Giai đoạn đầu của giao dịch tài sản cố định (2018-2019)
Hồi đó, hơn năm năm trước, các lựa chọn duy nhất để giao dịch trên mainnet Uniswap, Bancor và một vài sàn giao dịch phi tập trung (DEX) dựa trên sổ lệnh cồng kềnh như EtherDelta. Kết quả là, các lựa chọn giao dịch tài sản cố định của chúng tôi cực kỳ hạn chế, và chúng tôi buộc phải sử dụng nhóm USDC/USDT của Uniswap V2, một điều thực sự điên rồ.
Hãy cùng xem xét giai thoại lịch sử này để hiểu mức độ lãng phí. Đối với các nhóm thanh thanh khoản, thông số quan trọng là biến động giá tương đối của hai tài sản: nếu bạn đã tham gia vào bất kỳ dự phòng thanh khoản biến động (NHÀ CUNG CẤP THANH KHOẢN), bạn sẽ quen thuộc với điều này. Ví dụ: nếu bạn cung cấp thanh khoản cho LINK/ETH, điểm khó khăn lớn nhất của biến động là nếu ETH tăng vọt và LINK giảm mạnh, nhà cung cấp thanh khoản bạn vị thế giữ sẽ giảm (khi giá tăng) và tăng (giá giảm).
Tuy nhiên, USDC/USDT lại là một câu chuyện khác. Hai tài sản này có mối tương quan cao, với chênh lệch giá tối đa khoảng 10% trong một sự kiện cụ thể (sự kiện depeg USDC SVB); trong điều kiện bình thường, chênh lệch giá giữa hai tài sản này chỉ nằm trong phạm vi một điểm cơ bản. Tuy nhiên, UNIv2 phân phối thanh khoản trên toàn bộ phạm vi giá, nghĩa là nó phân phối một lượng thanh khoản bằng nhau trong khoảng từ 1 USDC = 0,0000000001 USDT đến 1 USDC = 1000000000000 USDT. Nói một cách đơn giản: 99,9% thanh khoản trong UNIv2_USDC/USDT sẽ không bao giờ được sử dụng. Tôi cho rằng điều này sẽ rõ ràng hơn trên biểu đồ:
x*y=k và StableSwap
Thanh khoản có giá trị duy nhất (giả sử 1 USDC ≃ 1 USDT) nằm tại giao điểm của hai đường màu xanh lá cây, chỉ chiếm một phần rất nhỏ trong toàn bộ đường cong phân phối thanh khoản .
Mặt khác, hãy chú ý đến phân phối thanh khoản stablecoin (stableswap) được hiển thị bằng màu xanh lam trong cùng biểu đồ. Đối với tài sản có giá tương tự, diện tích được bao phủ bởi đường cong này lớn hơn nhiều so với trường hợp bất biến Uniswap .
Cuộc cách mạng StableSwap cho giao dịch tài sản cố định (2020)
Sau khi StableSwap ra mắt , thanh khoản stablecoin đã nhanh chóng được chuyển sang đó nhờ hiệu suất được cải thiện đáng kể (chúng ta đang nói về mức cải thiện hiệu suất hơn 100 lần so với UNIv2). Đây là lần đầu tiên thanh khoản tập trung trên mainnet , trước UNIv3. Việc so sánh trực tiếp giữa hai nền tảng này rất khó khăn, vì UNIv3 linh hoạt hơn, trong khi Curve-StableSwap tập trung hơn; tuy nhiên, cần ghi nhận những đóng góp của nó. Bên cạnh những cải thiện về hiệu suất, Curve còn cung cấp một mô hình khích lệ— veCRV + khích lệ CRV — mà chúng tôi đã đề cập lần trong bài viết này.
Khích lệ rất quan trọng đối với cặp giao dịch tài sản cố định vì chúng có một số đặc điểm riêng: Chúng thường có tổng khối lượng giao dịch thấp hơn so với cặp giao dịch biến động mạnh hơn. nhà cung cấp thanh khoản có thể tính phí thấp hơn nhiều (cho đến gần đây, phí thông thường cho tài sản biến động là 0,3% đến 1% cho mỗi giao dịch, so với 0,05% đối với tài sản cố định). Khối lượng giao dịch của họ thể hiện sự tăng đột biến liên quan đến các sự kiện liên quan đến đồng tiền (ví dụ, việc depeg USDC là một trong những ngày có khối lượng giao dịch cao nhất trong lịch sử USDC).
Vì tất cả những lý do này, cho đến gần đây tôi cho rằng khích lệ quan trọng hơn đối với cặp giao dịch tài sản cố định so với tài sản biến động. Tuy nhiên, với sự xuất hiện của Fluid DEX và EulerSwap, tôi không còn cho rằng điều này nữa. Tuy nhiên, trước khi đi sâu vào vấn đề này, trước tiên chúng ta cần nhắc lại một cột mốc quan trọng khác trong lịch sử thanh khoản tài sản cố định: sự ra mắt của Uniswap V3.
Sự ra đời của thanh khoản tập trung Uniswap V3 (2021)
Việc ra mắt Uniswap V3 cung cấp thanh khoản tập trung, có thể tùy chỉnh cho hầu hết mọi loại tài sản , cải thiện đáng kể hiệu quả cho tất cả nhà cung cấp thanh khoản. Tuy nhiên, vì nó áp dụng cho cả tài sản cố định, điều này cũng đồng nghĩa với việc nhà cung cấp thanh khoản làm việc với tài sản biến động phải đối mặt với Tổn thất tạm thời cao hơn. Do tính chất đổi mới của cấu trúc thanh khoản này và việc thiếu cơ sở hạ tầng ban đầu, việc triển khai UNIv3 ban đầu diễn ra khá chậm.
Tuy nhiên, sự tập trung tùy chỉnh này mang lại những lợi ích hữu hình, đặc biệt là đối với một phân loại tài sản cố định mà tôi gọi là "tài sản lẻo": cặp giao dịch như wstETH/ETH (có tương quan, nhưng wstETH tăng đơn phương so với ETH), LUSD/USDC (có tương quan, nhưng LUSD có thể giao dịch cao hơn hoặc thấp hơn một chút so với ổ định).
Trong trường hợp này, thanh khoản tập trung của UNIv3 cho phép nhà cung cấp thanh khoản sao chép cùng một cách phân phối hiệu quả như Stableswap của Curve, nhưng được điều chỉnh theo biến động giá token, một lần nữa mang lại hiệu quả đáng kể. Tuy nhiên, bước đột phá cuối cùng (xét theo tình hình hiện tại của ngành) chỉ xuất hiện vài năm sau đó với sự xuất hiện của Fluid DEX và EulerSwap.
Nợ như thanh khoản(2025)
Để ngắn gọn, tôi sẽ không đi sâu vào các mô hình Fluid và EulerSwap trong bài viết này, vì tôi muốn tập trung vào ý nghĩa của chúng đối với việc xây dựng thanh khoản. Nói một cách đơn giản, Fluid đã tìm ra một phương pháp sáng tạo để chuyển đổi nợ thành thanh khoản thông qua “ nợ thông minh”.
Hãy tưởng tượng một người dùng trung bình cung cấp ETH làm tài sản thế chấp và vay USDC. Liệu anh ta có thực sự muốn vay USDC không? Nhiều khả năng là anh ta không quan tâm, miễn là anh ta vay một stablecoin an toàn, được neo giá theo USD. Anh ta cũng có thể sẽ chấp nhận USDT.
Đây chính xác là những gì Smart Nợ mang lại. Trong Smart Nợ Vault, người vay sẽ vay một cặp USDC và USDT liên tục thay đổi: nợ của họ giờ đây đóng vai trò là thanh khoản trong cặp giao dịch USDC/USDT. Điều này đồng nghĩa với việc chi phí vay thấp hơn, vì giờ đây họ có thể kiếm được phí giao dịch, từ đó có khả năng bù đắp lãi suất cho khoản vay.
Đó là quan điểm của người vay, nhưng giờ hãy chuyển sang tư duy của giao thức. Điều này có ý nghĩa gì đối với Circle và Tether? Về cơ bản, đó là thanh khoản gần như miễn phí mà không cần bất khích lệ. Điều này không mới đối với Circle, vốn đã được toàn bộ hệ sinh thái hỗ trợ trong nhiều năm — nhưng lại rất quan trọng đối với stablecoin khác như GHO, BOLD hoặc Frax.
Ở đây tôi tập trung vào Fluid, nhưng khái niệm này tương tự như EulerSwap, mặc dù cách triển khai khác. EulerSwap vẫn đang trong giai đoạn thử nghiệm, nhưng đã tạo ra khối lượng giao dịch đáng kể trên cặp giao dịch USDC/USDT.
Nếu bạn hiểu điều này, bạn có thể hiểu lập luận của tôi: "Tôi không cho rằng rằng cuối cùng sẽ có bất kỳ giao dịch tài sản cố định nào trong DeFi mà không bị chi phối bởi các dự án Euler/Fluid/tương tự."
Bạn vẫn chưa chắc chắn? Hãy nhớ những điểm sau:
Các cặp giao dịch tài sản cố định cặp giao dịch khối lượng giao dịch thấp hơn ⇒ phí thấp hơn. Do đó, trên sàn giao dịch phi tập trung truyền thống, chúng cần khích lệ lượng lớn để duy trì thanh khoản. Fluid và Euler có thể duy trì thanh khoản này với chi phí gần như bằng không.
Nếu cuộc cạnh tranh về phí giao dịch tài sản cố định (đã bắt đầu) biến thành "cuộc chiến giá cả", thì khả năng một sàn giao dịch phi tập trung(DEX) thông thường giành chiến thắng là bằng không.
0xOrb, một đối thủ tiềm năng (khoảng năm 2026)?
Bây giờ, để cung cấp cho bạn bức tranh toàn cảnh về toàn bộ không gian giao dịch tài sản neo giá, tôi phải đề cập đến một dự án khác vẫn chưa ra mắt nhưng có tiềm năng rất lớn: 0xOrb. Lời hứa của nó rất đơn giản: giao dịch stablecoin, nhưng hỗ trợ n loại tài sản, trong đó n có thể lên tới 1000.
Lấy stablecoin làm ví dụ, bạn có thể hình dung một siêu pool với nguồn cung USDC và USDT dồi dào, sau đó dần dần giới thiệu stablecoin "thay thế" và cung cấp thanh khoản tuyệt vời cho giao dịch giữa chúng và stablecoin chính thống. Phương pháp này có một số lợi thế nhất định đối với tài sản neo giá dài hạn, nhưng tôi không cho rằng một pool như vậy sẽ thống trị khối lượng giao dịch cốt lõi (chẳng hạn như USDC<>USDT hoặc cbBTC<>wBTC).
Ngoài ra, các nhóm như vậy có thể cho phép giao dịch xuyên Chuỗi, mặc dù tôi cho rằng lợi ích ở đây là tối thiểu hoặc thậm chí có hại (⇒ tăng rủi ro và độ phức tạp của cơ sở hạ tầng mà không mang lại bất kỳ lợi ích nào), vì USDC và USDT hiện có thể được chuyển 1:1 Chuỗi Chuỗi với tốc độ ngày càng nhanh hơn nhờ các sản phẩm như CCTP.
Điều này có ý nghĩa gì đối với những người chơi sàn giao dịch phi tập trung(DEX) thuần túy hiện tại?
Đầu tiên, lưu ý quan trọng nhất: chúng ta đang thảo luận về giao dịch tài sản cố định. Việc áp dụng cùng một chiến lược cặp giao dịch sẽ khó khăn hơn nhiều, điều này được thể hiện qua khoản lỗ của kho tiền Smart Debt+Collateral ETH/USDC của Fluid và nhà cung cấp thanh khoản.
Các sàn DEX như Aerodrome, vốn tạo ra phần lớn khối lượng và phí giao dịch chủ yếu thông qua cặp giao dịch biến động, có thể không bị ảnh hưởng bởi những người mới tham gia này. Tuy nhiên, thực tế lại khó khăn hơn nhiều đối với các sàn DEX tập trung vào tài sản cố định, và tôi muốn thảo luận về hai ví dụ trong đó ở cuối bài viết:
Đường cong: Trừ khi có sự thay đổi lớn, trò chơi sẽ kết thúc
Giao dịch tài sản cố định vẫn rất quan trọng đối với Curve, vốn vẫn được coi là nơi cung thanh khoản cho stablecoin . Thực tế, các nỗ lực nắm bắt khối lượng giao dịch biến động thông qua CryptoSwap đã không thành công.
Với sự ra đời của Fluid và EulerSwap, tôi cho rằng Curve là sàn giao dịch phi tập trung (DEX) có khả năng mất thị thị phần cao nhất. Tôi không cho rằng nó có thể duy trì khối lượng giao dịch đáng kể (thực tế, nó đã bị loại khỏi top 10) trừ khi có một sự chuyển đổi lớn: đổi thương hiệu veCRV: Tối ưu hóa khích lệ CRV bằng cách học hỏi từ các mô hình mới như veAERO. Tận dụng crvUSD để cải thiện hiệu quả của DEX: Ví dụ: bằng cách cung cấp các khoản vay crvUSD cho các đối tác hạn mức (NHÀ CUNG CẤP THANH KHOẢN) của Curve. Cấu trúc thanh khoản mới cho tài sản biến động: để Curve có thể nắm bắt được khối lượng giao dịch phù hợp.
Ekubo: Những kẻ đến muộn tự tin sẽ đẩy nhanh sự sụp đổ của họ
Tình hình của Ekubo có lẽ còn tệ hơn, vì họ mới gia nhập thị trường này gần đây. Nhìn lên bề ngoài, Ekubo là một sàn giao dịch phi tập trung (DEX) tăng trưởng nhanh chóng trên Ethereum với khối lượng giao dịch ấn tượng. Về cơ bản, Ekubo là một giải pháp thay thế UNIv4, cung cấp cấu trúc thanh khoản tùy chỉnh hơn và DAO với mức khai thác thấp hơn Uniswap (mặc dù đây vẫn là tiêu chuẩn thấp nhất trong số các dự án).
Vấn đề nằm ở nguồn gốc khối lượng giao dịch: phần lớn (hơn 95%) tập trung vào cặp giao dịch USDC/USDT, với mức phí chỉ 0,00005% và lượng lớn khích lệ. Ekubo thực chất đang tham gia vào một cuộc chiến giá không thể thắng được, vì nó không thể duy trì mức phí thấp như vậy trong thời gian dài (nhà cung cấp thanh khoản ) , trong khi Fluid/Euler thì có thể (nếu người vay lợi nhuận dù chỉ 0,1% thông qua nợ thông minh, họ vẫn có lợi hơn là không có nợ, và do đó cảm thấy hài lòng).
◎ Dữ liệu Ekubo, tính đến ngày 7 tháng 7 năm 2025
Với tổng giá trị TVL là 2,6 triệu đô la, xử lý khối lượng giao dịch hàng ngày khoảng 130 triệu đô la, thu 662 đô la phí hàng ngày và khoảng 8% khích lệ thông qua EKUBO, họ đang nhanh chóng đạt đến giới hạn khả năng của mình.
Điều thú vị nhất là chính Ekubo đã khơi mào “cuộc chiến giá cả” này bằng mức phí giao dịch USDC/USDT, nhưng rồi lại thua thảm hại trong chính ván cờ do chính mình tạo ra. DeFi sẽ không bao giờ nhàm chán.
Như thường lệ, tôi hy vọng bài viết này đã giúp bạn hiểu rõ hơn và sâu sắc hơn về trò chơi giao dịch tài sản neo giá. Tôi dự đoán sẽ bị cộng đồng Ekubo chỉ trích chỉ vì đưa ra quan điểm dựa trên thực tế; phản ứng của họ sẽ giúp tôi tự tin hơn vào phán đoán của mình, vì tôi đã quan sát thấy những phản ứng tương tự trong các tình huống sau:
Tôi lên án các biện pháp bảo mật vô lý của MAI và nó đã nhanh chóng hacker và gỡ bỏ.
Tôi lên án hành vi thao túng và dối trá của R/David Garai, và trong vòng 6 tháng, R đã bị hacker và gần như biến mất.
Tôi đã chỉ trích đội ngũ Prisma vì hành động của họ và trong vòng 12 tháng, họ đã bị hacker và đóng cửa giao thức.
Danh sách còn dài. Chúc mọi người may mắn.
