Được viết bởi Daii
Nhưng lần này, người đưa ra cảnh báo là Simon Johnson, một học giả vừa giành giải Nobel Kinh tế năm 2024. Điều này có nghĩa là quan điểm của ông có đủ sức nặng trong cả giới học thuật lẫn giới chính sách và không thể bị bỏ qua.
Simon Johnson, cựu Chuyên gia Kinh tế Trưởng của Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF), từ lâu đã tập trung vào ổn định tài chính toàn cầu, phòng ngừa khủng hoảng và cải cách thể chế. Trong lĩnh vực tài chính vĩ mô và kinh tế thể chế, ông là một trong số ít tiếng nói có thể ảnh hưởng đến cả sự đồng thuận trong học thuật lẫn hoạch định chính sách.
Đầu tháng 8 năm nay, ông đã xuất bản bài viết có tựa đề "Cuộc khủng hoảng crypto đang đến gần" trên Project Syndicate, một nền tảng bình luận có tiếng toàn cầu. Nền tảng này, được biết đến như một "chuyên mục của các nhà lãnh đạo tư tưởng toàn cầu", liên tục đóng góp ý kiến cho hơn 500 cơ quan truyền thông tại hơn 150 quốc gia. Những người đóng góp bao gồm các chính trị gia, thống đốc ngân hàng trung ương, người đoạt giải Nobel và các học giả hàng đầu. Nói cách khác, quan điểm được thể hiện ở đây thường được các nhà hoạch định chính sách toàn cầu đón nhận.
Trong bài viết, Johnson đã nhắm vào sê-ri luật crypto gần đây tại Hoa Kỳ, đặc biệt là Đạo luật GENIUS vừa được thông qua và Đạo luật CLARITY đang được ban hành. Theo quan điểm của ông, những dự luật này, mặc dù bề ngoài có mục đích thiết lập một khuôn khổ pháp lý cho tài sản kỹ thuật số như stablecoin , nhưng thực chất lại nới lỏng các hạn chế quan trọng dưới danh nghĩa luật pháp. (Project Syndicate)
Ông nói thẳng thắn:
Thật không may, ngành công nghiệp tiền điện tử đã thâu tóm quá nhiều quyền lực chính trị - chủ yếu thông qua các khoản đóng góp chính trị - đến nỗi Đạo luật GENIUS và Đạo luật CLARITY được thiết kế để ngăn cản việc quản lý hợp lý. Kết quả rất có thể sẽ là một chu kỳ bùng nổ - suy thoái với quy mô khổng lồ.
Thật không may, ngành công nghiệp crypto đã đạt được quá nhiều ảnh hưởng chính trị thông qua các khoản đóng góp chính trị lượng lớn, đến nỗi Đạo luật Genius và Đạo luật Clarity được thiết kế để ngăn chặn các quy định hợp lý. Hậu quả có thể là một chu kỳ bùng nổ-suy thoái chưa từng có.
Cuối bài viết, ông đưa ra một kết luận mang tính cảnh báo:
Hoa Kỳ rất có thể sẽ trở thành thủ đô tiền điện tử của thế giới, và theo khuôn khổ pháp lý mới nổi của nước này, một số ít người giàu chắc chắn sẽ ngày càng giàu hơn. Nhưng với sự háo hức làm theo ý muốn của ngành công nghiệp tiền điện tử, Quốc hội đã phơi bày cho người Mỹ và thế giới thấy khả năng thực sự của sự trở lại của các cuộc khủng hoảng tài chính và thiệt hại kinh tế nghiêm trọng, đồng nghĩa với việc mất việc làm hàng loạt và tài sản bị hủy hoại.
Hoa Kỳ hoàn toàn có thể trở thành "thủ đô crypto" của thế giới, và theo khuôn khổ pháp lý mới nổi này, một số ít người giàu chắc chắn sẽ còn giàu hơn nữa. Tuy nhiên, sự sốt sắng của Quốc hội trong việc phục vụ ngành công nghiệp crypto đã khiến Hoa Kỳ và thế giới phải đối mặt với nguy cơ thực sự về sự tái bùng phát của cơn hoảng loạn tài chính và những tổn thất kinh tế nghiêm trọng, đồng nghĩa với tình trạng thất nghiệp hàng loạt và tài sản bốc hơi.
Vậy, Johnson đã xây dựng lập luận và Chuỗi logic của mình như thế nào? Tại sao ông lại đi đến kết luận như vậy? Đây chính xác là điều chúng ta sẽ phân tích tiếp theo.
1. Lời cảnh báo của Johnson có hợp lý không?
Johnson trước tiên đã thiết lập bối cảnh chung: Đạo luật GENIUS đã được chính thức ký thành luật vào ngày 18 tháng 7 năm 2025 và Đạo luật CLARITY đã được Hạ viện thông qua vào ngày 17 tháng 7 và đang chờ Thượng viện xem xét.
Hai dự luật này, lần đầu tiên được ban hành ở cấp liên bang, đã làm rõ stablecoin là gì, ai có thể phát hành, ai quản lý và phạm vi hoạt động của nó. Điều này thực sự mở đường cho các hoạt động crypto mở rộng quy mô và tiếp cận được nhiều đối tượng hơn. (Trang web của Quốc hội)
Suy diễn rủi ro tiếp theo của Johnson dựa trên cặp "cú đấm kết hợp mang tính tổ chức" này.
1.1 Chênh lệch lãi suất: Động lực lợi nhuận cho các nhà phát hành Stablecoin
Bước đầu tiên của ông là nắm bắt nguyên tắc cốt lõi "tiền đến từ đâu"— stablecoin là khoản nợ không lãi suất đối với người nắm giữ (nắm giữ một USDC không tạo ra lãi suất); trong khi bên phát hành đầu tư dự trữ của họ vào một nhóm tài sản lợi nhuận , hưởng lợi từ chênh lệch lãi suất. Đây không phải là đầu cơ; mà là một sự thật được nêu rõ trong các điều khoản và điều kiện và báo cáo tài chính:
Các điều khoản và điều kiện của USDC nêu rõ: “Circle có thể phân bổ dự trữ vào các công cụ sinh lãi hoặc các công cụ lợi nhuận khác; người nắm giữ sẽ không được hưởng lợi nhuận đó.” (Circle)
Các báo cáo truyền thông và công bố tài chính tiếp tục khẳng định rằng thu nhập của Circle gần như hoàn toàn phụ thuộc vào lãi suất dự trữ (gần như toàn bộ doanh thu của công ty trong năm 2024 sẽ đến từ khoản mục này), và biến động lãi suất ảnh hưởng đáng kể đến lợi nhuận. Điều này có nghĩa là miễn là các quy định cho phép và kỳ vọng trả nợ không bị ảnh hưởng, các bên phát hành có động lực tự nhiên để tối đa hóa lợi nhuận trên tài sản . (Reuters, Wall Street Journal)
Theo quan điểm của Johnson, "động lực chênh lệch lãi suất" này mang tính cấu trúc và bình thường - khi cốt lõi của lợi nhuận đến từ khoản bồi thường rủi ro và kỳ hạn, và lợi nhuận không được chia sẻ với người nắm giữ, thì động lực "theo đuổi tài sản lợi nhuận cao hơn" phải dựa vào các quy tắc để xác định ranh giới.
Vấn đề là ranh giới của những quy tắc này vốn có tính linh hoạt.
1.2 Quy tắc: Ma quỷ nằm ở chi tiết
Sau đó, ông phân tích các điều khoản nhỏ của Đạo luật GENIUS, chỉ ra một số chi tiết có vẻ mang tính kỹ thuật nhưng có thể viết lại động lực hệ thống trong thời kỳ căng thẳng:
Yêu cầu Dự trữ Danh sách Trắng: Điều 4 yêu cầu tỷ lệ dự trữ 1:1, giới hạn ở tiền mặt/tiền gửi ngân hàng trung ương, tiền gửi được bảo đảm, trái phiếu Mỹ có kỳ hạn ≤ 93 ngày, hợp đồng mua lại (repo) (ngược), và các quỹ thị trường tiền tệ chính phủ (MMF) chỉ đầu tư vào tài sản nói trên. Mặc dù có vẻ mạnh mẽ, điều này vẫn cho phép một số kỳ hạn và cấu trúc repo nhất định—mà trong thời kỳ căng thẳng, có thể cần phải bán trái phiếu để bù lỗ. (Trang web của Quốc hội)
Quy định "Không Vượt Quá" Giới Hạn Quản Lý: Dự luật cho phép các cơ quan quản lý đặt ra các tiêu chuẩn về vốn, thanh khoản và quản lý rủi ro, nhưng yêu cầu rõ ràng rằng các tiêu chuẩn này "không được vượt quá... mức đủ để đảm bảo hoạt động liên tục của đơn vị phát hành". Theo quan điểm của Johnson, điều này thực chất làm giảm biên độ an toàn xuống mức "tối thiểu đủ" thay vì để ngỏ khả năng cho các tình huống cực đoan. (Trang web của Quốc hội)
Dựa trên điều này, ông chỉ ra rằng trong những trường hợp bình thường, danh sách trắng + các yêu cầu tối thiểu sẽ làm cho hệ thống hiệu quả hơn; nhưng trong những trường hợp cực đoan, thời hạn và chuỗi mua lại sẽ khuếch đại sự khác biệt về thời gian và tác động về giá của "rút tiền mặt".
1.3 Tốc độ: Phá sản trong vài phút
Ở bước thứ ba, ông đưa yếu tố "thời gian" lên bàn cân.
Mặc dù Đạo luật GENIUS quy định rõ ràng quyền ưu tiên của người nắm giữ stablecoin trong trường hợp phá sản và yêu cầu tòa án phải nỗ lực đưa ra lệnh phân phối trong vòng 14 ngày, có vẻ thân thiện với nhà đầu tư, nhưng vẫn còn quá chậm so với tốc độ đổi thưởng từng phút Chuỗi. (Trang web của Quốc hội)
Các ví dụ thực tế đã chứng minh sự chênh lệch về tốc độ này: Trong sự cố SVB (ngân hàng Silicon Valley Thung lũng Silicon) vào tháng 3 năm 2023, USDC đã giảm mạnh xuống còn 0,87–0,88 đô la, nhưng sau đó ổn định trở lại sau khi lấp đầy khoảng trống và hoạt động rút vốn được nối lại. Nghiên cứu từ Cục Dự trữ Liên bang New York đã ghi nhận một mô hình "chạy tháo đồng loạt" và "thoát khỏi nơi an toàn"stablecoin vào tháng 5 năm 2022. Nói cách khác, sự hoảng loạn và hoạt động rút vốn diễn ra chỉ trong vài giờ, trong khi luật pháp và tòa án hoạt động hàng ngày. (CoinDesk, Ngân hàng Dự trữ Liên bang New York, Liberty Street Economics)
Đây chính xác là điều mà Johnson gọi là "điểm đòn bẩy" của hệ thống: khi bên tài sản phải ứng phó với tình trạng nợ chảy ra từng phút bằng cách "bán trái phiếu để trả nợ", bất kỳ sự chậm trễ nào về mặt thủ tục cũng có thể khuếch đại rủi ro cá nhân thành cú sốc hệ thống.
1.4 Cánh cửa bí mật: Ranh giới ham lợi nhuận
Sau đó, ông thảo luận về khía cạnh xuyên biên giới:
Đạo luật GENIUS cho phép các nhà phát hành nước ngoài theo các quy định tương tự được bán trái phiếu tại Hoa Kỳ và yêu cầu họ phải duy trì đủ thanh khoản tại Hoa Kỳ. Tuy nhiên, Bộ Tài chính có thể miễn trừ một số yêu cầu này thông qua các thỏa thuận công nhận lẫn nhau. Mặc dù Đạo luật không trực tiếp nêu rõ việc đầu tư vào trái phiếu chính phủ không phải bằng đô la Mỹ là được phép, Johnson lo ngại rằng "tương đương" không đồng nghĩa với "tương đương". Việc nới lỏng quy định công nhận lẫn nhau và vị trí dự trữ có thể tách một số dự trữ khỏi đô la Mỹ, do đó làm gia tăng rủi ro mất cân đối tỷ giá hối đoái nếu đồng đô la tăng giá đáng kể. (Mạng lưới Quốc hội, Gibson Dunn, Sidley Austin)
Đồng thời, dự luật này cũng tạo nhiều không gian cho các tổ chức phát hành đủ điều kiện của tiểu bang và yêu cầu sự can thiệp của liên bang để đáp ứng một số điều kiện nhất định, tạo ra môi trường thuận lợi cho hoạt động chênh lệch quy định - các tổ chức phát hành sẽ tự nhiên chuyển đến các khu vực pháp lý có quy định lỏng lẻo nhất. (Trang web của Quốc hội)
Kết luận là: một khi câu đố về quy định xuyên biên giới và liên bang được kết hợp với động cơ lợi nhuận, rủi ro thường bị đẩy đến những điểm yếu nhất của biên giới.
1.5 Chết người: Không có “người cho vay cuối cùng” và các ràng buộc chính trị lỏng lẻo
Về mặt thiết kế thể chế, Đạo luật GENIUS không thiết lập "người cho vay cuối cùng" hay bảo hiểm dự phòng cho stablecoin. Mặc dù loại trừ stablecoin khỏi định nghĩa hàng hóa, dự luật cũng không đưa chúng vào danh mục tiền gửi được bảo hiểm—để làm như vậy, các tổ chức phát hành phải tư cách tổ chức lưu ký được bảo hiểm. Ngay từ năm 2021, Nhóm Công tác Thị trường Tài chính của Tổng thống (PWG) đã khuyến nghị rằng chỉ các tổ chức lưu ký được bảo hiểm mới được phép phát hành stablecoin để giảm thiểu rủi ro rút tiền ồ ạt khỏi ngân hàng, nhưng khuyến nghị này đã không được thông qua trong dự luật. Điều này có nghĩa là các tổ chức phát hành stablecoin không được FDIC (Tổng công ty Bảo hiểm Tiền gửi Liên bang) bảo vệ cũng như không được tiếp cận với hỗ trợ từ cửa sổ chiết khấu trong trường hợp khủng hoảng, một sự khác biệt đáng kể so với "khuôn khổ thận trọng kiểu ngân hàng" truyền thống. (Trang web của Quốc hội, Bộ Treasury Hoa Kỳ)
Johnson thậm chí còn lo ngại hơn về khả năng bối cảnh chính trị và kinh tế có thể tiếp tục kéo dài khoảng cách thể chế này. Trong những năm gần đây, ảnh hưởng của ngành công nghiệp crypto tại Washington đã tăng nhanh chóng. Chỉ riêng các Siêu Ủy ban Hành động Chính trị (Super PAC), chẳng hạn như Fairshake, đã huy động được hơn 260 triệu đô la trong chu kỳ bầu cử 2023-2024, trở thành một trong những nhà tài trợ tích cực nhất. Hoạt động gây quỹ bên ngoài của ngành cho các cuộc bầu cử quốc hội thậm chí đã đạt mốc tỷ đô la. Trong bối cảnh này, "tính linh hoạt" của pháp lý và các động lực chính trị có thể củng cố lẫn nhau, khiến cho lưới an toàn "tối thiểu đủ" không chỉ là một lựa chọn thiết thực mà còn là chuẩn mực lâu dài. (OpenSecrets, Reuters)
1.6 Logic: Từ luật pháp đến suy thoái
Kết hợp các liên kết trên lại với nhau, chúng ta có đường dẫn lý luận của Johnson:
A. Luật pháp để biện minh cho các hoạt động stablecoin quy mô lớn hơn
→ B. Người phát hành dựa vào mô hình lợi nhuận của các khoản nợ không lãi suất và tài sản có lãi suất
→ C. Luật chọn "tối thiểu đủ" cho yêu cầu dự trữ và tiêu chuẩn quản lý, đồng thời vẫn giữ được tính linh hoạt cho hoạt động kinh doanh chênh lệch giá và công nhận lẫn nhau.
→ D. Trong thời kỳ rút tiền ồ ạt, việc rút tiền từng phút được xử lý hàng ngày, buộc người bán phải rút tiền trái phiếu, tác động đến lãi suất ngắn hạn và thị trường repo.
→ E. Nếu thêm vào rủi ro ngoại tệ hoặc biên độ quy định rộng nhất, rủi ro sẽ được khuếch đại thêm
→ F. Việc thiếu người cho vay cuối cùng và bảo lãnh bảo hiểm khiến cho sự mất cân bằng cá nhân dễ dàng phát triển thành biến động của ngành
Logic này có sức thuyết phục vì nó kết hợp văn bản pháp lý chi tiết (chẳng hạn như "không vượt quá... các hoạt động đang diễn ra" và "lệnh phân phối 14 ngày") với bằng chứng thực nghiệm (USDC giảm xuống 0,87-0,88 và việc rút tiền hàng loạt stablecoin vào năm 2022). Nó cũng phù hợp chặt chẽ với trọng tâm của FSB (Hội đồng Ổn định Tài chính), BIS (Ngân hàng Thanh toán Quốc tế) và PWG về "các vụ rút tiền ồ ạt và bán tháo" kể từ năm 2021. (Congress Network, CoinDesk, Liberty Street Economics, Hội đồng Ổn định Tài chính)
1.7 Tóm tắt
Johnson không khẳng định rằng "stablecoin chắc chắn sẽ gây ra một cuộc khủng hoảng hệ thống", nhưng nhắc nhở rằng khi "khích lệ lãi suất + mức đệm an toàn tối thiểu + sự linh hoạt trong việc phân xử theo quy định/công nhận lẫn nhau + tốc độ xử lý chậm trễ + không có LLR (Người cho vay cuối cùng)/bảo hiểm" được áp dụng, tính linh hoạt của hệ thống sẽ trở thành một yếu tố khuếch đại rủi ro.
Theo quan điểm của ông, một số lựa chọn mang tính thể chế của GENIUS/CLARITY khiến cho những điều kiện này dễ xảy ra đồng thời, do đó mới có cảnh báo "bùng nổ-suy thoái".
Hai cuộc khủng hoảng lịch sử liên quan đến stablecoin dường như cũng cung cấp bằng chứng gián tiếp cho mối lo ngại của ông.
2. “Khoảnh khắc chân lý” của Rủi ro
Nếu phân tích trên của Johnson là "mối quan ngại về mặt thể chế", thì thời điểm thực sự thử thách hệ thống là khi xảy ra tình trạng rút tiền ồ ạt khỏi ngân hàng - thị trường sẽ không cảnh báo bạn, cũng không cho bạn đủ thời gian để phản ứng.
Hai sự kiện hoàn toàn khác nhau trong lịch sử đã cho phép chúng ta thấy rõ "lá bài chủ" của stablecoin đang chịu áp lực.
2.1 Cơ chế chạy ngân hàng
Trước tiên chúng ta hãy cùng xem xét UST trong “thời kỳ man rợ”.
Vào tháng 5 năm 2022, Stablecoin thuật toán UST nhanh chóng mất giá trị neo chỉ trong vài ngày, đẩy token LUNA liên quan vào vòng xoáy tử thần. Chuỗi Terra buộc phải đóng cửa, và sàn giao dịch lần lượt hủy niêm yết yết token này. Toàn bộ hệ thống đã mất khoảng 40-45 tỷ đô la giá trị vốn hóa thị trường chỉ trong vòng một tuần, gây ra làn sóng bán tháo rộng khắp thị trường crypto . Đây không chỉ là một biến động giá thông thường, mà là một cuộc chạy đua ngân hàng kinh điển: khi lời hứa về "sự ổn định" phụ thuộc vào chu kỳ đúc và bán trong giao thức, thay vì tài sản bên ngoài, có thanh khoản cao, có thể nhanh chóng được mua lại, thì một khi niềm tin sụp đổ, áp lực bán sẽ tự khuếch đại cho đến khi hệ thống hoàn toàn sụp đổ. (Reuters, The Guardian, Wikipedia)
Nhìn lại sự cố hủy neo USDC “trước kỷ nguyên tuân thủ”, điều này cho thấy rủi ro ngân hàng ngoài Chuỗi được truyền ngay lập tức vào Chuỗi như thế nào.
Vào tháng 3 năm 2023, Circle tiết lộ rằng họ nắm giữ khoảng 3,3 tỷ đô la dự trữ tại ngân hàng Silicon Valley (SVB), nơi đang trải qua một cuộc khủng hoảng thanh khoản đột ngột. Trong vòng 48 giờ sau thông báo, giá USDC trên thị trường thứ cấp đã giảm mạnh xuống mức thấp nhất là 0,88 đô la. Phải đến khi các cơ quan quản lý công bố bảo vệ toàn diện cho tiền gửi tại SVB và triển khai công cụ khẩn cấp BTFP (Chương trình Tài trợ Định kì Ngân hàng), kỳ vọng của thị trường mới nhanh chóng đảo ngược và tỷ giá cố định được khôi phục.
Tuần đó, Circle báo cáo 3,8 tỷ đô la tiền chuộc ròng; thống kê của bên thứ ba cho thấy đốt và chuộc lại trên Chuỗi tiếp tục tăng trong vài ngày tiếp theo, với mức chuộc lại cao nhất trong một ngày lên tới gần 740 triệu đô la. Điều này chứng minh rằng ngay cả khi dự trữ được đầu tư chủ yếu vào tài sản thanh khoản cao, miễn là "con đường chuộc lại" hoặc "lưu ký ngân hàng" bị nghi ngờ, một đợt tháo chạy có thể diễn ra trong vài phút hoặc vài giờ cho đến khi một điểm dừng thanh khoản rõ ràng xuất hiện. (Reuters, Investopedia, Circle, Bloomberg.com)
Khi xem xét hai sự kiện này cạnh nhau, bạn có thể thấy rằng cùng một tập hợp “cơ chế rút tiền ồ ạt” có thể được kích hoạt theo hai cách:
UST: Cơ chế vốn có này rất mong manh—không có tài sản bên ngoài nào có thể xác minh được, thanh lý nhanh chóng và hoàn toàn dựa vào kỳ vọng và chu kỳ chênh lệch giá;
USDC: Mặc dù điểm neo bên ngoài tồn tại, nhưng điểm hỗ trợ ngoài Chuỗi lại không ổn định - lỗi tại một điểm duy nhất ở phía ngân hàng sẽ ngay lập tức được khuếch đại trên Chuỗi thành cú sốc về giá và thanh khoản.
2.2 Hành động và phản hồi
Đội ngũ Fed New York đã sử dụng khuôn khổ của các quỹ thị trường tiền tệ để mô tả hành vi này: stablecoin có ngưỡng rõ ràng để vượt qua mức 1 đô la. Một khi ngưỡng này bị phá vỡ, việc rút vốn và luân chuyển sẽ tăng tốc, dẫn đến sự dịch chuyển từ stablecoin rủi ro sang stablecoin được cho là an toàn hơn. Điều này giải thích tại sao, khi USDC được thả nổi tỷ giá, một số quỹ đồng thời đổ tiền vào trái phiếu kho bạc hoặc các lựa chọn thay thế cho rằng ổn định hơn - một sự dịch chuyển nhanh chóng, được xác định rõ ràng và tự kích thích. (Fed New York, Liberty Street Economics)
Điều đáng chú ý hơn nữa là vòng phản hồi: khi việc rút vốn Chuỗi tăng tốc và các bên phát hành cần bán trái phiếu để trả nợ, áp lực bán ra được truyền trực tiếp đến thị trường trái phiếu kho bạc ngắn hạn và thị trường repo. Một báo cáo nghiên cứu gần đây của BIS, sử dụng dữ liệu hàng ngày từ năm 2021–2025, cho thấy một dòng tiền stablecoin đáng kể đổ vào sẽ làm giảm trái phiếu Mỹ kỳ hạn ba tháng từ 2–2,5 điểm cơ bản trong vòng 10 ngày; trong khi một dòng tiền rút ra tương đương sẽ có tác động tăng tỷ suất lợi nhuận thậm chí còn mạnh hơn, gấp 2–3 lần so với dòng tiền rút ra. Nói cách khác, những biến động thuận chu kỳ và phản chu kỳ của stablecoin đã để lại một "dấu vân tay" có thể nhận dạng được về mặt thống kê trên tài sản an toàn truyền thống; một khi một đợt rút vốn ngắn hạn lớn ở mức USDC xảy ra, đường truyền "cú sốc giá bán thụ động" sẽ là có thật. (Ngân hàng Thanh toán Quốc tế)
2.3 Bài học
Trường hợp của UST và USDC không phải là ngẫu nhiên mà là hai cảnh báo về mặt cấu trúc:
Nếu không có sự hỗ trợ của tài sản bên ngoài có thể quy đổi được, "sự ổn định" về cơ bản là cuộc chạy đua chống lại hành vi phối hợp;
Ngay cả với nguồn dự trữ chất lượng cao, tính dễ bị tổn thương của một điểm duy nhất trên đường dẫn đổi thưởng sẽ ngay lập tức được khuếch đại trên Chuỗi;
"Khoảng cách thời gian" giữa tốc độ rút tiền ồ ạt khỏi ngân hàng và tốc độ giải quyết sẽ quyết định liệu rủi ro cục bộ có chuyển thành biến động toàn hệ thống hay không.
Đây cũng là lý do tại sao Johnson thảo luận về "luật stablecoin" và "cơ chế rút tiền ồ ạt" cùng nhau - nếu luật chỉ cung cấp mức đệm an toàn tối thiểu nhưng không kết hợp thanh khoản trong ngày, SLA (Thỏa thuận mức dịch vụ) mua lại, các tình huống căng thẳng và xử lý có trật tự vào cơ chế thực thi, thì "khoảnh khắc chân lý" tiếp theo có thể đến thậm chí còn nhanh hơn.
Vì vậy, câu hỏi không phải là "Liệu luật pháp có sai không?", mà là chúng ta cần thừa nhận rằng:
Rõ ràng là việc ban hành luật chủ động tốt hơn là không ban hành luật, nhưng luật thụ động có thể là nghi lễ trưởng thành thực sự stablecoin.
3. Nghi thức chuyển giao của Stablecoin: luật pháp thụ động
Nếu so sánh hệ thống tài chính với đường cao tốc, luật chủ động giống như việc đặt lan can, biển báo giới hạn tốc độ và dải thoát hiểm trước khi lái xe; luật phản ứng thường được đưa ra sau khi xảy ra tai nạn, sử dụng các trụ bê tông dày hơn để lấp đầy khoảng trống.
Để giải thích về "lễ trưởng thành của stablecoin", tài liệu tham khảo tốt nhất là lịch sử của thị trường chứng khoán.
3.1 Lễ trưởng thành của cổ phiếu
Thị trường chứng khoán Hoa Kỳ ngay từ khi thành lập đã không có hệ thống công bố thông tin, quy tắc sàn giao dịch, tính đối xứng thông tin và bảo vệ nhà đầu tư. Những "hàng rào" này hầu như đã được dựng lên sau sự cố.
Sự sụp đổ của thị trường chứng khoán năm 1929 đã đẩy Chỉ số Công nghiệp Dow Jones xuống vực thẳm, đẩy các ngân hàng vỡ nợ, đạt đỉnh điểm vào năm 1933. Chỉ sau thảm họa này, Hoa Kỳ mới thông qua Đạo luật Chứng khoán năm 1933 và Đạo luật Giao dịch Chứng khoán năm 1934, hệ thống hóa việc công bố thông tin và giám sát liên tục, đồng thời thiết lập SEC thành một cơ quan quản lý thường trực. Nói cách khác, sự trưởng thành của thị trường chứng khoán không được thúc đẩy bởi những ý tưởng thuyết phục, mà bởi sự định hình của các cuộc khủng hoảng - "sự trưởng thành" của nó là một đạo luật phản ứng sau khủng hoảng. (federalreservehistory.org, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch, guides.loc.gov)
Thứ Hai Đen năm 1987 là một ký ức tập thể khác: Chỉ số Công nghiệp Dow Jones giảm mạnh 22,6% chỉ trong một ngày. Chỉ sau đó, sàn giao dịch Mỹ mới thể chế hóa "cơ chế ngắt mạch", cung cấp cho thị trường một phanh hãm và một biện pháp phòng ngừa khẩn cấp. Trong những thời điểm cực đoan như năm 2001, 2008 và 2020, cơ chế ngắt mạch đã trở thành một công cụ tiêu chuẩn để kiềm chế biến động thị trường. Đây là một ví dụ điển hình về chính sách điều tiết thụ động - trước tiên là nỗi đau, sau đó là hệ thống. (federalreservehistory.org, Schwab Brokerage)
3.2 Stablecoin
Stablecoin không phải là "sáng kiến lần" mà, giống như cổ phiếu, là những sáng kiến dựa trên cơ sở hạ tầng. Cổ phiếu biến "quyền sở hữu" thành chứng chỉ có thể giao dịch, định hình lại việc hình thành vốn; stablecoin biến "chân tiền mặt fiat" thành các đối tượng kỹ thuật số có thể lập trình được, quyết toán toàn cầu 24/7, định hình lại hoạt động thanh toán và quyết toán. Một báo cáo gần đây của Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) thẳng thắn tuyên bố rằng stablecoin được thiết kế như một cánh cổng dẫn vào hệ sinh thái crypto, đóng vai trò là phương tiện trao đổi trên chuỗi công khai và ngày càng tích hợp độ sâu với tài chính truyền thống - điều này đã trở thành hiện thực, chứ không chỉ là một khái niệm. (Ngân hàng Thanh toán Quốc tế)
Sự ghép nối "thực tế-ảo" này đang diễn ra.
Năm nay, Stripe thông báo rằng các nhà bán hàng trên Shopify hiện có thể chấp nhận thanh toán bằng USDC, với tùy chọn quyết toán tự động vào tài khoản nội tệ hoặc giữ lại trực tiếp bằng USDC. Nhánh tiền mặt Chuỗi này kết nối trực tiếp với sổ cái của nhà bán hàng. Visa cũng đã làm rõ trên trang stablecoin của mình rằng stablecoin là một phương tiện thanh toán kết hợp "tính ổn định của tiền pháp định với tốc độ của crypto", tích hợp token hóa và tài chính Chuỗi vào mạng lưới thanh toán. Điều này có nghĩa là stablecoin đã được tích hợp vào dòng tiền thực tế. Khi nhánh tiền mặt được Chuỗi, rủi ro không còn chỉ giới hạn trong thế giới crypto nữa. (Stripe, Visa Corporate)
3.3 Nghi lễ chuyển giao không thể tránh khỏi
Từ góc độ chính sách, tại sao "luật thụ động" đối với stablecoin lại gần như không thể tránh khỏi? Bởi vì nó có những đặc điểm điển hình của "tê giác xám":
Quy mô đáng kể: Hoạt động và quyết toán stablecoin trên Chuỗi đã trở thành sidechain cho các khoản thanh toán toàn cầu, đủ để tạo ra sự lan tỏa trong trường hợp xảy ra lỗi;
Sự kết hợp nâng cao: Các phép đo của BIS cho thấy dòng tiền chảy ra lớn từ các quỹ stablecoin đẩy trái phiếu Mỹ kỳ hạn 3 tháng lên gấp 2-3 lần so với dòng tiền chảy vào tương đương, cho thấy điều này đã ảnh hưởng đến giá ngắn hạn của tài sản chứng khoán công;
Các mẫu đã xuất hiện: Lần"cuộc chạy ngân hàng" của UST và USDC đã chứng minh rằng sự hoảng loạn ở cấp độ phút có thể xâm nhập cả Chuỗi và ngoài Chuỗi.
Đây không phải là một sự kiện thiên nga đen ngẫu nhiên, mà là một động lực có thể lặp lại. Một khi tác động lan tỏa lớn đầu tiên xảy ra, chính sách chắc chắn sẽ thắt chặt các rào cản - giống như đã từng xảy ra với thị trường chứng khoán năm 1933/1934 và với các biện pháp ngắt mạch năm 1987. (Ngân hàng Thanh toán Quốc tế)
Do đó, "luật thụ động" không phải là sự phủ nhận đổi mới. Ngược lại, nó là dấu hiệu cho thấy sự đổi mới được xã hội chấp nhận.
Khi stablecoin thực sự kết hợp tốc độ của internet với đơn vị tính toán của tiền tệ ngân hàng trung ương, chúng sẽ nâng cấp từ "công cụ nội bộ" thành "ứng cử viên cho tầng quyết toán công khai". Một khi chúng bước vào tầng công khai, xã hội sẽ áp đặt các quy tắc nghiêm ngặt hơn sau các sự cố, yêu cầu chúng phải có khả năng tổ chức thanh khoản và khả năng xử lý có trật tự tương đương, hoặc thậm chí cao hơn, như các quỹ thị trường tiền tệ:
Cơ chế ngắt mạch (Giá dao động/Phí thanh thanh khoản)
Đường đỏ thanh khoản trong ngày
SLA đổi quà
Giám sát tương đương xuyên biên giới
Kích hoạt ưu tiên phá sản từng phút
Những con đường này hoàn toàn giống với con đường mà thị trường chứng khoán đi qua: đầu tiên là thả lỏng để hiệu quả được thể hiện đầy đủ, sau đó sử dụng khủng hoảng để đóng chặt các rào cản.
Đây không phải là một bước thụt lùi mà là một nghi thức chuyển giao cho stablecoin.
Phần kết luận
Nếu lễ trưởng thành của cổ phiếu là việc đóng đinh bộ ba "công bố-quy định-thực thi pháp luật" vào hệ thống trong cơn bão đẫm máu năm 1929; thì lễ trưởng thành của stablecoin là việc thực sự đưa ba chìa khóa cứng "minh bạch-chuộc lỗi-xử lý" vào bộ luật và luật lệ.
Không ai trong chúng ta muốn chứng kiến cuộc khủng hoảng crypto bi thảm lặp lại, nhưng điều trớ trêu nhất trong lịch sử là nhân loại chưa bao giờ thực sự học được bài học của mình.
Sự đổi mới chưa bao giờ được thể hiện bằng khẩu hiệu, mà đạt được thông qua các ràng buộc - tính minh bạch có thể xác minh, cam kết hoàn trả có thể thực hiện và việc xử lý có trật tự là những tấm vé để stablecoin tiến tới tầng quyết toán công khai.
Nếu khủng hoảng là điều không thể tránh khỏi, hãy để nó đến sớm hơn dự kiến, để những điểm yếu có thể được phơi bày và hệ thống có thể được sửa chữa kịp thời. Bằng cách này, sự thịnh vượng sẽ không kết thúc bằng sự sụp đổ, và sự đổi mới sẽ không bị chôn vùi trong đống đổ nát.
Một cái nhìn nhanh về thuật ngữ
Chuộc lại là quá trình người nắm giữ đổi stablecoin lấy tiền pháp định hoặc tài sản tương đương theo mệnh giá. Tốc độ và lộ trình chuộc lại quyết định liệu một ngân hàng có thể tồn tại qua một đợt rút tiền ồ ạt hay không.
Dự trữ là nhóm tài sản(tiền mặt, tiền gửi ngân hàng trung ương/ngân hàng thương mại, trái phiếu Mỹ ngắn hạn, hợp đồng mua lại (reverse), quỹ thị trường tiền tệ của chính phủ, v.v.) do các bên phát hành nắm giữ để đảm bảo hoàn trả. Thành phần và kỳ hạn của chúng quyết định khả năng phục hồi thanh khoản.
Stablecoin spread là khoản nợ không lãi suất đối với người nắm giữ; bên phát hành kiếm được spread bằng cách đầu tư dự trữ của mình vào tài sản sinh lãi. Mức spread này tự nhiên khích lệ các khoản đầu tư dài hạn, lợi nhuận cao hơn.
(Đảo ngược) Repo (Repo/Reverse Repo) là một thỏa thuận đầu tư/tài trợ ngắn hạn sử dụng trái phiếu làm tài sản thế chấp.
Quỹ thị trường tiền tệ chính phủ (MMF) là quỹ thị trường tiền tệ chỉ nắm giữ tài sản chính phủ có tính thanh thanh khoản cao. Chúng thường được coi là một phần của "tài sản tương đương tiền mặt" nhưng cũng có thể phải đối mặt với áp lực hoàn trả trong những trường hợp cực đoan.
Tiền gửi được bảo hiểm là tiền gửi ngân hàng được bảo hiểm tiền gửi (ví dụ: FDIC). Tiền gửi tại các tổ chức phát hành stablecoin không phải ngân hàng thường không được bảo vệ tương tự.
Người cho vay cuối cùng (LLR) cung cấp một giải pháp dự phòng công khai cho thanh khoản trong khủng hoảng (ví dụ: cửa sổ chiết khấu/công cụ đặc biệt của ngân hàng trung ương). Nếu không có LLR, các cú sốc thanh khoản riêng lẻ có nhiều khả năng phát triển thành bán tháo hệ thống.
Bán tháo là phản ứng dây chuyền của việc bán tài sản một cách cưỡng bức và nhanh chóng, dẫn đến giá tăng vọt, thường thấy trong các cuộc rút tiền ồ ạt khỏi ngân hàng và lệnh gọi tiền ký quỹ.
“Breaking the Buck”: Một công cụ có giá cố định danh nghĩa là 1 đô la (chẳng hạn như MMF/ stablecoin) sẽ có độ lệch giá xuống dưới mệnh giá của nó, gây ra chuỗi các đợt rút tiền và di chuyển đến nơi trú ẩn an toàn.
Thanh khoản trong ngày đề cập đến khả năng tiếp cận/xử lý tiền mặt và các khoản tương đương tiền trong cùng một ngày giao dịch. Nó quyết định liệu các khoản nợ phải trả cấp độ phút có thể được khớp với tài sản cấp độ phút hay không.
Các cam kết rõ ràng của Thỏa thuận mức dịch vụ (SLA) về tốc độ đổi thưởng, giới hạn và khả năng phản hồi (chẳng hạn như "giới hạn đổi thưởng T+0" và "cơ chế xử lý hàng đợi") giúp ổn định kỳ vọng.
Giải quyết có trật tự: Khi xảy ra tình trạng vỡ nợ/phá sản, tài sản và nợ phải trả được phân phối và thanh lý theo kế hoạch để tránh tình trạng hỗn loạn.
Tương đương/công nhận xuyên biên giới đề cập đến việc công nhận tính tương đương của các khuôn khổ pháp lý giữa các khu vực pháp lý khác nhau. Nếu tính tương đương không đồng nghĩa với tính tương đương, việc chênh lệch giá quy định có thể dễ dàng xảy ra.
Đệm an toàn là sự dư thừa về vốn, thanh khoản và thời gian để hấp thụ căng thẳng và bất ổn. Một "mức tối thiểu đủ" quá thấp sẽ thất bại trong những thời điểm cực đoan.
