1. Giới thiệu và Bối cảnh
Trong năm qua, khái niệm token hóa tài sản thực tế (RWA) đã dần chuyển từ lĩnh vực công nghệ tài chính (fintech) sang xu hướng chủ đạo trên thị trường crypto. Cho dù đó là việc áp dụng rộng rãi stablecoin trong thanh toán và bù trừ, hay sự tăng trưởng nhanh chóng của trái phiếu kho bạc và các sản phẩm tín phiếu trên Chuỗi , khái niệm "chuyển tài sản truyền thống lên Chuỗi" đã chuyển từ một viễn cảnh mong đợi lý tưởng thành một thử nghiệm thực tế. Trong xu hướng này, cổ phiếu được token hóa, thường được gọi là " token hóa cổ phiếu Mỹ lên Chuỗi ", đã trở thành một trong những lĩnh vực gây tranh cãi nhưng đầy hứa hẹn. Nó không chỉ mang lại tiềm năng chuyển đổi thanh khoản và tính kịp thời của giao dịch trên thị trường chứng khoán truyền thống, mà còn thách thức các ranh giới pháp lý và mở ra cơ hội cho hoạt động chênh lệch giá xuyên thị trường. Đối với ngành công nghiệp crypto, đây có thể là một bước nhảy vọt mang tính thế hệ, đưa hàng nghìn tỷ đô la tài sản lên Chuỗi. Đối với tài chính truyền thống, đây giống một đột phá công nghệ "chưa được cấp phép", mang đến cả những cuộc cách mạng về hiệu quả lẫn mầm mống của xung đột quản trị.
2. Tình trạng thị trường và đường dẫn quan trọng
Mặc dù token hóa đã trở thành một trong những câu chuyện trung và dài hạn quan trọng nhất ngành công nghiệp crypto, việc triển khai token hóa trong loại tài sản cụ thể "cổ phiếu" vẫn còn chậm và còn nhiều khác biệt đáng kể. Không giống như tài sản được tiêu chuẩn hóa như trái phiếu chính phủ, tín phiếu ngắn hạn và vàng, token hóa cổ phiếu liên quan đến các vấn đề sở hữu pháp lý phức tạp hơn, thời gian giao dịch, thiết kế quyền biểu quyết và cơ chế phân phối cổ tức. Điều này đã dẫn đến sự khác biệt đáng kể về lộ trình tuân thủ, cấu trúc tài chính và phương pháp triển khai Chuỗi của các sản phẩm khác nhau hiện có trên thị trường.
Một trong những dự án đầu tiên đạt được thành công trong lĩnh vực này là Backed Finance. Công ty fintech có trụ sở tại Thụy Sĩ này, hợp tác với các đơn vị lưu ký chứng khoán được quản lý, đã ra mắt một số token ERC-20 được hỗ trợ bởi cổ phiếu và ETF thực tế, nhằm mục đích thiết lập một "cầu nối cho chứng khoán on-Chuỗi". Ví dụ, sản phẩm nổi có tiếng của công ty, wbCOIN, token được neo giá 1:1 vào cổ phiếu thật của Coinbase được niêm yết trên Nasdaq. Các đơn vị lưu ký Alpaca Securities và InCore Bank đảm bảo việc mua lại cổ phiếu thật, về mặt lý thuyết áp dụng mô hình "subscribe-hold-redeem" khép kín. Backed cũng đã ra mắt các token được neo giá vào NVIDIA (BNVDA), Tesla (BTESLA) và S&P 500 ETF (BSPY), Chuỗi token Base và Polygon làm phương tiện lưu thông để cung cấp cho các nhà đầu tư quyền truy cập giao dịch on-Chuỗi. Tuy nhiên, vẫn còn một khoảng cách giữa lý tưởng và thực tế. Tính đến tháng 3 năm 2025, tổng giá trị thị trường (TVL) của nhiều sản phẩm token cổ phiếu của Backed vẫn chưa vượt quá 10 triệu đô la. Khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày của wbCOIN thậm chí còn thấp hơn 4.000 đô la, với khối lượng giao dịch gần như bằng không trong hầu hết các giai đoạn. Tình trạng này xuất phát từ nhiều yếu tố, bao gồm lo ngại của những người dùng ban đầu về sự không chắc chắn xung quanh cơ chế đổi thưởng, sự tích hợp chưa đầy đủ của hệ sinh thái DeFi với token này, và thậm chí cả đánh giá của một số nhà tạo lập thị trường trên Chuỗi rằng tài sản này thiếu thanh khoản dài hạn. Điều này có nghĩa là ngay cả với việc lập bản đồ tài sản rõ ràng và chuỗi lưu ký mạnh mẽ, việc thiếu độ sâu giao dịch, các trường hợp sử dụng và nhận thức của người dùng vẫn có thể khiến cổ phiếu token hóa của Hoa Kỳ trì trệ trên thị trường "tuân thủ nhưng không phổ biến".
So với Backed, phương pháp token hóa của Robinhood thận trọng hơn nhưng có hệ thống hơn. Là một nền tảng có cách tiếp cận lâu dài và thận trọng việc kinh doanh crypto , Robinhood đã chọn ra mắt token phái sinh cổ phiếu được quản lý tại EU. Token này thực chất không được hỗ trợ bởi cổ phiếu thực, mà là các sản phẩm phái sinh theo dõi giá được hỗ trợ bởi giấy phép Cơ sở Giao dịch Đa phương (MFT) của EU. Logic cơ bản tương tự hơn với CFD (Hợp đồng Chênh lệch) truyền thống, trong đó các nhà giao dịch không thực sự sở hữu cổ phiếu cơ sở, mà có quyền và nghĩa vụ theo dõi biến động giá của nó. Mặc dù thiết kế này hy sinh tính thuần túy trên Chuỗi của tỷ lệ neo 1:1 vào cổ phiếu thực, nhưng nó giảm đáng kể các xung đột pháp lý và sự phức tạp của việc lưu ký, đạt được sự thỏa hiệp giữa "các tài sản phi chứng khoán nhưng có thể giao dịch". Robinhood cung cấp hỗ trợ giao diện người dùng toàn diện, phân chia tài sản , phân phối cổ tức, cài đặt đòn bẩy và các dịch vụ khác, đồng thời bảo vệ quyền lợi của người dùng thông qua hệ thống tài khoản lưu ký riêng. Quan trọng hơn, việc ra mắt mạng lưới Lớp 2 (tạm gọi là Robinhood Chain) trong tương lai có nghĩa là Robinhood đang nhúng cổ phiếu token hóa vào ví gốc và nền tảng giao dịch crypto của mình thông qua phương pháp " Chuỗi ứng dụng". Hệ sinh thái khép kín từ trên xuống này có thể phù hợp hơn cho người dùng mới bắt đầu, nhưng nó cũng hạn chế tính minh bạch của lưu thông tài sản. Hơn nữa, thời gian giao dịch hiện tại vẫn bị giới hạn trong giờ mở cửa của thị trường tài chính châu Âu, và tính tự nhiên trên Chuỗi vẫn chưa đủ.
Ngược lại, hệ sinh thái xStocks Kraken và các đối tác của nó ra mắt cung cấp một con đường thay thế để tiến về phía trước. Được xây dựng trên Chuỗi Solana , với Backed cung cấp token tài sản cơ bản, giải pháp này bỏ qua quy định của Hoa Kỳ thông qua việc tuân thủ có cấu trúc, mở rộng sản phẩm sang các thị trường toàn cầu, ngoài Hoa Kỳ. Tính năng quan trọng nhất của xStocks là khả năng giao dịch giống DeFi: tất cả token đều có thể giao dịch 24/7, với các tính năng như quyết toán T+0, hoán đổi trên Chuỗi và tạo lập thị trường với stablecoin. Về mặt lý thuyết, nó có thể được tích hợp vào Chuỗi DeFi hiện có, chẳng hạn như vay mượn , hợp đồng vĩnh viễn và cầu nối thanh khoản Chuỗi chéo. Hệ thống cũng cố gắng tổng hợp độ sâu giao dịch thông qua các nhóm thanh khoản Chuỗi và đã thiết lập các kết nối sơ bộ với các DEX gốc Solana như Orca và Jupiter. Các thuộc tính gốc Chuỗi , phân phối toàn cầu và có thể cấu thành này chắc chắn đại diện cho viễn cảnh mong đợi cuối cùng của cổ phiếu token hóa : vượt ra ngoài các sản phẩm lập bản đồ giá và xây dựng một thị trường thực sự tích hợp tài sản tài chính truyền thống với cơ sở hạ tầng crypto. Tuy nhiên, những thách thức lớn nhất của xStocks hiện nằm ở cơ sở người dùng hạn chế, nhu cầu xác minh KYC cho các giao dịch đăng ký và đổi thưởng thực tế, và sự không chắc chắn xung quanh tính hợp pháp của hệ thống lưu ký xuyên biên giới. Hơn nữa, mặc dù trải nghiệm giao dịch và cơ chế của xStocks đã đạt đến tiêu chuẩn "crypto bản địa", cơ sở người dùng và thanh khoản Chuỗi vẫn chưa đạt được quy mô, khiến nó còn lâu mới được áp dụng rộng rãi.
Sự khác biệt trong cách tiếp cận của ba công ty cho thấy không có một tiêu chuẩn chung nào cho token hóa cổ phiếu. Trong đó , mỗi công ty phát triển con đường riêng dựa trên thế mạnh, hoàn cảnh pháp lý và nguồn lực hệ sinh thái riêng. Robinhood nhấn mạnh " trải nghiệm giao dịch truyền thống được quản lý trong crypto ", Backed nhấn mạnh "hợp đồng công cụ trên Chuỗi được liên kết với tài sản thực", và Kraken thiên về "xây dựng crypto thị trường thanh khoản điện tử". Những cách tiếp cận khác biệt này không chỉ thể hiện sự đa dạng của lĩnh vực này mà còn bộc lộ đặc điểm của một thị trường chưa trưởng thành: không một công ty nào có thể giải quyết đầy đủ ba yếu tố chính là tuân thủ, lập bản đồ tài sản và nhu cầu của người dùng, cuối cùng đòi hỏi thời gian và phản hồi từ thị trường để xác định và loại bỏ những công ty chiến thắng.
Cổ phiếu token hóa vẫn đang trong giai đoạn thử nghiệm rất sớm. Mặc dù chúng đã có một kết thúc lý thuyết, nhưng hoạt động Chuỗi và hiệu quả tài chính của chúng vẫn còn thấp hơn nhiều so với kỳ vọng. Sự phát triển trong tương lai của chúng không chỉ phụ thuộc vào hoàn thiện của thiết kế sản phẩm mà còn phụ thuộc vào sự hội tụ của ba yếu tố chính: thứ nhất, liệu chúng có thể thu hút nhiều người tham gia thanh khoản thực hơn vào nhóm giao dịch của mình hay không, thúc đẩy cơ chế hình thành giá; thứ hai, liệu chúng có thể tích hợp vào nhiều ứng dụng DeFi hơn, từ đó mở rộng các trường hợp sử dụng cho cổ phiếu token hóa hay không; và thứ ba, liệu các cơ quan quản lý có thể dần dần làm rõ các ranh giới đỏ, tạo cho các nền tảng sự tự tin để mở rộng dịch vụ của họ, đặc biệt là cho người dùng Hoa Kỳ hay không. Cho đến khi những con đường này hội tụ, cổ phiếu token hóa vẫn giống một thử nghiệm tài chính với tiềm năng to lớn hơn là một động lực tăng trưởng sẵn sàng đáp ứng kỳ vọng thị trường bò .
III. Cơ chế tuân thủ và năng lực thực hiện
Trong mọi cuộc thảo luận về cổ phiếu token hóa, quy định luôn được đặt lên hàng đầu như lưỡi gươm Damocles. Là một trong tài sản tài chính được quản lý chặt chẽ nhất, cổ phiếu phải tuân thủ luật pháp nghiêm ngặt ở mọi khu vực pháp lý, từ phát hành đến giao dịch, lưu ký và thanh toán bù trừ. Trong tài chính truyền thống, chứng khoán phải được đăng ký hoặc miễn trừ để được bán hợp pháp, và các địa điểm giao dịch phải có giấy phép liên quan, chẳng hạn như sàn giao dịch hoặc ATS (hệ thống giao dịch thay thế). Việc tái cấu trúc các chứng khoán này thành " tài sản Chuỗi " không chỉ đòi hỏi phải giải quyết các vấn đề lập bản đồ kỹ thuật mà còn phải thiết lập một lộ trình tuân thủ rõ ràng và có thể thực thi. Nếu không, ngay cả thiết kế sản phẩm tốt nhất cũng sẽ gặp khó khăn trong việc khắc phục rủi ro về phạm vi hạn chế, không thể tiếp thị cho các nhà đầu tư được công nhận, và thậm chí là rủi ro pháp lý tiềm ẩn của việc phát hành chứng khoán bất hợp pháp. Khía cạnh này đặc biệt đáng chú ý, và sự lựa chọn cũng như sự khác biệt giữa các dự án khác nhau sẽ quyết định thành công trong tương lai của chúng ở quy mô lớn.
Lấy Backed Finance làm ví dụ. Phương pháp tuân thủ của họ gần giống với phương pháp phát hành chứng khoán truyền thống. Các token chứng khoán do Backed phát hành về cơ bản là chứng khoán bị hạn chế, được các cơ quan quản lý Thụy Sĩ công nhận. Điều này có nghĩa là người mua token phải hoàn tất các bước kiểm tra Hiểu biết Khách hàng (KYC)/Chống rửa tiền (AML) và cam kết không bán cho các nhà đầu tư Hoa Kỳ. Hơn nữa, lưu thông thị trường thứ cấp chỉ giới hạn cho các nhà đầu tư được công nhận. Mặc dù phương pháp này tương đối mạnh mẽ về mặt tuân thủ và tránh vượt qua các ranh giới đỏ của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC), nhưng nó cũng gây ra vấn đề về lưu thông bị hạn chế, cản trở viễn cảnh mong đợi về giao dịch token tự do trên chuỗi công khai . Một thách thức cấp bách hơn là mô hình "chứng khoán bị hạn chế" này yêu cầu xác minh tuân thủ cho mọi giao dịch, làm giảm đáng kể khả năng tương thích của nó với các hệ thống DeFi. Nói cách khác, mặc dù Backed đã thiết lập thành công việc ánh xạ lưu ký giữa token và cổ phiếu thực với InCore Bank và Alpaca Securities, nhưng nó vẫn là một hệ sinh thái khép kín trong một môi trường thử nghiệm pháp lý, gây khó khăn cho việc triển khai các ứng dụng như giao dịch tần suất cao, đặt cược và đòn bẩy trong các kịch bản tài chính mở.
Cách tiếp cận của Robinhood là một hình thức đóng gói tuân khéo léo hơn. Các sản phẩm cổ phiếu token hóa của họ không được hỗ trợ trực tiếp bởi cổ phiếu thực, mà là "phái sinh chứng khoán" được xây dựng theo khuôn khổ quy định MiFID II của EU. Về mặt kỹ thuật tương tự như hợp đồng chênh lệch (CFD), chúng được cung cấp thông qua các công ty con được Robinhood quản lý, cung cấp báo giá, lưu ký và hỗ trợ thanh toán bù trừ. Thiết kế này cho phép Robinhood tránh được trách nhiệm pháp lý khi trực tiếp nắm giữ cổ phiếu, đồng thời tránh được các vấn đề về giao dịch ngang hàng và giao hàng thực tế, cho phép họ cung cấp giao dịch các sản phẩm liên quan mà không cần giấy phép chứng khoán. Ưu điểm của cách tiếp cận này nằm ở tính chắc chắn về mặt quy định cao, cho phép ra mắt nhanh chóng nhiều token cổ phiếu cơ sở và tận dụng cơ sở người dùng hiện có để quảng bá. Tuy nhiên, đánh đổi là việc thiếu khả năng lập trình và tính minh bạch tài sản, khiến chúng không thể thực sự được nhúng vào các giao thức tài chính Chuỗi. Hơn nữa, mô hình "lưu ký nền tảng + theo dõi phái sinh" này về cơ bản vẫn là CeFi (tài chính tập trung). Việc phát hành và thanh toán tài sản hầu như hoàn toàn phụ thuộc vào hệ thống nội bộ của Robinhood và niềm tin của người dùng vào tài sản cơ bản vẫn dựa trên niềm tin vào nền tảng, thay vì cơ chế lưu ký và xác minh tự động Chuỗi.
Trong trường hợp của Kraken và xStocks, chúng ta thấy một cách tiếp cận tuân thủ triệt để và cơ bản hơn. Cơ chế token hóa đằng sau xStocks được Backed hỗ trợ về mặt kỹ thuật, nhưng việc lưu hành và sử dụng nó lại đi theo một con đường tuân thủ mơ hồ là "quyền tự chủ Chuỗi+ quyền truy cập toàn cầu cho người dùng ngoài Hoa Kỳ". Cụ thể, mô hình này tận dụng miễn trừ "chứng khoán bị hạn chế + chào bán riêng tư" theo luật pháp Thụy Sĩ, cho phép Kraken mở cửa các sản phẩm token hóa của mình để giao dịch trên các thị trường ngoài Hoa Kỳ trên toàn thế giới, đồng thời hạn chế quyền truy cập vào địa chỉ IP của Hoa Kỳ thông qua các hợp đồng trên Chuỗi. Cách tiếp cận này tránh được sự giám sát trực tiếp của SEC và FINRA đối với việc phát hành và sàn giao dịch chứng khoán, đồng thời duy trì sự lưu thông tự do token trên Chuỗi , cho phép tích hợp vào mô-đun giao thức cho vay, tạo lập thị trường AMM và cầu nối xuyên chuỗi , tạo ra một vòng khép kín tài chính tương đối hoàn chỉnh. Tuy nhiên, rủi ro của cách tiếp cận này nằm ở việc phụ thuộc quá nhiều vào việc cô lập kỹ thuật danh tính người dùng ngoài Hoa Kỳ. Nếu người dùng quy mô lớn lách luật, nó vẫn có thể bị coi là "cung cấp chứng khoán bất hợp pháp cho các nhà đầu tư Hoa Kỳ", gây ra rủi ro thực thi. Hơn nữa, việc các cơ quan quản lý Hoa Kỳ xác định "tham gia thị trường thực tế" thường không chỉ giới hạn ở việc thiết lập các rào cản kỹ thuật, mà còn dựa trên hậu quả của hành vi và quốc tịch thực tế của các nhà đầu tư. Điều này có nghĩa là ngay cả khi Kraken cố gắng hết sức để lách luật, họ vẫn có thể phải đối mặt với nguy cơ bị thanh tra hoặc thậm chí là bị trừng phạt.
Nhìn rộng hơn, các đợt chào bán cổ phiếu token hóa từ Backed, Robinhood và Kraken hiện thiếu sự tuân thủ toàn cầu thực sự, thay vào đó dựa vào chiến lược "chênh lệch giá theo khu vực kết hợp với hoạt động trong các lỗ hổng pháp lý". Nguyên nhân cơ bản của tình trạng này nằm ở sự khác biệt đáng kể trong cách định nghĩa chứng khoán trên toàn cầu. Ví dụ: tại Hoa Kỳ, SEC vẫn coi "bất kỳ token được hỗ trợ bởi giá trị cổ phiếu thực tế" là chứng khoán, yêu cầu việc phát hành phải đáp ứng Bài kiểm tra Howey hoặc được miễn trừ theo quy định như Quy định A/Quy định D. Mặt khác, Liên minh Châu Âu lại thoải mái hơn, cho phép một số token dựa trên phái sinh được giao dịch theo các quy định của MTF hoặc Chế độ Thí điểm DLT. Các quốc gia như Thụy Sĩ và Liechtenstein đang sử dụng các quy định về sandbox và hệ thống đăng ký kép để thu hút các dự án thực hiện phát hành thí điểm. Quy định phân mảnh này tạo ra nhiều cơ hội cho hoạt động chênh lệch giá theo tổ chức, dẫn đến một vùng xám toàn cầu cho việc triển khai cổ phiếu token hóa.
Trong bối cảnh phức tạp này, việc mở rộng quy mô token hóa cổ phiếu trong tương lai chắc chắn sẽ dựa vào những đột phá trong ba lĩnh vực chính. Thứ nhất, sự hiểu biết thống nhất về quy định và việc thiết lập các kênh miễn trừ đòi hỏi phải thiết kế một khuôn mẫu tuân thủ hợp pháp và có thể sao chép được cho các chứng khoán token hóa , tương tự như EU MiCA, UK FCA Sandbox và các hệ thống VASP của Hồng Kông. Thứ hai, hỗ trợ gốc cho các mô-đun mô-đun trong cơ sở hạ tầng Chuỗi , bao gồm chuẩn hóa các công cụ như mô-đun KYC, chuyển danh sách trắng và theo dõi kiểm toán Chuỗi , sẽ đảm bảo rằng các chứng khoán tuân thủ thực sự được nhúng vào hệ sinh thái DeFi, thay vì trở thành các hòn đảo thanh khoản. Thứ ba, sự tham gia của các bên tham gia là tổ chức, đặc biệt là những nỗ lực hợp tác của các trung gian tài chính như ngân hàng lưu ký, công ty kiểm toán và công ty chứng khoán, sẽ giải quyết các vấn đề về tính xác thực của tài sản và độ tin cậy của các cơ chế mua lại.
Cơ chế tuân thủ không chỉ là một vấn đề phụ đối với token hóa cổ phiếu, mà còn là một biến số quan trọng quyết định sự thành công hay thất bại của nó. Bất kể một dự án có vẻ phi tập trung đến đâu, nền tảng của nó vẫn dựa trên logic "liệu một tài sản thực tế có thể được lập bản đồ một cách đáng tin cậy hay không". Câu hỏi cốt lõi nằm ở việc liệu khuôn khổ pháp lý có thể đáp ứng được mô hình mới hay không. Vì lý do này, khi nghiên cứu cổ phiếu token hóa, chúng ta không chỉ phải tập trung vào đổi mới cơ chế và kiến trúc kỹ thuật, mà còn phải hiểu rõ ranh giới và sự thỏa hiệp của quá trình phát triển thể chế, tìm ra một con đường trung dung khả thi giữa thực tế pháp lý và lý tưởng trên Chuỗi.
IV. Phân tích thị trường và triển vọng tương lai
Tổng giá trị RWA (tài sản thực tế) trên Chuỗi toàn cầu là khoảng 17,8 tỷ đô la, trong đó tài sản chỉ chiếm 15,43 triệu đô la, tương đương 0,09% tổng số. Tuy nhiên, cổ phiếu được token hóa đã tăng hơn tăng trưởng trong sáu tháng, từ 50 triệu đô la lên khoảng 150 triệu đô la từ tháng 7 năm 2024 đến tháng 3 năm 2025.
Khi chúng ta xem xét lại hiệu suất thực tế của thị trường chứng khoán token hóa, chúng ta thấy rằng mặc dù nó có sức hấp dẫn mạnh mẽ về mặt khái niệm, nhưng nó cũng phải đối mặt với những thách thức thực tế cực kỳ phức tạp. Nhìn lên mặt lý thuyết, token hóa cổ phiếu mang lại những lợi thế đáng kể về mặt cấu trúc: thứ nhất, nó ánh xạ tài sản thực tế có giá trị nhất và có cơ sở nhận thức lên Chuỗi, cung cấp một mỏ neo tín dụng thực tế cho hệ sinh thái crypto. Thứ hai, nó tận dụng các hợp đồng thông minh để tự động hóa các giao dịch và cho phép quyết toán theo thời gian thực, Sự lật đổ sự phụ thuộc của thị trường chứng khoán truyền thống vào các trung tâm thanh toán tập trung và chu kỳ T+2, mở ra hiệu quả hệ thống đáng kể. Tuy nhiên, trên thực tế, những lợi thế này vẫn chưa được chuyển thành việc áp dụng rộng rãi. Thay vào đó, nó từ lâu đã bị cản trở bởi một tình huống khó xử, đặc trưng bởi các cơ chế đã được thiết lập, thiếu các trường hợp sử dụng và sự cạn kiệt thanh khoản . Điều này buộc chúng ta phải xem xét thêm: Động lực tăng trưởng thực sự cho token hóa cổ phiếu là gì? Liệu nó có thể trở thành một loại tài sản cốt lõi trong tài chính crypto , tương tự như stablecoin hoặc trái phiếu trên Chuỗi , trong tương lai không?
Nhìn lên, giá trị chính của token hóa cổ phiếu nằm ở việc "kết nối thế giới thực với thị trường trên Chuỗi", nhưng nhu cầu gia tăng thực sự phải đến từ ba nhóm người dùng: thứ nhất, nhà đầu tư bán lẻ bán lẻ muốn bỏ qua các tổ chức tài chính truyền thống và tham gia vào thị trường chứng khoán toàn cầu với rào cản gia nhập thấp hơn; thứ hai, các cá nhân có giá trị tài sản ròng cao và các quỹ xám muốn chuyển tài sản xuyên biên giới và lách luật kiểm soát vốn hoặc hạn chế múi giờ; và thứ ba, các giao thức DeFi và nhà tạo lập thị trường nhắm mục tiêu vào chênh lệch giá và lợi nhuận có cấu trúc. Ba nhóm này cùng nhau định hình "thị trường tiềm năng" cho cổ phiếu token hóa, nhưng chưa có nhóm nào thực sự tham gia vào thị trường trên quy mô lớn. Nhà đầu tư bán lẻ thường thiếu kinh nghiệm vận hành trên Chuỗi và thiếu niềm tin vào cơ chế hoàn trả cho cổ phiếu thực. Các cá nhân có giá trị tài sản ròng cao vẫn chưa xác nhận liệu tài sản đó có cung cấp đủ tính riêng tư và tránh rủi ro hay không. Mặt khác, các giao thức DeFi có xu hướng tập trung vào các sản phẩm có cấu trúc xoay quanh giao dịch tần suất cao, stablecoin và phái sinh , và ít quan tâm đến tài sản giống cổ phiếu, vốn thiếu tính biến động và thanh khoản . Điều này có nghĩa là token hóa cổ phiếu hiện đang phải đối mặt với sự không phù hợp điển hình của thị trường: tài sản tài chính muốn được đưa lên Chuỗi, nhưng người dùng Chuỗi vẫn chưa sẵn sàng chấp nhận chúng.
Tuy nhiên, những bước ngoặt trong tương lai có thể dần xuất hiện do một số xu hướng chính. Thứ nhất, sự trỗi dậy của stablecoin cung cấp một nền tảng tiền tệ vững chắc cho việc giao dịch và quyết toán cổ phiếu token hóa . Khi stablecoin như USDC, USDT và PYUSD trở thành "đồng đô la kỹ thuật số" của thanh khoản Chuỗi , token cổ phiếu đương nhiên có được một tài sản đối tác giao dịch phổ quát. Điều này cho phép người dùng giao dịch cổ phiếu Hoa Kỳ mà không cần truy cập vào hệ thống ngân hàng, giảm rào cản gia nhập và chi phí chuyển đổi vốn, điều này đặc biệt quan trọng đối với người dùng ở các nước đang phát triển. Thứ hai, các giao thức DeFi đang hoàn thiện đang dần thiết lập khả năng kết hợp " tài sản Chuỗi truyền thống". Với sự xuất hiện của tài sản như trái phiếu chính phủ token hóa và quỹ thị trường tiền tệ token hóa , sự chấp nhận của thị trường đối với " tài sản trên Chuỗi không phải crypto " đã tăng đáng kể. Cổ phiếu chắc chắn là loại tài sản tiêu chuẩn tiếp theo được tích hợp. Nếu một công cụ danh mục đầu tư trên Chuỗi kết hợp "cổ phiếu, trái phiếu và tiền stablecoin " có thể được hình thành trong tương lai, nó sẽ cực kỳ hấp dẫn đối với người dùng tổ chức và thậm chí có thể phát triển thành "ETF/quỹ chỉ số trên Chuỗi" tương tự như các công ty môi giới truyền thống cung cấp.
Một biến số quan trọng khác là sự phát triển bùng nổ của hệ sinh thái Chuỗi ứng dụng và Lớp 2 (L2). Với lượng người dùng ngày càng tăng của các mạng lưới Lớp 2 Ethereum như Arbitrum, Base, Scroll và ZKSync, cùng với tính bản địa tài chính ngày càng tăng của Chuỗi hiệu suất cao như Solana, Sei và Sui , "nơi lưu trú" trên Chuỗi của token cổ phần không còn bị giới hạn trong các nền tảng phát hành tài sản riêng biệt nữa, mà có thể được triển khai trực tiếp trên Chuỗi có thanh khoản độ sâu và cơ sở nhà phát triển mạnh mẽ. Ví dụ: nếu Robinhood Chain của Robinhood nhúng thành công dữ liệu giao dịch và dòng vốn của hàng trăm triệu người dùng, cùng với việc tích hợp các công cụ mở ví Chuỗi và lưu ký KYC tuân thủ quy định, về mặt lý thuyết, nó có thể tạo ra một mô hình tài chính lai, kết hợp trải nghiệm người dùng tập trung với kiến trúc tài sản trên Chuỗi trong một hệ sinh thái vòng kín, từ đó thúc đẩy cả việc sử dụng token cổ phần thực tế và sự phức tạp của danh mục đầu tư tài chính. Hơn nữa, các dự án trong hệ sinh thái Solana , chẳng hạn như xStocks, cũng có khả năng đạt được lợi thế về mặt cấu trúc trong các tình huống như đầu tư chênh lệch giá, hợp đồng vĩnh viễn và đầu tư cố định theo đợt, nhờ khả năng giao dịch tần suất cao và phí thấp.
Đồng thời, xét từ góc độ chu kỳ tài chính vĩ mô, sự xuất hiện của token hóa cổ phiếu trùng khớp với một giai đoạn quan trọng trong quá trình hội nhập sâu hơn giữa thị trường vốn toàn cầu và thị trường crypto. Với sự chấp thuận của các quỹ ETF Bitcoin và sự nổi lên dần dần của RWA như một trọng tâm đầu tư on-Chuỗi quan trọng cho các tổ chức truyền thống, thế giới crypto đang chuyển dịch từ một "nền kinh tế đảo" sang một "hệ thống tương thích với tài sản toàn cầu". Trong bối cảnh này, cổ phiếu chắc chắn là điểm kết nối mang tính biểu tượng nhất. Đặc biệt khi các nhà đầu tư bắt đầu tìm kiếm các công cụ đầu tư xuyên biên giới linh hoạt, hiệu quả và hoạt động 24/7, "cổ phiếu Mỹ" dưới dạng token có khả năng trở thành bàn đạp cốt lõi cho dòng vốn toàn cầu. Điều này cũng giải thích tại sao các tập đoàn quản lý tài sản truyền thống như Franklin Templeton và BlackRock đang nghiên cứu các cấu trúc mới như token chứng khoán và quỹ đầu tư on-Chuỗi, chính xác là để mở đường cho giai đoạn thay đổi cấu trúc thị trường tiếp theo.
Tất nhiên, trong ngắn hạn, token hóa cổ phiếu vẫn phải đối mặt với một số hạn chế thực tế. Thanh khoản vẫn còn khan hiếm, chi phí đào tạo người dùng cao, lộ trình tuân thủ chưa chắc chắn, và cơ chế lập bản đồ tài sản vẫn mang lại chi phí tin cậy cao. Quan trọng hơn, chưa có dự án dẫn đầu nào có lợi thế tiên phong rõ ràng, và chưa có tài sản tiêu chuẩn nào như USDC, WBTC hay sDAI trở thành một thành phần giao thức. Điều này có nghĩa là thị trường vẫn đang trong giai đoạn thăm dò, với mỗi dự án đang cố gắng vượt qua hai thách thức lớn về tuân thủ và khả năng sử dụng theo những cách khác nhau. Tuy nhiên, việc đạt được sự chuẩn hóa và mở rộng quy mô sẽ đòi hỏi thời gian và sự kiên nhẫn.
Tuy nhiên, chính vì lý do này, token hóa cổ phiếu có thể đang ở "điểm khởi đầu bị đánh giá thấp nghiêm trọng". Mặc dù không trực tiếp đảm nhận các chức năng tiền tệ như stablecoin, cũng không sở hữu hiệu ứng mạng lưới gốc của ETH và BTC, khả năng "lập bản đồ thế giới thực trên Chuỗi" của nó đang trở thành một mảnh ghép quan trọng của câu đố kết nối hai hệ thống. Các dự án có sự tăng trưởng bùng nổ thực sự trong tương lai có thể sẽ không phải là tài sản mới, mà là "nền tảng tích hợp thủ" tích hợp lưu ký tài sản, khớp lệnh giao dịch, kiểm toán KYC, quản lý Chuỗi và thanh toán bù trừ ngoài Chuỗi . Mục tiêu của họ không phải là thay thế hoàn toàn các công ty môi giới truyền thống, mà là trở thành "lớp tương thích Web3" cho hệ thống tài chính toàn cầu. Khi các nền tảng như vậy có được lượng người dùng và cơ sở hạ tầng hỗ trợ đủ lớn, token hóa cổ phiếu sẽ vượt ra khỏi phạm vi câu chuyện và trở thành một thành phần cốt lõi của thị trường vốn Chuỗi.
V. Kết luận và khuyến nghị
Nhìn lại quá trình phát triển của token hóa cổ phiếu, chúng ta có thể thấy rõ một hiện tượng chu kỳ điển hình là "công nghệ đi đầu, tuân thủ chậm trễ và thị trường chờ đợi". Công nghệ này không phải là một phát minh mới, cũng không phải là một bài toán kỹ thuật tài chính khó. Logic cơ bản - việc ánh xạ tài sản Chuỗi với cổ phiếu thực, cho phép giao dịch toàn cầu 24/7 và khả năng quản lý danh mục đầu tư - đã được chứng minh rõ ràng từ cả góc độ kỹ thuật và tài chính. Tuy nhiên, thách thức thực sự không nằm ở việc liệu cơ chế này có khả thi hay không, mà là làm thế nào để nó có thể tìm ra một con đường khả thi để bén rễ và phát triển ổn định trong bối cảnh pháp lý phức tạp của thế giới thực, cơ sở hạ tầng tài chính và sự trì trệ của thị trường. Nói cách khác, lý do token hóa cổ phiếu vẫn chưa có tăng trưởng bùng nổ không phải vì nó chưa "đủ tốt", mà là vì nó chưa đủ trưởng thành, chưa "đủ khả dụng" và chưa đạt đến một nút các cơ hội chính sách giao thoa với nhu cầu tài chính.
Nhưng tình hình này đang âm thầm thay đổi. Một mặt, các thị trường vốn truyền thống đang nhanh chóng đón nhận blockchain. Từ các quỹ on- Chuỗi của Blackstone đến mạng lưới quyết toán on- Chuỗi của JPMorgan Chase, cho đến cơ sở hạ tầng RWA hàng đầu Chuỗi Ethereum của BlackRock, tất cả những sáng kiến này đang gửi đi một tín hiệu mạnh mẽ: tài sản thực tế đang dần được đưa lên Chuỗi. Tương lai của cơ sở hạ tầng tài chính sẽ không còn là sự đối lập nhị phân giữa "truyền thống" và "crypto", mà là sự kết hợp của những yếu tố trung dung. Trong xu hướng rộng lớn hơn này, cổ phiếu, là một trong tài sản thực tế trưởng thành nhất, đương nhiên nắm giữ giá trị đáng kể về mặt ánh xạ on-Chuỗi. Mặt khác, bản thân hệ sinh thái crypto đang chuyển từ đầu cơ thuần túy sang giai đoạn phát triển mang tính cấu trúc. Từ stablecoin và giao thức cho vay đến trái phiếu chính phủ on-Chuỗi và ETF, người dùng ngày càng đòi hỏi các tiêu chuẩn cao hơn về tính ổn định, thanh khoản và tuân thủ của tài sản . Cổ phiếu, với tư cách là một loại tài sản, rất phù hợp để thu hẹp khoảng cách trong đó. Chúng đại diện cho nhân vật của tín dụng thực tế và có thể được nhúng vào các hợp đồng thông minh và mô-đun DeFi thông qua token hóa , trở thành một thành phần quan trọng của danh mục đầu tư Chuỗi.
Do đó, token hóa cổ phiếu không chỉ là một câu chuyện thú vị mà còn là một cơ hội trung và dài hạn với nhu cầu thực tế, không gian chính sách và lộ trình triển khai công nghệ. Đối với người hành nghề trong ngành, có một số khuyến nghị rõ ràng.
Đầu tiên, khi bước vào lĩnh vực token hóa cổ phiếu, các dự án phải ưu tiên "thiết kế lộ trình tuân thủ" hơn là đổi mới công nghệ hoặc tối ưu hóa trải nghiệm người dùng. Các dự án có cơ hội thành công thực sự sẽ là những dự án có thể thiết lập các cấu trúc phát hành hợp pháp và tuân thủ, cũng như cơ chế giao dịch Chuỗi trong các khu vực pháp lý thân thiện như Thụy Sĩ, EU, UAE và Hồng Kông. Công nghệ chỉ là điều kiện tiên quyết; quy định là nền tảng, và tuân thủ là hệ thống bảo vệ cho tăng trưởng .
Thứ hai, bản chất của token hóa tài sản là "phát hành tài sản ở cấp độ cơ sở hạ tầng", nghĩa là giá trị của nó không phụ thuộc vào mức độ phổ biến của một cổ phiếu cụ thể, mà phụ thuộc vào khả năng kết nối của toàn bộ hệ thống với Chuỗi hơn và trở thành một thành phần tài sản tiêu chuẩn. Do đó, các dự án cổ phiếu token hóa phải tích hợp tích cực với nhiều giao thức DeFi khác nhau để thúc đẩy việc triển khai các sản phẩm danh mục đầu tư như "thế chấp rTSLA", "hợp đồng vĩnh viễn aAAPL" và " reStake". Nếu không, ngay cả khi tuân thủ quy định và lưu ký, chúng sẽ chỉ trở thành "công cụ khái niệm" cho các kịch bản giao dịch tần suất thấp.
Cuối cùng, việc đào tạo người dùng và đóng gói sản phẩm cũng quan trọng không kém. Giao dịch chứng khoán Chuỗi không thể tiếp tục duy trì rào cản gia nhập cao như hiện tại, chỉ những người chơi chuyên nghiệp mới hiểu được. Thay vào đó, nên chủ động học hỏi từ các nền tảng như Robinhood, eToro và Interactive Brokers, giới thiệu giao diện người dùng quen thuộc, quy trình giao dịch được đơn giản hóa và cấu trúc lợi nhuận trực quan để giảm thiểu rào cản gia nhập của người dùng và thực sự thu hút các nhà đầu tư truyền thống vào thế giới crypto. Đối với người dùng trung bình, khả năng mua AAPL bằng ví trực Chuỗi hấp dẫn hơn nhiều so với việc tìm hiểu liệu cấu trúc lưu ký cơ bản có dựa trên CSD hay không.
Cuối cùng, việc tham gia chính sách và đối thoại quy định cần được ưu tiên. Điều này đặc biệt đúng ở những khu vực đang tích cực thúc đẩy đổi mới chính sách RWA, chẳng hạn như Hồng Kông, Abu Dhabi và London. Những nỗ lực này nên thúc đẩy việc hình thành các tổ chức tự quản lý trong ngành, các mẫu tiêu chuẩn kỹ thuật và các khuôn khổ thử nghiệm quy định thí điểm. Thành công cuối cùng của token hóa cổ phiếu không phụ thuộc vào khả năng xây dựng các cấu trúc đóng gói tài sản phức tạp hơn mà phụ thuộc vào việc thuyết phục các nhà hoạch định chính sách rằng nó đại diện cho một "sự đổi mới tài chính có thể kiểm soát, gia tăng và có lợi", chứ không phải là một sự gián đoạn và thách thức khác đối với trật tự tài chính hiện tại.
Tóm lại, token hóa cổ phiếu là một đề xuất đầy thách thức. Nó kết nối tài sản tài chính lâu đời nhất với các mô hình công nghệ mới nhất, đại diện cho nhu cầu chung về tự do hóa dòng vốn và tái cấu trúc cơ sở hạ tầng tài chính. Trong ngắn hạn, đây sẽ vẫn là cuộc chiến về sức bền, quy định, nhận thức và niềm tin; nhưng về lâu dài, nó có thể trở thành "trụ cột thứ ba" của sự phát triển tài chính Chuỗi, sau stablecoin và trái phiếu chính phủ trên Chuỗi. Đây không phải là một điểm nóng thổi phồng, mà là một lĩnh vực sâu rộng, một trong số ít lĩnh vực thực sự xứng đáng để tham gia và đầu tư dài hạn trong khoảng thời gian từ ba đến năm năm. Nếu logic cơ bản của thị trường bò tiếp theo là "nền kinh tế thực Chuỗi", thì việc đưa cổ phiếu lên Chuỗi có thể là bước đột phá quan trọng nhất, giá trị nhất và gây tranh cãi nhất.
Đối với các nhà đầu tư và tổ chức, chúng tôi khuyên bạn nên cân nhắc ba khía cạnh sau: ngắn hạn, trung hạn và dài hạn.
Ngắn hạn: Tập trung vào ra mắt sản phẩm, TVL, cơ chế tạo lập thị trường, dữ liệu giao dịch trên Chuỗi và diễn biến pháp lý (như chỉ dẫn MiCA và SEC).
Trung hạn: Đánh giá xem nền tảng có bổ sung hợp đồng vĩnh viễn, cơ chế đòn bẩy, hỗ trợ DeFi cũng như chỉ báo trên Chuỗi như chi phí tài trợ và hiệu quả thanh khoản hay không.
Dài hạn: Chú ý xem quyền giao dịch có được mở cho người dùng Hoa Kỳ hay không, lộ trình tích hợp T+0 với các cơ chế tuân thủ và xu hướng phân phối lại vốn giữa các quỹ Chuỗi, Altcoin và tài sản mới.
Tóm lại, token hóa cổ phiếu Mỹ là một thử nghiệm quan trọng về thay đổi cấu trúc trong thị trường crypto tử. Mặc dù khối lượng giao dịch chưa bùng nổ, nhưng nó đang đặt nền móng cho một thị trường bò thứ hai. Nếu đạt được sự hội tụ giữa tuân thủ quy định, tính minh bạch, độ sâu Chuỗi và các cơ chế đổi mới, "bình cũ rượu mới" này có thể trở thành động lực chính thúc đẩy làn sóng tăng trưởng tiếp theo của thị trường crypto .
