Hivemind: Nhà sáng lập Ethena, Đạo luật GENIUS & L1 bị định giá quá cao
Tác giả gốc: Empire
Bản dịch gốc: Vernacular Blockchain
Stablecoin USDe của Ethena (ENA) gần đây đã bùng nổ về mức độ phổ biến, với giá trị vốn hóa thị trường tăng vọt từ 140 triệu đô la lên 7,2 tỷ đô la trong một năm, tăng hơn 50 lần. Sau khi Đạo luật GENIUS được thông qua, Ethena Labs đã nhanh chóng hợp tác với Anchorage Digital, một ngân hàng crypto liên bang Hoa Kỳ, để ra mắt USDtb, stablecoin đầu tiên tuân thủ GENIUS và được quản lý bởi liên bang, mang đến một stablecoin tuân thủ cho nhà đầu tư bán lẻ Hoa Kỳ . Đồng thời, họ đã ra mắt StableCoinX, huy động được 360 triệu đô la với kế hoạch niêm yết trên Nasdaq và khởi động chương trình mua lại 260 triệu đô la, khơi dậy sự hào hứng của thị trường.
Gần đây, người sáng lập Ethena là Guy Young đã được người dẫn chương trình Hive Mind Jose Madu phỏng vấn, tiết lộ lý do khiến Ethena tăng trưởng nhanh chóng trên thị trường stablecoin và quan điểm của ông về bối cảnh thị trường hiện tại.
Sau đây là một đoạn trích từ podcast:
Câu hỏi 1: Anh ơi, tuần này anh đã có thông báo quan trọng về việc tài sảnUSDE gia nhập thị trường trái phiếu doanh nghiệp. Anh có thể chia sẻ đôi bối cảnh và tại sao nó lại quan trọng không?
Guy Young: Chắc chắn rồi. Chúng tôi bắt đầu thực hiện dự án này vào đầu năm nay, khoảng tháng 12 hoặc tháng 1 gì đó. Hồi đó, thị trường chưa sôi động như bây giờ, khi các dự án tương tự xuất hiện gần như hàng ngày. Nhìn vào hiệu suất của Circle trên thị trường đại chúng, chúng tôi nhận ra rằng nhu cầu cho loại hình chủ đề này vượt xa nguồn cung trên thị trường truyền thống , và có lượng lớn vốn đang tìm kiếm cơ hội đầu tư trong đó , điều này mang đến một cơ hội thú vị cho chúng tôi.
Từ góc độ vĩ mô, tôi đã lo ngại về dòng tiền đổ vào Altcoin trong thị trường crypto trong 18 tháng qua. Giá trị vốn hóa thị trường thị trường Altcoin đạt đỉnh gần như tương đương nhau vào cả năm 2021 và 2024, chỉ dưới 1,2 nghìn tỷ đô la. Điều này cho thấy rõ ràng rằng nguồn vốn toàn cầu có sẵn để đầu tư vào token 99% này là có hạn. Ngành công nghiệp này cần phải trưởng thành, và để vượt qua giá trị vốn hóa thị trường thị trường 1,2 nghìn tỷ đô la, nó phải thu hút các nhà đầu tư cổ phiếu với dòng vốn lớn.
Chúng tôi không quan tâm đến việc giao dịch tài sản ngắn hạn với mức phí bảo hiểm cao, mà hướng đến việc mở rộng khả năng tiếp cận đến một cơ sở nhà đầu tư rộng lớn hơn. Ngay cả việc cung cấp quyền truy cập token với giá trị tài sản ròng gấp 1 lần vẫn tốt hơn là bị cắt đứt hoàn toàn khỏi các thị trường này. Đây là một sự kết hợp thú vị: thị trường truyền thống có nhu cầu mạnh mẽ đối với các chủ đề này, trong khi thị trường crypto đang đối mặt với những thách thức về thanh khoản, và giải pháp của chúng tôi sẽ giải quyết vấn đề này.
Q2: Chúng tôi rất hào hứng với tài sản USDE. Khi nào nó sẽ bắt đầu giao dịch? Tổng số vốn đã được huy động là bao nhiêu? Bạn có thể chia sẻ thêm chi tiết không? Ethena Labs đã tweet rằng họ có tỷ lệ giá trị vốn hóa thị trường tiền mặt tài sản cao nhất trong số các dự án. Bạn có thể giải thích thêm về điều này không?
Guy Young: Tổng quy mô dự án vào khoảng 360 triệu đô la, trong đó 260 triệu đô la là tiền mặt. Chiếm tỷ lệ tiền mặt của chúng tôi cao hơn đáng kể so với các dự án tương tự khác, vì nhiều dự án chỉ đơn giản là công cụ thoát thanh thanh khoản, với các nhà đầu tư đầu tư vào token với hy vọng bán chúng trên thị trường mở. Mục tiêu của chúng tôi là giới thiệu tiền mặt mới để giải quyết các vấn đề về thanh khoản. Số tiền huy động được của Ethena chiếm khoảng 8% giá trị vốn hóa thị trường đang lưu hành, sẽ được sử dụng để mua token trên thị trường mở. Hype, dự án lớn thứ hai, đã huy động được ít hơn 2%. Điều này khá đáng kể trên thị trường. Dự án của chúng tôi lớn so với quy mô tài sản cơ bản của nó và số tiền mặt huy động được sẽ có tác động đáng kể đến token. Ví dụ: 500 triệu đô la sẽ có tác động tối thiểu đến Ethereum, nhưng nó sẽ có tác động đáng kể đến token của chúng tôi.
Câu hỏi 3: Nhu cầu đầu tư thuần túy stablecoin đang rất lớn, hoàn cảnh pháp lý ngày càng thân thiện hơn, chẳng hạn như việc thông qua Đạo luật Genius, và thị trường đang nhiệt tình ủng hộ Circle. Ông có thể chia sẻ về những thách thức mà Circle đang phải đối mặt, chẳng hạn như tác động của việc lãi suất trái phiếu kho bạc giảm đối với việc kinh doanh của ông không?
Guy Young: Cảm ơn câu hỏi của bạn. Tôi xin giải thích sức hấp dẫn của Ethena đối với các nhà đầu tư thị trường đại chúng và các tổ chức, cũng như cơ chế hoạt động và lợi thế cạnh tranh của USDE.
Stablecoin có nhiều ứng dụng đa dạng, từ việc đóng vai trò là tài sản thế chấp cho giao dịch trên sàn giao dịch tập trung đến việc cung cấp kênh thanh toán và chuyển tiền bằng đô la cho các nước đang phát triển. Trong tương lai, mỗi đơn vị phát hành sẽ tập trung vào một phân khúc thị trường cụ thể thay vì cố gắng trở thành một giải pháp chung cho tất cả.
Chiến lược của Ethena rất rõ ràng: chúng tôi tập trung vào những trường hợp sử dụng tốt hơn gấp 10 lần so với các đối thủ khác. Là một công ty khởi nghiệp đang cạnh tranh với những gã khổng lồ trị giá hàng tỷ giá trị vốn hóa thị trường, chúng tôi không cho rằng mình có thể chiến thắng trên mọi phương diện. Thay vào đó, chúng tôi chọn tập trung vào trường hợp sử dụng tiết kiệm.
Tài sản USD có lợi nhuận cao hơn về mặt cấu trúc là một công cụ tiết kiệm tốt hơn so với tài sản không sinh lời. Lợi thế này cũng mở rộng sang các trường hợp khác, chẳng hạn như sử dụng làm tài sản thế chấp cho các hợp đồng vĩnh viễn hoặc nhúng vào các ứng dụng DeFi để tạo ra các sản phẩm mới. Đây là thị trường ngách của Ethena và là lĩnh vực chúng tôi đang đạt được tăng trưởng.
Đến năm 2024, tỷ suất lợi nhuận trung bình hàng năm của USDE sẽ đạt 18%, gấp bốn lần thu nhập của Circle . Sau khi điều chỉnh theo lợi nhuận, tài sản của Ethena tương đương 28 tỷ đô la, tương đương với Circle. Điều này có nghĩa là chúng tôi có thể cạnh tranh với những gã khổng lồ về thu nhập mà không cần bảng tài sản khổng lồ.
Về đối thủ cạnh tranh, chúng tôi xem Tether là đối tác, chứ không phải đối thủ cạnh tranh. Nhiều người không nhận ra rằng Ethena thực sự trao quyền cho người nắm giữ Tether trên toàn thế giới. Trong tài chính tập trung (CeFi), 70% thị trường hoán đổi vĩnh viễn được định giá bằng Tether. Mỗi 1 đô la tài sản thế chấp chảy vào Ethena tương đương với khoảng 0,70 đô la tăng trưởng nguồn cung Tether. Tether không cung cấp lợi nhuận, vì lợi nhuận của nó được thị trường chi trả gián tiếp thông qua giao dịch tương lai và cơ sở.
Ethena hiện thực hóa ứng dụng nắm bắt cơ sở của Tether trong CeFi, tạo ra một sản phẩm mới. Có thể nói Ethena là "phiên bản lợi nhuận" của Tether, với phần lớn tài sản thế chấp của chúng tôi là chính Tether, điều này thúc đẩy đáng kể tăng trưởng của Tether.
Câu hỏi 4: Khán giả có thể không quen thuộc lắm với Ethena, nhưng bạn có thể giới thiệu ngắn gọn về cách bạn tạo ra lợi nhuận không?
Guy Young: Chiến lược cốt lõi là giao dịch chênh lệch giá tiền mặt hoặc giao dịch cơ sở: long spot bán short hợp đồng tương lai hoặc hợp đồng vĩnh viễn. Thị trường crypto có tỷ lệ tài trợ, đơn giản là chi phí vốn long. Những thị trường này tăng theo thời gian, và các nhà đầu tư sẵn sàng long. Ethena kiếm lời bằng cách nắm bắt khoản chênh lệch đầu cơ này trên thị trường phái sinh.
Tương tự như vậy, tất cả tài sản đô la Mỹ hoặc stablecoin đều là một hình thức vay mượn. Mua USDC của Circle giống như cho chính phủ Hoa Kỳ vay tiền để đổi lấy giấy nợ (IOU); mua tài sản đô la Mỹ của Sky vay mượn thế chấp Ethereum trong DeFi; và USDE cung cấp vốn long trên CeFi. Các tổ chức vay mượn khác nhau dẫn đến lợi nhuận khác nhau.
Câu hỏi 5: Trong chu kỳ 2021, một số đồng tiền điện tử lớn đã chứng kiến mức chênh lệch giá cơ sở lên tới 50-60% trong nhiều tháng. Tuy nhiên, hiện nay, với thanh khoản tăng lên trên thị trường tương lai và sự tham gia của các nhà quản lý quỹ chuyên nghiệp và ETF , mức chênh lệch giá cơ sở đã giảm đáng kể. Ông đã trải nghiệm những biến động nào trong nội bộ? Ông cho rằng điều này sẽ phát triển như thế nào với sự ra mắt của tài sản dài hạn như ETF Solana và nhiều cơ hội hơn cho các nhà quản lý quỹ chuyên nghiệp?
Guy Young: Nguồn vốn cho giao dịch cơ sở trên ETF và CME ( Sàn giao dịch hàng hóa Chicago) khác biệt với thị trường crypto. Các tổ chức như Millennium, vốn yêu cầu các đơn vị lưu ký được xếp hạng AA, không thể triển khai vốn vào thị trường crypto. Do đó, tài chính truyền thống (TradFi) giao dịch lượng lớn trên CME, nơi rủi ro tín dụng gần như bằng không, nhưng lại không thể tiếp cận thị trường crypto. Điều này dẫn đến sự chênh lệch đáng kể giữa cơ sở của CME và thị trường crypto , phản ánh một phần rủi ro tín dụng của sàn giao dịch .
Dữ liệu từ năm 2024 cho thấy lãi suất cơ sở điều chỉnh theo tiền mặt của CME là khoảng 6,5%, tỷ suất lợi nhuận, trong khi tỷ suất lợi nhuận 18%, chênh lệch 1.000 điểm cơ bản. Mặc dù CME hỗ trợ các giao dịch này, nhưng việc thực hiện chúng thông qua Ethena sẽ hiệu quả hơn.
Nhiều Quỹ phòng hộ đang đầu tư vào Ethena vì không phải tất cả USDe đều được thế chấp (sUSDe). Khi USDe được sử dụng làm tiền tệ trong AMM (nhà tạo lập thị trường tự động) hoặc sổ lệnh, tỷ lệ thế chấp không bao giờ là 100%. Do đó, tỷ suất lợi nhuận của Ethena luôn cao hơn so lợi nhuận tự mình nắm giữ cơ sở. Mặc dù cơ sở sẽ co lại theo thời gian, chúng tôi kỳ vọng vốn của tổ chức sẽ chảy qua Ethena vì đây là một kênh hiệu quả hơn. Đây là một phần trong cơ sở đầu tư của chúng tôi. Một số người đã chỉ trích việc cơ sở giảm từ 60% khi ra mắt, nhưng đây là một hiện tượng tự nhiên. Ethena lớn mạnh bằng cách hạ chi phí vốn trên thị trường crypto xuống mức hợp lý trong tài chính truyền thống (ví dụ: 10-12%), thay vì 20-30%.
Câu hỏi 6: Mọi người thường tập trung vào lãi suất tài trợ cao của một số loại tiền điện tử nhất định, nhưng Ethena đã hạ lãi suất xuống, điều này có thể che giấu quy mô của các vị thế mua long hoặc mức độ đầu cơ. Bạn nghĩ gì về điều này?
Guy Young: Đúng vậy. Thị trường thậm chí còn quá nóng hơn cả trước khi có Ethena, đặc biệt là đối với BTC và ETH. Một phương pháp tốt để đo lường điều này là xem xét tỷ lệ tài trợ của Hyperliquid . Hiện tại, tỷ lệ tài trợ của Hyperliquid là khoảng 25%, trong khi Binance là 11%. Điều này là do hai yếu tố: thứ nhất, Hyperliquid có dòng tiền bán lẻ tự nhiên hơn, trong khi sàn giao dịch tập trung có nhiều nhà đầu tư tổ chức hơn; thứ hai, Hyperliquid thiếu tiền ký quỹ danh mục đầu tư, nghĩa là không thể thế chấp hoàn toàn một hợp đồng vĩnh viễn trị giá 100 đô la short 100 đô la BTC.
Do đó, tỷ lệ tài trợ của nó cần được điều chỉnh để tương đương với CeFi. Ethena vẫn chưa hoạt động trên Hyperliquid, vì vậy Hyperliquid phản ánh dòng vốn bán lẻ thực tế không bị ảnh hưởng bởi vốn của tổ chức và Ethena, khiến nó trở thành điểm tham khảo lý tưởng để đánh giá sức nóng thực sự của thị trường.
Câu hỏi 7: Ngành crypto gần đây đã chào đón một sự kiện được mong đợi từ lâu: Đạo luật Genius, luật liên bang đầu tiên nhắm mục tiêu cụ thể đến stablecoin), được thông qua. Ông đã công bố quan hệ đối tác với Anchorage, điều này dường như khiến ông trở thành stablecoin đầu tiên tuân thủ Đạo luật Genius. Ông có thể chia sẻ thêm về Đạo luật Genius, quan điểm của ông về nó, cũng như chi tiết về mối quan hệ đối tác lần và ý nghĩa của nó đối với Ethena không?
Guy Young: Chúng tôi đang chuyển đổi cơ cấu phát hành từ một đơn vị ngoài khơi BVI sang phát hành trực tiếp USDtb bởi Anchorage. Anchorage, ngân hàng duy nhất tại Hoa Kỳ được quản lý bởi liên bang chuyên xử crypto, sẽ ra mắt một bộ sản phẩm, tương tự như "dịch vụ Genius" dành cho nhiều đơn vị phát hành khác nhau, để đáp ứng các yêu cầu tuân thủ quy định. Chiến lược của chúng tôi là một phương pháp tiếp cận song song: thông qua quan hệ đối tác với Anchorage, USDtb sẽ tuân thủ Đạo luật Genius và có thể sử dụng trong bất kỳ bối cảnh nào tại Hoa Kỳ cho phép thanh toán stablecoin; trong khi USDe sẽ chủ yếu tồn tại trên thị trường DeFi ngoài khơi, bên ngoài hệ thống tài chính Hoa Kỳ được quản lý.
Mặc dù cả hai thị trường đều quan trọng, nhưng sự phấn khích của chúng tôi khi bước vào thị trường Hoa Kỳ xuất phát từ thực tế là ứng dụng chính của stablecoin thực sự nằm ngoài Hoa Kỳ. Người Mỹ đã có thể tiếp cận tiền kỹ thuật số tức thì thông qua các ứng dụng như Venmo, mặc dù dưới một hình thức khác. Cạnh tranh tại thị trường Hoa Kỳ cũng gay gắt hơn, do các quỹ thị trường tiền tệ cùng tồn tại với stablecoin, làm hạn chế tiềm năng thu nhập. Mặc dù chúng tôi rất hào hứng khi bước vào thị trường Hoa Kỳ, nhưng thị trường nước ngoài vẫn là nơi hoạt động năng động nhất. Thành công của Tether minh chứng cho điều này, khi họ đã tập trung vào thị trường nước ngoài ngay từ đầu.
Câu hỏi 8: Tôi tò mò. Thị trường stablecoin đang rất thịnh hành hiện nay, và ai cũng bàn tán về nó. Dường như mỗi công ty lớn đều có chiến lược stablecoin riêng, và có rất nhiều startup về cơ sở hạ tầng như Tether Chuỗi và các công ty khác đang xây dựng. Bạn nghĩ sao về điều này? Bạn nên có hiểu biết sâu sắc về thị trường. Điều thú vị nhất về thị trường stablecoin hiện nay là gì? Đồng nào đang được định giá quá cao? Đồng nào đang bị định giá quá thấp?
Guy Young: Tôi khá bi quan về việc các đơn vị phát hành mới tham gia thị trường và cạnh tranh với các đơn vị hiện hữu. Thị trường đang rất hào hứng với chủ đề này, nhưng rất khó để tìm ra bước đột phá. Các sản phẩm stablecoin có tính thương mại hóa cao, khiến các công ty khởi nghiệp khó có thể tạo sự khác biệt so với các đơn vị hiện hữu.
Stablecoin cần đáp ứng ba điều kiện: chúng phải được tính bằng đô la Mỹ, nếu không chúng sẽ bị loại khỏi thị trường vào ngày hôm sau; về mặt thanh khoản, không thể đạt được khối lượng giao dịch hàng ngày là 100 tỷ đô la Mỹ của Tether ngay trong ngày đầu tiên; và điều kiện thứ ba là lợi nhuận.
Nếu stablecoin được hỗ trợ bởi trái phiếu chính phủ, hệ số biên lợi nhuận sẽ trở thành một cuộc đua xuống đáy. Circle đã bắt đầu cuộc đua này, chia sẻ lợi nhuận với Coinbase và các công ty khác. Tôi có quan điểm tiêu cực về kinh tế đơn vị và mô hình kinh doanh của các đơn vị phát hành stablecoin. Tether là một ngoại lệ; họ đã thiết lập một địa vị không thể thách thức tại một thời điểm duy nhất. Không ai có thể lặp lại thành công của họ tại thời điểm cụ thể đó. Tôi bi quan về các đơn vị phát hành mới tuyên bố chia sẻ 90% lợi nhuận; đó là một con đường khó khăn. Để mô hình kinh doanh hoạt động, bạn cần có quy mô 100 tỷ đô la để trở thành một khoản đầu tư hấp dẫn nếu bạn chỉ kiếm được 5 đến 10 điểm cơ bản. Do đó, tôi bi quan nhất về phần thị trường này, mặc dù bản thân chúng tôi là đơn vị phát hành đô la Mỹ và stablecoin.
Câu hỏi 9: Trước đây chúng ta đã thảo luận về stablecoin. Nếu 3,5 nghìn tỷ đô la tiền quỹ trở thành stablecoin thanh khoản, đặc biệt là trên thị trường crypto, một phần trong số đó có thể chảy vào Bitcoin, điều này rất thú vị. Thị trường crypto đã hoạt động tốt gần đây, với tỷ lệ ETH/BTC trở lại trên 0,03, vượt trội hơn BTC. Solana cũng đã hoạt động tốt. Bạn nghĩ sao? Liệu thị trường có tiếp tục tăng không? Chúng ta đang ở giai đoạn nào của chu kỳ?
Guy Young: Về lâu dài, tôi vẫn cực kỳ bi quan về ETH và các tài sản Lớp 1 (L1) khác, cho rằng chúng là tài sản tài chính bị định giá quá cao trong lịch sử. Trong ngắn hạn, câu chuyện về ETH đã thay đổi. Nó không còn cạnh tranh với Solana về hoạt động Chuỗi nữa, mà giờ đây được định vị là một công cụ thu hút vốn tài chính truyền thống, cạnh tranh với BTC.
Miễn là các công cụ này giao dịch ở mức từ 2,5 đến 4 lần giá trị tài sản ròng (NAV), thị trường sẽ không giảm. Tuy nhiên, nếu phí bảo hiểm giảm từ 1,5 xuống 1, thì đó có thể là dấu hiệu kết thúc chu kỳ. Khi các công cụ mới ngừng ra mắt, phí bảo hiểm có thể sụp đổ, vì các công cụ hiện có yêu cầu thị trường chứng khoán mua vào để hỗ trợ chúng. Nếu không có đủ lực mua, thị trường có thể sụp đổ. Vốn mới vẫn đang chảy vào và sự nhiệt tình của thị trường đang rất cao. Ví dụ, Saylor vừa tăng quy mô chào bán từ 500 triệu đô la lên 2 tỷ đô la và các công cụ vẫn đang giao dịch ở mức phí bảo hiểm cao, vì vậy xu hướng này có thể sẽ tiếp tục. Tuy nhiên, chúng ta nên cảnh giác với các dấu hiệu chậm lại trong việc ra mắt công cụ mới, vì đây có thể là bước ngoặt của thị trường.
Tôi sẽ không bình luận về các dự án của riêng mình, nhưng những ví dụ như Hyperliquid đã thoát khỏi sự phụ thuộc vào ETH hoặc L1, tăng trưởng nhờ dòng tiền và hoạt động như tài sản tương tự cổ phiếu thực sự. Altcoin cần phải trưởng thành, vượt ra khỏi việc chỉ là bản beta L1 để phát triển thu nhập và người dùng độc lập. Trong tương lai, năm đến mười dự án như Hyperliquid có thể được định giá dựa trên logic đầu tư cổ phiếu, tách khỏi L1. Tôi cho rằng sự thống trị của BTC sẽ đạt 90%, trong khi định giá L1 khác sẽ giảm xuống còn một phần mười mức hiện tại. Một vài việc kinh doanh tương tự cổ phiếu sẽ nổi lên, như Coinbase và Robinhood đã làm trong năm nay.
Câu hỏi 10: Về Ethena, thị trường USDE đã đạt 6,8 tỷ đô la. Bạn cho rằng thị trường có thể hỗ trợ quy mô đến mức nào? Nếu mọi người đều biết về lợi nhuận của Ethena, thị trường hợp đồng tương lai vĩnh viễn có thể hỗ trợ tăng trưởng đến mức nào?
Guy Young: Tiềm năng thị trường là rất lớn. Khối lượng hợp đồng mở hiện tại vào khoảng 110 đến 120 tỷ đô la, tỷ suất lợi nhuận 15-20%. Ba nguồn dòng tiền chính trong lĩnh vực crypto là cổ phiếu Binance, cổ phiếu Tether và giao dịch cơ sở trên thị trường tương lai. Ethena chiếm 6-10% thị trường phái sinh, và tôi cho rằng nó có thể đạt 20-25%, tương đương 20 đến 30 tỷ đô la, nếu thị trường không tăng trưởng mạnh mẽ.
Khi lãi suất tài trợ đạt 30% vào tháng 12 năm ngoái, vốn hóa thị trường của Ethena đạt 28,8 tỷ đô la. Nếu được kết nối với các tổ chức tài chính truyền thống, quy mô của nó có thể còn lớn hơn nữa, với lãi suất được nén xuống còn 10-12%. Tuy nhiên, nếu định giá L1 giảm, các sản phẩm dựa trên L1, chẳng hạn như Hyperliquid và Ethena, cũng sẽ bị ảnh hưởng. Một số dự án, chẳng hạn như Pump, tạo ra doanh thu thông qua việc phát hành token mới và không chỉ dựa vào định giá L1.
Đọc sách được đề xuất:
Tâm điểm của cơn bão pháp lý: Giải thích chi tiết về ba dự luật chính của "Tuần lễ crypto Hoa Kỳ"
