Cosmo Jiang, Đối tác chung Pantera Capital và Erik Lowe, Trưởng phòng Nội dung Pantera Capital; Dịch bởi Jinse Finance
Luận án đầu tư của chúng tôi dành cho các công ty Kho bạc tài sản kỹ thuật số (DAT) dựa trên một tiền đề đơn giản:
DAT có thể tạo ra lợi nhuận để tăng giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu, do đó tạo ra quyền sở hữu nhiều hơn đối với token cơ sở theo thời gian thay vì chỉ nắm giữ spot.
Do đó, sở hữu DAT có thể mang lại tiềm năng lợi nhuận cao hơn so với việc nắm giữ token trực tiếp hoặc thông qua ETF.
Pantera đã triển khai hơn 300 triệu đô la DAT trên nhiều loại token và khu vực địa lý khác nhau. Các DAT này đang tận dụng thế mạnh độc đáo của mình và áp dụng các chiến lược để tích lũy tài sản kỹ thuật số thông qua việc tăng giá trên mỗi cổ phiếu. Dưới đây là tổng quan về danh mục DAT của chúng tôi.
BitMine Immersion (BMNR), khoản đầu tư đầu tiên của Quỹ Pantera DAT, thể hiện một công ty có lộ trình chiến lược rõ ràng và khả năng lãnh đạo thực thi mạnh mẽ. Chủ tịch Fundstrat, Tom Lee, đã phác thảo viễn cảnh mong đợi dài hạn của BitMine về việc sở hữu 5% tổng lượng cung ứng ETH — cái mà họ gọi là "5% Alchemy". Chúng tôi cho rằng việc khám phá khả năng tạo ra giá trị của một DAT với khả năng thực thi mạnh mẽ, lấy BMNR làm ví dụ, sẽ mang lại lợi ích.
Nghiên cứu điển hình BitMine
Kể từ khi BitMine triển khai chiến lược kho bạc, họ đã trở thành kho bạc ETH lớn nhất thế giới và là DAT lớn thứ ba (lần Strategy và XXI), nắm giữ 1,15 triệu ETH trị giá 4,9 tỷ đô la (tính đến ngày 10 tháng 8 năm 2025). BMNR cũng là cổ phiếu thanh khoản thứ 25 tại Hoa Kỳ, với khối lượng giao dịch hàng ngày là 2,2 tỷ đô la (dựa trên đường trung bình động năm ngày tính đến ngày 8 tháng 8 năm 2025).
Tăng giá trên Ethereum
Yếu tố quan trọng nhất cho sự thành công của DAT nằm ở giá trị đầu tư dài hạn của token cơ sở. DAT của BitMine dựa trên quan điểm rằng Ethereum sẽ là một trong những xu hướng vĩ mô lớn nhất của thập kỷ tới khi Phố Wall chuyển sang Chuỗi . Như chúng tôi đã viết trong thư gửi nhà đầu tư blockchain tháng trước, quá trình di chuyển lên Chuỗi đang diễn ra khi sự đổi mới token hóa và tầm quan trọng tăng trưởng của stablecoin tiếp tục nổi lên (xem bài viết trước Jinse Finance: Quá trình di chuyển token hóa lên Chuỗi ). Hiện tại, 25 tỷ đô la tài sản thực tế tồn tại trên chuỗi công khai —ngoài 260 tỷ đô la stablecoin, hiện là đơn người nắm giữ trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ lớn thứ 17.
“Stablecoin đã trở thành câu chuyện ChatGPT của crypto.” – Tom Lee, Chủ tịch BitMine, Pantera DAT Call, ngày 2 tháng 7 năm 2025
Phần lớn hoạt động này diễn ra trên Ethereum, giúp ETH hưởng lợi từ nhu cầu tăng trưởng về không gian khối. Khi các tổ chức tài chính ngày càng phụ thuộc vào tính bảo mật của Ethereum để hỗ trợ hoạt động, họ sẽ được khích lệ tham gia vào mạng lưới POS của Ethereum, qua đó thúc đẩy nhu cầu về ETH.
Tăng trưởng ETH trên mỗi cổ phiếu
Sau khi xác định giá trị đầu tư của token cơ sở, mô hình kinh doanh của DAT là tối đa hóa token . Các phương pháp chính để tăng token như sau:
1. Phát hành cổ phiếu với giá cao hơn giá trị tài sản ròng (“NAV”) cho mỗi token .
2. Phát hành trái phiếu chuyển đổi và các chứng khoán liên kết với vốn chủ sở hữu khác để kiếm tiền từ sự biến động của cả cổ phiếu và token cơ sở.
3. Tạo gửi tiền đảm bảo, lợi nhuận DeFi và thu nhập hoạt động khác để nhận thêm token. Điều quan trọng cần lưu ý là đây là đòn bẩy bổ sung mà ETH và token hợp đồng thông minh DAT khác có, nhưng Bitcoin DAT ban đầu, bao gồm cả Strategy, không có.
4. Mua một DAT khác đang giao dịch gần hoặc thấp hơn NAV của nó.
Để dễ hình dung, giá trị ETH trên mỗi cổ phiếu (còn được gọi là "lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu") của BitMine tăng trưởng với tốc độ đáng kinh ngạc trong tháng đầu tiên kể từ khi triển khai chiến lược quỹ ETH, vượt xa tốc độ tăng trưởng của các DAT khác. Giá trị ETH mà BitMine tích lũy trong tháng đầu tiên thậm chí còn vượt qua giá trị mà Strategy (trước đây là Microstrategy) tích lũy trong sáu tháng đầu triển khai chiến lược.
Trong khi BitMine chủ yếu tăng lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu bằng cách phát hành cổ phiếu và tạo ra gửi tiền đảm bảo , chúng tôi tin rằng BitMine có thể sớm mở rộng dịch vụ cung cấp của mình để bao gồm trái phiếu chuyển đổi và các công cụ khác.
Nguồn: BitMine, ngày 27 tháng 7 năm 2025
Hành động tạo ra giá trị
Giá DAT có thể được chia thành ba thành phần: (a) token, (b) giá token cơ sở và (c) bội số giá trị tài sản(“mNAV”).
Vào cuối tháng 6, BMNR được giao dịch ở mức 4,27 đô la một cổ phiếu, gấp khoảng 1,1 lần giá trị tài sản ròng (4 đô la một cổ phiếu) tại thời điểm vòng gọi vốn DAT ban đầu. Chỉ hơn một tháng sau, cổ phiếu đóng cửa ở mức 51 đô la, gấp khoảng 1,7 lần giá trị tài sản ròng ước tính là 30 đô la một cổ phiếu. Điều này thể hiện tăng giá cổ phiếu 1.100% chỉ trong hơn một tháng, trong đó: (a) lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu tăng trưởng khoảng 330%, đóng góp khoảng 60% vào mức tăng; (b) giá ETH tăng từ 2.500 đô la lên 4.300 đô la, đóng góp khoảng 20% vào mức tăng; và (c) giá trị tài sản ròng tăng lên 1,7 lần, đóng góp khoảng 20% vào mức tăng.
Điều này có nghĩa là phần lớn tăng giá cổ phiếu của BMNR là nhờ vào tăng trưởng của ETH trên mỗi cổ phiếu, đây là động lực cốt lõi trong hoạt động kiểm soát của ban quản lý giúp phân biệt DAT với việc chỉ sở hữu ETH spot.
Yếu tố thứ ba mà chúng ta chưa khám phá ở trên là mNAV. Đương nhiên, người ta có thể hỏi: Tại sao ai đó lại mua DAT với mức giá cao hơn giá trị tài sản ròng của nó? Tôi thấy việc so sánh với việc kinh doanh tài chính dựa trên bảng tài sản , bao gồm cả ngân hàng, sẽ hữu ích. Các ngân hàng tìm kiếm lợi nhuận từ tài sản và các nhà đầu tư chỉ định mức giá cao hơn cho các ngân hàng mà họ cho rằng rằng có thể liên tục tạo ra lợi nhuận cao hơn lợi nhuận. Các ngân hàng chất lượng cao nhất giao dịch với mức giá cao hơn giá trị tài sản ròng (hoặc giá trị sổ sách); ví dụ, JPMorgan Chase được định giá hơn 2 lần giá trị tài sản của nó. Tương tự như vậy, nếu các nhà đầu tư tin rằng DAT có thể liên tục đạt được tăng trưởng giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu, họ cũng có thể chọn định giá nó với mức giá cao hơn giá trị tài sản ròng của nó. Chúng tôi cho rằng rằng tăng trưởng NAV của BMNR khoảng 640% theo tháng là minh chứng cho mức giá cao hơn mNAV.
Khả năng thực hiện chiến lược một cách nhất quán của BitMine sẽ được chứng minh theo thời gian, và chắc chắn sẽ gặp phải những thách thức trên chặng đường này. Đội ngũ quản lý và thành tích của BitMine cho đến nay đã nhận được sự ủng hộ từ các tổ chức tài chính truyền thống hàng đầu, bao gồm Stan Druckenmiller, Bill Miller và ARK Invest. Chúng tôi kỳ vọng câu chuyện tăng trưởng của BitMine với tư cách là một DAT hàng đầu sẽ thu hút nhiều nhà đầu tư tổ chức hơn, tương tự như Strategy.
