Tác giả: Apisara Sukhathip, tác giả Unlocks Insights; Dịch: Jinse Finance xiaozou
Sau khi StablecoinX thông báo hoàn tất khoản đầu tư 360 triệu đô la và sẽ mua lại token ENA trị giá 260 triệu đô la (khoảng 8% nguồn cung) trong vòng sáu tuần, dự án Ethena (ENA) đã nhận được sự chú ý lớn. Giao thức này tạo ra thu nhập mạnh mẽ (đạt 307 triệu đô la trong năm qua) bằng cách giữ lại 20% thu nhập USDe (từ phí tài trợ hợp đồng vĩnh viễn, ETH staking và lợi nhuận trái phiếu Hoa Kỳ).
Các yếu tố tích cực: Cơ chế chuyển đổi phí đã được phê duyệt có thể phân bổ một phần thu nhập cho người nắm giữ sENA - với tỷ suất lợi nhuận cơ bản khoảng 4%, có thể lên tới trên 10% trong kịch bản thị trường bò. Các yếu tố tăng trưởng khác bao gồm việc ra mắt Converge Chain L2 và stablecoin USDtb phù hợp với Đạo luật GENIUS. Việc mua lại này cũng sẽ giảm lượng token phát hành ròng trong năm tới từ 41,6% xuống còn 34,6%.
Cảnh báo rủi ro: Trong năm tới sẽ có hơn 1,1 tỷ đô la token từ quỹ đầu tư tư nhân/nhóm được mở khóa, và hơn 1,1 tỷ đô la nguồn quỹ sinh thái "đang chờ" sẽ được phân bổ. So với các giao thức DeFi khác, tỷ lệ phát hành/thu nhập token của ENA khá cao, và mô hình này chưa trải qua thử thách của thị trường gấu kéo dài.
Stablecoin đang trở thành trụ cột trong lĩnh vực crypto, hỗ trợ thanh toán, giao dịch và DeFi. Với Đạo luật GENIUS cung cấp khuôn khổ pháp lý tại Hoa Kỳ và việc IPO của Circle cho thấy nhu cầu đầu tư khổng lồ, ngành này đang bước vào giai đoạn tăng trưởng mới.
Trong bối cảnh này, Ethena và token ENA đã trở thành tâm điểm. Việc ra mắt StablecoinX - bắt chước chiến lược của "Strategy" (nguyên là MicroStrategy) - đã khiến ENA trở thành một trong những chủ đề nóng nhất trên Twitter crypto.
Nhưng chỉ riêng sự hype không thể giải thích tất cả. Bài viết này sẽ phân tích sâu về kinh tế học token, cơ chế phát hành và các yếu tố tạo giá của ENA - đặc biệt chú ý đến các cơ hội và rủi ro mà nhà đầu tư cần quan tâm:
Tổng quan kinh tế học token: Động thái cung hiện tại và cấu trúc phân bổ
Yếu tố then chốt: Kế hoạch đầu tư StablecoinX - Khoản đầu tư 360 triệu đô la và kế hoạch mua lại token
Cơ chế thu nhập và tích lũy giá trị: Mô hình kinh tế giao thức, cơ chế chuyển đổi phí và dự báo thu nhập
Rủi ro và áp lực mở khóa: Rủi ro nguồn cung, phân tích lượng phát hành và lo ngại về tính bền vững lâu dài
(Phần còn lại của bản dịch tương tự, tuân theo các nguyên tắc dịch như trên)（3）Hợp tác chiến lược và mở rộng sản phẩm Ngoài hoạt động kinh doanh stablecoin cốt lõi, Ethena đang mở rộng hệ sinh thái của mình, mở ra các kênh tăng trưởng và nguồn tích lũy giá trị mới cho những người nắm giữ ENA.
Đầu tiên, nhóm đang phát triển Converge Chain - một mạng lớp thứ hai của Ethereum được xây dựng trên Arbitrum. Mạng này sẽ trở thành căn cứ hoạt động cho Ethereal (sàn giao dịch phi tập trung hợp đồng vĩnh viễn gốc) và các ứng dụng phi tập trung khác trong hệ sinh thái Ethena. Động thái này không chỉ mở ra các luồng thu nhập từ phí vượt ra ngoài USDe, mà còn tạo ra những con đường mới để nắm bắt giá trị của ENA.
Thứ hai, Ethena Labs đã ký kết hợp tác chiến lược với Anchorage Digital để ra mắt USDtb - stablecoin đầu tiên được thiết kế rõ ràng với lộ trình tuân thủ theo Đạo luật GENIUS. Sự hợp tác này đặt Ethena ở vị thế dẫn đầu trong giai đoạn phát triển tiếp theo của stablecoin tại Hoa Kỳ và tăng cường độ tin cậy của mình đối với các nhà đầu tư tổ chức.
Những tiến triển này cùng nhau thể hiện viễn cảnh mong đợi lớn lao của Ethena - từ một giao thức sản phẩm đơn lẻ tiến hóa thành một hệ sinh thái có nhiều động cơ thu nhập và tuân thủ quy định hơn.
4、Rủi ro và áp lực mở khóa token
Mặc dù các yếu tố xúc tác gần đây như việc mua lại StablecoinX đã giảm bớt tác động pha loãng ngắn hạn, nhà đầu tư vẫn cần cảnh giác với động thái nguồn cung token dài hạn của Ethena. Chỉ trong 12 tháng tới, sẽ có hơn 500 triệu đô la token được mở khóa cho các nhà đầu tư tư nhân, và khoảng 640 triệu đô la được phân bổ cho nhóm sáng lập và những người đóng góp ban đầu. Những token sắp được giải phóng này có nghĩa là áp lực bán ra tiềm ẩn khổng lồ, nhắc nhở các nhà đầu tư không chỉ tập trung vào câu chuyện tích cực ngắn hạn.
Phức tạp hơn nữa, việc phân bổ quỹ phát triển hệ sinh thái rộng lớn của Ethena vẫn còn nhiều điều không chắc chắn. Hiện tại đang diễn ra hoạt động airdrop quý 4 (bắt đầu từ tháng 3 năm 2025), ba quý trước đã phân phối tổng cộng 2,25 tỷ token ENA (mỗi quý 750 triệu). Khi quý 4 tiếp tục, còn 13,5% tổng nguồn cung (khoảng 2 tỷ token, theo giá hiện tại trị giá khoảng 1,1 tỷ đô la) được dự trữ cho việc xây dựng hệ sinh thái trong tương lai, điều này có nghĩa là giao thức đang đối mặt với sự không chắc chắn trên 1 tỷ đô la. Quy mô quỹ này vượt xa hầu hết các kho DeFi, tác động pha loãng tiềm ẩn của nó có thể vượt qua bất kỳ cơ chế chuyển đổi phí hoặc mua lại nào, do đó thời điểm và chiến lược triển khai những token này là rất quan trọng đối với đề xuất giá trị dài hạn của ENA.
Hình dưới đây thể hiện tỷ lệ giữa lượng token được giải phóng và thu nhập phí hàng năm (được tính toán dựa trên dữ liệu giao thức 30 ngày gần đây). Tỷ lệ càng cao, nghĩa là tốc độ giải phóng token vượt xa tốc độ tạo phí - minh họa trực quan giá trị token bị pha loãng để tạo ra 1 đô la thu nhập. Mặc dù phương pháp so sánh này không hoàn hảo, nhưng đây là một góc nhìn hiệu quả để phân tích tính bền vững của các giao thức khác nhau.
Trong bối cảnh này, so với các giao thức DeFi chính, ENA thể hiện tỷ lệ cao hơn, phản ánh thực tế của việc mở khóa token quy mô lớn và sự mở rộng nguồn cung liên tục. Các nhà đầu tư khi đánh giá giá trị đầu tư dài hạn của ENA, nên đặt động thái này làm ưu tiên hàng đầu.
5、Kết luận
Ethena đã nhanh chóng trở thành một trong những đại diện sáng tạo nhất trong lĩnh vực stablecoin và đồng USD tổng hợp. Với khả năng tạo thu nhập mạnh mẽ, hệ sinh thái không ngừng mở rộng, cùng các yếu tố xúc tác như kế hoạch mua lại StablecoinX và việc chuyển đổi phí sắp tới, giao thức này mang lại tiềm năng tích lũy giá trị đáng kể cho những người nắm giữ ENA. Tuy nhiên, các nhà đầu tư cần duy trì sự thận trọng trong niềm lạc quan. Việc mở khóa token nội bộ lớn, sự phụ thuộc vào thu nhập từ thị trường, và hồ sơ hoạt động chưa được kiểm chứng qua một chu kỳ thị trường hoàn chỉnh vẫn là những yếu tố rủi ro then chốt. Cuối cùng, ENA đại diện cho cả tiềm năng tăng trưởng cao trong môi trường thuận lợi và rủi ro nguồn cung đáng kể cần được cân nhắc cẩn thận trong bất kỳ khung đầu tư dài hạn nào.
