Báo cáo nghiên cứu của CICC: Stablecoin, Thị trường tài chính và Quốc tế hóa Nhân dân tệ

Tác giả: Miao Yanliang, Zhang Xinyu, v.v. Nguồn: Báo cáo nghiên cứu của CICC "Stablecoin, Thị trường tài chính và Quốc tế hóa Nhân dân tệ"

bản tóm tắt

Gần đây, thị trường tài chính và thậm chí toàn xã hội đã có nhiều cuộc thảo luận về chủ đề stablecoin, nhưng vẫn còn nhiều khác biệt. Ví dụ, bản chất của stablecoin là gì? Nó là một sự đổi mới mang tính cách mạng hay chỉ là sự kế thừa những điều cũ kỹ? Các nhóm khác nhau ứng xử quan điểm khác nhau về stablecoin. Chúng ta nên ứng xử tác động của stablecoin lên thị trường tài chính và hệ thống tiền tệ quốc tế như thế nào, đồng thời nắm bắt trong đó mâu thuẫn chính? Đối với Trung Quốc, liệu có nên cân nhắc tham gia phát triển stablecoin? Chúng tôi đề xuất rằng stablecoin có tiềm năng trở thành một loại cơ sở hạ tầng mới, và bằng cách phân tích cơ chế tương thích khích lệ của tất cả những người tham stablecoin , chúng tôi sẽ hướng tới tác động tiềm tàng của stablecoin lên thị trường tài chính và hệ thống tiền tệ quốc tế, đồng thời tìm hiểu sâu hơn về các chiến lược ứng phó của Trung Quốc. Chúng tôi cho rằng rằng giai đoạn phôi thai của cơ sở hạ tầng là một cơ hội phát triển quan trọng, và việc phát hành stablecoin Nhân dân tệ ở nước ngoài có thể là lựa chọn đầu tiên của Trung Quốc để tham gia phát triển stablecoin; nhưng cần lưu ý rằng stablecoin chỉ là một "kỹ thuật" để thúc đẩy quốc tế hóa đồng Nhân dân tệ. Việc Nhân dân tệ có thể trở thành một loại tiền tệ quốc tế được tin cậy rộng rãi hay không phụ thuộc cơ bản vào "Đạo", tức là "mỏ neo pháp lý" và "mỏ neo chức năng" của Nhân dân tệ.

Stablecoin là gì? Tại sao chúng lại thu hút nhiều sự chú ý gần đây?

Stablecoin là gì? Sự cân bằng giữa “tập trung” và “phi tập trung”

Nhìn chung, mọi người đều đồng ý rằng stablecoin là "tiền mặt trên Chuỗi " của thế giới crypto , đồng thời là cầu nối giữa crypto và thế giới thực. Chúng ta có thể tóm tắt bản chất của nó trong một câu: " Stablecoin là loại tiền điện tử phi tập trung trung nhất, và cũng là loại tiền điện tử tập trung nhất trong phi tập trung ". Phi tập trung nằm ở công nghệ, còn tập trung nằm ở vận hành và giám sát. Đặc điểm kép này không chỉ mang lại cho stablecoin những lợi thế của công nghệ blockchain mà còn đảm bảo tính tuân thủ của chúng trong hệ thống tài chính thực.

Về mặt kỹ thuật, stablecoin kế thừa gen " phi tập trung " của công nghệ blockchain và dựa vào công nghệ sổ cái phân tán để thực hiện giao dịch ngang hàng, loại bỏ sự phụ thuộc vào các trung gian tài chính truyền thống. Sổ cái được chia sẻ giữa nhiều nút trong mạng lưới, và mỗi nút giao dịch đều tham gia vào việc duy trì sổ cái để đảm bảo tính minh bạch và tính bất biến của hồ sơ giao dịch. Kiến trúc kỹ thuật này cho phép stablecoin trở thành "tiền mặt kỹ thuật số" lưu thông tự do trong thế giới crypto.

Đồng thời, chân còn lại của stablecoin nằm trong lĩnh vực tài chính truyền thống. Stablecoin chính thống áp dụng mô hình hoạt động tập trung và cần được quản lý bởi hệ thống tài chính truyền thống. Ở giai đoạn phát hành, stablecoin chính thống như USDT và USDC áp dụng mô hình hoạt động tập trung. Tổ chức phát hành phải nắm giữ đủ dự trữ tiền tệ hợp pháp ở phía tài sản để đúc một lượng stablecoin tương ứng ở phía nợ phải trả, từ đó đạt được sự ổn định tiền tệ. Ở giai đoạn giao dịch, người dùng hiện chủ yếu trao đổi tiền tệ hợp pháp và stablecoin thông qua sàn giao dịch tập trung (CEX). Sàn giao dịch này đóng vai trò trung gian giao dịch tương tự như sàn giao dịch truyền thống, thực hiện chứng nhận KYC (biết khách hàng của bạn) giống như các tổ chức tài chính truyền thống và quản lý tập trung tài sản ảo của người dùng. Chính cấu trúc hoạt động tập trung này cho phép các cơ quan quản lý quản lý hiệu quả stablecoin , ngăn ngừa rủi ro như dự trữ tài sản không đủ và các cuộc tấn công hacker , đồng thời đảm bảo hoạt động tuân thủ của chúng trong hệ thống tài chính thực. Đặc điểm kép về công nghệ và vận hành này cho phép stablecoin duy trì những lợi thế của công nghệ blockchain đồng thời được công nhận bởi hệ thống tài chính truyền thống, trở thành cầu nối giữa hai thế giới.

Hình 1: Stablecoin là “đồng phi tập trung nhất trong số các đồng tiền tập trung và là đồng tiền tập trung nhất trong số phi tập trung”

Nguồn: GAO, Binance, CICC Research

Stablecoin không phải là gì? Không phải là tiền tệ, cũng không phải là quỹ thị trường tiền tệ.

Stablecoin không phải là tiền tệ, chúng là token. Uy tín của stablecoin pháp định đến từ chủ quyền quốc gia được thể hiện bằng pháp định, và trên cơ sở này, uy tín của các doanh nghiệp tư nhân được chứng minh bằng tài sản dự trữ được đặt lên trên. Do đó, phải có nhu cầu về pháp định trước khi có nhu cầu về stablecoin gắn liền với pháp định. Tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương (CBDC) là tiền tệ do ngân hàng trung ương phát hành, và uy tín của nó đến trực tiếp từ chủ quyền quốc gia. Điểm tương đồng giữa hai loại tiền này là cả hai đều là tiền kỹ thuật số, và một số CBDC sử dụng công nghệ blockchain và kế toán phân tán trong một số trường hợp.

Sự khác biệt giữa stablecoin và quỹ thị trường tiền tệ là gì? Một số quan điểm cho rằng stablecoin không khác gì các quỹ thị trường tiền tệ như số dư, và không cần thiết phải phát triển stablecoin vào thời điểm các quỹ thị trường tiền tệ đã phát triển tốt. Đúng là cả hai có những điểm tương đồng, cả hai đều phân bổ tài sản thanh khoản cao như tiền mặt và trái phiếu ngắn hạn về mặt tài sản , nhưng chúng cũng có những điểm khác biệt rõ ràng: về mặt thanh khoản, stablecoin có thể được chuyển đổi thành tiền mặt hầu như bất cứ lúc nào và có thể được sử dụng trực tiếp để thanh toán, nhưng việc chuyển đổi quỹ thị trường tiền tệ thường phải đối mặt với các quy tắc giao dịch và đổi lại, và chức năng thanh toán của số dư tại Trung Quốc được hỗ trợ bởi thanh toán trước của nền tảng. Về cơ chế lợi nhuận, đơn vị phát hành stablecoin thu được PnL tư từ tài sản dự trữ, và không trả lãi trực tiếp cho người nắm giữ stablecoin . Người nắm giữ có thể thế chấp stablecoin cho sàn giao dịch và các nền tảng khác để có lợi nhuận; người nắm giữ quỹ tiền tệ chịu PnL, nhận cổ tức bằng tiền mặt và lựa chọn có tái đầu tư cổ tức hay không, còn các công ty quỹ chỉ kiếm được phí quản lý.

Stablecoin đã xuất hiện từ lâu, tại sao gần đây chúng lại thu hút sự chú ý?

Gần đây, thị trường và thậm chí toàn xã hội ngày càng chú ý đến stablecoin, đến mức chúng thường được coi là một "phát minh mới", nhưng stablecoin không phải là điều mới mẻ trong ngành công nghiệp crypto. Đã hơn mười năm trôi qua kể từ khi stablecoin đầu tiên BitUSD được phát hành. Tại sao stablecoin lại đột nhiên thu hút được nhiều sự chú ý như vậy trong thời gian gần đây?

Gần đây, đã có một số sự kiện thúc đẩy sự chú ý ngày càng tăng đối với stablecoin. 1) Hoa Kỳ và Hồng Kông đã đạt được những tiến bộ đáng kể trong việc ban hành luật stablecoin. Vào ngày 20 tháng 5, "Đạo luật Đổi mới Quốc gia về Hướng dẫn và Thiết lập Stablecoin Đô la Mỹ" ("Đạo luật Genius") đã vượt qua cuộc bỏ phiếu thủ tục quan trọng tại Thượng viện Hoa Kỳ và dần được Tổng thống Hoa Kỳ Trump chính thức ký vào ngày 18 tháng 7 [2]. Vào ngày 21 tháng 5, Hội đồng Lập pháp Hồng Kông cũng đã thông qua "Dự luật Stablecoin", có hiệu lực vào ngày 1 tháng 8 [3]. 2) Circle đã lên sàn. Circle là đơn vị phát hành USDC lớn thứ hai, chiếm khoảng một phần tư tổng quy mô stablecoin. Công ty đã thu hút được nhiều sự chú ý với tư cách là đợt IPO đầu tiên trong lĩnh vực stablecoin và đã tăng vọt sau khi niêm yết. 3) Một số công ty chứng khoán Trung Quốc đã liên tiếp nhận được giấy phép liên quan đến việc kinh doanh tài sản crypto của Hồng Kông.

Sự việc chỉ là một hiện tượng bề nổi. Đằng sau đó là sự ủng hộ của công nghệ và tiếng gọi của dư luận. Sự thay đổi về lượng dẫn đến sự thay đổi về chất. Về mặt kỹ thuật, quy mô và ứng dụng stablecoin đang dần tăng trưởng. Tổng quy mô stablecoin đã vượt quá 260 tỷ đô la Mỹ và quy mô giao dịch cũng tăng dần. Theo ARK Invest, tổng số tiền chuyển khoản stablecoin sẽ đạt 15,6 nghìn tỷ đô la Mỹ vào năm 2024, vượt qua Visa lần đầu tiên tính theo đơn vị hàng năm (Hình 3). Về mặt dư luận, tiếng nói ngày càng tăng của thế hệ trẻ ở Hoa Kỳ, những người chấp nhận crypto nhiều hơn, đã mang lại sự tăng trưởng trong dư luận. Theo một cuộc khảo sát do FINRA và CFA thực hiện [4], chiếm tỷ lệ thế hệ Z và thế hệ millennials tương đối trẻ đầu tư vào crypto và token không thể thay thế (NFT) ở Hoa Kỳ nhìn chung cao hơn so với thế hệ X lớn tuổi hơn (Hình 4). Khi họ già đi, thế hệ trẻ dần dần tăng sức mạnh định giá của họ trên thị trường và tiếng nói của họ trong xã hội; Ngày càng nhiều thế hệ Z có quyền bỏ phiếu sau khi trưởng thành và tiếng nói chính trị của họ cũng tăng lên, điều này ảnh hưởng trực tiếp đến tiến độ ban hành luật stablecoin.

Từ góc nhìn kinh tế học tường thuật, câu chuyện về stablecoin đáp ứng các đặc điểm của một "câu chuyện thành công", với tỷ lệ lan truyền cao và "hiệu ứng vòng tròn phá vỡ". Trong "Kinh tế học Tường thuật", Robert Shiller cho rằng rằng những câu chuyện được lan truyền qua truyền miệng hoặc phương tiện truyền thông có thể thúc đẩy sự hình thành quan điểm hoặc giá trị cụ thể. Những câu chuyện với các yếu tố nhất định có nhiều khả năng đạt được tỷ lệ lan truyền cao và tỷ lệ lãng quên thấp, trở thành những câu chuyện tương đối thành công. Trong "Những câu chuyện về Công nghệ, Đánh giá lại Địa chính trị và Tái bố trí Vốn Toàn cầu" đã xuất bản trước đây, chúng tôi đã kết hợp các công trình của Shiller và quan điểm của các học giả [5] để tóm tắt bốn yếu tố chính của một "câu chuyện thành công", và câu chuyện hiện tại về stablecoin đáp ứng các yếu tố này:

► 1) Tính lặp lại: Thông qua việc quảng bá liên tục và tiếp xúc liên tục trên mạng xã hội, tỷ lệ lan truyền được tăng lên trong khi tỷ lệ bị lãng quên giảm đáng kể. Kể từ cuối tháng 5, nhiều sự kiện quan trọng đã diễn ra trong lĩnh vực stablecoin, và nhiều chuyên gia và học giả có tiếng đã bày tỏ quan điểm liên quan. Ngoài ra, trong thời đại tự truyền thông, việc lan truyền thông tin rất rộng rãi và nhanh chóng, và có rất nhiều nguồn lan truyền, thúc đẩy công chúng liên tục tiếp cận thông tin liên quan đến stablecoin.

► 2) Tính liên quan: Khi mọi người cảm thấy họ có lợi ích liên quan đến câu chuyện, hiệu ứng truyền thông sẽ tốt nhất. Stablecoin có thể giảm chi phí thanh toán xuyên biên giới. Thương mại điện tử xuyên biên giới, người lao động ở nước ngoài và gia đình của sinh viên quốc tế có mối quan tâm thiết yếu đến thanh toán xuyên biên giới, vì vậy họ chú ý đến stablecoin. Tuy nhiên, việc stablecoin có thể thu hút sự chú ý rộng rãi hơn phần lớn liên quan đến yếu tố "trò chơi tiền tệ toàn cầu" trong câu chuyện về stablecoin. Bộ trưởng Tài chính Hoa Kỳ Benson cho biết "stablecoin có thể ổn định địa vị đồng đô la" [6]. Do đó, một số câu chuyện hướng đến "trò chơi tiền tệ toàn cầu", qua đó củng cố tính liên quan của câu chuyện về stablecoin và thu hút sự chú ý của một nhóm người lớn hơn đến stablecoin.

► 3) Chòm sao tường thuật: Một hệ thống bao gồm nhiều câu chuyện có liên quan với nhau được gọi là chòm sao tường thuật, có sức ảnh hưởng và tính giao tiếp cao hơn một câu chuyện đơn lẻ. Năm nay, chủ đề "trò chơi toàn cầu" tiếp tục phát triển, từ các vấn đề công nghệ do AI gây ra, đến các vấn đề văn hóa do Labubu gây ra, đến các vấn đề thương mại do "thuế quan qua lại", đến các vấn đề tiền tệ do stablecoin gây ra, tạo thành một chòm sao tường thuật "trò chơi toàn cầu" đa diện.

► 4) Tự củng cố: Mọi người có xu hướng chia sẻ nội dung có thể củng cố ý tưởng của riêng họ. Khi các câu chuyện, hành động và kết quả hình thành một chu kỳ tự củng cố, ý thức về bản sắc sẽ được củng cố hơn nữa và tỷ lệ quên lãng giảm. Khi câu chuyện về stablecoin ngày càng sôi động, một số nhà đầu tư tin rằng stablecoin là một hướng phát triển quan trọng và có tiềm năng, vì vậy họ đầu tư vào cổ phiếu và tài sản liên quan, dẫn đến tăng giá trị của tài sản liên quan. Tăng giá trị tài sản đã trở thành một sự xác minh cho quan điểm của họ, từ đó hình thành một chu kỳ tự củng cố.

Stablecoin đáp ứng các đặc điểm của một "câu chuyện thành công", với tỷ lệ phổ biến cao và phạm vi phổ biến rộng. Chúng đã lan tỏa từ " cộng đồng tiền điện tử " vốn đã hiểu và quan tâm đến stablecoin đến công chúng nói chung, những người trước đây chưa quan tâm đến crypto, tạo thành "hiệu ứng vòng tròn phá vỡ".

Biểu đồ 2: Lượng giao dịch Stablecoin sẽ vượt Visa và Mastercard vào năm 2024

Nguồn: ARK Invest Big Ideas 2025, CICC Research

Biểu đồ 3: Giới trẻ dễ tiếp nhận tài sản crypto hơn

Nguồn: FINRA, CFA, Phòng nghiên cứu CICC, Lưu ý: Dữ liệu được lấy từ một cuộc khảo sát trực tuyến từ tháng 11 đến tháng 12 năm 2022, trong đó chỉ những người thuộc Thế hệ Z từ 18 tuổi trở lên vào thời điểm đó mới được khảo sát.

Stablecoin là một cơ sở hạ tầng mới được hỗ trợ bởi công nghệ

Mặc dù sự chú ý cao của thị trường hiện nay đối với stablecoin và kỳ vọng cao về sức ảnh hưởng của chúng phần nào bị ảnh hưởng bởi tâm lý "FOMO" (sợ bỏ lỡ), chúng tôi cho rằng rằng stablecoin như một tập hợp cơ sở hạ tầng tài chính xứng đáng được chú ý.

Stablecoin là một loại cơ sở hạ tầng tài chính mới có đặc điểm là quy mô kinh tế và hiệu ứng mạng lưới. Trong các tình huống thanh toán xuyên biên giới, so với các hệ thống thanh toán bù trừ xuyên biên giới như SWIFT cần phải thông qua nhiều liên kết, stablecoin có thể đơn giản hóa quy trình. Sau khi người dùng có ví crypto , họ có thể sử dụng kế toán phân tán để thực hiện các giao dịch ngang hàng, thống nhất luồng thông tin và luồng vốn, và hiện thực hóa nguyên tắc "thanh toán là quyết toán " khi cả hai bên đều công nhận stablecoin . Tuy nhiên, vẫn còn một số khó khăn trong Chuỗi hiện tại. Stablecoin cũng có các đặc điểm về cơ sở hạ tầng như tính kinh tế theo quy mô và hiệu ứng mạng lưới. Giá trị giá trị vốn hóa thị trường có mối tương quan tích cực với sự ổn định giá cả và thanh khoản. Nếu cạnh tranh được tự do hóa, cấu trúc thị trường có thể sẽ phát triển theo hướng một số ít người chơi thống trị thay vì trăm hoa đua nở. Phạm vi sử dụng của stablecoin cũng đang mở rộng và đã vượt ra ngoài lĩnh vực giao dịch crypto. Bên cạnh thanh toán xuyên biên giới, stablecoin còn được coi là một tài sản bảo toàn giá trị. Ở nhiều quốc gia và khu vực có cơ sở hạ tầng tài chính kém phát triển, người dân địa phương có động lực hơn trong việc nắm giữ stablecoin neo vào đồng đô la Mỹ do sự biến động lớn về giá trị của đồng nội tệ. Đồng thời, stablecoin cũng được sử dụng làm tài sản thế chấp và phương tiện thanh khoản trong hệ sinh thái DeFi.

Trong quang phổ dòng giá trị toàn cầu, stablecoin giống như một "máy bay chở khách siêu thanh" bay qua các lục địa. Nếu chuyển khoản ngân hàng truyền thống vẫn còn mắc kẹt trong thời đại đường bộ và đường sắt – xếp hàng, giới hạn tốc độ và chuyển khoản thường xuyên – thì chiếc máy bay chở khách này, với động cơ được lập trình, có thể vận chuyển “hành khách vốn” đến mọi ngóc ngách trên thế giới gần như ngay lập tức. Tuy nhiên, mỗi lần cất cánh vẫn đòi hỏi phải vượt qua các thủ tục “hải quan” – cụ thể là KYC, AML (chống rửa tiền) và các kiểm tra an ninh khác; các tuyến đường và thiết bị đầu cuối của nó được lập bản đồ với chuỗi công khai mở, cầu nối xuyên chuỗi và sàn giao dịch khác nhau, cùng nhau xây dựng một mạng lưới vận chuyển xương sống cho giá trị kỹ thuật số.

Hình 4: Vốn hóa giá trị vốn hóa thị trường Stablecoin có mối tương quan nghịch với sự biến động

Lưu ý: Kích thước của vòng tròn thể hiện thời gian hoạt động của stablecoin . Độ biến động số trung vị của mỗi stablecoin được tính dựa trên độ biến động hàng ngày từ ngày 1 tháng 1 năm 2019 đến ngày 30 tháng 9 năm 2023. Độ biến động hàng ngày là độ lệch tỷ suất lợi nhuận động 30 ngày (tính theo năm) của lợi nhuận hàng ngày, và giá đóng cửa là giá đóng cửa UTC bằng 0 do Coingecko xác định. Các vòng tròn logo của PAX Gold và Tether Gold chồng lên nhau, trong đó PAX Gold có giá trị vốn hóa thị trường nhỏ hơn một chút và độ biến động số trung vị cao hơn. Dữ liệu giá trị vốn hóa thị trường tính đến ngày 30 tháng 9 năm 2023.

Nguồn: BIS (2023). Liệu đồng tiền ổn định thực sự có thể đứng vững?, Phòng Nghiên cứu CICC

Ứng dụng và tác động của stablecoin trên thị trường tài chính

Ngành công nghiệp stablecoin hoạt động như thế nào? Cơ chế tin cậy và khả năng tương thích khích lệ

Là một trung tâm quan trọng kết nối các loại tiền tệ fiat Chuỗi và hệ sinh thái crypto trên Chuỗi , đồng thời đặt nền móng cho thế hệ cơ sở hạ tầng tài chính kỹ thuật số xuyên biên giới tiếp theo, ngành công nghiệp stablecoin hoạt động như thế nào? Những người tham gia cốt lõi là trong đó, họ xây dựng niềm tin lẫn nhau như thế nào và làm thế nào họ có thể đạt được sự phát triển lâu dài?

Chúng ta có thể hiểu cơ chế tin cậy giữa những người tham gia thông qua vòng đời của stablecoin. Nền tảng tin cậy của stablecoin bắt đầu bằng việc liên kết chặt chẽ giữa dự trữ tiền pháp định Chuỗi và hợp đồng thông minh trên Chuỗi, đặt nền tảng cho tính bảo mật và minh bạch của vòng đời tiếp theo. Cơ chế tin cậy của stablecoin bắt đầu khi tiền pháp định truyền thống được gửi vào ngân hàng lưu ký. Sau khi tiền được gửi, bên phát hành đúc stablecoin có giá trị tương đương trên Chuỗi thông qua hợp đồng thông minh chuỗi công khai(tức là mã giao thức có thể lập trình được triển khai trên một blockchain mở). Hợp đồng tự động thực hiện logic phát hành và mua lại khi các điều kiện đảm bảo và công bố dự trữ 1:1 được đáp ứng, đồng thời bằng chứng dự phòng cho bất kỳ bên thứ ba nào thông qua giao diện dữ liệu trên Chuỗi gần như theo thời gian thực. Stablecoin do người dùng nắm giữ trong các tình huống thanh toán hoặc đầu tư có thể được đổi lấy tiền pháp định bất cứ lúc nào theo quy trình "đúc- lưu thông - mua lại - đốt ". So với mô hình hậu đối chiếu truyền thống, việc xác minh hợp đồng công khai và tự động cho phép tài sản Chuỗi và quỹ lưu ký ngân hàng duy trì liên tục việc liên kết.

Để thúc đẩy sự phát triển lâu dài của hệ sinh thái stablecoin, điều quan trọng là các bên liên quan trong Chuỗi ngành phải đạt được khả năng tương thích khích lệ. Trong số những người tham gia chính của stablecoin, người dùng có được hiệu quả thanh toán và bảo toàn tài sản , đơn vị phát hành có được thu nhập từ chênh lệch lãi suất của tài sản dự trữ vì dự trữ, nhà tạo lập thị trường và các tổ chức được ủy quyền kiếm được chênh lệch bằng cách cung cấp thanh khoản, ngân hàng lưu ký tính phí lưu ký và các cơ quan quản lý tập trung vào bảo vệ người tiêu dùng và phòng ngừa rủi ro tài chính. Trong bối cảnh lãi suất toàn cầu tăng, chênh lệch lãi suất do các quỹ dự trữ đầu tư vào trái phiếu chính phủ ngắn hạn tạo ra đã mở rộng đáng kể và quy mô tài sản cũng như rủi ro thanh khoản do các đơn vị phát hành quản lý đã dần tiến gần đến các quỹ thị trường tiền tệ lớn. Do đó, trọng tâm giám sát cần phải là đánh giá thêm thanh khoản do chênh lệch lãi suất gây ra trên cơ sở chống rửa tiền và nhận dạng danh tính để đảm bảo cân bằng hiệu quả và bảo mật của hệ thống stablecoin.

Nguồn: Sách trắng USDC của Circle, Báo cáo minh bạch của Tether, Báo cáo dự trữ hàng tháng BUSD của Paxos, Dữ liệu Chuỗi Etherscan, Phòng nghiên cứu CICC

Hình 6: Những người tham gia và dòng giá trị: Cách đạt được khả năng tương thích về khích lệ trong Chuỗi ngành công nghiệp stablecoin

Nguồn: Circle, MakerDAO, DeFi Llama, Messari, CICC Research

“ Bộ ba bất khả thi của blockchain ” của Stablecoin : Ổn định giá, Phi tập trung và Hiệu quả vốn

Mỗi loại stablecoin có cơ chế khác nhau. Loại stablecoin nào dễ phát triển hơn về lâu dài? Có một " Bộ ba bất khả thi của blockchain " stablecoin : là cầu nối giữa thế giới crypto và thế giới thực, mục tiêu chính của stablecoin là "ổn định giá", nhưng từ kinh nghiệm thực tế, thường cần phải cân bằng giữa "ổn định giá", " phi tập trung" và "hiệu quả vốn": 1) Nếu theo đuổi sự ổn định giá và hiệu quả vốn, cần dựa vào uy tín của cơ quan tập trung, chẳng hạn như stablecoin USDC và STABLECOIN, vốn dựa vào uy tín của Circle và Tether, điều này vi phạm nguyên tắc phi tập trung; 2) Nếu theo đuổi sự ổn định giá và phi tập trung, cần phòng ngừa rủi ro thông qua việc thế chấp quá mức và các phương pháp khác. Ví dụ: stablecoin Dai được thế chấp quá mức yêu cầu ETH phải được thế chấp ở mức 150% trong những ngày đầu và hiệu quả vốn tương đối thấp; 3) Nếu theo đuổi hiệu quả vốn và phi tập trung, cần dựa vào thuật toán để điều chỉnh Chuỗi cung ứng chứ không phải neo giữ tiền tệ fiat hoặc tài sản an toàn. Ví dụ, Stablecoin thuật toán UST duy trì sự ổn định giá thông qua cơ chế token kép với LUNA, nhưng việc cơ chế điều chỉnh này thất bại trong các thị trường cực đoan sẽ dẫn đến giá cả biến động mạnh(UST tách rời và sụp đổ vào tháng 5 năm 2022), và rất khó để đạt được các mục tiêu bảo mật. Xét từ kinh nghiệm thực tế về sự thất bại của Stablecoin thuật toán UST, stablecoin thành công hiện nay đều tập trung vào việc đạt được mục tiêu "ổn định giá", từ đó đóng vai trò là một loại tiền tệ trung gian. Do đó, hướng phát triển stablecoin là tích hợp với tài chính truyền thống và chấp nhận một số giám sát tập trung. Đây là lý do tại sao hầu hết stablecoin chính thống hiện nay đều là stablecoin tập trung.

Hình 7: “ Bộ ba bất khả thi của blockchain ” của stablecoin : ổn định giá, phi tập trung và hiệu quả vốn

Nguồn: Tài chính phi tập trung, Đài quan sát và Diễn đàn Blockchain EU, Phòng nghiên cứu CICC

Stablecoin có tác động như thế nào đến thị trường tài chính? Hiệu quả, tính toàn diện và tính ổn định

Là một loại hình cơ sở hạ tầng mới, nếu stablecoin có thể được phát triển trên quy mô lớn, chúng sẽ có tác động đa chiều và sâu sắc đến toàn bộ thị trường tài chính, trong đó cả việc tối ưu hóa các mô hình tài chính truyền thống và rủi ro mới cũng như nguy cơ tiềm ẩn do việc phá vỡ các khuôn khổ truyền thống gây ra. Cụ thể:

Thứ nhất, với tư cách là một công cụ thanh toán, stablecoin rất tiện lợi, hiệu quả và chi phí thấp, đặc biệt phù hợp cho thanh toán xuyên biên giới. Thanh toán xuyên biên giới toàn cầu từ lâu đã dựa vào hệ thống chuyển khoản ngân hàng truyền thống dựa trên SWIFT. Theo mô hình này, các ngân hàng thương mại mở tài khoản thanh toán bù trừ tại các ngân hàng đại lý ở nước ngoài, sau đó gửi tin nhắn xuyên biên giới dựa trên kênh SWIFT, và sau đó sử dụng hệ thống thanh toán và bù trừ của các ngân hàng đại lý ở nước ngoài để hoàn tất thanh toán và bù trừ quỹ xuyên biên giới[8]. SWIFT, trong đó một hệ thống truyền tải thông tin tài chính, chủ yếu chịu trách nhiệm truyền tải dòng thông tin và không xử lý dòng vốn. Tuy nhiên, hệ thống thanh toán xuyên biên giới truyền thống từ lâu đã gặp phải vấn đề về chi phí tương đối cao và hiệu quả thấp. Ngược lại, chúng tôi cho rằng stablecoin, dựa trên đặc điểm "tích hợp dòng thông tin và dòng vốn", có thể chứng minh đầy đủ hiệu quả và lợi thế về chi phí của chúng trong thanh toán xuyên biên giới: Thứ nhất, nó cải thiện tốc độ giao dịch. Stablecoin dựa trên đặc điểm giao dịch "điểm-đến-điểm" của blockchain. Khác với các liên kết ngân hàng đại lý trong hệ thống truyền thống, thanh toán stablecoin có thể giảm thiểu các liên kết trung gian, đạt được sự chuyển tiền gần như tức thời và hỗ trợ giao dịch 7x24 giờ, giúp cải thiện hiệu quả thanh toán; thứ hai, nó giúp giảm chi phí thanh toán. Thanh toán xuyên biên giới truyền thống có chi phí tương đối cao do các yếu tố như độc quyền gây ra bởi cơ sở hạ tầng tập trung cao độ, quy trình phức tạp và kéo dài, và chi phí tuân thủ được chuyển qua từng lớp. Stablecoin có phí thấp do đặc điểm của nền kinh tế kỹ thuật số. Đồng thời, chúng hiện đang trong giai đoạn phát triển ban đầu và sự cạnh tranh trên thị trường stablecoin tương đối mạnh, tạo điều kiện thuận lợi cho việc đạt được các khoản thanh toán xuyên biên giới với chi phí thấp.

Cần lưu ý rằng hiệu quả cao của stablecoin trong thanh toán xuyên biên giới được thể hiện rõ hơn ở việc chuyển tiền trong kênh on-Chuỗi, nhưng vẫn còn một số vấn đề nhất định giữa chuỗi trên và Chuỗi dưới. Nếu so sánh thanh toán stablecoin với kiến trúc "sandwich stablecoin" [9], thì các đặc điểm của stablecoin dựa trên blockchain có thể làm cho hiệu quả và giá trị của phần giữa của "sandwich" cao hơn, tức là hiệu ứng thay thế trên kênh truyền dẫn tiền truyền thống mạnh hơn. Tuy nhiên, cả hai đầu của "sandwich" vẫn gặp phải một số khó khăn nhất định, tức là chúng vẫn tương đối phụ thuộc vào hệ thống thanh toán tài chính truyền thống. Một mặt, có những khó khăn trong việc quản lý thanh khoản xuyên biên giới . Thanh toán stablecoin có thể đạt được sự trao đổi tự do với các loại tiền tệ của nhiều quốc gia khác nhau và có thể thực hiện chuyển tiền nhanh hơn và hiệu quả hơn giữa các khu vực khác nhau, điều này gây ra một số khó khăn nhất định cho việc kiểm soát dòng vốn. Mặt khác, vẫn còn chi phí cho việc trao đổi giữa stablecoin và tiền tệ hợp pháp (tức là on-ramp và off-ramp). Đặc biệt đối với thanh toán xuyên biên giới giữa một số quốc gia phát triển, chi phí trao đổi giữa stablecoin và tiền tệ hợp pháp thậm chí còn cao hơn chi phí trao đổi trực tiếp trên thị trường ngoại hối ngân hàng truyền thống [10]. Trong trường hợp này, lợi thế về tốc độ và hiệu quả chi phí của stablecoin có thể bị ảnh hưởng ở một mức độ nhất định.

Ngoài ra, so với các kịch bản thanh toán xuyên biên giới, lợi thế của stablecoin trong các kịch bản thanh toán nội địa không rõ ràng. Ví dụ, các nền tảng thanh toán của bên thứ ba trong nước như WeChat/Alipay đã hình thành hiệu ứng mạng lưới và quy mô kinh tế mạnh mẽ, đồng thời có lợi thế tiên phong so với các công ty đương nhiệm. Sự tiện lợi của ví điện tử và hoàn thiện của cơ sở hạ tầng rất khó thay thế; và bên cạnh các nền tảng thanh toán của bên thứ ba như Apple Pay/PayPal, thẻ ngân hàng truyền thống cũng phụ thuộc rất nhiều vào người dùng do hệ thống điểm/tín dụng và các lợi thế khác. Đồng thời, các tổ chức thẻ/mạng lưới thanh toán bù trừ như Visa/MasterCard cũng hiệu quả hơn. Xét về sự tiện lợi và bảo mật trong thanh toán, chúng tôi cho rằng rằng trong cùng một khu vực tiền tệ, stablecoin có thể không có lợi thế rõ ràng, và tiềm năng giảm chi phí và nâng cao hiệu quả của chúng vẫn tập trung nhiều hơn vào thanh toán xuyên biên giới. Điều này giống như một hành khách đến sân bay trên một "máy bay chở khách siêu thanh" bằng stablecoin, nhưng sau khi hạ cánh, anh ta vẫn cần chọn taxi và sử dụng ví điện tử hoặc thẻ ngân hàng để hoàn thành chặng đường cuối cùng.

Thứ hai, stablecoin giúp mở rộng phạm vi dịch vụ và cải thiện khả năng tiếp cận tài chính, đặc biệt là ở các thị trường mới nổi, nơi chúng ngày càng được sử dụng như một công cụ tiết kiệm. Dựa vào sự trao quyền của công nghệ, stablecoin cam kết cải thiện khả năng tiếp cận tài chính, đặc biệt là trong các kịch bản tài chính bán lẻ, chủ yếu ở các khía cạnh sau: Thứ nhất, chúng hạ thấp ngưỡng tham gia tài chính và cải thiện khả năng tiếp cận tài chính. Theo thống kê dữ liệu Thế giới, vẫn còn khoảng 1,3 tỷ người trưởng thành trên thế giới không có tài khoản ngân hàng (Dân số không có tài khoản ngân hàng) [11]. Đặc biệt là ở một số nước đang phát triển và vùng sâu vùng xa, hệ thống tài chính truyền thống tương đối kém phát triển. Stablecoin cung cấp cho họ một kênh thuận tiện hơn để tiếp cận các dịch vụ tài chính. Thứ hai, chúng phục vụ việc bảo toàn tài sản của cư dân, đặc biệt là phòng ngừa rủi ro tài sản ở các nền kinh tế lạm phát cao. Ví dụ, ở các quốc gia lạm phát cao như Thổ Nhĩ Kỳ và Argentina, chiếm tỷ lệ người nắm giữ crypto gần 20%, vượt xa mức trung bình toàn cầu là 7% và hầu hết các giao dịch crypto của họ được hoàn thành thông qua stablecoin[12]. Đối với một số khu vực có lạm phát cao như Châu Phi, Đông Nam Á và Châu Mỹ Latinh, do giá trị tương đối ổn định của stablecoin và khả năng được sử dụng để bảo quản và trao đổi, stablecoin ngày càng được sử dụng như một phương tiện tiết kiệm và đã trở thành một công cụ quan trọng để chống lại lạm phát địa phương và mất giá tiền tệ.

Hình 8: So sánh giữa mạng lưới giao dịch SWIFT và Web3.0

Nguồn: BIS, SWIFT, McKinsey, Solana , Tether, CICC Research

Biểu đồ 9: Chiếm tỷ lệ người nắm giữ crypto ở các khu vực có lạm phát cao như Thổ Nhĩ Kỳ và Argentina tương đối cao

Lưu ý: Nguồn dữ liệu năm 2024: Triple-A, Phòng nghiên cứu CICC

Thứ ba, cũng cần lưu ý đến tác động đến tính ổn định. Stablecoin có thể giúp cải thiện hiệu quả thanh toán và tính toàn diện tài chính, nhưng đồng thời, cần cân nhắc mối quan hệ giữa hiệu quả, tính toàn diện và tính ổn định. Cụ thể, một mặt, cần cân nhắc hiệu quả và tính ổn định. Hệ thống quản lý tương đối hoàn thiện theo hệ thống thanh toán xuyên biên giới truyền thống mang lại chi phí thanh toán tương đối cao, và các ngân hàng phải đối mặt với các quy định nghiêm ngặt về nhận dạng khách hàng (KYC), chống rửa tiền (AML), chống tài trợ khủng bố (CFT) và các quy trình đánh giá khác. Ngược lại, hoàn cảnh quản lý mà stablecoin phải đối mặt tương đối lỏng lẻo, và các đánh giá tuân thủ vẫn chưa bao quát đầy đủ các liên kết trên, để lại một khoảng trống nhất định về chênh lệch giá theo quy định; và đơn vị phát hành có thể chuyển đến các "vùng đất thấp" ở nước ngoài (như Quần đảo Cayman và Quần đảo Marshall) để tránh sự giám sát. Mặt khác, cần cân bằng giữa tính toàn diện và tính ổn định. Đối với một số quốc gia đang phát triển có nền tảng yếu kém, stablecoin có thể được sử dụng để mở rộng phạm vi tài chính và chống lại lạm phát tại địa phương, nhưng xét đến việc khoảng 99% stablecoin vẫn được tính bằng đô la Mỹ, nếu các quốc gia này dần dần dựa vào stablecoin đô la Mỹ, stablecoin có thể thay thế các loại tiền tệ fiat địa phương, đe dọa đến chủ quyền tiền tệ của họ và thậm chí đặt ra một số thách thức đối với hiệu quả của chính sách tiền tệ và sự ổn định của hệ thống tài chính của họ.

Ngoài ra, những rủi ro tiềm ẩn của bản thân stablecoin cũng sẽ ảnh hưởng đến sự ổn định của thị trường tài chính . Thứ nhất là rủi ro rút tiền ồ ạt khỏi ngân hàng và rủi ro thanh khoản . Do stablecoin do các tổ chức tư nhân phát hành và tính ổn định của chúng phụ thuộc vào chất lượng và tính minh bạch của tài sản dự trữ, nếu cơ chế dự trữ không đủ hoặc chất lượng tài sản chịu áp lực giảm, nó có thể gây ra khủng hoảng niềm tin và dễ dàng gây ra tình trạng rút tiền ồ ạt khỏi ngân hàng, dẫn đến việc bán tháo tài tài sản , điều này sẽ gián tiếp ảnh hưởng đến sự ổn định của hệ thống tài chính truyền thống và thậm chí gây ra nhiều rủi ro thanh khoản hơn. Thứ hai là sự dịch chuyển tiền gửi và sự phi trung gian tài chính. Stablecoin có thể làm chuyển hướng việc kinh doanh tiền gửi/cho vay/giao dịch của ngân hàng. Ví dụ: cư dân của một số quốc gia có lạm phát cao có xu hướng nắm giữ stablecoin thay vì tiền gửi ngân hàng, và quyết toán thanh toán xuyên biên giới bằng stablecoin sẽ bỏ qua hệ thống chuyển tiền truyền thống của ngân hàng. Nếu tài chính phi tập trung phát triển hơn nữa, nó thậm chí có thể làm trầm trọng thêm tình trạng thua việc kinh doanh của các tổ chức tài chính truyền thống và gây ra sự phi trung gian tài chính. Thứ ba là biến động giá và liên kết thị trường. Stablecoin có mối tương quan cao với thị trường tài sản crypto . Đồng thời, ranh giới giữa tài sản crypto và cổ phiếu truyền thống đang dần mờ nhạt, cho thấy xu hướng "tích hợp tiền điện tử-cổ phiếu", thể hiện ở việc tài sản crypto bắt đầu xuất hiện trên các thị trường tài chính truyền thống (như việc niêm yết các cổ phiếu tiền điện tử như Circle, stablecoin và các mục tiêu liên quan đến tài sản sản tiền crypto ảnh hưởng đến giá cổ phiếu thông qua những thay đổi cơ bản), và các tổ chức tài chính truyền thống đang bắt đầu triển khai trong lĩnh vực tài sản crypto (như cung cấp dịch vụ giao dịch tài sản crypto , phát hành sản phẩm token hóa cổ phiếu, trực tiếp nắm giữ tiền điện tử để tham gia đầu tư tài sản crypto , v.v.), qua đó tăng cường hiệu ứng truyền tải giá và liên kết của toàn bộ tài sản crypto và thị trường tài chính truyền thống.

Từ Stablecoin đến RWA: Mọi thứ đều có thể được đưa vào Chuỗi không?

Nhìn rộng hơn, stablecoin kết nối thế giới tài chính truyền thống và tài sản crypto , tập trung vào khía cạnh vốn, tức là việc lập bản đồ các quỹ thực tế trên Chuỗi. Tương ứng với khía cạnh tài sản là việc lập bản đồ tài sản thực tế trên Chuỗi, tức là RWA token hóa. Nhìn về tương lai, RWA và stablecoin sẽ cùng nhau tác động đến hệ sinh thái Chuỗi như thế nào? Liệu tất cả tài sản có thể được đưa lên Chuỗi không? Việc đưa mọi thứ lên Chuỗi sẽ viết lại tài chính truyền thống như thế nào?

Stablecoin và RWA được token hóa lần lượt là các ánh xạ trên Chuỗi của các quỹ và tài sản trong thế giới thực, thúc đẩy lẫn nhau và cùng nhau cải thiện thanh khoản và hoạt động của hệ sinh thái Chuỗi . Theo nghĩa rộng, bản thân stablecoin cũng là một loại RWA token hóa, tức là hình thức tiền tệ hợp pháp token hóa. Đồng thời, stablecoin cung cấp cho RWA token hóa các khoản tiền và thanh khoản sàn giao dịch . Để tóm tắt các đặc điểm của RWA token hóa, chúng chủ yếu được phản ánh ở: Thứ nhất, nó hiệu quả. Các giao dịch được thực hiện dựa trên hợp đồng thông minh blockchain. So với các quy trình cồng kềnh và sự phụ thuộc vào lượng lớn các trung gian theo mô hình IPO và ABS truyền thống, quy trình RWA được token hóa hiệu quả hơn và có chi phí trung gian thấp hơn; thứ hai, nó bao gồm. RWA token hóa có thể chia tài sản thành các đơn vị nhỏ hơn thông qua phương thức token hóa , giúp hạ thấp ngưỡng tham gia cho các nhà đầu tư; đồng thời, với các đặc điểm xuyên biên giới của blockchain, RWA token hóa có thể đạt được sự tham gia chung của các nhà đầu tư toàn cầu vào cùng một tài sản, giúp mở rộng phạm vi thị trường.

Khó khăn của “mọi thứ trên Chuỗi” không nằm ở công nghệ. Những cân nhắc về quy định đối với tính phù hợp của nhà đầu tư và quy mô nhu cầu tài trợ có thể là những hạn chế chính. Quy mô RWA token hóa toàn cầu hiện tại là gần 26 tỷ đô la Mỹ[13], trong đó tài sản tài chính bao gồm tín dụng, trái phiếu chính phủ, cổ phiếu, v.v. vẫn là những tài sản chính, trong khi quy mô tài sản hữu hình bao gồm hàng hóa, bất động sản, v.v. chiếm tỷ lệ tỷ lệ tương đối nhỏ. Theo góc nhìn của các trường hợp dự án thực tế, RWA tài sản tài chính bao gồm trái phiếu Mỹ trên Chuỗi, token hóa cổ phiếu Robinhood US, v.v. và RWA tài sản hữu hình bao gồm token hóa bất động sản của RealT tại Hoa Kỳ, cọc sạc của Ant Digits và Longsun Technology và nhà máy điện quang điện của GCL Energy trên dự án Chuỗi. Tuy nhiên, nhìn về phía trước, liệu stablecoin có đẩy nhanh quá trình tích hợp với RWA token hóa và thúc đẩy quá trình “mọi thứ trên Chuỗi” không? Chúng tôi cho rằng vấn đề cốt lõi không nằm ở bản thân công nghệ, mà nằm ở: Một mặt, dựa trên các cân nhắc về tuân thủ quy định, chẳng hạn như sản phẩm token hóa cổ phiếu Hoa Kỳ do Robinhood ra mắt cho khách hàng châu Âu vào tháng 6, đã hạ thấp ngưỡng cho các nhà đầu tư đầu tư vào cổ phiếu Hoa Kỳ, và việc ra mắt token của các công ty chưa niêm yết của OpenAI và SpaceX, phá vỡ tính chất khép kín của vốn cổ phần quỹ đầu tư tư nhân truyền thống. Tuy nhiên, cần lưu ý rằng liệu tất cả mọi người đều phù hợp để đầu tư token hóa và liệu tất cả mọi người đều phù hợp để đầu tư vào thị phần vốn cổ phần quỹ đầu tư tư nhân hay không? Chúng tôi cho rằng cái gọi là "dân chủ hóa tài chính" có thể không đáp ứng được các yêu cầu về tính phù hợp của nhà đầu tư. Mặt khác, do cân nhắc đến nhu cầu vốn, đối với các quỹ on Chuỗi vốn chỉ dành cho đầu cơ, tỷ suất lợi nhuận RWA token hóa có thể không hấp dẫn. Đồng thời, xét đến sự khan hiếm tài sản chất lượng cao, không phải tất cả tài sản on- Chuỗi đều có nhu cầu vốn. Nhìn chung, "mọi thứ trên Chuỗi" vẫn còn một chặng đường dài phía trước.

Hình 10: Stablecoin đang trở thành trung tâm quan trọng giữa tài chính truyền thống và cơ sở hạ tầng crypto

Nguồn: Circle, Tether, MakerDAO, Binance, Coinbase, Uniswap, SushiSwap, Aave , Trang web chính thức và Sách trắng Compound , DeFi Llama, Messari, CICC

Hình 11: Quy mô RWA toàn cầu gần 26 tỷ đô la Mỹ, trong đó tín dụng quỹ đầu tư tư nhân/ trái phiếu Mỹ chiếm tỷ trọng cao

Lưu ý: Dữ liệu tính đến ngày 19 tháng 7 năm 2025. Các quỹ đầu tư thay thế của tổ chức bao gồm vốn cổ phần quỹ đầu tư tư nhân, Quỹ phòng hộ, vốn đầu tư rủi ro, v.v. Nguồn: rwa.xyz, Phòng nghiên cứu CICC

Stablecoin ảnh hưởng đến Hệ thống Tiền tệ Quốc tế như thế nào

Trong số các chủ đề liên quan đến token hóa, tác động của nó đối với hệ thống tiền tệ quốc tế đã thu hút nhiều sự chú ý và là một phần quan trọng trong câu chuyện thành công của stablecoin. Trong bài viết "Những thay đổi tài sản trong quá trình tái thiết trật tự tiền tệ", chúng tôi đề xuất rằng khi tính bảo mật của tài sản bằng đô la Mỹ giảm , hệ thống tiền tệ quốc tế đang tăng tốc theo hướng đa dạng hóa và phân mảnh, thúc đẩy dòng vốn toàn cầu chảy từ Hoa Kỳ sang các nền kinh tế khác. Trong quá trình này, đồng Nhân dân tệ đã mở ra một giai đoạn cơ hội quan trọng để cải thiện địa vị quốc tế của mình nhờ những lợi thế như sự thay đổi trong câu chuyện về AI, khả năng phục hồi sản xuất của Trung Quốc và chất lượng cấu trúc bảng cân đối tài sản toán. Tuy nhiên, sự trỗi dậy của stablecoin đã mang đến những yếu tố phức tạp mới cho quá trình này. Stablecoin đang định hình lại mô hình dòng vốn toàn cầu bằng cách xây dựng một mạng lưới thanh toán phi tập trung song song với hệ thống đô la Mỹ truyền thống. Bộ trưởng Tài chính Hoa Kỳ Bessant chỉ ra rằng stablecoin có thể giúp củng cố địa vị một loại tiền tệ dự trữ toàn cầu[14], điều này cũng đã khơi mào các cuộc thảo luận về việc liệu đồng đô la Mỹ có thể được mở rộng trở lại trên " Chuỗi " với sự trợ giúp của stablecoin hay không. Stablecoin sẽ ảnh hưởng đến hệ thống tiền tệ quốc tế như thế nào? Câu trả lời cho câu hỏi này sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến vị thế chiến lược của đồng Nhân dân tệ trong trật tự tiền tệ tương lai.

Stablecoin ảnh hưởng đến hệ thống tiền tệ quốc tế như thế nào?

Như đã đề cập ở trên, về bản chất, uy tín của stablecoin phụ thuộc vào loại tiền tệ fiat (chẳng hạn như đô la Mỹ) mà chúng được neo vào. Trên thực tế, chúng là một token kỹ thuật số chứ không phải là một loại tiền tệ độc lập. Trong Báo cáo Kinh tế năm 2025 [15], BIS đã chỉ ra rằng stablecoin"duy trì cam kết giá trị của chúng thông qua quỹ tài sản dự trữ của đơn vị phát hành và khả năng hoàn trả của đơn vị này." Thiết kế này về cơ bản khiến chúng trở thành một phái sinh của tiền tệ fiat hơn là một loại tiền tệ độc lập. Nếu xét theo ba tiêu chuẩn chính của hệ thống tiền tệ, cụ thể là tính đơn nhất, tính đàn hồi và tính toàn vẹn, stablecoin không đáp ứng được các yêu cầu để trở thành trụ cột của hệ thống tiền tệ. Về tính đơn nhất, có sự chênh lệch giá giữa stablecoin khác nhau do sự khác biệt về uy tín của đơn vị phát hành, và chúng không có mệnh giá thống nhất như tiền tệ fiat. Về tính đàn hồi, lượng cung ứng của chúng bị giới hạn chặt chẽ bởi quy mô tài sản dự trữ của chúng, và chúng không thể tạo ra tiền tệ đàn hồi thông qua tín dụng như hệ thống ngân hàng. Về tính toàn vẹn, nặc danh của stablecoin dẫn đến những khác biệt cơ bản giữa stablecoin và tiền tệ fiat được quản lý. Theo quan điểm này, stablecoin dựa vào uy tín của tiền tệ fiat để tồn tại, và không trực tiếp tạo ra nhu cầu tiền tệ mới. Phải có nhu cầu về tiền tệ fiat trước thì mới có nhu cầu về stablecoin gắn liền với loại tiền tệ fiat đó.

Tuy nhiên, các đặc điểm kỹ thuật của stablecoin một cách khách quan tạo ra những nhu cầu mà các loại tiền tệ fiat truyền thống không thể đáp ứng được và có thể tạo ra không gian nhu cầu mới trong các tình huống cụ thể: Thứ nhất, stablecoin thể hiện giá trị thay thế độc đáo ở những khu vực có cơ sở hạ tầng tài chính yếu kém. Stablecoin là một loại công cụ thanh toán quyết toán mới sử dụng công nghệ blockchain để tích hợp luồng thông tin và luồng vốn, rút ngắn thời gian thanh toán xuyên biên giới truyền thống từ 2-3 ngày xuống còn vài phút. Cuộc cách mạng hiệu quả này có thể khiến stablecoin trở thành lựa chọn quan trọng cho các khu vực có cơ sở hạ tầng tài chính kém phát triển (như Đông Nam Á, Mỹ Latinh, v.v.) để thay thế mô hình ngân hàng đại lý truyền thống và tạo ra nhu cầu gia tăng đối với stablecoin . Thứ hai, bản chất phi tập trung của stablecoin có thể đáp ứng nhu cầu phòng ngừa rủi ro của một số quốc gia, đặc biệt là ở những khu vực có tình hình chính trị và kinh tế bất ổn, lạm phát cao hoặc biến động thị trường lớn. Stablecoin đặc biệt hấp dẫn. Ví dụ, Argentina từ lâu đã phải chịu đựng tình trạng lạm phát, với tỷ lệ lạm phát trung bình là 189,97% từ năm 1944 đến năm 2024. Siêu lạm phát kéo dài đã khiến Argentina trở thành một trong những quốc gia có nhu cầu về stablecoin cao nhất ở Mỹ Latinh và người dân địa phương nắm giữ lượng lớn stablecoin như USDT và USDC để đối phó với lạm phát cao và sự mất giá của tiền tệ. Hiện tượng này đặc biệt rõ ràng sau khi chính phủ Argentina bãi bỏ biện pháp kiểm soát tiền tệ “cepo cambiario” vào ngày 14 tháng 4 năm 2025. Sau khi Bộ trưởng Kinh tế của nước này công bố biện pháp này, khối lượng giao dịch thị trường stablecoin trên sàn giao dịch crypto của Argentina tăng trưởng mạnh mẽ[16].

Tóm lại, ở các nền kinh tế phát triển có hệ thống tài chính lành mạnh, stablecoin chủ yếu tồn tại như phái sinh của tiền tệ hợp pháp và không tạo ra nhu cầu tiền tệ mới; tuy nhiên, ở các khu vực có cơ sở hạ tầng tài chính yếu hoặc kinh tế vĩ mô không ổn định, chúng có thể kích hoạt sự thay thế tiền tệ sâu rộng và tạo ra nhu cầu stablecoin mới. Trong thị trường stablecoin toàn cầu hiện nay, stablecoin đô la Mỹ vị trí chủ đạo, về cơ bản xây dựng một bộ cơ sở hạ tầng tài chính kỹ thuật số tính toàn cầu cho hệ thống đô la Mỹ. Bằng cách hạ thấp ngưỡng sử dụng đô la Mỹ và chi phí giao dịch, stablecoin đô la Mỹ mở rộng một cách khách quan phạm vi thâm nhập của đô la Mỹ vào các hoạt động kinh tế toàn cầu và có thể củng cố hơn nữa địa vị tiền tệ dự trữ của đô la Mỹ. Tuy nhiên, quá trình này không phải là không có thách thức. Stablecoin đô la Mỹ đang phải đối mặt với áp lực cạnh tranh từ hai chiều: một mặt là sự gia tăng của stablecoin không phải của Hoa Kỳ được neo giữ bởi các loại tiền tệ chính như đồng euro và đồng nhân dân tệ; mặt khác là sự phát triển nhanh chóng của các loại tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương (CBDC) ở nhiều quốc gia khác nhau. Hiện tại, trật tự tiền tệ quốc tế đang trải qua những thay đổi sâu sắc: các yếu tố như vấn đề nợ của Mỹ và xung đột địa chính trị đã cùng nhau thúc đẩy quá trình "phi đô la hóa" ngày càng sâu sắc. Sự chuyển dịch cơ cấu này đã làm gia tăng nhu cầu thị trường đối với các loại tiền tệ không phải của Mỹ. Trong bối cảnh đó, sự xuất hiện của stablecoin mang đến những cơ hội mới cho các nền kinh tế ngoài Mỹ tham gia vào cuộc cạnh tranh tiền tệ. Bằng cách xây dựng các mạng lưới thanh toán thay thế dựa trên blockchain, các quốc gia này có thể thiết lập các kênh lưu thông tiền tệ mới bên ngoài hệ thống SWIFT.

Tác động đến Trung Quốc: Liệu stablecoin có vượt qua được kiểm soát vốn không?

Đối với Trung Quốc, stablecoin không chỉ cung cấp cho Trung Quốc một công cụ mới để tham gia vào quản trị tài chính toàn cầu mà còn đặt ra những thách thức mới cho hệ thống quản lý hiện hành.

Xét về thương mại xuyên biên giới , stablecoin có thể thể hiện hai lợi thế cốt lõi: Thứ nhất, là quốc gia thương mại lớn nhất thế giới, Trung Quốc có lợi thế quy mô tự nhiên trong việc ứng dụng stablecoin. Stablecoin có thể cải thiện hiệu quả thanh toán xuyên biên giới, tránh phí cao và quy trình rườm rà của các phương pháp truyền thống, đồng thời cải thiện đáng kể hiệu quả luân chuyển vốn. Thứ hai, stablecoin đã xây dựng một mạng lưới thanh toán phi tập trung mới, vượt qua tình thế tiến thoái lưỡng nan khi phải sử dụng đô la Mỹ và các ngân hàng đại lý để quyết toán, cung cấp cho các công ty Trung Quốc các kênh thanh toán thay thế trong hoàn cảnh tài chính quốc tế phức tạp, giúp tăng cường khả năng phục hồi và tính linh hoạt của các công ty trong thương mại toàn cầu và có ý nghĩa chiến lược quan trọng trong bối cảnh địa kinh tế hiện tại.

Trên thị trường vốn , stablecoin có thể tăng cường khả năng thâm nhập tài chính và nâng cao hiệu quả cũng như thanh khoản của việc phân bổ nguồn lực tài chính. Ở một số khu vực có cơ sở hạ tầng tài chính lạc hậu, stablecoin có thể cung cấp một lối vào dịch vụ tài chính có ngưỡng thấp. Ngoài ra, stablecoin cung cấp những ý tưởng mới cho đổi mới token hóa tài sản , nhưng việc áp dụng chúng đòi hỏi phải đánh giá thận trọng tài sản và sự phù hợp của nhà đầu tư. Lấy trường hợp của Longxin Group vào năm 2023 làm ví dụ, tập đoàn này sử dụng hơn 9.000 cọc sạc làm tài sản neo RWA và phát hành tài sản kỹ thuật số đại diện cho quyền lợi nhuận một phần dựa trên công nghệ Ant Chuỗi . Trong tương lai, trong các tình huống như thanh toán sạc và quyết toán năng lượng xanh, stablecoin có thể đóng vai trò là chức năng thanh toán quyết toán, và hợp đồng thông minh cũng có thể hiện thực hóa việc phân phối tự động lợi nhuận giảm phát thải carbon. Tuy nhiên, cần phải cảnh giác rằng không phải tất cả tài sản đều phù hợp để token hóa và chúng ta phải cảnh giác với rủi rủi ro bong bóng do mọi thứ đều nằm trên Chuỗi gây ra.

Tuy nhiên, như đã đề cập ở Phần 2, stablecoin tiềm ẩn nhiều rủi ro và phải đối mặt với sự đánh đổi giữa tính ổn định tài chính và hiệu quả chi phí cũng như khả năng mở rộng toàn diện. Ngoài ra, đối với Trung Quốc, cần đặc biệt lưu ý hai điểm sau:

►Vì stablecoin có nặc danh cao, chúng thường có thể bỏ qua các hệ thống quyết toán ngân hàng xuyên biên giới truyền thống và không cần phải tuân theo các quy định kiểm soát ngoại hối hoặc dòng vốn nghiêm ngặt, điều này có thể làm suy yếu hiệu quả của các biện pháp kiểm soát vốn . Quan điểm thậm chí còn cho rằng stablecoin có thể "vượt qua" các biện pháp kiểm soát vốn. Về mặt kỹ thuật, thực sự có các đòn bẩy để quản lý tài khoản stablecoin : Về mặt kỹ thuật, nút kiểm soát vốn có thể được thiết lập trên chuỗi công khai , và các thông số kỹ thuật về giao dịch hoặc hiệu suất có thể được thiết lập trên hợp đồng thông minh; ví lưu ký cũng có thể thực hiện giám sát. Tuy nhiên, không thể phủ nhận rằng công nghệ stablecoin về cơ bản đã giải quyết được vấn đề phối hợp điểm-điểm (sự trùng hợp kép của các nhu cầu), điều này có thể khuyến khích "giao dịch ngược" xuyên biên giới. So với mô hình truyền thống, giao dịch ngược stablecoin có tốc độ luân chuyển vốn nhanh hơn, chi phí thấp hơn và nặc danh cao hơn. Giao dịch ngược truyền thống dựa vào các ngân hàng ngầm[17] làm trung gian, và dòng tiền tương đối dễ theo dõi; trong khi giao dịch ngược stablecoin làm giảm ngưỡng giao dịch và khả năng hiển thị theo quy định. Cụ thể, theo mô hình truyền thống, dòng vốn chảy ra cần phải trải qua một chuỗi chuyển tiền phức tạp từ các tài khoản trong nước đến các ngân hàng ngầm, rồi từ các ngân hàng ngầm đến các tài khoản nước ngoài, liên quan đến lần giao dịch nhân dân tệ và ngoại tệ. Theo mô hình stablecoin , một số liên kết trung gian bị loại bỏ, điều này có thể làm tăng tốc độ giao dịch và tính ẩn danh.

► Việc gia tăng thị phần của stablecoin đô la Mỹ có thể cản trở việc quốc tế hóa đồng Nhân dân tệ. Thị trường stablecoin toàn cầu đã vượt quá 260 tỷ đô la Mỹ, trong đó hơn 95% được neo vào đồng đô la Mỹ. Nếu đồng đô la Mỹ độc quyền lĩnh vự