Tiêu đề gốc: Trong báo cáo thu nhập quý 2, MSTR tăng vọt và Coinbase lao dốc. Nhưng điều gì sẽ xảy ra tiếp theo?
Người điều phối: Steven Ehrlich, Biên kịch chính, Unchained
Khách mời: Lance Vitanza, Tổng giám đốc và Trưởng phòng Nghiên cứu cổ phiếu tại TD Cowen;
Ngày phát sóng Podcast: 2 tháng 8 năm 2025
Biên soạn bởi: Fairy, ChainCatcher
Ghi chú của biên tập viên:
Vào ngày 31 tháng 7, Strategy đã công bố kết quả tài chính quý 2 năm 2025, với thu nhập ròng Cao nhất mọi thời đại (ATH) là 10 tỷ đô la và lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu là 32,60 đô la.
Trong cuộc trò chuyện này, người dẫn chương trình Steven Ehrlich và Trưởng phòng nghiên cứu vốn chủ sở hữu của TD Cowen, Lance Vitanza đã phân tích sâu sắc những điểm chính trong báo cáo tài chính, bao gồm các chiến lược vị thế giữ Bitcoin , điều chỉnh cơ cấu vốn, lựa chọn công cụ tài chính và cách chỉ báo tài chính chính (như Lợi suất Bitcoin và Bitcoin) cho thấy tiềm năng tăng trưởng của nó.
Lance giải thích vị trí dẫn đầu của Strategy trong làn sóng tài chính hóa Bitcoin từ góc độ nghiên cứu , Bitcoin crypto " hiệu ứng trình diễn " có thể có của nó trên đường đua kho tiền điện tử .
Sau đây là nội dung cuộc trò chuyện được ChainCatcher biên soạn và tổ chức.
Steven : Cho rằng anh, điểm nổi bật đáng chú ý nhất trong báo cáo tài chính quý 2 của Strategy là gì?
Lance : Điều quan trọng nhất đối với tôi là công ty đã nâng dự báo lợi nhuận Bitcoin cả năm từ 25% lên 30%. Mặc dù tôi nghĩ mục tiêu này vẫn còn thận trọng, nhưng nó đã gấp đôi so với dự báo hồi đầu năm.
Thật hiếm khi một công ty tôi theo dõi đạt được mục tiêu cả năm trước thời hạn và sau đó lại tăng mục tiêu đó chỉ sau bảy tháng trong năm, điều này nói lên rất nhiều về hiệu suất của công ty.
Steven : Tại sao anh nghĩ họ có thể làm được điều đó?
Lance : Trước hết, hoàn cảnh pháp lý hiện tại rất thuận lợi cho Strategy và các công ty lưu trữ Bitcoin khác.
Chúng tôi nhận thấy nhiều tín hiệu tích cực: FASB đã sửa đổi các quy tắc kế toán, và Nhà Trắng cũng tuyên bố trong báo cáo rằng họ sẽ duy trì chế độ ưu đãi thuế đối với lợi nhuận chưa thực hiện từ tài sản crypto . Đây là một trong những bối cảnh chính sách thuận lợi nhất, và điều này cũng được phản ánh qua diễn biến mạnh mẽ của giá Bitcoin.
Tất nhiên, điều này cũng nhờ vào chiến lược riêng của Strategy. Họ không chỉ năng động mà còn rất sáng tạo và có khả năng thực thi cao. Họ thâm nhập chính xác vào các thị trường vốn khác nhau, chẳng hạn như:
- Khoảng 8,5 tỷ đô la đã được huy động trên thị trường trái phiếu chuyển đổi , trong đó 2 tỷ đô la được phát hành trong năm nay;
- Ra mắt thành công Strike cho thị trường chứng khoán ưu đãi ;
- Sau đó, công ty này đã gia nhập thị trường chứng khoán ưu đãi được đánh giá cao và phát hành Strife;
- Gần đây, một sản phẩm mới dành cho nhà đầu tư bán lẻ bán lẻ đã được ra mắt để thu hút thêm vốn.
Steven : Họ báo cáo lợi nhuận 10 tỷ đô la, nhưng một số người nghi ngờ liệu đây có phải chỉ là hiệu suất tăng vọt do thay đổi trong các quy tắc kế toán hay không. Kết quả sẽ ra sao nếu họ có thể đo lường lợi nhuận theo giá trị vốn hóa thị trường bắt đầu từ năm 2020 ?
Lance : Chúng tôi thực sự đã thực hiện một tính toán hồi cứu và kết quả rất rõ ràng : đường cong tài sản luôn hướng lên trên.
Ngay cả khi báo cáo tài chính năm 2024 điều chỉnh hồi theo các quy định mới , vẫn sẽ có tăng trưởng đáng kể. Tính đến hôm qua, công ty báo cáo lợi nhuận liên quan đến Bitcoin đã vượt quá 13 tỷ đô la. Con số này không bao gồm lợi nhuận từ việc phát hành thêm cổ phiếu. Khoản thu nhập này được tạo ra hoàn toàn thông qua vị thế Bitcoin hiện có, nghĩa là không có sự pha loãng vốn chủ sở hữu.
Để so sánh, con số cả năm 2024 là 12 tỷ đô la, và hiện đã vượt qua con số đó chỉ trong bảy tháng đầu năm 2025. Quan trọng hơn, mục tiêu mới của họ là đạt 20 tỷ đô la cho cả năm, tương đương với việc tăng gấp đôi.
Vì vậy, ngay cả khi không xem xét những thay đổi về kế toán, công ty vẫn đạt được tăng trưởng rất mạnh. Các quy tắc kế toán mới đã thổi phồng kết quả, nhưng chúng không phải là lý do duy nhất cho tăng trưởng.
Steven : Chiến lược dường như đang dần rút khỏi thị trường trái phiếu chuyển đổi. Mặc dù bảng tài sản tương đối lành mạnh , nhưng hiện tại họ dường như đang tích cực mua lại hoặc thanh toán nợ. Ông nghĩ sao? Điều này có ý nghĩa gì đối với chiến lược tài chính trong tương lai của họ?
Lance : Tôi nghĩ đây là dấu hiệu tích cực cho thấy Strategy đang nâng cấp chiến lược thị trường vốn của họ.
Trước đây, họ chủ yếu huy động vốn thông qua trái phiếu chuyển đổi, nhưng thị trường này lại bị chi phối bởi hoạt động chênh lệch giá , với các tổ chức mua trái phiếu trong khi short cổ phiếu để phòng ngừa rủi ro .
Nhưng hiện nay, khi các công ty phát triển, họ có thể chuyển sang thị trường chứng khoán ưu đãi, nơi cung cấp khả năng tăng giá vốn hiệu quả hơn, các điều khoản thuận lợi hơn và đòn bẩy lớn hơn.
Điều này cũng cung cấp tham khảo cho các công ty lưu trữ Bitcoin khác ( PBTC ). Nhiều công ty trong số này sẽ bắt đầu với trái phiếu chuyển đổi trong giai đoạn đầu, nhưng hướng đi lý tưởng nên là dần dần chuyển sang các kênh tài chính ổn định hơn và có lợi thế về tín dụng như Strategy .
Steven : Anh có đề cập đến việc trái phiếu chuyển đổi là một phương thức tài trợ phù hợp cho nhiều công ty lưu trữ crypto. Anh có thể giải thích rõ hơn không? Những dấu hiệu nào cho thấy các công ty này đã sẵn sàng tham gia thị trường chứng khoán ưu đãi? Nếu các công ty này vẫn chịu áp lực nợ đáng kể, nhà đầu tư cần lưu ý rủi ro nào?
Lance : Trước hết, để tham gia vào thị trường chứng khoán ưu đãi, công ty phải đủ lớn.
Lấy Strategy làm ví dụ. Họ chỉ mới bắt đầu đầu tư vào Bitcoin vào mùa thu năm 2020, chỉ bốn năm trước, và đợt chào bán cổ phiếu ưu đãi đầu tiên của họ là vào tháng 1 năm nay. Vào thời điểm đó, giá trị vốn hóa thị trường và lượng Bitcoin vị thế của họ đã rất đáng kể, và hiệu suất giá cổ phiếu của họ rất mạnh.
Vậy nên, tin tốt là: trái phiếu chuyển đổi, nếu được thực hiện đúng cách, thực sự có thể tạo ra giá trị đáng kể . Đối với nhiều công ty PBTC, bắt đầu với trái phiếu chuyển đổi là một hướng đi hợp lý; điều quan trọng là thực hiện. Liệu một làn sóng công ty mới có thể lặp lại thành công này hay không vẫn còn phải chờ xem.
Đây là một hướng đi có dư địa thị trường rộng lớn. Bản thân Michael Saylor đã tích cực hỗ trợ phát triển các PBTC khác. Đây không phải là cạnh tranh, mà là một tình huống đôi bên cùng có lợi.
Số lượng PBTC càng lớn, vốn sẽ càng được thu hút vào toàn bộ thị trường, đồng thời thúc đẩy sự hội nhập sâu hơn Bitcoin vào hệ thống tài chính toàn cầu. Điều này mang lại lợi ích cho Strategy chứ không phải là mối đe dọa.
Steven : Có một cam kết mới trong báo cáo tài chính: sẽ không phát hành cổ phiếu phổ thông nếu tỷ lệ MNAV (giá trị thị trường trên giá trị sổ sách) giảm xuống dưới 1. Liệu thông lệ này có phổ biến ở các công ty kho crypto khác không? Ông nghĩ gì về cam kết này?
Lance : Đây không phải là một cách tiếp cận hoàn toàn mới đối với Strategy. Họ chưa bao giờ phát hành cổ phiếu phổ thông khi MNAV dưới 1, và chúng tôi cũng không ngờ họ sẽ làm như vậy .
Cam kết mới thực sự là họ sẽ không phát hành thêm cổ phiếu phổ thông trừ khi MNAV vượt quá 2,5 (phí bảo hiểm hơn 150%), ngoại trừ trường hợp để trả cổ tức, lãi suất hoặc chi phí hoạt động chung. Nói cách khác, ngay cả khi MNAV đạt 2, họ cũng sẽ không phát hành cổ phiếu để mua Bitcoin.
Trước đây, họ đã phát hành lượng lớn cổ phiếu phổ thông khi MNAV dưới 2,5 (hoặc thậm chí dưới 2), vì vậy lần thực sự là một sự thay đổi đáng kể.
Điều này mang lại sự an tâm hơn cho các cổ đông, nhưng cũng tạo ra một vấn đề mới: nếu MNAV hiện tại chỉ ở mức khoảng 1,8, họ sẽ phải dựa vào các phương pháp tài trợ khác.
Do họ không còn muốn sử dụng trái phiếu chuyển đổi nữa nên cổ phiếu ưu đãi sẽ trở thành kênh chính.
Cho đến nay, hiệu suất IPO của họ rất mạnh, nhưng phản ứng đối với đợt chào bán ATM (theo thị trường) của họ lại ở mức trung bình, nhưng điều này có thể thay đổi khi họ ra mắt cổ phiếu ưu đãi lãi suất thả nổi mới, STRC.
Khối lượng giao dịch của cổ phiếu mới này rất mạnh trong tuần đầu tiên niêm yết trên Nasdaq. Việc mở rộng phát hành qua ATM trong tương lai có thể sẽ được thực hiện. Kế hoạch phát hành ATM này cũng đã được công bố chính thức trong báo cáo tài chính hôm qua.
Steven : Họ bắt đầu nhắc đến hai chỉ báo rất nhiều: "Bitcoin trên mỗi cổ phiếu " và " Tỷ suất lợi nhuận Bitcoin " . Bạn có thể giải thích ngắn gọn sự khác biệt giữa hai số liệu này và tại sao số liệu sau lại quan trọng hơn không?
Lance : Thực tế, hai chỉ báo này có liên quan chặt chẽ với nhau. Bản thân việc tính toán tỷ suất lợi nhuận Bitcoin không thể tách rời khỏi "Số Bitcoin nắm giữ trên mỗi cổ phiếu".
Dữ liệu cơ bản về tỷ suất lợi nhuận trong nghiên cứu đã công bố của chúng tôi thực chất là sự thay đổi trong " Bitcoin trên mỗi cổ phiếu " . Vì vậy, tôi không nghĩ " Bitcoin trên mỗi cổ phiếu " là một khái niệm hoàn toàn mới, chỉ là lần họ đã làm cho nó nổi bật hơn.
Giả sử Bitcoin mà công ty nắm giữ trên mỗi cổ phiếu đã tăng trưởng khoảng 130% từ đầu năm 2023 đến nay . Nói cách khác, nếu bạn nắm giữ một cổ phiếu, lượng Bitcoin tương ứng hiện tại gấp 2,3 lần so với lúc đó, đây quả là một tăng trưởng đáng kinh ngạc.
Ví dụ, đối với " tỷ suất lợi nhuận Bitcoin " , hiện họ đang công bố là 25% , điều này có nghĩa là số lượng Bitcoin trên mỗi cổ phiếu đã tăng trưởng 25% so với trước đây .
Cá nhân tôi không thực sự quan tâm đến giá cụ thể trên mỗi cổ phiếu ; tôi quan tâm hơn đến tốc độ tăng trưởng của con số đó. Do đó, tôi chú trọng hơn vào chỉ báo tỷ suất lợi nhuận Bitcoin .
Steven : Anh nghĩ gì về mục tiêu cuối cùng của Strategy? Liệu việc một công ty nắm giữ một thị phần ngành công nghiệp Bitcoin khi nó vẫn còn đang trong "giai đoạn đầu" có tốt không?
Lance : Strategy hiện nắm giữ khoảng 630.000 Bitcoin, chiếm tỷ lệ Bitcoin 3% trong tổng số 21 triệu bitcoin đang tồn tại . Tỷ lệ phần trăm này dựa trên tổng lượng cung ứng và bao gồm 5% số Bitcoin cho rằng đã bị mất vĩnh viễn.
Nhìn rộng hơn, công ty vẫn còn nhiều dư địa tăng trưởng trong tương lai. Nhưng đúng là một ngày nào đó, lượng Bitcoin họ nắm giữ sẽ đạt đến một "giới hạn" nhất định, và việc tiếp tục tăng lượng nắm giữ có thể ảnh hưởng đến các ứng dụng tài chính rộng hơn Bitcoin.
Không ai chắc chắn điểm tới hạn đó sẽ là gì, nhưng tôi đoán là họ còn khoảng một thập kỷ nữa để tiếp tục chiến lược hiện tại và tiếp tục tăng lượng nắm giữ.
Mô hình của chúng tôi dự đoán rằng đến cuối năm 2027, họ có thể nắm giữ khoảng 4,3% tổng nguồn cung Bitcoin, nhiều hơn khoảng 1,3 điểm phần trăm so với hiện nay, với khả năng tăng trưởng ổn định trong những năm tới.
Steven : Strategy đã nâng mục tiêu cả năm nhờ chiến lược Bitcoin được triển khai mạnh mẽ trong sáu tháng đầu năm. Tôi thấy anh đã cập nhật mô hình báo cáo sáng nay. Anh có thể chia sẻ dự báo cuối năm hiện tại của mình không?
Lance : Dự báo hiện tại của chúng tôi là đạt được tỷ suất lợi nhuận Bitcoin là 32,1 % trong cả năm .
Con số này cao hơn 2,1 điểm phần trăm so với mục tiêu chính thức hiện tại của công ty , và chúng tôi cho rằng rằng rất có thể công ty sẽ tiếp tục nâng mục tiêu, hoặc thậm chí vượt kỳ vọng. Thành thật mà nói, tôi cho rằng dự báo 32,1% của chúng tôi có nhiều khả năng là tăng hơn là giảm.
Phương pháp tính toán " lợi nhuận Bitcoin " của chúng tôi hơi khác so với họ , vì chúng tôi dựa trên giá gốc tại thời điểm mua, thay vì giá thị trường vào cuối kỳ. Do đó, dữ liệu của chúng tôi thận trọng hơn và không thể so sánh trực tiếp với số liệu do các công ty công bố.
Để tham khảo , chúng tôi dự báo rằng công ty sẽ đạt được doanh thu khoảng lợi nhuận tỷ đô la từ Bitcoin trong năm nay và khoảng 16 tỷ đô la trong hai năm tới.
Phương pháp tính toán khác nhau đưa ra ước tính dao động từ 16 tỷ đến 22 tỷ đô la. Chúng tôi đã chọn một phương pháp thận trọng hơn, cho rằng là hợp lý hơn. Tuy nhiên, không có câu trả lời đúng duy nhất.
Nhấn để tìm hiểu về các vị trí tuyển dụng hiện tại của ChainCatcher
Đọc sách được đề xuất:
Từ Người làm quảng cáo đến Thợ săn giá crypto: Huyền thoại giao dịch nửa thế kỷ của Peter Brandt
