Tác giả: Giám đốc đầu tư liên kết Penn Blockchain Kevin
Biên dịch: Azuma từ Planet Daily (@azuma_eth)
Mặc dù cộng đồng crypto từ lâu đã nhiệt tình về việc đưa các tài sản truyền thống vào chuỗi dưới dạng token hóa, nhưng những tiến triển quan trọng nhất gần đây thực sự là việc tích hợp ngược các tài sản crypto vào chứng khoán truyền thống. Sự theo đuổi gần đây của thị trường công khai đối với các cổ phiếu "kho bạc tài sản crypto" đã minh họa hoàn hảo xu hướng này.
Michael Saylor thông qua MicroStrategy (MSTR) đã tiên phong áp dụng chiến lược này, giúp giá trị vốn hóa thị trường của công ty vượt ngưỡng 100 tỷ USD, với mức tăng thậm chí còn vượt qua NVIDIA. Chúng tôi đã phân tích chi tiết trong báo cáo chuyên đề về MicroStrategy (là tài liệu học tập tuyệt vời cho những người mới trong lĩnh vực kho bạc). Logic cốt lõi của chiến lược kho bạc này là - các công ty niêm yết có thể tiếp cận đòn bẩy không có tài sản đảm bảo với chi phí thấp mà các nhà giao dịch thông thường không thể.
Gần đây, trọng tâm của thị trường đã mở rộng từ kho bạc BTC sang kho bạc ETH, chẳng hạn như Sharplink Gaming (SBET) do Joseph Lubin lãnh đạo và BitMine (BMNR) do Thomas Lee điều hành.
Nhưng liệu kho bạc ETH có thực sự hợp lý không? Như chúng tôi đã chứng minh trong báo cáo phân tích MicroStrategy, về cơ bản các công ty kho bạc đang cố gắng arbitrage chênh lệch giữa tỷ suất tăng trưởng kép dài hạn (CAGR) của tài sản cơ bản và chi phí vốn. Trong các bài viết trước, chúng tôi đã phác thảo quan điểm về tỷ suất tăng trưởng kép dài hạn của ETH: Như một tài sản dự trữ hiếm có có thể lập trình được, ETH đóng vai trò cơ bản trong việc duy trì an ninh kinh tế chuỗi khi nhiều tài sản hơn được di chuyển đến mạng blockchain. Bài viết này sẽ làm rõ logic kỳ vọng tăng giá của kho bạc ETH theo hướng lớn và cung cấp các khuyến nghị hoạt động cho các doanh nghiệp áp dụng chiến lược này.
Lấy thanh khoản: Nền tảng của các công ty kho bạc
Một trong những lý do chính để token và giao thức tìm cách tạo ra các công ty kho bạc này là mở ra con đường để token tiếp cận thanh khoản tài chính truyền thống (TradFi) - đặc biệt là trong bối cảnh thanh khoản altcoin suy giảm. Các công ty kho bạc này chủ yếu thu thập tài sản thông qua ba cách để lấy thanh khoản. Đáng chú ý là, các thanh khoản/nợ này đều không có tài sản đảm bảo, nghĩa là không thể được hoàn trả trước.
Trái phiếu chuyển đổi: Huy động vốn thông qua phát hành nợ có thể chuyển đổi thành cổ phiếu, sử dụng số tiền thu được để mua thêm tiền điện tử;
Cổ phần ưu đãi: Huy động vốn bằng cách phát hành cổ phiếu ưu đãi trả cổ tức cố định hàng năm;
Phát hành tại thị trường (ATM): Bán trực tiếp cổ phiếu mới trên thị trường công khai để có nguồn vốn linh hoạt và thời gian thực để mua tiền điện tử.
Ưu điểm của trái phiếu chuyển đổi ETH
Trong nghiên cứu trước đây về MicroStrategy, chúng tôi đã chỉ ra hai lợi ích chính của trái phiếu chuyển đổi dành cho các nhà đầu tư tổ chức:
Bảo vệ khi giảm và cơ hội tăng: Cho phép các tổ chức tiếp cận tài sản cơ bản (như BTC hoặc ETH) dưới các đặc tính bảo vệ vốn có của trái phiếu;
Cơ hội arbitrage do biến động: Các quỹ phòng hộ thường kiếm lời thông qua chiến lược giao dịch gamma từ tài sản gốc và chứng khoán của nó.
Trong đó, các nhà giao dịch gamma (quỹ phòng hộ) đã trở thành lực lượng thống trị trên thị trường trái phiếu chuyển đổi, ETH có mức biến động lịch sử và biến động ngụ ý cao hơn BTC. Các trái phiếu chuyển đổi (CB) do các công ty kho bạc ETH phát hành có thể thể hiện tự nhiên mức độ biến động cao này trong cấu trúc vốn, làm cho chúng hấp dẫn hơn với các nhà arbitrage và quỹ phòng hộ. Quan trọng hơn, mức độ biến động này có thể giúp các công ty kho bạc ETH phát hành trái phiếu chuyển đổi với định giá cao hơn, đạt được điều kiện tài trợ ưu đãi hơn.
Odaily ghi chú: So sánh mức độ biến động lịch sử của ETH và BTC.
Đối với người nắm giữ trái phiếu chuyển đổi, mức độ biến động cao hơn có nghĩa là cơ hội kiếm lời thông qua chiến lược gamma tăng lên. Nói ngắn gọn, čím lớn biến động của tài sản cơ bản, thì lợi nhuận giao dịch gamma càng phong phú, điều này làm cho trái phiếu chuyển đổi của kho bạc ETH có lợi thế hơn so với kho bạc BTC.
Odaily ghi chú: So sánh mức độ biến động lịch sử của SBET, BMNR, MSTR.
Nhưng cần lưu ý một tiền đề quan trọng - nếu ETH không duy trì được tăng trưởng kép dài hạn, việc gia tăng giá trị của tài sản cơ bản có thể không đủ để đạt điều kiện chuyển đổi trước khi đáo hạn. Khi đó, công ty kho bạc sẽ phải đối mặt với rủi ro hoàn trả toàn bộ. So sánh với đó, BTC với hiệu suất dài hạn trưởng thành hơn, khả năng xảy ra tình huống này thấp hơn - dữ liệu lịch sử cho thấy hầu hết các trái phiếu chuyển đổi cuối cùng đều thực hiện chuyển đổi.
Odaily ghi chú: So sánh CAGR 4 năm của ETH và BTC.
(Phần còn lại của bản dịch tương tự, tuân thủ các nguyên tắc dịch như trên)Lựa chọn công ty kho bạc dựa trên nguyên tắc đầu tiên
Việc phát hành ATM có thể được coi là huy động vốn từ nhà đầu tư bán lẻ, trong khi trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi thường hướng đến các nhà đầu tư tổ chức. Do đó, chiến lược ATM thành công là then chốt trong việc xây dựng nền tảng nhà đầu tư bán lẻ mạnh mẽ, điều này thường đòi hỏi người đại diện đáng tin cậy và hấp dẫn, cùng với việc tiết lộ chiến lược liên tục và minh bạch để giành được sự tin tưởng lâu dài của nhà đầu tư bán lẻ. Ngược lại, trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi cần các kênh bán hàng tổ chức vững chắc và mối quan hệ với bộ phận thị trường vốn. Theo logic này, tôi cho rằng SBET có lợi thế thúc đẩy từ nhà đầu tư bán lẻ hơn (nhờ sức lãnh đạo của Joe Lubin và tính minh bạch liên tục của nhóm trong việc nắm giữ ETH trên mỗi cổ phiếu), còn BMNR dễ dàng tiếp cận thanh khoản tổ chức hơn nhờ mối quan hệ sâu rộng của Tom Lee trong giới tài chính truyền thống.
Ý nghĩa sinh thái và bối cảnh cạnh tranh của kho bạc ETH
Một trong những thách thức lớn nhất của Ethereum là sự tập trung ngày càng tăng của các validator và việc đặt cọc ETH (chủ yếu ở các giao thức cam kết thanh khoản như Lido và các sàn giao dịch tập trung như Coinbase). Kho bạc ETH giúp giảm thiểu xu hướng này, thúc đẩy tính phi tập trung của các validator. Để tăng cường khả năng chống chịu lâu dài, các doanh nghiệp này nên phân tán ETH trên nhiều nhà cung cấp dịch vụ đặt cọc và vận hành các nút validator của riêng mình khi có thể.
Ghi chú của Odaily: Phân phối các loại đặt cọc của Ethereum.
Trong bối cảnh này, tôi cho rằng bối cảnh cạnh tranh của các công ty kho bạc ETH sẽ khác biệt về bản chất so với các công ty kho bạc BTC. Hệ sinh thái Bitcoin đã hình thành trạng thái "kẻ chiến thắng được tất cả" (vị thế của MicroStrategy gấp hơn 10 lần so với doanh nghiệp nắm giữ lớn thứ hai), chiếm ưu thế trong thị trường trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi nhờ lợi thế đi đầu và kiểm soát câu chuyện mạnh mẽ. Còn kho bạc ETH bắt đầu từ con số không, không có thực thể thống trị duy nhất, nhiều dự án phát triển song song. Trạng thái không có lợi thế đi đầu này không chỉ tốt hơn cho mạng lưới mà còn tạo ra môi trường phát triển nhanh hơn và cạnh tranh hơn. Xét về lượng ETH nắm giữ của các công ty hàng đầu khá tương đương, SBET và BMNR rất có thể sẽ hình thành một cấu trúc độc quyền song trùng.
Ghi chú của Odaily: So sánh tình hình nắm giữ của các công ty kho bạc ETH.
Khung định giá: Sự kết hợp giữa MicroStrategy và Lido
Về mặt rộng, mô hình kho bạc ETH có thể được coi là sự kết hợp của MicroStrategy được thiết kế cho tài chính truyền thống và Lido. Khác với Lido, các doanh nghiệp kho bạc ETH có thể nắm bắt tỷ lệ gia tăng giá trị tài sản lớn hơn do nắm giữ tài sản gốc, vượt trội hơn về việc tích lũy giá trị so với Lido.
Ở đây cung cấp một tham chiếu định giá thô, Lido hiện quản lý khoảng 30% ETH được đặt cọc, với định giá ngầm trên 30 tỷ đô la. Chúng tôi tin rằng trong một chu kỳ thị trường (4 năm), SBET và BMNR hoàn toàn có khả năng vượt qua Lido về quy mô tổng cộng nhờ tốc độ, độ sâu và tác động phản thân của dòng vốn tài chính truyền thống (như chiến lược tăng trưởng của MicroStrategy đã minh chứng).
Bổ sung thêm một dữ liệu nền, giá trị vốn hóa thị trường của Bitcoin là 2,47 nghìn tỷ đô la, còn Ethereum là 428 tỷ đô la (chiếm 17-20% của Bitcoin). Nếu SBET và BMNR đạt được 20% định giá 120 tỷ đô la của MicroStrategy, giá trị dài hạn sẽ khoảng 24 tỷ đô la. Hiện tại, tổng định giá của cả hai chưa đến 8 tỷ đô la, với sự trưởng thành của kho bạc ETH, vẫn còn rất nhiều không gian tăng trưởng.
Kết luận
Sự xuất hiện và phát triển của kho bạc tài sản số là một bước tiến quan trọng trong việc hợp nhất thị trường crypto và tài chính truyền thống, và kho bạc ETH đang trở thành một lực lượng mới mạnh mẽ. Những ưu thế độc đáo của Ethereum (bao gồm tính biến động cao hơn của trái phiếu chuyển đổi và lợi nhuận gốc của cổ phiếu ưu đãi) đã tạo ra không gian tăng trưởng khác biệt cho các công ty kho bạc, khả năng thúc đẩy tính phi tập trung của các validator và kích thích cạnh tranh của nó còn làm cho nó khác biệt hơn so với hệ sinh thái quốc debt kho bạc BTC.
Sự kết hợp giữa hiệu quả vốn của MicroStrategy và lợi nhuận được nhúng của ETH có thể giải phóng giá trị khổng lồ và đẩy sâu hơn nữa nền kinh tế chuỗi vào tài chính truyền thống. Sự mở rộng nhanh chóng và sự quan tâm ngày càng tăng của các tổ chức báo hiệu những tác động mang tính chuyển đổi đối với thị trường crypto và vốn trong những năm tới.
