Từ ngưỡng gia nhập đến trò chơi của tổ chức: Phân tích so sánh các chiến lược quản lý stablecoin tại Hoa Kỳ, Châu Âu và Hồng Kông

Stablecoin đang nhanh chóng khẳng định địa vị cơ sở hạ tầng trong hệ thống tài chính kỹ thuật số. Khi quy mô lưu thông của chúng tăng lên, các khu vực pháp lý lớn đang đẩy mạnh giám sát quy định, nỗ lực dẫn đầu trong việc tái cấu trúc thể chế. Mặc dù Hoa Kỳ, Châu Âu và Hồng Kông đều nhấn mạnh "tuân thủ là trên hết", nhưng họ đang dần hình thành ba mô hình quy định riêng biệt về thiết kế thể chế, định vị thị trường và tích hợp công nghệ. Sự khác biệt này không chỉ ảnh hưởng đến logic quản trị tài chính địa phương mà còn tác động sâu sắc đến sự phát triển và ranh giới thể chế của thị trường stablecoin toàn cầu.

Phân tích so sánh cốt lõi: Sự khác biệt về thể chế và ý định chiến lược trong các con đường quản lý của ba khu vực pháp lý chính

Ba chiến lược điển hình đang nổi lên tại các khu vực pháp lý lớn trên thế giới: EU tìm cách thúc đẩy sự thống nhất thị trường và hội tụ thể chế thông qua khuôn khổ MiCA; Hoa Kỳ tập trung vào vị trí chủ đạo tài chính, đưa stablecoin vào cơ sở hạ tầng tài chính liên bang thông qua luật pháp; và Hồng Kông, Trung Quốc, thúc đẩy tính minh bạch hạn chế và các thử nghiệm token hóa dưới sự giám sát thận trọng. Phần sau đây so sánh những khác biệt cốt lõi giữa ba khu vực pháp lý này về triết lý quản lý, khuôn khổ thể chế và mục tiêu thị trường.

EU: Xây dựng thị trường crypto nội bộ với các hệ thống thống nhất

Đạo luật Thị trường Tài tài sản Crypto (MiCA) của Liên minh Châu Âu nhằm mục đích tích hợp thị trường tài sản crypto vào trật tự tài chính hiện hành thông qua một khuôn khổ pháp lý thống nhất trên toàn Khu vực Kinh tế Châu Âu. MiCA có cấu trúc rõ ràng và phạm vi áp dụng rộng, bao gồm tất cả các loại tài sản crypto (như token tiền điện tử (ETM) và token tham khảo tài sản (ART)), cũng như nhiều loại nhà cung cấp dịch vụ tài sản crypto (CASP).

EU áp dụng "hệ thống hộ chiếu" cho giấy phép và ngưỡng nhập cảnh. Khi một công ty được cấp giấy phép MiCA tại bất kỳ quốc gia thành viên EU nào, dịch vụ của công ty đó có thể được sử dụng tại 30 quốc gia thuộc Khu vực Kinh tế Châu Âu (EEA), góp phần đáng kể vào việc thống nhất thị trường.

Thiết kế cấp cao này đã nhanh chóng thúc đẩy việc tuân thủ thị trường. Tính đến thống kê sơ bộ từ các chuyên gia trong ngành, hơn 50 tổ chức đã được cấp phép liên quan, thiết lập một hệ sinh thái stablecoin được quản lý. Tuy nhiên, các hạn chế nghiêm ngặt của MiCA đối với dự trữ (như cấm trả lãi và giới hạn phạm vi đầu tư) cũng đã bóp nghẹt các mô hình lợi nhuận, làm dấy lên lo ngại về tính bền vững trong một số tổ chức. Mặc dù vậy, việc gia nhập thị trường thống nhất và sự chắc chắn của các tổ chức đã thu hút các công ty liên ngành như Coinbase và BBVA đẩy nhanh việc triển khai.

Hoa Kỳ: Phát triển từ sự phân mảnh quy định sang sự hội nhập liên bang

Cách tiếp cận quản lý của Hoa Kỳ stablecoin chịu ảnh hưởng nhiều hơn từ yếu tố địa chính trị. Đề án như Đạo luật GENIUS cố gắng tích hợp stablecoin vào hệ thống thanh toán bù trừ quốc gia, trao cho chúng nhân vật"mở rộng mạng lưới đô la Mỹ". Hiện tại, việc quản lý được dẫn dắt bởi cả chính quyền liên bang và tiểu bang, và hầu hết các đợt phát hành stablecoin vẫn hoạt động thông qua giấy phép cấp tiểu bang. Tuy nhiên, khi khối lượng stablecoin tăng trưởng, quy định của liên bang đang gia tăng sự can thiệp trực tiếp vào các tổ chức phát hành có hệ thống.

Khung đề xuất nhấn mạnh tính an toàn của dự trữ (ví dụ: bảo hiểm 100% trái phiếu kho bạc) và khuyến khích các đơn vị phát hành stablecoin lớn nộp đơn xin giấy phép ngân hàng và tài khoản chính để truy cập vào mạng lưới thanh toán bù trừ Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ. Các đơn xin giấy phép ngân hàng của Circle và Ripple là những ví dụ điển hình cho hướng nghiên cứu này. Mặc dù mô hình này không cho phép stablecoin trả lãi, nhưng bằng cách tích hợp với việc kinh doanh ngân hàng, nó có tiềm năng tạo ra các kênh lợi nhuận mới dựa trên tín dụng, lưu ký và trung gian tài chính.

Hồng Kông, Trung Quốc: Thúc đẩy các thử nghiệm mở cửa và token hóa hạn chế dưới các rào cản cao

Hồng Kông, Trung Quốc, đang áp dụng một cách tiếp cận thận trọng và thực dụng đối với quy định về stablecoin, nhấn mạnh vào tính thận trọng. Trong Sắc lệnh Stablecoin , sẽ có hiệu lực vào tháng 8, HKMA dự kiến chỉ cấp một số lượng giấy phép nhất định trong giai đoạn đầu, nhấn mạnh phương châm "thiết lập trước khi tháo dỡ". Hồng Kông yêu cầu 100% dự trữ chất lượng cao, cấm sử dụng dự trữ cho mục đích quản lý tài sản rủi ro và củng cố vị thế chức năng của stablecoin như một công cụ thanh toán và bù trừ.

Thiết kế hệ thống bảo mật cao này đã làm giảm biên lợi nhuận truyền thống, nhưng Hồng Kông đang thúc đẩy việc áp dụng stablecoin vào tài sản thực tế (RWA), bao gồm trái phiếu, tín dụng carbon và tài chính Chuỗi cung ứng, thông qua các chương trình thử nghiệm pháp lý như Dự án Ensemble. Trong khi đó, nhân vật của Hồng Kông đối với stablecoin Nhân dân tệ (CNY) (CNHC) đang ngày càng rõ ràng hơn. Thông qua cơ chế song song "phát hành ngoài khơi và phát hành trên Chuỗi", Hồng Kông đang khám phá những hướng đi mới cho việc quốc tế hóa đồng Nhân dân tệ.

Tác động liên ngành: Định hình trật tự tài chính số mới

Khi quy định toàn cầu stablecoin ngày càng rõ ràng, ranh giới thể chế và nhân vật thị trường của loại tài sản này sẽ được định nghĩa lại. Từ góc độ vĩ mô, sự khác biệt về lộ trình tuân thủ không chỉ phản ánh sự khác biệt trong triết lý quản trị tài chính giữa các quốc gia mà còn định hình lại bối cảnh cạnh tranh, logic lợi nhuận và lộ trình công nghệ cho stablecoin.

Thứ nhất, sự rõ ràng về quy định đang biến chính trạng thái tuân thủ thành một trong tài sản thị trường quan trọng nhất. Giấy phép không chỉ cấp quyền tiếp cận thị trường mà còn xác định khả năng của một tổ chức trong việc tiếp cận các mạng lưới thanh toán bù trừ quan trọng, đảm bảo quan hệ đối tác ngân hàng và thu hút khách hàng tổ chức cũng như vốn đầu rủi ro. Một xu hướng rõ ràng về tập trung thị trường đang nổi lên: các tổ chức hàng đầu với trình độ ngân hàng, năng lực tuân thủ và năng lực quyết toán đang giành được địa vị thống lĩnh. Ví dụ: Circle và Ripple đang tích cực xin giấy phép tài chính liên bang để nắm quyền kiểm soát hoàn toàn việc phát hành, lưu ký và lưu hành stablecoin. Lợi thế về quy định này đã trở thành rào cản thị trường, đẩy nhanh quá trình rút lui của những người chơi không đủ tiêu chuẩn.

Đồng thời, các yêu cầu tuân thủ ngày càng nghiêm ngặt đang buộc các dự án stablecoin phải điều chỉnh mô hình lợi nhuận. Cơ cấu lợi nhuận truyền thống, dựa trên chênh lệch lãi suất và lãi suất dự trữ, đang phải đối mặt với các ràng buộc pháp lý như hạn chế thành phần dự trữ và lệnh cấm trả lãi. Dưới áp lực này, giá trị của stablecoin đang phát triển theo hướng "hướng dịch vụ": chức năng của chúng không còn đơn thuần là thay thế một loại tiền tệ duy nhất, mà được tích hợp vào các quy trình tài chính phức tạp hơn như thanh toán xuyên biên giới, lưu ký tài sản và thanh toán bù trừ Chuỗi . Tiềm năng lợi nhuận sẽ ngày càng đến từ các dịch vụ ngoại vi, danh mục tài sản Chuỗi (như RWA), và hiệu quả hoạt động được cải thiện. Sự chuyển đổi này cũng phản ánh những dấu hiệu ban đầu của việc stablecoin phát triển từ một "sản phẩm đơn lẻ" thành "năng lực nền tảng".

Việc làm rõ các quy định cũng đang sụp đổ việc chuẩn hóa các kiến trúc kỹ thuật cơ bản. Ví dụ, các nhà cung cấp dịch vụ cơ sở hạ tầng như Cobo đang mô-đun các khả năng như lưu ký trên Chuỗi, thanh toán bù trừ, quản lý rủi ro, nạp rút tiền, nhận diện khách hàng (KYC) và khả năng tương tác xuyên Chuỗi , cung cấp cho các tổ chức các thành phần phát hành và lưu thông "cắm là chạy". Các dịch vụ này không chỉ giảm rào cản tuân thủ quy định đối với các dự án stablecoin mà còn cho phép các công ty không phải là công ty crypto gốc (chẳng hạn như các công ty đang chuyển đổi sang Web2) nhanh chóng tích hợp các khả năng liên quan. Các yêu cầu về tuân thủ và trừu tượng hóa kỹ thuật được liên kết động ở đây: các cơ quan quản lý xác định các ranh giới, và các nhà cung cấp công nghệ chịu trách nhiệm chuyển đổi chúng thành các giao diện thực thi, từ đó cải thiện tính linh hoạt và tính ổn định tổng thể của hệ thống.

Nhìn rộng hơn, stablecoin đang trở thành một chiến trường mới trong cuộc cạnh tranh tiền tệ toàn cầu. Hoa Kỳ, thông qua Đạo luật GENIUS, đang thúc đẩy việc tích hợp stablecoin định giá bằng đô la vào hệ thống thanh toán bù trừ liên bang, củng cố lợi thế quyết toán toàn cầu của chúng. Liên minh Châu Âu, thông qua MiCA, đang thiết lập quy định thống nhất và tăng cường tỷ trọng chiến lược của đồng euro trong nền kinh tế kỹ thuật số. Trung Quốc, thông qua cơ cấu stablecoin nhân dân tệ "nội địa" và "ngoại địa", đang thúc đẩy việc tích hợp tài sản dân tệ vào Chuỗi tài sản trực tuyến và các ứng dụng xuyên biên giới. Những cách tiếp cận khác biệt này đang đẩy nhanh quá trình phân tầng thị trường stablecoin theo các khía cạnh địa lý và thể chế, có khả năng tác động đến chủ quyền tiền tệ của các quốc gia nhỏ, dòng vốn xuyên biên giới và sự ổn định tài chính.

Tuy nhiên, sự rõ ràng về quy định không tự động đảm bảo việc áp dụng rộng rãi. Tiềm năng áp dụng rộng rãi stablecoin vẫn phụ thuộc vào việc chúng có thể đạt được cả độ tin cậy lẫn khả năng sử dụng hay không. Sự phức tạp về mặt kỹ thuật, gánh nặng tuân thủ, và sự khác biệt giữa các khu vực về sở thích đối với hiệu quả quyết toán và bảo vệ người tiêu dùng là những rào cản thực tế đối với việc triển khai. Cuối cùng, việc đơn giản hóa trải nghiệm người dùng và giảm thiểu rào cản áp dụng mà không ảnh hưởng đến việc tuân thủ quy định sẽ quyết định liệu stablecoin có thể được địa vị trong thanh toán hàng ngày và như một phương tiện lưu trữ giá trị hay không. Đây là mắt xích cuối cùng mà các cơ quan quản lý và công nghệ phải cùng nhau giải quyết.