Jeff Dorman, Giám đốc đầu tư, Jinse Finance
Tăng trưởng của crypto vẫn chưa được hầu hết mọi người hiểu rõ
Tuần trước chứng kiến sự sụt giảm chung của tài sản kỹ thuật số, nhưng không có lý do thuyết phục. Về mặt tích cực, Nhà Trắng đã công bố báo cáo của Nhóm công tác của Tổng thống (PWG) về Thị trường tài sản kỹ thuật số và Chủ tịch SEC Atkins đã công bố ra mắt Dự án Crypto, một sáng kiến sẽ tạo điều kiện thuận lợi cho tính thanh khoản trên Chuỗi của tất cả tài sản và cuối cùng cho phép các nhà môi giới sàn giao dịch tài sản trên một nền tảng duy nhất. Về mặt tiêu cực, Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ đã giữ nguyên lãi suất vào ngày trước báo cáo việc làm cực kỳ yếu, nâng kỳ vọng của thị trường về việc cắt giảm lãi suất vào tháng 9 lên 80%. Giá đồng giảm mạnh do sự đảo ngược của các chính sách thuế quan và báo cáo thu nhập trái chiều từ các công ty công nghệ đã gây ra sự biến động giảm trên thị trường chứng khoán Hoa Kỳ.
Diễn biến giá của crypto trong chín tháng qua chắc chắn đã thu hút sự chú ý, nhưng liệu sự chú ý này có chính đáng? Tôi thường xuyên nhận được cuộc gọi từ các nhà báo tài chính yêu cầu tôi bình luận về một số chủ đề nhất định. Mặc dù năm nay được cho là năm đột phá nhất trong lịch sử tài sản kỹ thuật số, với sự quan tâm của Phố Wall và các nhà đầu tư chính thống đối với blockchain và crypto đạt đến đỉnh cao chưa từng có, nhưng những chủ đề mà giới truyền thông yêu cầu tôi bình luận vẫn gần như không thay đổi trong bảy năm qua. Họ thường tập trung vào một vài chủ đề cơ bản:
“Tại sao Bitcoin lại tăng (hoặc giảm)?” và “Mục tiêu giá của bạn là bao nhiêu?”
“Đây có phải là đợt tăng giá Altcoin không?”
“Giao thức L1 nào (ETH, SOL hay một giao thức mới nào đó) sẽ chiến thắng?”
“Memecoin…” (Tôi thậm chí còn không thèm nghe câu hỏi vì tôi đã quá chán khi phải nghe nó)
Ngoài ra còn có những câu hỏi mới như "Chính sách của Trump có ý nghĩa gì? Điều này sẽ ảnh hưởng như thế nào đến đồng tiền TRUMP?"
Tôi chưa bao giờ nhận được câu hỏi nào về BNB—mặc dù nó là một trong token tốt nhất từng được tạo ra xét về kinh tế học token và ROI, và đơn vị phát hành , Binance, là một trong những công ty có lợi nhuận và sáng tạo nhất từ trước đến nay. Tuy nhiên, tôi đã được hỏi lần về CZ(CZ, CEO và Nhà sáng lập Binance).
Tôi chưa bao giờ nhận được một câu hỏi nào về Hyperliquid (HYPE) — mặc dù đây có lẽ là một trong những công ty có lợi nhuận bình quân đầu người cao nhất trong lịch sử, một trong những doanh nghiệp tăng trưởng nhanh nhất và phương thức phát hành token của công ty này là độc nhất (airdrop cho người dùng, không có khoản đầu tư VC).
Tôi cũng chưa bao giờ được hỏi về Pump.fun (PUMP) — một công ty có tốc độ tăng trưởng tương tự, gần đây đã hoàn thành một trong những ICO lớn nhất và có giá trị nhất trong lịch sử.
Tôi chưa bao giờ được hỏi về Aave(Aave ) - giao thức cho vay trực Chuỗi với hơn 50 tỷ đô la tiền gửi ròng, lọt vào top 50 ngân hàng hàng đầu Hoa Kỳ về khối lượng tiền gửi. Aave chiếm gần 18% tổng giá trị khóa vị thế (TVL) của DeFi, thị phần gần 80% thị trường vay mượn trực Chuỗi và nắm giữ hơn một nửa tổng số tiền gửi ròng trong DeFi.
Hãy tưởng tượng nếu các nhà báo tài chính không đưa tin về Amazon, Google, các đợt IPO gần đây, hay JPMorgan Chase, mà chỉ hỏi những câu hỏi chung chung về vàng, cổ phiếu meme, và S&P 500. Những bài viết như vậy rõ ràng sẽ không mấy hấp dẫn với hầu hết độc giả. Đáng tiếc, đây lại là tình trạng đưa tin hiện tại trong lĩnh vực tài sản kỹ thuật số. Thật khó để nói liệu điều này xuất phát từ việc các nhà báo thiếu chuyên môn để đưa tin về những chủ đề thú vị hơn trong crypto hay do độc giả tài chính không mấy quan tâm đến những nội dung như vậy.
Tại sao giao thức L1 lại có giá trị?
Những độc giả thường xuyên đọc các bài viết của tôi đều biết tôi rất ghét thuật ngữ "Altcoin " - nó đơn giản hóa tất cả token crypto khác ngoài Bitcoin thành một danh mục duy nhất. Mặc dù thuật ngữ này đã hoàn toàn lỗi thời, nhưng nó có một lịch sử: " Altcoin" xuất hiện từ những ngày đầu của ngành công nghiệp crypto , khi chỉ có hai token tồn tại bên cạnh Bitcoin : bản sao Bitcoin(như XRP, BCH và LTC) và các giao thức hợp đồng thông minh Lớp 1 (như ETH, ADA, EOS và XLM). Token này thực sự là những lựa chọn thay thế cho Bitcoin vào thời điểm đó. Hầu hết mọi vấn đề với thuật ngữ và báo cáo ngành công nghiệp crypto hiện tại đều bắt nguồn từ việc ban đầu chỉ tập trung vào hai token này (Bitcoin và giao thức Lớp 1), trong khi thuật ngữ này vẫn chưa phát triển để bao hàm phạm vi ngày càng đa dạng của các lĩnh vực, loại token và đơn vị phát hành. Phạm vi của tài sản kỹ thuật số hiện nay đã rộng hơn nhiều, và hầu hết không liên quan gì đến Bitcoin, vì vậy việc gộp tất cả token lại thành "Altcoin" là thiếu hiểu biết.
Giao thức hợp đồng thông minh L1 là cơ sở hạ tầng quan trọng nhất trong toàn bộ lĩnh vực crypto, nhưng nó cũng làm nảy sinh hiện tượng bị chỉ trích nhiều nhất trong đầu tư crypto .
Tất cả bắt đầu với "Thuyết Giao thức Fat"—một lý thuyết mang tính học thuật nhưng cuối cùng đã bị chứng minh là hoàn toàn sai lầm. Sau thành công của token ETH Ethereum , lý thuyết này đã khơi mào một làn sóng đầu tư mạo hiểm vào các giao thức hợp đồng thông minh Lớp 1 mới nổi. Giờ đây, một thập kỷ sau đợt phát hành coin đầu tiên ( ICO) của ETH, thị trường tràn ngập các giao thức Lớp 1 lượng lớn và bị định giá quá cao, tự hào với giá trị vốn hóa thị trường bị thổi phồng và thu hút lượng vốn đầu tư rủi ro khổng lồ. Tương tự như sự gia tăng gần đây của trái phiếu kho bạc tài sản kỹ thuật số (DAT), các nhà đầu tư hiếm khi lỗ vốn khi đầu tư vào các giao thức Lớp 1 mới, thúc đẩy cơn sốt tài trợ liên tục cho các công ty khởi nghiệp này.
Nhưng bạn đã bao giờ hỏi những nhà đầu tư vào token giao thức hợp đồng thông minh L1 câu hỏi cơ bản và đơn giản nhất chưa?
Tại sao ETH (hoặc token giao thức L1) lại có giá trị?
Tôi đã hỏi câu hỏi này lần nhưng chưa bao giờ nhận được câu trả lời thỏa đáng.
Cần phải hiểu rõ rằng bất cứ thứ gì có giá trị thì phải có giá trị tài chính, giá trị thực tiễn và giá trị xã hội.
Hầu hết token giao thức L1 đều sở hữu cả ba giá trị này, đây là một khởi đầu tốt. Giá trị tài chính đến từ phí sử dụng mạng (phí Gas hoặc thanh toán ứng dụng), giá trị tiện ích đến từ nhu cầu về tài sản(trả phí Gas, làm tài sản thế chấp hoặc tham gia staking), và giá trị xã hội đến từ văn hóa bộ lạc Chuỗi(yếu tố thú vị). Do đó, không còn nghi ngờ gì nữa, token nền tảng hợp đồng thông minh L1 chắc chắn có giá trị.
Nhưng làm sao chúng ta có thể giải thích được mức định giá 460 tỷ đô la của ETH, mức định giá 100 tỷ đô la của SOL và mức định giá cao ngất ngưởng của các giao thức L1 khác trong khi hầu như không có hoạt động kinh tế?
Chúng ta hãy bắt đầu bằng một phân tích đơn giản và cụ thể:
Giá trị tài chính
Bằng cách ước tính sơ bộ thu nhập (tính bằng USD) của các giao thức L1 lớn nhất theo giá trị vốn hóa thị trường , chúng ta có thể suy ra tỷ lệ P/E của token của chúng. Chỉ số S&P 500 có tỷ lệ P/E lịch sử là 16 lần và hiện tại gần 24 lần, trong khi các giao thức L1 thường có tỷ lệ P/E gần 100 lần phí.
Do đó, trừ khi bạn cho rằng khối lượng và tần suất giao dịch sẽ tăng đột biến, hoặc phí sẽ tăng đáng kể, thì việc nắm giữ những tài sản này ở mức định giá hiện tại là rất khó để biện minh từ góc độ tài chính. Token này có một số giá trị tài chính, nhưng chắc chắn là không đủ để hỗ trợ giá trị vốn hóa thị trường lớn như vậy.
Giá trị thực tế
ETH thực sự thiết thực, nhưng nhôm cũng thiết thực nhưng giá trị lại hạn chế. Để tính thiết thực tạo ra nhu cầu bền vững, cần đáp ứng các điều kiện sau: mọi người phải luôn giữ một lượng ETH (hoặc SOL) nhất định trong ví để giao dịch hoặc staking. Tuy nhiên, điều này không đúng trong thời điểm hiện tại - nguồn cung blockchain vượt xa nhu cầu.
Hiện tại, có hơn 200 triệu địa chỉ ví đang nắm giữ ETH hoặc tương tác với Chuỗi Ethereum . Ngành công nghiệp này thường khuyến nghị người dùng duy trì tối thiểu khoảng 0,1 ETH trong ví của họ làm đệm phí (đặc biệt là đối với các giao dịch ERC-20 hoặc tương tác DeFi). Dựa trên ước tính này: 200 triệu ví x 0,1 ETH, có thể có khoảng 20 triệu ETH đang nằm im như một khoản dự trữ gas. Với giá ETH hiện tại (khoảng 3.600 đô la), con số này tương đương với 72 tỷ đô la chỉ dành cho phí Gas.
Trên Solana, phí giao dịch cực kỳ thấp: một giao dịch chuyển khoản tiêu chuẩn chỉ tốn khoảng 0,000005 SOL, và 0,02 SOL có thể hỗ trợ khoảng 4.000 giao dịch. Giả sử khoảng 100 triệu ví Solana đang hoạt động, mỗi ví có bộ đệm 0,02 SOL, ước tính còn lại 2 triệu SOL chưa sử dụng cho chi phí giao dịch. Với mức giá hiện tại của SOL khoảng 170 đô la, khoảng 340 triệu đô la tiền quỹ được dành cho phí Gas.
Do đó, token này có một số giá trị thực tế nhất định, nhưng chắc chắn là không đủ để hỗ trợ giá trị vốn hóa thị trường lớn như vậy.
Giá trị xã hội
Cuối cùng, hãy xem xét giá trị xã hội. Trở thành một phần của những mạng lưới này có thú vị không? Có lẽ năm năm trước thì đúng là như vậy, nhưng giờ đây, khi mọi dự án crypto đều có giao thức L1 riêng hoặc đang xây dựng giao thức riêng, hiệu ứng hào quang đó phần lớn đã biến mất. Mặc dù giá trị xã hội vẫn tồn tại, nhưng nó đang dần suy giảm. Tuy nhiên, phần lớn giá trị của các giao thức hợp đồng thông minh L1 đến từ chính giá trị xã hội, vì cả giá trị tài chính và giá trị tiện ích đều tương đối thấp so với giá trị vốn hóa thị trường của chúng.
Hãy cùng phân tích hai giao thức hợp đồng thông minh lớn nhất bằng cách sử dụng phương pháp định giá theo từng phần ở trên:
Nếu thực hiện phân tích tương tự trên tất cả các giao thức L1, kết quả sẽ tương tự. Giá trị tài chính + giá trị tiện ích thấp hơn nhiều so giá trị vốn hóa thị trường, điều này có nghĩa là phần lớn giá trị đến từ giá trị xã hội (70-80% giá trị token).
Có lẽ cách tiếp cận định giá phân số này quá thô thiển và giá trị của Token gốc của giao thức có những nguồn khác. Xét cho cùng, Token gốc trở thành tiền tệ dự trữ của Chuỗi. Ví dụ: các nhà giao dịch memecoin trên SOL sử dụng SOL để mua và bán token, không phải USDC hoặc stablecoin khác; các nhà giao dịch NFT sử dụng ETH. Nhưng liệu blockchain này có thực sự có giá trị 90 tỷ đô la và 450 tỷ đô la chỉ vì chúng hỗ trợ các giao dịch mà ít người cho rằng là tương lai của blockchain không? Có lẽ trọng tâm không phải là các xu hướng hiện tại, mà là các xu hướng và trường hợp sử dụng trong tương lai—không ai có thể dự đoán được mùa hè DeFi, ICO, NFT, memecoin hoặc các động lực tăng trưởng blockchain khác. Tuy nhiên, những người nắm giữ token giao thức L1 này làm tiền tệ dự trữ đã được hưởng lợi từ sự gia tăng nhanh chóng của các xu hướng này.
Mặc dù vậy, mục đích cốt lõi của blockchain là chuyển giao tài sản, và 99% tài sản trên thế giới là cổ phiếu, trái phiếu và bất động sản. Tài sản crypto nhỏ hơn như NFT, memecoin, và thậm chí cả token cổ phiếu cho việc kinh doanh crypto thực tế (như DeFi và DeFi) hầu như vô nghĩa trong bối cảnh chung, đẩy tài sản thực lên Chuỗi.
Vậy câu hỏi đặt ra là: Blockchain nào sẽ lưu trữ nhiều tài sản thực tế nhất trong tương lai? Ngay cả khi phân tích định giá một phần nền tảng (SOTP) cho thấy nó được định giá quá cao, Chuỗi này vẫn có thể bị định giá thấp vì nó sẽ có tốc tăng trưởng nhanh nhất. Tuy nhiên, cặp giao dịch trên Chuỗi này sẽ là stablecoin, không phải Token gốc.
Blockchain rõ ràng có giá trị, nhưng bất kỳ phân tích khách quan nào về giá trị của nó cũng có thể kết luận rằng giá token hiện tại đang bị định giá quá cao từ 50-80%. Có lẽ lý do cơ bản khiến các giao thức L1 này có thể giao dịch với hệ số nhân phí từ 100x đến 1000x là do thị trường chỉ so sánh với BTC, thay vì dựa trên các yếu tố cơ bản để phân tích. Khi bạn sử dụng một tài sản (BTC) mà không có mô hình định giá làm tham chiếu, kết quả so sánh chắc chắn sẽ vô lý.
Tôi đã phát triển các mô hình định giá cơ bản cho token crypto trong gần một thập kỷ, nhưng vẫn chưa ai đưa ra được lời giải thích mạch lạc về lý do tại sao giao thức L1 xứng đáng với mức định giá hiện tại. Nỗ lực của đồng nghiệp cũ Nick Hotz là gần đúng nhất - anh ấy coi blockchain L1 như một quốc gia, coi Token gốc ngang bằng với tiền tệ fiat. Tuy nhiên, phương pháp này vẫn chưa đủ để phân tích định giá thực sự, vì nó rơi vào vòng luẩn quẩn (định giá ETH bằng đơn vị ETH).
Mặc dù có một số khác biệt nhỏ trong dữ liệu được báo cáo về mức cao Cao nhất mọi thời đại (ATH) của các vị thế đầu cơ giá xuống ETH (chủ yếu do giao dịch cơ sở), nhưng có thể có một lý do sâu xa hơn đằng sau hiện tượng này. Nếu những người tham gia thị trường bắt đầu đồng ý với quan điểm của tôi, các giao thức L1 cuối cùng sẽ phát triển thành các mặt hàng cơ sở hạ tầng tương tự như các nhà mạng điện thoại.
Quan điểm tôi, nếu blockchain thực sự trở thành công nghệ giao dịch tối ưu cho mọi tài sản, tổng giá trị của tất cả các giao thức L1 có thể sẽ vượt quá định giá thị trường hiện tại. Internet có giá trị đến mức nào? Nếu phép so sánh này đúng, thì tổng giá trị của tất cả blockchain thực sự rất lớn—nhưng hầu hết các giao thức riêng lẻ có thể không như vậy. Cuối cùng, có thể sẽ chỉ có một hoặc hai người chiến thắng, vì vậy tôi thà chọn các giao thức có giá trị 1-2 tỷ đô la hơn là những giao thức vượt quá 50 tỷ đô la. Xét cho cùng, chúng vốn dĩ là những canh bạc rủi ro cao, và tôi thích những token có giá thấp hơn.
Nhưng đánh giá này dựa trên quan điểm cốt lõi của tôi: 99% tài sản trên thế giới vẫn chưa được đưa lên Chuỗi , điều đó có nghĩa là những lợi thế hiện tại của ETH hoặc SOL là không đáng kể trong thời gian dài - vì tài sản trên Chuỗi này chỉ là giai đoạn thử nghiệm sử dụng tài sản vô giá trị.
Câu trả lời lạc quan hơn liên quan chặt chẽ đến vấn đề bảo mật. Ví dụ, Bộ trưởng Tài chính Scott Bessent dự đoán thị trường stablecoin trị giá 3,7 nghìn tỷ đô la. Vậy vốn hóa thị trường của ETH cần giá trị vốn hóa thị trường đến mức nào để hỗ trợ thị trường stablecoin trị giá 4 nghìn tỷ đô la? Nhà đầu cơ ETH kỳ cựu Tom Lee đã tuyên bố (trong một cuộc trao đổi riêng): "Đây là lý do tại sao tôi cho rằng Goldman Sachs và JPMorgan cuối cùng sẽ staking ETH—để đảm bảo an ninh mạng lưới." Với dự đoán về tăng trưởng gấp 15 lần của stablecoin , ông cho rằng ETH sẽ tăng trưởng gấp 30 lần.
Tôi hoàn toàn đồng ý với khuôn khổ phân tích này. Logic này thực sự hợp lý - nếu bạn là một tổ chức tài chính truyền thống đang cố gắng vị trí chủ đạo thị trường stablecoin , thì việc đầu tư vào token giao thức L1 cung cấp bảo mật cơ bản cho việc kinh doanh này là điều tự nhiên.
Trớ trêu thay, điều này hoàn toàn trái ngược với "lý thuyết giao thức béo bở". Giá trị thực sự nằm ở các ứng dụng được xây dựng trên Chuỗi, chứ không phải bản thân giao thức cơ bản. Tuy nhiên, để hỗ trợ sự phát triển của các ứng dụng này, giá trị của giao thức cơ bản cũng sẽ tăng trưởng.
