Bởi Cosmo Jiang và Erik Lowe
Biên soạn bởi: TechFlow
Luận án đầu tư của chúng tôi cho Treasury tài sản kỹ thuật số (DAT) dựa trên một giả định đơn giản:
DAT có thể tăng giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu bằng cách tạo ra lợi nhuận , do đó tích lũy thêm lượng token nắm giữ theo thời gian, thay vì chỉ vị thế giữ spot giao ngay.
Do đó, đầu tư vào DAT có khả năng mang lại lợi nhuận cao hơn so với token token hoặc thông qua Quỹ hoán đổi danh mục (ETF).
Pantera đã đầu tư hơn 300 triệu đô la vào các quỹ tài sản kỹ thuật số (DAT) trên nhiều token và khu vực khác nhau. Các DAT này tận dụng thế mạnh độc đáo của mình để mở rộng danh mục tài sản kỹ thuật số một cách chiến lược, tạo ra giá trị trên mỗi cổ phiếu. Dưới đây là tổng quan ngắn gọn về danh mục đầu tư DAT của chúng tôi.
BitMine Immersion (BMNR), khoản đầu tư đầu tiên của Quỹ Pantera DAT, là minh chứng cho một công ty có kế hoạch chiến lược rõ ràng và khả năng thực thi mạnh mẽ. Chủ tịch Fundstrat, Tom Lee, đã mô tả viễn cảnh mong đợi dài hạn của BitMine về việc sở hữu 5% tổng lượng cung ứng ETH, một mục tiêu mà ông gọi là "Giả kim thuật 5%". Chúng tôi cho rằng rằng việc sử dụng BMNR làm ví dụ để minh họa cách một kho tài sản kỹ thuật số (DAT) hoạt động hiệu quả có thể tạo ra giá trị là đặc biệt có ý nghĩa.
Nghiên cứu điển hình BitMine (BMNR)
Kể từ khi BitMine triển khai chiến lược quản lý quỹ, họ đã trở thành công ty quản lý quỹ ETH lớn nhất thế giới và là DAT lớn thứ ba (lần Strategy và XXI). Tính đến ngày 10 tháng 8 năm 2025, BMNR nắm giữ tổng cộng 1.150.263 ETH, trị giá 4,9 tỷ đô la. Hơn nữa, BMNR là cổ phiếu thanh khoản thứ 25 tại Hoa Kỳ, với khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày là 2,2 tỷ đô la (dựa trên khối lượng giao dịch trung bình năm ngày tính đến ngày 8 tháng 8 năm 2025).
Trường hợp Ethereum
Yếu tố quan trọng nhất cho sự thành công của một DAT nằm ở giá trị đầu tư dài hạn của token cơ sở. Chiến lược DAT của BitMine dựa trên luận điểm cốt lõi: Ethereum sẽ trở thành một trong những xu hướng vĩ mô lớn nhất của thập kỷ tới khi Phố Wall chuyển sang on- Chuỗi . Như chúng tôi đã viết vào tháng trước, "Cuộc di cư vĩ đại on-Chuỗi" đang diễn ra, token hóa và stablecoin ngày càng trở nên quan trọng.
Hiện đã có 25 tỷ đô la tài sản thực được lưu trữ trên blockchain công khai — cộng với 260 tỷ đô la stablecoin , khiến họ trở thành người nắm giữ trái phiếu stablecoin Hoa Kỳ lớn thứ 17.
“ Stablecoin đã trở thành câu chuyện ChatGPT của crypto.”
– Tom Lee, Chủ tịch BitMine, Pantera DAT Call, ngày 2 tháng 7 năm 2025
Phần lớn hoạt động này diễn ra trên Ethereum, định vị nó để hưởng lợi từ nhu cầu tăng trưởng về không gian khối. Khi các tổ chức tài chính ngày càng phụ thuộc vào tính bảo mật của Ethereum để hỗ trợ hoạt động của mình, họ sẽ được khích lệ tham gia vào mạng lưới Bằng chứng cổ phần-of Stake của Ethereum - từ đó thúc đẩy hơn nữa nhu cầu về ETH.
Tăng trưởng ETH trên mỗi cổ phiếu (“EPS”)
Sau khi xác định giá trị đầu tư của token cơ sở, cốt lõi của mô hình kinh doanh Kho bạc Tài sản Kỹ thuật số (DAT) là tối đa hóa tăng trưởng số lượng token . Sau đây là các phương pháp chính để tăng trưởng số lượng token :
- Cổ phiếu được phát hành với mức giá cao hơn giá trị tài sản ròng (“NAV”) của mỗi token .
- Phát hành trái phiếu chuyển đổi và các chứng khoán liên kết với vốn chủ sở hữu khác để tận dụng sự biến động của cả cổ phiếu và token cơ bản.
- Nhận thêm token thông qua gửi tiền đảm bảo, lợi nhuận DeFi và thu nhập hoạt động khác. Điều quan trọng cần lưu ý là đây là một lợi thế bổ sung chỉ có ở ETH và các kho lưu trữ token hợp đồng thông minh khác, trong khi các kho lưu trữ Bitcoin đời đầu (như Strategy) không có lợi thế này.
- Mua lại các kho bạc tài sản kỹ thuật số khác đang giao dịch gần hoặc thấp hơn giá trị tài sản ròng (NAV) của chúng.
Về vấn đề này, BitMine đã tăng trưởng lợi nhuận ETH trên mỗi cổ phiếu (thật trùng hợp, còn được gọi là “EPS”) với tốc độ ấn tượng trong tháng đầu tiên kể từ khi triển khai chiến lược kho bạc ETH.
Lưu ý của TechFlow: Thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) là lợi nhuận ròng kiếm được trên mỗi cổ phiếu phổ thông, vượt xa các quỹ tài sản kỹ thuật số (DAT) khác. Để so sánh, số ETH tích lũy của BitMine trong tháng đầu tiên đã vượt quá tổng số ETH tích lũy của Strategy (trước đây là MicroStrategy) trong sáu tháng đầu tiên thực hiện một chiến lược tương tự.
BitMine chủ yếu tăng số lượng cổ phiếu của mình bằng cách phát hành cổ phiếu và tạo ra gửi tiền đảm bảo, và chúng tôi kỳ vọng BitMine có thể sẽ mở rộng danh mục công cụ của mình trong tương lai gần để phát hành nợ chuyển đổi và các công cụ tài chính khác.
Nguồn: Bài thuyết trình của BitMine, ngày 27 tháng 7 năm 2025
Hành động tạo ra giá trị
Giá của Kho bạc tài sản kỹ thuật số (DAT) có thể được phân tích thành tích của ba thành phần: (a) số lượng token, (b) giá token cơ sở và (c) bội số giá trị tài sản ròng (“mNAV”).
Tính đến cuối tháng 6, giá cổ phiếu của BMNR là 4,27 đô la một cổ phiếu, gấp khoảng 1,1 lần giá trị tài sản ròng (NAV) ước tính trên mỗi cổ phiếu là 4 đô la sau vòng gọi vốn DAT ban đầu. Chỉ hơn một tháng sau, cổ phiếu đóng cửa ở mức 51 đô la, gấp khoảng 1,7 lần giá trị tài sản ròng ước tính trên mỗi tài sản là 30 đô la.
Điều này có nghĩa là giá cổ phiếu đã tăng 1.100% chỉ sau hơn một tháng, trong đó: (a) số lượng token(EPS) tăng trưởng khoảng 330%, đóng góp khoảng 60% mức tăng; (b) giá ETH tăng từ 2.500 đô la lên 4.300 đô la, đóng góp khoảng 20% mức tăng; và (c) mNAV mở rộng 1,7 lần, đóng góp khoảng 20% mức tăng.
Điều này có nghĩa là sự tăng mạnh về giá cổ phiếu của BMNR chủ yếu là do tăng trưởng của ETH trên mỗi cổ phiếu (EPS), một động lực cốt lõi nằm trong tầm kiểm soát của ban quản lý và là sự khác biệt cơ bản giữa kho bạc tài sản kỹ thuật số (DAT) và việc chỉ nắm giữ spot giao ngay.
Yếu tố thứ ba mà chúng tôi chưa phân tích sâu là bội số giá trị tài sản ròng (mNAV). Đương nhiên, người ta có thể tự hỏi: tại sao lại có người mua một quỹ tài sản kỹ thuật số (DAT) với mức giá cao hơn giá trị tài sản ròng (NAV) của nó?
Một phép so sánh ở đây là với việc kinh doanh tài chính dựa trên tài sản cân đối kế toán, bao gồm cả ngân hàng. Các ngân hàng tạo ra lợi nhuận từ tài sản , và các nhà đầu tư sẽ áp dụng mức định giá cao hơn cho các ngân hàng luôn tạo ra lợi nhuận vượt quá chi phí vốn. Ví dụ, các ngân hàng chất lượng cao nhất thường được giao dịch ở mức cao hơn giá trị tài sản ròng (NAV) hoặc giá trị sổ sách, chẳng hạn như JPMorgan Chase (JPM), được định giá hơn 2 lần.
Tương tự, các nhà đầu tư có thể sẵn sàng định giá DAT ở mức cao hơn nếu họ tin rằng giá trị tài sản ròng (NAV) trên mỗi cổ phiếu của nó có thể tăng trưởng ổn định. Chúng tôi cho rằng tăng trưởng TÀI SẢN hàng tháng khoảng 640% trên mỗi cổ phiếu của BMNR là hợp lý cho mức cao hơn mNAV của nó.
Thời gian sẽ trả lời liệu BitMine có thể thực hiện chiến lược của mình một cách nhất quán hay không, và chắc chắn sẽ phải đối mặt với những thách thức trên chặng đường này. Đội ngũ quản lý và hiệu suất của BitMine cho đến nay đã thu hút được sự ủng hộ đáng kể từ các nhà đầu tư tài chính truyền thống, bao gồm Stan Druckenmiller, Bill Miller và ARK Invest. Chúng tôi kỳ vọng rằng những câu chuyện tăng trưởng của các DAT chất lượng cao nhất, như Strategy, sẽ thu hút thêm nhiều nhà đầu tư tổ chức hơn.
