Tác giả: 0xYYcn Yiran (Nghiên cứu Bitfox)
Quy mô và tầm quan trọng của thị trường stablecoin tiếp tục gia tăng, được thúc đẩy bởi sự nóng của thị trường tiền điện tử và việc mở rộng các trường hợp sử dụng chính. Tính đến giữa năm 2025, tổng giá trị vốn hóa của chúng đã vượt quá 250 tỷ đô la, tăng hơn 22% so với đầu năm. Báo cáo của Morgan Stanley cho thấy những token được liên kết với đô la hiện có khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày hơn 100 tỷ đô la, và trong năm 2024 đã thúc đẩy tổng khối lượng giao dịch trên chuỗi lên tới 27,6 nghìn tỷ đô la. Theo dữ liệu của Nasdaq, quy mô giao dịch này đã vượt qua tổng của Visa và Mastercard. Tuy nhiên, đằng sau bức tranh phát triển này, có một loạt các mối nguy hiểm tiềm ẩn, đặc biệt là mô hình kinh doanh của nhà phát hành và tính ổn định của chính các token, gắn chặt với những thay đổi lãi suất của Hoa Kỳ. Khi cuộc họp tiếp theo của Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC) đang đến gần, nghiên cứu này tập trung vào các stablecoin được hỗ trợ bằng tiền pháp định (như USDT, USDC), từ một góc nhìn toàn cầu, để khám phá sâu về chu kỳ lãi suất của Cục dự trữ liên bang và các rủi ro tiềm ẩn khác có thể định hình lại bối cảnh ngành.
Stablecoin 101: Phát triển giữa làn sóng và quy định
Định nghĩa stablecoin:
Stablecoin là một tài sản crypto được thiết kế để duy trì giá trị ổn định, mỗi token thường được neo với đô la theo tỷ lệ 1:1. Cơ chế duy trì giá trị chủ yếu được thực hiện theo hai cách: được hỗ trợ bởi tài sản dự trữ đầy đủ (như tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn), hoặc dựa vào thuật toán điều chỉnh cụ thể nguồn cung token. Các stablecoin được hỗ trợ bằng tiền pháp định như Tether (USDT) và Circle (USDC) cung cấp sự bảo đảm hoàn toàn cho mỗi đơn vị token được phát hành thông qua việc nắm giữ tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn. Cơ chế bảo đảm này là trọng tâm của tính ổn định giá. Theo dữ liệu của Hội đồng Đại Tây Dương (Atlantic Council), hiện tại khoảng 99% lượng lưu thông stablecoin do các loại được định giá bằng đô la chi phối
Ý nghĩa và tình trạng ngành:
Năm 2025, stablecoin đang vượt ra khỏi phạm vi crypto, tăng tốc hội nhập vào các kịch bản tài chính và thương mại chính thống. Visa, một đại gia thanh toán quốc tế, đã ra mắt nền tảng hỗ trợ các ngân hàng phát hành stablecoin, Stripe tích hợp chức năng thanh toán stablecoin, Amazon và Walmart cũng đang thai nghén việc phát hành stablecoin riêng của mình. Đồng thời, khuôn khổ quy định toàn cầu đang dần hình thành. Vào tháng 6 năm 2025, Thượng viện Hoa Kỳ đã thông qua Đạo luật GENIUS - một dấu mốc về quy định stablecoin, trở thành luật quy định stablecoin đầu tiên ở cấp liên bang; các yêu cầu chính bao gồm: nhà phát hành phải duy trì tỷ lệ hỗ trợ 1:1 ổn định bằng các tài sản thanh khoản chất lượng cao (tiền mặt hoặc trái phiếu ngắn hạn đáo hạn trong ba tháng), và làm rõ nghĩa vụ bảo vệ quyền của người nắm giữ. Ở thị trường châu Âu bên kia Đại Tây Dương, khuôn khổ Đạo luật Quy định Thị trường Tài sản Crypto (MiCA) có các quy định nghiêm ngặt hơn, trao quyền cho các cơ quan hạn chế lưu thông các stablecoin phi đồng euro khi chúng đe dọa sự ổn định của đồng euro. Ở cấp độ thị trường, stablecoin thể hiện động lực tăng trưởng mạnh mẽ: tính đến tháng 6 năm 2025, tổng giá trị lưu thông của chúng đã vượt quá 255 tỷ đô la. Citigroup dự đoán quy mô thị trường này có thể tăng lên đến 1,6 nghìn tỷ đô la vào trước năm 2030, tăng gấp khoảng bảy lần. Điều này rõ ràng cho thấy stablecoin đang tiến tới chính thống hóa, nhưng sự tăng trưởng nhanh chóng của chúng cũng đi kèm với những rủi ro và ma sát mới.
(Phần còn lại của bản dịch tương tự, tuân thủ nguyên tắc dịch sang tiếng Việt và giữ nguyên các thẻ HTML)Các rủi ro cốt lõi ngoài lãi suất: Những thách thức đa chiều của hệ thống stablecoin
Mặc dù động thái lãi suất chiếm vị trí trung tâm trong ngành stablecoin, nhưng vẫn tồn tại nhiều rủi ro và thách thức then chốt khác trong hệ thống này. Trong bối cảnh kỳ vọng lạc quan của ngành, việc hệ thống hóa các yếu tố rủi ro này là vô cùng cần thiết để cung cấp một phân tích toàn diện và khách quan:
Tính không chắc chắn về quy định và pháp luật
Hoạt động của stablecoin hiện đang bị ràng buộc bởi các khuôn khổ quy định manh mún như Đạo luật Thanh toán Stablecoin (GENIUS Act) của Hoa Kỳ và Đạo luật Quản lý Thị trường Tài sản Crypto (MiCA) của Liên minh Châu Âu. Mặc dù khung này mang lại tính hợp pháp cho một số nhà phát hành, nhưng đồng thời cũng mang lại chi phí tuân thủ cao và các hạn chế đột xuất về việc tiếp cận thị trường. Các cơ quan quản lý áp dụng các biện pháp cưỡng chế đối với việc thiếu minh bạch về quỹ dự trữ, né tránh các lệnh trừng phạt (chẳng hạn như các giao dịch trị giá hàng tỷ đô la của Tether tại các khu vực bị trừng phạt) hoặc vi phạm quyền lợi của người tiêu dùng có thể nhanh chóng dẫn đến việc chức năng hoàn trả của một stablecoin cụ thể bị đình chỉ hoặc bị loại khỏi thị trường trọng yếu.
Rủi ro hợp tác ngân hàng và tập trung thanh khoản
Việc lưu trữ dự trữ và dịch vụ kênh tiền pháp định (nạp/rút tiền) của stablecoin được đảm bảo bằng tiền pháp định phụ thuộc rất nhiều vào các ngân hàng hợp tác hạn chế. Khủng hoảng đột xuất của ngân hàng hợp tác (như việc ngân hàng Silicon Valley (SVB) sụp đổ dẫn đến việc đóng băng 3,3 tỷ đô la dự trữ USDC) hoặc đợt hoàn trả hàng loạt có thể nhanh chóng làm cạn kiệt dự trữ tiền gửi ngân hàng, gây ra tình trạng mất neo, và đe dọa tính ổn định thanh khoản của hệ thống ngân hàng rộng lớn hơn khi áp lực hoàn trả bán buôn phá vỡ đệm tiền mặt của ngân hàng.
Rủi ro ổn định neo và mất neo
Ngay cả khi tuyên bố được đảm bảo hoàn toàn, stablecoin vẫn có thể và thực sự đã từng xảy ra sự sụp đổ cơ chế neo khi niềm tin thị trường bị lung lay (chẳng hạn như vào tháng 3 năm 2023, do lo ngại về khả năng tiếp cận tài sản dự trữ, giá USDC đã giảm mạnh xuống 0,88 đô la). Đường cong độ bền của stablecoin thuật toán còn dốc hơn, và sự sụp đổ của TerraUSD (UST) vào năm 2022 là một ví dụ điển hình.
Tính minh bạch và rủi ro đối tác giao dịch
Người dùng dựa vào các báo cáo bằng chứng dự phòng (Attestations) do nhà phát hành (thường theo quý) phát hành để đánh giá tính xác thực và thanh khoản của tài sản. Tuy nhiên, việc thiếu kiểm toán toàn diện và công khai dẫn đến tính đáng tin bị nghi ngờ. Cho dù là tiền mặt được gửi tại ngân hàng, phần của quỹ thị trường tiền tệ hay tài sản thỏa thuận mua lại, các tài sản dự trữ đều chứa đựng rủi ro đối tác giao dịch và rủi ro tín dụng, có thể gây tổn hại đáng kể khả năng bảo đảm hoàn trả trong các kịch bản áp lực.
Các mối lo ngại về an toàn vận hành và kỹ thuật
Stablecoin tập trung có thể đóng băng hoặc tịch thu token để ứng phó với các cuộc tấn công, nhưng cũng mang lại rủi ro quản trị điểm đơn; các phiên bản DeFi dễ bị tấn công bởi các lỗ hổng hợp đồng thông minh, tấn công cầu nối xuyên chuỗi và việc các tổ chức lưu ký bị hack. Đồng thời, các sai sót của người dùng, phishing và tính không thể đảo ngược của các giao dịch blockchain cũng tạo ra những thách thức an toàn hàng ngày cho những người nắm giữ.
Các mối lo ngại về ổn định tài chính vĩ mô
Số tiền dự trữ stablecoin lên tới hàng trăm tỷ đô la được tập trung vào thị trường trái phiếu Hoa Kỳ ngắn hạn, và các hành vi hoàn trả quy mô lớn sẽ trực tiếp ảnh hưởng đến cấu trúc nhu cầu trái phiếu và độ biến động lợi suất. Các kịch bản dòng chảy cực đoan có thể kích hoạt việc bán tháo hoảng loạn trên thị trường trái phiếu (Fire-sales); đồng thời việc sử dụng rộng rãi stablecoin để đô la hóa có thể làm suy yếu hiệu lực truyền dẫn chính sách tiền tệ của Cục dự trữ liên bang (Fed), từ đó đẩy nhanh việc phát triển đồng tiền số của ngân hàng trung ương Hoa Kỳ (CBDC) hoặc thiết lập các rào cản giám sát nghiêm ngặt hơn.
Kết luận
Khi cuộc họp tiếp theo của Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC) đang đến gần, mặc dù thị trường nhìn chung dự đoán sẽ giữ nguyên lãi suất, nhưng các biên bản họp và hướng dẫn về triển vọng tiếp theo sẽ trở thành tâm điểm chú ý. Sự tăng trưởng đáng kể của các stablecoin được đảm bảo bằng tiền pháp định như USDT, USDC đã che giấu bản chất mô hình kinh doanh gắn chặt với các biến động lãi suất của Hoa Kỳ. Nhìn về tương lai, ngay cả việc giảm lãi suất nhẹ (ví dụ 25-50 điểm cơ bản) cũng có thể xói mòn hàng trăm triệu đô la thu nhập lãi, buộc các nhà phát hành phải đánh giá lại con đường tăng trưởng hoặc chuyển một phần lợi nhuận cho những người nắm giữ để duy trì tỷ lệ áp dụng thị trường.
Ngoài tính nhạy cảm với lãi suất, stablecoin còn phải đối mặt với môi trường quy định không ngừng phát triển, rủi ro ngân hàng và tập trung thanh khoản, các thách thức về tính toàn vẹn neo, cũng như các mối lo ngại vận hành từ các lỗ hổng hợp đồng thông minh đến việc thiếu minh bạch về dự trữ. Đặc biệt quan trọng là khi các token này trở thành chủ nợ có hệ thống quan trọng của trái phiếu Hoa Kỳ ngắn hạn, các hành vi hoàn trả của chúng có thể sẽ tác động đến cơ chế định giá thị trường trái phiếu toàn cầu và can thiệp vào con đường truyền dẫn hiệu lực chính sách tiền tệ.
