bản tóm tắt
Vào ngày 7 tháng 8 năm 2025, Hoa Kỳ đã chính thức ký sắc lệnh hành pháp cho phép các quỹ hưu trí 401(k) đầu tư vào tài sản tài sản khác nhau, bao gồm cả crypto . Đây là nâng cấp mang tính thể chế quan trọng nhất về mặt cấu trúc kể từ Đạo luật An sinh Thu thu nhập Hưu trí của Người lao động (ERISA) năm 1974. Việc tự do hóa chính sách này, cùng với dòng vốn dài hạn đổ vào như quỹ tài trợ đại học, các bài báo trên Phố Wall, dòng vốn tăng tốc vào các quỹ ETF và thị trường tương lai, và những động lực vĩ mô do kỳ vọng về việc Cục Dự trữ Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ cắt giảm lãi suất, đã cùng nhau thúc đẩy Ethereum vượt qua Bitcoin về động lực vốn và sức mạnh định giá trong chu kỳ thị trường này.
Bài viết này sẽ phân tích một cách có hệ thống logic sâu xa đằng sau quá trình chuyển đổi ETH thành tài sản tài chính từ các khía cạnh đột phá về mặt thể chế, bố cục thể chế và sự phát triển của câu chuyện thị trường, đồng thời hướng tới các cơ hội về mặt cấu trúc và chiến lược đầu tư trong những tháng tới.
Tính đến thời điểm hiện tại, tổng giá trị vốn hóa thị trường thị trường crypto toàn cầu đã vượt quá 4 nghìn tỷ đô la, một Cao nhất mọi thời đại (ATH). So với khoảng 1,08 nghìn tỷ đô la vào đầu năm 2023, con số này tăng trưởng tăng gần gấp bốn lần trong vòng chưa đầy ba năm, cho thấy sức mạnh bùng nổ của thị trường được thúc đẩy bởi sự thể chế hóa và tính thể chế hóa.
Theo dữ liệu của CMC, giá trị vốn hóa thị trường thị trường tăng khoảng 8,5% trong tuần qua, với mức tăng tích lũy trong hai tuần qua ước tính từ 10% đến 12%. Xu hướng này không được thúc đẩy bởi một xu hướng thị trường đơn lẻ, mà là nhờ những nỗ lực kết hợp từ hỗ trợ chính sách của các tổ chức, thay đổi trong phân bổ vốn của các tổ chức, tối ưu hóa cấu trúc thị trường và các yếu tố thúc đẩy.
Báo cáo nghiên cứu này sẽ tập trung vào ba chủ đề chính: xúc tác chính sách, sự chứng thực của tổ chức, câu chuyện và cấu trúc thị trường, đồng thời phân tích sâu sắc logic của thị trường bò giá ETH và lộ trình định giá trong tương lai, kết hợp các phép so sánh lịch sử, mô hình hóa dữ liệu và phân tích rủi ro để cung cấp cho các nhà đầu tư góc nhìn toàn diện.
1. Xúc tác chính sách: Ý nghĩa về mặt cấu trúc của việc mở 401(k)
1.1 Bối cảnh lịch sử : Cuộc cách mạng lương hưu từ cổ phiếu sang tài sản crypto
Tầm quan trọng của lần mở cửa 401(k) cho tài sản crypto trở nên rõ ràng hơn khi xem xét trong bối cảnh các chương trình hưu trí tại Hoa Kỳ đã phát triển trong suốt một thế kỷ. Sự thay đổi mô hình cuối cùng diễn ra sau cuộc Đại suy thoái. Vào thời điểm đó, các quỹ hưu trí chủ yếu là các hệ thống lợi nhuận xác định (DB), với các quỹ được gắn với một "danh sách hợp pháp" gồm trái phiếu chính phủ, trái phiếu doanh nghiệp chất lượng cao và trái phiếu đô thị, được thúc đẩy bởi một lý do duy nhất: an toàn là trên hết. Cuộc khủng hoảng thị trường chứng khoán năm 1929 đã tàn phá dòng tiền của các công ty, khiến nhiều chủ lao động không thể đáp ứng các nghĩa vụ của mình. Chính phủ liên bang buộc phải cung cấp một mạng lưới an sinh thông qua Đạo luật An sinh Xã hội. Lợi suất trái phiếu tiếp tục giảm sau chiến tranh, với việc trái phiếu đô thị có thời điểm giảm xuống còn khoảng 1,2%, hoàn toàn không đáp ứng được mức lợi nhuận dài hạn đã hứa hẹn. Chính trong sự mất cân bằng giữa an toàn và lợi nhuận này, "Quy tắc Người Thận trọng" đã được diễn giải lại vào những năm 1940 và 1950: không còn tuân thủ nguyên tắc "chỉ mua những tài sản an toàn nhất" nữa mà thay vào đó là tuân thủ nguyên tắc "quản lý danh mục đầu tư tổng thể một cách thận trọng". Do đó, cổ phiếu bắt đầu được đưa vào danh mục đầu tư với số lượng hạn chế. Năm 1950, Tiểu bang New York cho phép phân bổ tới 35% quỹ hưu trí vào tài sản vốn, tiếp theo là Bắc Carolina và các tiểu bang khác. Mặc dù vấp phải sự phản đối mạnh mẽ - "đánh bạc bằng tiền mồ hôi nước mắt của người lao động" - nhưng lịch sử đã chọn tăng trưởng. Năm 1974, Đạo luật An sinh thu nhập của Người lao động (ERISA) đã đưa khuôn khổ hiện đại về "đầu tư thận trọng" vào các quy định quốc gia. Lương hưu gắn liền độ sâu với thị trường vốn. Thị trường chứng khoán Mỹ tăng trưởng dài hạn sau đó và quá trình hiện đại hóa thị trường trái phiếu kho bạc đều mang dấu ấn thể chế này.
Vào ngày 7 tháng 8 năm 2025, Trump đã ký một sắc lệnh hành pháp, một lần nữa đưa vấn đề tái cân bằng rủi ro- lợi nhuận này lên hàng đầu: các chương trình 401(k) có thể đầu tư vào vốn cổ phần quỹ đầu tư tư nhân , bất động sản và lần đầu tiên, tài sản crypto . Sắc lệnh này cũng chỉ đạo Bộ Lao động phối hợp với Bộ Tài chính, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch (SEC) và các cơ quan khác đánh giá xem liệu có cần thay đổi quy định hay không và làm thế nào để cung cấp cho người tham gia chương trình một danh mục toàn diện tài sản thay thế và hỗ trợ tuân thủ. Đây không chỉ là một "lợi ích chính sách" riêng lẻ, mà là nâng cấp mang tính cấu trúc nhất đối với hệ thống lương hưu kể từ ERISA: nó cho phép tài sản kỹ thuật số, vẫn đang trong giai đoạn đầu của biến động cao, được đưa vào 401(k) - tài khoản hưu trí cốt lõi nhất của tầng lớp trung lưu Mỹ. Sắc lệnh này trực tiếp giải quyết hai câu hỏi: Thứ nhất, tài sản crypto có "đủ điều kiện" để đầu tư dài hạn cho các tổ chức hay không? Thứ hai, ai đảm bảo điều kiện này? Câu trả lời rất đơn giản: một khuôn khổ "quốc gia" và hệ thống lương hưu Hoa Kỳ.
1.2 Phân tích hệ thống 401(k) và Đánh giá tiềm năng tài trợ
Để hiểu được quy mô của nó, chúng ta cần chuyển góc nhìn từ "tin tức" sang "nhóm tài sản". Hệ thống hưu trí Hoa Kỳ hoạt động theo ba cấp độ song song: An sinh Xã hội, Tài khoản Hưu trí Cá nhân (IRA) và các chương trình đóng góp xác định (DC) trong đó 401(k) là DC chủ yếu. Đến tháng 3 năm 2025, tổng tài sản của tất cả các chương trình DC do người sử dụng lao động điều hành sẽ đạt khoảng 12,2 nghìn tỷ đô la, trong đó 401(k) sẽ chiếm khoảng 8,7 nghìn tỷ đô la, bao phủ gần 60% hộ gia đình Mỹ. Quỹ tương hỗ là kênh đầu tư chính của 401(k), với khoảng 5,3 nghìn tỷ đô la được nắm giữ trong các tài khoản quỹ tương hỗ, trong đó 3,2 nghìn tỷ đô la trong các quỹ cổ phiếu và 1,4 nghìn tỷ đô la trong các quỹ hỗn hợp. Điều này chứng tỏ rằng ngay cả trong khuôn khổ "lương hưu", khả năng chịu rủi ro và tham vọng lợi nhuận của Hoa Kỳ từ lâu đã chuyển hướng khỏi thế giới "chỉ có trái phiếu" trước đây. Sắc lệnh hành pháp hiện bổ sung " tài sản crypto " vào bối cảnh đầu tư vốn đã đa dạng, mở rộng ra ngoài cổ phiếu, trái phiếu, REIT và vốn quỹ đầu tư tư nhân .
Việc dịch "khả năng" thành "quy mô" cho thấy sự rộng lớn của cánh cửa này. Giả sử chỉ 1% tài sản 401(k) được phân bổ cho tài sản crypto , về mặt lý thuyết, con số này tương đương với khoảng 87 tỷ đô la mua ròng trung và dài hạn; 2% sẽ là 174 tỷ đô la; và 5% sẽ là khoảng 435 tỷ đô la. So sánh điều này với thực tế chúng ta có thể thấy: Các ETF spot Ethereum đã chứng kiến dòng vốn ròng tích lũy khoảng 6,7 tỷ đô la cho đến nay trong năm nay, và chỉ hai ngày sau khi lệnh hành pháp có hiệu lực, các ETF ETH đã chứng kiến thêm 680 triệu đô la dòng vốn ròng.
Tại sao phản ứng giá của ETH lần này lại mạnh hơn đáng kể so với BTC? Nếu chỉ xem xét so sánh "tin tức-giá" trong cùng ngày, chúng ta có thể đánh giá sai lệch về xu hướng diễn biến của thị trường. Phân tích kết hợp cả các yếu tố trên Chuỗi và ngoài chuỗi sẽ mang lại cái nhìn toàn diện hơn. Thứ nhất, "khả năng chuyển đổi" của vốn: ETH có cơ sở giá thấp hơn và phạm vi ứng dụng sinh thái rộng hơn (DeFi, thanh lý stablecoin, quyết toán L2, token hóa RWA), điều này phù hợp hơn với câu chuyện "sản xuất hóa vốn dài hạn"; thứ hai, "mức độ sẵn sàng" của sản phẩm: Vào thời điểm Bitcoin ETF đã hoạt động hơn một năm, Ethereum Spot ETF đương nhiên kế thừa khuôn khổ tài trợ và tuân thủ. "Con đường ngắn nhất" để thực hiện sắc lệnh hành pháp là "sao chép từ IBIT sang ETHA"; thứ ba, cấu trúc giao dịch: Sau khi sắc lệnh hành pháp được công bố, phí bảo hiểm hàng năm của hợp đồng tương lai ETH trên CME từng ở mức 10%, cao hơn đáng kể so với BTC. Cấu trúc kỳ hạn "dốc" cung cấp cho các quỹ một lộ trình phòng ngừa rủi ro và đòn bẩy rõ ràng hơn; cuối cùng, "sự thống trị" của câu chuyện: Trong hai tháng qua, BitMine đã sử dụng nhịp điệu "công bố thông tin-tài trợ- gia tăng thu mua-tái công bố thông tin" để xây dựng thương hiệu "công ty kho bạc ETH lớn nhất" trong vòng 35 ngày, và chuyển các công cụ có cấu trúc OTC (thiết kế OTC + giao hàng trên Chuỗi+ quyết toán lưu ký do Galaxy cung cấp) thành một khuôn mẫu có thể tái sử dụng; "1,5" của Tom Lee đã lan truyền khuôn mẫu này từ các tổ chức đến giới truyền thông và nhà đầu tư bán lẻ. Kết hợp với dữ liệu có thể kiểm chứng về dòng vốn ETF ròng 680 triệu đô la trong hai ngày, câu chuyện trở nên hiển nhiên. Đây không phải là "kể chuyện để thúc đẩy giá", mà là một vòng lặp khép kín của "thiết kế cấu trúc để dẫn dắt dòng tiền—giá tự động xác nhận—và câu chuyện được củng cố thụ động".
Tất nhiên, việc đánh đồng "sự chứng thực của nhà nước" với " tăng không rủi ro " là rất nguy hiểm. Việc tích hợp công nghệ và các tổ chức của tài sản crypto vẫn đang trong giai đoạn chuyển tiếp: rủi ro sự kiện Chuỗi (bảo mật hợp đồng, cầu nối xuyên chuỗi, thao túng oracle), bất ổn chính sách kinh tế vĩ mô (chống rửa tiền, khuôn khổ pháp lý về stablecoin và thuế), và rủi ro pháp lý (ranh giới của các vụ kiện của người ủy thác và gánh nặng chứng minh) đều có thể gây ra việc định giá lại bất ngờ chỉ trong một sự kiện. Mặc dù doanh thu thấp của các quỹ hưu trí giúp giảm thiểu biến động, nhưng nếu thiết kế sản phẩm không giải quyết được các vấn đề về cổng hoàn trả, quản lý phí bảo hiểm và chiết khấu, cũng như bảo toàn thanh khoản trong điều kiện thị trường khắc nghiệt, thì nó có thể khuếch đại các cú sốc trong quá trình kiểm tra sức chịu đựng. Do đó, việc thể chế hóa thực sự không chỉ đơn thuần là "mua vào"; mà còn bao gồm cả việc "quản lý": các quỹ bảo hiểm và điều khoản chi trả, điều kiện kích hoạt cho các sự kiện thảm khốc, quy trình kiểm toán và thu thập bằng chứng, cũng như tính minh bạch và khả năng truy xuất nguồn gốc Chuỗi đều phải phù hợp với rủi ro hoạt động có thể quản lý được của quỹ hưu trí.
Ở cấp độ tài sản, "lợi ích cấu trúc"lần đối với ETH cũng thể hiện rõ ở cả cung và cầu. Về phía cầu, chúng ta đã thấy: "sự tăng tốc trở lại" của các quỹ ETF, phí bảo hiểm kỳ hạn CME, và sự gia tăng nhanh chóng của các công ty chứng khoán và quỹ đầu tư. Về phía cung, việc staking đã khóa chặt ETH "hoạt động và có thể giao dịch" trước đây vào " tài sản thế chấp tạo lợi nhuận ", và đốt EIP-1559 đã tiếp tục kìm hãm "phát hành ròng" trong giai đoạn hoạt động. Một thị trường được đặc trưng bởi "nhu cầu dài hạn nhỏ giọt + nguồn cung giảm/bị khóa" đương nhiên sẽ tạo ra các đặc điểm của một "thị trường bò tăng giá chậm" - không phải là một đợt tăng giá mạnh hàng ngày, mà là một đợt tăng giá hàng quý, sau đó là sự hội tụ của các đợt thoái lui. Điều này cũng giải thích tại sao BTC chỉ tăng khoảng 2% vào ngày ban hành lệnh hành pháp, trong khi ETH tăng nhanh và ghi nhận dòng tiền ròng chảy vào ETF trong hai ngày là 680 triệu đô la: thị trường ưu tiên "tăng trưởng có thể thể chế hóa" đối với tài sản có lớp quyết toán đa mục đích và khả năng được nhúng vào các sản phẩm tài chính.
Cuối cùng, chúng ta cần chuyển đổi "quy mô" thành "lộ trình". Trong ngắn hạn, phản ứng đầu tiên đối với những thay đổi chính sách vẫn sẽ là các ETF thị trường thứ cấp và các sản phẩm có cấu trúc OTC (sổ cái dễ kiểm toán, kiểm soát rủi ro có thể triển khai và bảo lãnh phát hành lưu ký). Trong trung hạn, một số quỹ rủi ro mục tiêu và quỹ cân bằng có thể thử nghiệm việc nhúng "yếu tố crypto" vào một tỷ lệ nhỏ. Về lâu dài, chỉ khi Bộ Lao động và Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch (SEC) đưa ra hướng dẫn rõ ràng hơn về phạm vi của QDIA, thì việc phân bổ crypto thụ động thực sự mới xuất hiện trong các khoản đầu tư mặc định 401(k). Lộ trình này không đòi hỏi sự nhiệt tình rộng rãi; nó đòi hỏi "kỹ thuật cấp lương hưu" với các sản phẩm tuân thủ, kiểm soát rủi ro có thể xác minh, bồi thường lưu ký và các thông tin công bố có thể xác minh. Một khi những liên kết này được thiết lập, 401(k) sẽ phát huy tiềm năng mua ròng. Khi hoạt động mua ròng tiếp tục nhỏ giọt đều đặn vào một tài sản internet có độ co giãn cung giảm dần với tần suất thấp 0,5 lần mỗi tháng trong vài năm, một "trạng thái cân bằng mới" về giá cả và biến động sẽ xuất hiện. Đây không chỉ là một "cuộc biểu tình của thị trường" mà còn là nâng cấp của loại tài sản .
2. Sự xác nhận về niềm tin của tổ chức: Bố cục crypto của Quỹ tài trợ của trường đại học
Các quỹ tài trợ đại học, giống như các quỹ hưu trí, sở hữu thuộc tính "vốn vĩnh cửu", đang thúc đẩy tài sản crypto từ thử nghiệm bên lề lên vị trí hàng đầu trong phân bổ của tổ chức. Mục tiêu bảng tài sản đối kế toán của họ là đa thế hệ: đạt được lợi nhuận thực tế dài hạn bằng "lạm phát cộng alpha" thông qua danh mục đầu tư đa tài sản, đồng thời tuân thủ tỷ lệ chi tiêu hàng năm khoảng 4%–5% và bảo vệ sức mua khỏi lạm phát dài hạn. Đặc điểm chung của các quỹ này là thời hạn dài, doanh thu thấp, và nhận thức sâu sắc về tuân thủ và trách nhiệm ủy thác. Bất kỳ tài sản mới nào cũng phải vượt qua ba rào cản để được đưa vào "thực đơn cốt lõi" của ủy ban đầu tư: tính hợp pháp và khả năng lưu ký, khả năng định giá và kiểm toán, và giá trị cộng hưởng và đa dạng hóa với tài sản hiện có trong suốt vòng đời. Chính vì lý do này mà việc đưa Bitcoin(và mở rộng ra là Ethereum) vào các tài liệu công bố và thông báo công khai của một số trường đại học hàng đầu Hoa Kỳ trong giai đoạn 2024-2025 có ý nghĩa đặc biệt quan trọng: đây không phải là việc theo đuổi xu hướng thị trường ngắn hạn mà là cuộc bỏ phiếu của các quỹ dài hạn về việc liệu đồng tiền này có xứng đáng được đưa vào nhóm tài sản chiến lược hay không.
Xét theo dòng thời gian, các tổ chức này nhìn chung đã đi theo một lộ trình tương tự: thiết lập mức độ tiếp xúc gián tiếp thông qua "nghiên cứu và các chương trình thí điểm quy mô nhỏ" thông qua các quỹ đầu tư mạo hiểm theo chủ đề tiền crypto vào khoảng năm 2018, thử nghiệm với các khoản nắm giữ trực tiếp quy mô nhỏ trên sàn giao dịch hoặc các kênh giao dịch phi tập trung vào khoảng năm 2020 để tích lũy kinh nghiệm vận hành, và bắt đầu từ năm 2024, khi các ETF spot và hệ thống kiểm toán lưu ký đã hoàn thiện, họ bắt đầu đưa các sản phẩm có định giá hợp lý, đăng ký và mua lại trong ngày, cùng với thanh khoản có thể mở rộng vào các biểu mẫu công bố thông tin của mình. Đại học Harvard là ví dụ điển hình nhất cho đến nay: Công ty Quản lý Harvard (HMC), với khoảng 50 tỷ đô la đang được quản lý, đã công bố trong hồ sơ 13-F mới nhất rằng họ nắm giữ khoảng 1,9 triệu cổ phiếu của BlackRock iShares Bitcoin Trust (IBIT). Với giá thị trường quý hiện tại khoảng 116 triệu đô la, đây là một trong năm vị thế giữ công khai hàng đầu, cùng với Microsoft, Amazon, Booking Holdings, Meta, và thậm chí vượt qua cả khoản nắm giữ của họ tại Alphabet. Việc đặt một ETF Bitcoin bên cạnh các sản phẩm cạnh tranh tự nó đã là một sự thay đổi về sức mạnh định giá. Theo quan điểm của Harvard về tài sản, nó được xem là một tài sản có giá trị, có thể tái cân bằng, đóng vai trò là mỏ neo kép bên cạnh vàng và cổ phiếu tăng trưởng để bảo vệ chống lại lạm phát và tăng trưởng. Một tín hiệu tinh tế hơn là Harvard cũng đã tăng phân bổ cho các quỹ ETF vàng trong cùng kỳ (được báo cáo là khoảng 333.000 cổ phiếu của SPDR Gold Trust, trị giá khoảng 101 triệu đô la). Điều này cho thấy chiến lược danh mục đầu tư của Harvard không chỉ đơn thuần là "loại bỏ cái cũ và đầu tư vào cái mới", mà là sự kết hợp giữa "mỏ neo hàng hóa" và "mỏ neo kỹ thuật số" để cân bằng ma sát địa chính trị và biến động theo chu kỳ của thanh khoản đô la Mỹ. Khi vàng củng cố "hàng rào phòng ngừa khủng hoảng" và Bitcoin củng cố hệ số beta "nới thanh khoản thanh khoản và thể chế hóa", mối tương quan giữa hai yếu tố này sẽ lần lượt giảm rủi ro đuôi của danh mục đầu tư ở các giai đoạn kinh tế vĩ mô khác nhau. Đại học Emory là trường đại học đầu tiên của Mỹ lên tiếng. Vào ngày 25 tháng 10 năm 2024, Emery lần đầu tiên công khai trong một tài liệu rằng ông nắm giữ gần 2,7 triệu cổ phiếu của Grayscale Bitcoin Mini Ủy thác tín nhiệm(GBTC), giá trị vốn hóa thị trường khoảng 15,1 triệu đô la Mỹ; khi giá Bitcoin tăng vào năm sau, giá trị danh nghĩa của vị thế này đã từng gần 30 triệu đô la Mỹ.
Việc thể chế hóa tài sản crypto không chỉ được thúc đẩy bởi các tập đoàn lớn đã thành danh; mà còn bởi các tổ chức mới đang định hình lại câu chuyện. Vào tháng 2 năm 2025, Đại học Texas tại Austin (UTX) đã công bố thành lập một quỹ Bitcoin chuyên dụng trị giá hơn 5 triệu đô la, được hợp nhất vào quỹ tài trợ của trường, với thời hạn nắm giữ cụ thể ít nhất là năm năm. Trường hợp của Stanford cho thấy động lực tiên tiến của "văn hóa đầu tư trong khuôn viên trường". Mặc dù quỹ tài trợ của trường đại học chưa tiết lộ tài sản crypto , nhưng Quỹ Blyth do sinh viên điều hành đã quyết định đầu tư khoảng 7% danh mục đầu tư của mình vào IBIT vào tháng 3 năm 2024, khi Bitcoin được giao dịch quanh mức 45.000 đô la. Blyth không phải là một quỹ tài trợ chính thức, mà chỉ là một phần trong quỹ vốn khả dụng của trường đại học, và tài sản quỹ chỉ tính bằng hàng trăm nghìn đô la. Tuy nhiên, điều này cho thấy nhận thức về rủi ro và năng lực dựa trên công cụ của các nhà quản lý tương lai. Những sinh viên này đang nắm bắt tài sản mới trong khuôn khổ đầu tư thực tế thông qua các công cụ "cấp lương hưu" như ETF, và phương pháp này tự nhiên sẽ được chuyển giao sang các tổ chức lớn hơn khi họ tham gia. Các trường đại học hàng đầu truyền thống như Yale, MIT và Michigan có cách tiếp cận bảo thủ và vô hình hơn.
Nếu chúng ta đặt những hành động rải rác này vào một biểu đồ duy nhất, chúng ta sẽ tìm thấy một số điểm logic rõ ràng. Thứ nhất, sự phụ thuộc vào lộ trình: Hầu hết các trường đại học đều thích sử dụng ETF/ ủy thác tín nhiệm thác để tránh rủi ro vận hành và lưu ký private key trực tiếp. Thứ hai, quy mô và tốc độ: Đầu tiên, một khoản đầu tư nhỏ được thực hiện để xác minh quy trình và kiểm soát rủi ro, sau đó, dựa trên biến động, tương quan và hiệu suất rút vốn, sẽ thảo luận về việc có nên nâng cấp lên mức "phân bổ chiến lược" hay không. Thứ ba, nhân vật danh mục đầu tư: Bitcoin ngày càng đóng nhân vật là "vàng kỹ thuật số", đóng vai trò là công cụ phòng ngừa rủi ro vĩ mô và mang lại beta thanh khoản. Ethereum đang tăng trưởng được chú ý thông qua các câu chuyện như "thị trường tài chính trên Chuỗi", "lớp quyết toán Chuỗi " và "cơ sở hạ tầng token hóa RWA". Đặc biệt với việc mở các kênh ETF spot và quyền chọn 401(k), khả năng chi trả của nó đang dần tiệm cận Bitcoin từ góc độ tổ chức. Cũng theo logic kết hợp này mà chúng ta thấy sự khác biệt về mặt cấu trúc khi ETH có dòng tiền ròng chảy vào là 680 triệu đô la Mỹ trong hai ngày sau khi ban hành lệnh hành pháp và phí bảo hiểm tương lai ETH của CME cao hơn BTC: khi "tiền dài hạn"đánh giá ai giống "tài sản có thể được nhúng vào hệ thống sản phẩm tài chính" hơn, thì các thuộc tính và đầu ra đa mục đích của ETH (lợi nhuận từ đặt cược, phân phối MEV, v.v.) mang lại cho nó độ đàn hồi biên mạnh hơn.
Đáng chú ý hơn, quỹ tài trợ đại học và quỹ hưu trí có cùng "văn hóa tiền tệ dài hạn". Quỹ tài trợ đại diện cho sứ mệnh liên thế hệ của cộng đồng học thuật, trong khi quỹ hưu trí đại diện cho an ninh hưu trí cho tầng lớp trung lưu. Do đó, việc chỉ đơn giản diễn giải sự gia nhập của quỹ tài trợ đại học như một "làn sóng dâng" là một sự hiểu lầm. Thay vào đó, chúng đóng vai trò là nền tảng thử nghiệm để tích hợp tài sản crypto vào bảng cân tài sản dài hạn: sử dụng điểm vào ETF có trách nhiệm nhất và áp dụng các quy trình kiểm tra sức chịu đựng nghiêm ngặt nhất của ủy thác, tài sản crypto được định vị trong danh mục đầu tư "vàng-tăng trưởng-cổ phiếu-trái phiếu chất lượng cao". Nếu việc rút vốn có thể quản lý được, các mối tương quan có thể được phân tán trong các cuộc khủng hoảng và dòng tiền (đối với ETH, lợi nhuận từ việc đặt cược) có thể đo lường được, thì tỷ trọng có thể được tăng từ điểm cơ bản lên điểm phần trăm. Một khi sự thay đổi này được lặp lại ở nhiều trường đại học hơn và các báo cáo hàng quý, nó sẽ không còn là "tin tức" nữa mà trở thành "lẽ thường". Khi lý lẽ thông thường này gặp phải sự "nuôi dưỡng nhỏ giọt" mang tính thể chế của 401(k), "nhóm tích trữ tiền xu chiến lược" ở đáy thị trường sẽ hình thành—âm thầm nhưng mạnh mẽ.
3. Động lực tường thuật và sự chuyển giao quyền định giá ETH
Nếu sự thay đổi trong sức mạnh định giá của Ethereum này giống như "bàn tay vô hình", thì mu bàn tay tượng trưng cho tiền thật, trong khi lòng bàn tay tượng trưng cho nhịp điệu thông tin được dàn dựng cẩn thận. Sự khác biệt rõ ràng nhất nằm ở bản chất song song và fork của hai con đường vốn: một bên, SharpLink thể hiện phương pháp OG—chi phí thấp, dài hạn, tập trung vào Chuỗi, thông tin vòng kín, đổi thời gian lấy không gian; bên kia, BitMine thể hiện phương pháp của Phố Wall—tài chính có cấu trúc, công bố thông tin theo nhịp độ, hiện diện trên phương tiện truyền thông và cộng hưởng giá, tận dụng cấu trúc để khuếch đại thời gian. Cả hai đều "mua ETH", nhưng phương pháp luận của họ chỉ ra hai hệ thống định giá hoàn toàn khác nhau: bên thứ nhất tin rằng giá sẽ trở về giá trị thực, trong khi bên thứ hai chủ động khắc họa các câu chuyện giá trị vào giá.
Câu chuyện về SharpLink bắt đầu với chi phí nắm giữ. Các cổ đông của công ty, bao gồm Consensys (Lubin là Chủ tịch), Pantera, Arrington, Primitive, Galaxy, GSR và Ondo, trải rộng trên các chuỗi cơ sở hạ tầng và tài chính hóa, đảm bảo thụ động một mô hình "mua-quản lý-sử dụng-lưu ký-phái sinh" vòng kín. Các vị thế ban đầu chủ yếu được xây dựng thông qua chuyển khoản nội bộ trong ví đội ngũ, thay vì thông qua thị trường mở. Các đơn vị có quy mô nhỏ và được phân phối trong thời gian dài, tập trung vào bảo mật, thanh khoản và kiểm toán . Tổng chi phí dao động từ 1.500 đến 1.800 đô la, với một số giảm xuống dưới 1.000 đô la. Tâm lý "tích trữ" này dẫn đến hai hậu quả có thể dự đoán được: Thứ nhất, khi giá trở lại khoảng 4.000 đô la, một áp lực bán ra tự nhiên token lịch sử đã gần như được thể chế hóa. Thứ hai, việc công bố thông tin thường được thực hiện theo hướng "chờ báo cáo tài chính", cho phép bán cổ phiếu bất cứ lúc nào sau ngày có hiệu lực của S-ASR, được nộp vào ngày 12 tháng 6 năm 2025, càng củng cố thêm phương châm "chậm mà chắc" của ủy ban. Áp dụng phương pháp này cho câu hỏi "ai định nghĩa giá ETH", câu trả lời là: cộng đồng bản địa Chuỗi và thời gian.
Ngược lại, BitMine đã đưa ra một câu trả lời khác chỉ trong 35 ngày. Dòng thời gian rõ ràng như một kịch bản: Từ ngày 1 đến ngày 7 tháng 7, 250 triệu đô la tài trợ PIPE đã được hoàn tất, với khoản tiền gửi ban đầu khoảng 150.000 ETH được công bố. Từ ngày 8 đến ngày 14 tháng 7, 266.000 ETH nữa được thêm vào, nâng tổng số ETH vị thế giữ lên hơn 560.000. Từ ngày 15 đến ngày 21 tháng 7, 272.000 ETH nữa được thêm vào, nâng tổng số lên 833.000. Thay vì chờ đợi báo cáo hàng quý, BitMine đã triển khai nhịp độ hàng tuần thông qua trang web chính thức, phương tiện truyền thông và thư IR, báo hiệu chính xác các giao dịch mua lớn liên tục của mình. Galaxy Digital cũng cung cấp Chuỗi kết hợp "thiết kế cấu trúc OTC, phân phối trên Chuỗi và quyết toán lưu ký" để đảm bảo việc mua lại hiệu quả mà không làm tăng đáng kể sự trượt giá. Quan trọng hơn, giá mua vào trung bình được tiết lộ là khoảng 3.491 đô la ETH đã tránh được cả đỉnh điểm và ngưỡng nhạy cảm của xu hướng tăng mới.
Chiến lược này hiệu quả vì nó nắm bắt chính xác cơ chế tạo ra câu chuyện: thứ nhất, nhịp điệu thời gian - chia nhỏ thông tin thành các đoạn có tần suất cao, do đó thị trường "không có giai đoạn cửa sổ" về mặt tính liên tục, giảm entropy câu chuyện; thứ hai, thùng chứa câu chuyện - đóng gói ETH từ "tiền tệ nền tảng công nghệ" thành tài sản tài chính "có thể định giá, giao dịch và quy đổi thành tiền mặt", phát minh ra một bộ ngôn ngữ chỉ báo phù hợp, chẳng hạn như ETH trên mỗi cổ phiếu, tương tự như "lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu" và tổng hợp các biến như lợi nhuận staking Chuỗi , tỷ lệ đốt và dòng tiền ròng spot thành một mô hình có thể "giải thích cho người bán, người mua và hội đồng quản trị"; Thứ ba, các điểm xác minh có thể đo lường được - sử dụng các con số cụ thể để củng cố kỳ vọng: giá mua trung bình là 3.491 đô la, 833.000 coin trong ba tuần, gấp 9 lần giá cổ phiếu, phí bảo hiểm hàng năm của hợp đồng tương lai CME >10%, và "dòng tiền ròng ETF ETH 680 triệu đô la hai ngày sau lệnh hành pháp" - những "điểm neo" như vậy, để giới truyền thông và nghiên cứu tổ chức đều có thể tham khảo cùng một bộ thước đo; thứ tư, định vị kênh - IR. Việc tích hợp các lá thư, phương tiện truyền thông tài chính chính thống và video ngắn trên mạng xã hội cho phép các câu chuyện có tác động đồng thời đến cả nhà đầu tư tổ chức (những người cần mô hình) và nhà đầu tư bán lẻ(những người cần câu chuyện). Do đó, chuỗi câu chuyện được cô đọng thành bốn bước: phát hành theo nhịp điệu → khuếch đại truyền thông → tâm lý FOMO của nhà đầu tư → phản hồi giá phản hồi lại câu chuyện. Khi giá xác nhận, "Chúng tôi thực sự đang mua, và việc mua dẫn đến tăng giá", một sức mạnh định giá mới tự nhiên xuất hiện.
Trong hệ thống này, vai trò của cá nhân được phóng đại đến mức "đòn bẩy chồng đòn bẩy". Giá trị của Tom Lee không nằm ở việc "đúng như dự đoán" mà nằm ở "chuẩn hóa câu chuyện". Chỉ số Khốn khổ Bitcoin (BMI) của ông, một tập hợp các dữ liệu về hoạt động Chuỗi, biến động, độ sâu rút vốn, lượng đăng ký và rút vốn ETF, và hoàn cảnh M2, đã được tinh chỉnh thành ba chiều: một "bảng điều khiển tâm lý " dành cho nhà đầu tư bán lẻ , một "thẻ chỉ báo cấu trúc" dành cho tổ chức, và "tiêu đề dễ hiểu" dành cho giới truyền thông. Ông hiếm khi không nói về bản thân trước ống kính: khi chạm đáy, ông mô tả "nỗi đau tâm lý tột độ và một khoảng thời gian người nắm giữ dài hạn", khi xu hướng tăng, ông mô tả "một thị trường bò mang tính cấu trúc đang diễn ra", và khi thoái lui, ông mô tả "việc sửa chữa cấu trúc trên Chuỗi". Điều quan trọng không phải là tính chính xác của các kết luận của ông, mà là tần suất, sự xuất hiện sớm và tác động của chúng. Trong khi thanh tiến trình ba tuần của BitMine liên tục được ghim lên đầu các phương tiện truyền thông, Tom Lee đã nêu rõ mức giá mục tiêu 15.000 đô la của mình cho ETH trong một podcast. lần lượt xem đã cung cấp cho nhà đầu tư bán lẻ"quyền hành động về mặt tâm lý", và các bộ phận nghiên cứu tổ chức đã nhận được sự ủng hộ từ bên ngoài xứng đáng được đưa vào bản ghi nhớ của họ. Ngay sau đó, một sự thay đổi trong cấu trúc kỳ hạn đã xuất hiện, với việc hợp đồng tương lai ETH của CME được giao dịch ở mức phí bảo hiểm cao hơn BTC, tạo ra một đòn bẩy cho vốn sử dụng đòn bẩy bằng các chiến lược chênh lệch giá cơ sở. Tiếp theo đó, dòng vốn ròng 680 triệu đô la trong hai ngày đổ vào các ETF spot đã số hóa sức mạnh mua. Sự tương tác giữa con người, sự kiện, giá cả và khối lượng này đã khiến quá trình chuyển đổi của ETH từ một token nền tảng công nghệ thành một tài sản tài chính không còn chỉ là một mong muốn trong ngành, mà là một thực tế có thể cảm nhận được, đo lường được và lặp lại đối với thế giới bên ngoài.
Cuối cùng, sức mạnh định giá không nằm ở việc ai có tiếng nói lớn nhất, mà là ai có thể điều chỉnh giá nhanh chóng và bền vững hơn với một loạt các quan điểm và chỉ báo được chấp nhận rộng rãi. Sự thay đổi cấu trúc sâu sắc nhất trong xu hướng tăng này không phải là ai kỳ vọng tăng giá ETH, mà là ai có thể giải thích, duy trì và thực hiện ETH - những người dẫn đầu quan điểm đang trở thành người định giá.
IV. Tóm tắt và hàm ý đầu tư
Nhìn chung, lý do khiến đợt tăng này dường như "nhạy cảm hơn Ethereum và hiệu suất rõ ràng hơn" về cơ bản là do sự điều chỉnh lại cơ cấu tài trợ: với phương pháp tiếp cận kép của ETF và phái sinh , việc mua tăng dần có nhiều khả năng ưu tiên tài sản có thanh khoản sâu nhất và các thuộc tính cơ sở hạ tầng mạnh nhất. Trong hai ngày sau lệnh hành pháp, các ETF spot ETH đã ghi nhận dòng vốn ròng vào khoảng 680 triệu đô la, bổ sung vào dòng vốn ròng tích lũy của năm trước là khoảng 6,7 tỷ đô la. Điều này chứng minh tính lặp lại của kênh tài trợ từ "quỹ hưu trí - cửa sổ môi giới - ETF - thị trường thứ cấp".
Điều quan trọng cần lưu ý là các phân bổ của tổ chức không chỉ theo đuổi beta mà còn quản lý các hạn chế thanh khoản rút vốn tối đa và thanh khoản hoàn thanh khoản của danh mục đầu tư. Về "khả năng chuyển nhượng", độ sâu sổ lệnh phái sinh và spot của ETH lần BTC, và các ứng dụng hệ sinh thái của nó cho phép kết hợp "nhu cầu phi tài chính" và "nhu cầu tài chính", tạo ra một "bề rộng cầu nối" thân thiện nhất với các quỹ thụ động. Điều này cũng giải thích tại sao, mặc dù các chính sách ưu đãi tương tự được công bố, BTC chỉ tăng khoảng 2% trong 24 giờ, trong khi giá và khối lượng giao dịch của ETH đồng thời tăng vọt, một thực tế được cả ETF và các quỹ tương lai xác nhận. Ngược lại, mô hình "theo sau, tụt hậu, rồi phân kỳ"Altcoin không phải là ngẫu nhiên, mà là hậu quả tất yếu của cấu trúc thị trường.
Môi trường kinh tế vĩ mô tạo ra "thời tiết vốn" cho cấu trúc này. Dữ liệu bảng lương phi nông nghiệp yếu kém của Mỹ trong tháng 7 và tỷ lệ thất nghiệp tăng nhẹ, cùng với việc các cơ quan quản lý hàng đầu ám chỉ ba lần cắt giảm lãi suất trong năm nay, đã dẫn đến chỉ báo "Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ Watch" của CME, ngụ ý khả năng 88,4% sẽ cắt giảm lãi suất 25 điểm cơ bản vào tháng 9. Kỳ vọng lãi suất danh nghĩa giảm đã nâng trần giá cho tài sản rủi ro và làm tăng sự đánh đổi giữa lợi nhuận/biến động trung và dài hạn đối với các nhà đầu tư dài hạn. Biến động lãi suất được truyền đến thị trường crypto thông qua hai con đường: Thứ nhất, việc cắt giảm lãi suất chiết khấu trực tiếp thúc đẩy định giá của tài sản có tiềm năng dòng tiền đầy hứa hẹn, với ETH được hưởng lợi đáng kể hơn trong khuôn khổ "phí - đốt- lợi nhuận suất staking". Thứ hai, Chuỗi " thanh khoản USD - tái phân bổ tài sản " đã đưa cổ phiếu Mỹ, vàng và BTC/ETH trở thành những đồng tiền được hưởng lợi chính. Trong nhóm này, Ethereum, nhờ các thuộc tính "cơ sở hạ tầng tài chính", chiếm vị trí trung tâm trong câu chuyện định giá. Xu hướng tăng giá ETH này không phải là một tín hiệu giao dịch, mà là sự định giá lại loại tài sản này. Quá trình này bắt đầu với các "kênh tuân thủ" của cải cách hệ thống lương hưu, với các quỹ ETF, hợp đồng tương lai và các cấu trúc giao dịch phi tập trung (OTC) dẫn vốn vào thị trường thứ cấp. Các công ty kho bạc, các khoản đóng góp của trường đại học và các tài khoản đầu tư dài hạn làm giảm doanh thu và làm sâu sắc thêm lợi nhuận. Cuối cùng, các bài viết trên phương tiện truyền thông và nghiên cứu đã chuẩn hóa việc phổ biến "những sự thật có thể kiểm chứng". Chỉ bằng cách hiểu được logic này, chúng ta mới có thể nắm bắt được cổ tức cốt lõi của việc định giá lại ETH trong dài hạn khi nó dần chuyển từ "xu hướng tăng do giao dịch" sang "xu hướng tăng do phân bổ".
