC, nhưng khả năng "lập bản đồ thế giới thực trên Chuỗi" mà nó đại diện đang trở thành một mảnh ghép then chốt kết nối hai hệ thống chính. Dự án có tiềm năng bùng nổ thực sự trong tương lai có thể không phải là một tài sản mới, mà là một "nền tảng tích hợp thủ" có thể tích hợp lưu ký tài sản, khớp lệnh giao dịch, đánh giá KYC, kết hợp trên Chuỗi và thanh toán bù trừ ngoài Chuỗi . Mục tiêu của nó không phải là thay thế hoàn toàn các công ty môi giới truyền thống, mà là trở thành "lớp tương thích Web3" của hệ thống tài chính toàn cầu. Khi một nền tảng như vậy có đủ người dùng và hỗ trợ cơ sở hạ tầng, token hóa cổ phiếu sẽ không chỉ là một câu chuyện mà còn trở thành một thành phần cốt lõi của thị trường vốn Chuỗi.
V. Kết luận và khuyến nghị
Nhìn lại quá trình phát triển của token hóa cổ phiếu, chúng ta có thể thấy rõ một hiện tượng chu kỳ điển hình là "công nghệ đi trước, tuân thủ chậm trễ, và thị trường chờ đợi". Công nghệ này không phải là một phát minh mới, cũng không phải là một vấn đề kỹ thuật tài chính khó hiểu. Logic cơ chế đằng sau nó - ánh xạ cổ phiếu thực thông qua tài sản Chuỗi để cho phép giao dịch toàn cầu, 7x24 giờ và khả năng kết hợp - đã được chứng minh đầy đủ về cả mặt kỹ thuật và tài chính. Nhưng vấn đề thực sự không phải là liệu bản thân cơ chế có khả thi hay không, mà là làm thế nào cơ chế này có thể tìm ra một con đường khả thi để bén rễ và phát triển ổn định trong bối cảnh pháp lý phức tạp, cơ sở hạ tầng tài chính và sự trì trệ của thị trường trong thế giới thực. Nói cách khác, lý do tại sao token hóa cổ phiếu vẫn chưa đạt được tăng trưởng bùng nổ không phải là do nó chưa đủ "tốt", mà là do nó chưa đủ "trưởng thành", chưa đủ "khả dụng" và chưa thực sự chạm đến một nút chiến lược nơi giao thoa giữa giai đoạn chính sách và nhu cầu tài chính.
Nhưng tình hình này đang âm thầm thay đổi. Một mặt, sự chấp nhận blockchain của thị trường vốn truyền thống đang tăng nhanh chóng. Từ các quỹ on- Chuỗi của Blackstone, đến mạng lưới quyết toán on- Chuỗi của JPMorgan Chase, đến cơ sở hạ tầng RWA on-Chuỗi của Ethereum trên Ethereum, tất cả đều đang gửi đi một tín hiệu mạnh mẽ: tài sản thực đang dần được on-Chuỗi, và cơ sở hạ tầng tài chính trong tương lai sẽ không còn là sự đối lập nhị phân giữa "truyền thống và crypto", mà là sự kết hợp của những yếu tố trung dung. Trong xu hướng chung này, cổ phiếu, là một trong tài sản thực trưởng thành nhất, có giá trị ánh xạ on Chuỗi đáng kể một cách tự nhiên. Mặt khác, bản thân hệ sinh thái crypto cũng đang chuyển từ giai đoạn đầu cơ thuần túy sang giai đoạn xây dựng cấu trúc. Từ stablecoin, giao thức cho vay đến trái phiếu kho bạc on-Chuỗi và các nỗ lực ETF, người dùng đang bắt đầu đưa ra các yêu cầu cao hơn về " thanh khoản , thanh khoản và tuân thủ" của tài sản . Cổ phiếu, với tư cách là một loại tài sản , có thể đóng nhân vật kết nối trong trong đó - chúng đại diện cho nền tảng của tín dụng trong thế giới thực và có thể được nhúng vào các hợp đồng thông minh và mô-đun DeFi thông qua token hóa , trở thành một phần quan trọng của danh mục đầu tư Chuỗi.
Do đó, token hóa cổ phiếu không chỉ là một "câu chuyện thú vị", mà còn là một lộ trình cơ hội trung và dài hạn với nền tảng nhu cầu thực tế, không gian chính sách và lộ trình triển khai kỹ thuật. Đối với người hành nghề trong ngành, có một số hướng đi được khuyến nghị rõ ràng.
Trước hết, khi bước vào lĩnh vực token hóa cổ phiếu, các bên tham gia dự án phải đặt "thiết kế lộ trình tuân thủ" lên hàng đầu, thay vì đổi mới công nghệ hay tối ưu hóa trải nghiệm người dùng. Các dự án thực sự có cơ hội phát triển lớn mạnh hơn sẽ là những nền tảng có thể xây dựng các cấu trúc phát hành và cơ chế giao dịch trên Chuỗi hợp pháp, tuân thủ pháp luật tại các khu vực pháp lý thân thiện như Thụy Sĩ, Liên minh Châu Âu, Các Tiểu vương quốc Ả Rập Thống nhất và Hồng Kông. Công nghệ chỉ là điều kiện tiên quyết, hệ thống là ranh giới, và tuân thủ là hệ thống bảo vệ tăng trưởng .
Thứ hai, bản chất của token hóa tài sản là "phát hành tài sản ở cấp độ cơ sở hạ tầng", nghĩa là giá trị của nó không phụ thuộc vào việc một cổ phiếu cụ thể có phổ biến hay không, mà phụ thuộc vào việc toàn bộ hệ thống có thể kết nối với nhiều giao thức on-Chuỗi hơn và trở thành một thành phần tài sản tiêu chuẩn hay không. Do đó, các dự án cổ phiếu token hóa phải chủ động kết nối với nhiều giao thức DeFi khác nhau để thúc đẩy việc triển khai các sản phẩm kết hợp như "khoản vay thế chấp rTSLA", "hợp đồng vĩnh viễn aAAPL" và " reStake token ETF SPY". Nếu không, ngay cả khi có sự tuân thủ và lưu ký, nó cũng chỉ có thể trở thành một "công cụ khái niệm" trong các kịch bản giao dịch tần suất thấp.
Một lần nữa, việc đào tạo người dùng và đóng gói sản phẩm cũng quan trọng không kém. Giao dịch chứng khoán Chuỗi không thể tiếp tục duy trì hình thức "chỉ người chơi chuyên nghiệp mới hiểu" với ngưỡng cao hiện tại, mà cần chủ động học hỏi từ các nền tảng như Robinhood, eToro, Interactive Brokers, v.v., giới thiệu ngôn ngữ giao diện người dùng quen thuộc, quy trình giao dịch được đơn giản hóa và cấu trúc lợi nhuận trực quan, giảm thiểu rào cản người dùng và thực sự đưa các nhà đầu tư truyền thống vào thế giới crypto. Đối với người dùng thông thường, việc có thể mua một lượng cổ phiếu AAPL bằng ví trực Chuỗi hấp dẫn hơn nhiều so với việc biết liệu cấu trúc lưu ký đằng sau nó có dựa trên CSD hay không.
Cuối cùng, cần thiết lập sự tham gia chính sách và đối thoại về quy định, đặc biệt là ở các khu vực như Hồng Kông, Abu Dhabi và London, những nơi đang tích cực thúc đẩy đổi mới chính sách về RWA, và nên thúc đẩy việc thành lập các tổ chức tự quản lý trong ngành, các mẫu tiêu chuẩn kỹ thuật và các khuôn khổ thử nghiệm quy định. Chìa khóa thành công cuối cùng token hóa không phải là liệu có thể xây dựng được một cấu trúc đóng gói tài sản phức tạp hơn hay không, mà là liệu các nhà hoạch định chính sách có thể tin rằng đây là một "đổi mới tài chính có thể kiểm soát, gia tăng và có lợi" chứ không phải là một tác động và thách thức khác đối với trật tự tài chính hiện tại.
Tóm lại, token hóa cổ phiếu là một đề xuất đầy căng thẳng. Nó kết nối tài sản tài chính lâu đời nhất với mô hình công nghệ mới nhất, đồng thời thể hiện nhu cầu chung về "tự do hóa dòng vốn" và "tái thiết cơ sở hạ tầng tài chính". Trong ngắn hạn, đây vẫn sẽ là một cuộc chiến về sức bền bỉ trong giám sát, nhận thức và niềm tin; nhưng về lâu dài, nó có thể trở thành "trụ cột thứ ba" sau stablecoin và trái phiếu kho bạc on Chuỗi trong sự phát triển của tài chính on-Chuỗi . Đây không phải là một điểm nóng gây sốt, mà là một vùng nước sâu, và là một trong số ít hướng đi thực sự xứng đáng để tham gia và đầu tư dài hạn trong chu kỳ 3-5 năm. Nếu logic cơ bản của thị trường bò tiếp theo là "nền kinh tế thực on-Chuỗi", thì việc đưa cổ phiếu lên Chuỗi có thể là bước đột phá quan trọng nhất, giá trị nhất và gây tranh cãi nhất.
Đối với các nhà đầu tư và tổ chức, chúng tôi khuyến nghị ba cân nhắc sau: ngắn hạn, trung hạn và dài hạn
Ngắn hạn: tập trung vào ra mắt sản phẩm, TVL, cơ chế tạo lập thị trường, dữ liệu giao dịch trên Chuỗi và diễn biến pháp lý (như chỉ dẫn MiCA và SEC).
Trung hạn: Đánh giá xem nền tảng có bổ sung hợp đồng vĩnh viễn, cơ chế đòn bẩy, hỗ trợ DeFi cũng như chỉ báo trên Chuỗi như chi phí tài trợ và hiệu quả thanh khoản hay không.
Dài hạn: Chú ý xem quyền giao dịch có được mở cho người dùng Hoa Kỳ hay không, lộ trình tích hợp T+0 với các cơ chế tuân thủ và xu hướng phân phối lại vốn giữa các quỹ Chuỗi, Altcoin và tài sản mới.
Tóm lại, token hóa cổ phiếu Mỹ là một "thử nghiệm quan trọng" trong quá trình chuyển đổi cấu trúc của thị trường crypto. Mặc dù khối lượng giao dịch chưa bùng nổ, nhưng nó đang tích lũy nền tảng cơ bản cho đợt thị trường bò thứ hai. Nếu ba yếu tố: tuân thủ và minh bạch, độ sâu Chuỗi và đổi mới cơ chế đạt được, "bình mới rượu cũ" này có thể trở thành động lực chính thực sự thúc đẩy làn sóng tăng trưởng tiếp theo của thị trường crypto .
