Khi ngay cả những gã khổng lồ Phố Wall hàng thế kỷ như Citigroup bắt đầu công khai khám phá các dịch vụ lưu ký và thanh toán crypto, phản ứng của thị trường gần như đồng nhất: hoan hô và phấn khích, như thể một dòng vốn vô tận đang sẵn sàng đổ vào thế giới kỹ thuật số đang nổi lên này. Các tít báo rầm rộ về "sự áp dụng của các tổ chức", và các nhà đầu tư hào hứng thảo luận về việc quỹ ETF Bitcoin(IBIT) của BlackRock đã thu hút được 88 tỷ đô la tài sản. Tất cả dường như là một tuyên bố chiến thắng về sự chuyển đổi của crypto từ nhóm thiểu số sang chính thống.
Tuy nhiên, với tư cách là người có bối cảnh kinh tế đã tham gia vào thị trường vốn trong hơn một thập kỷ và là người thực hành lý thuyết tiền tệ, tôi thấy rằng bên dưới sự hân hoan và phấn khích bề ngoài là một bong bóng cấu trúc có thể xảy ra, một quá trình trong đó tài sản crypto bản địa, miễn phí được " đúc " khéo léo thành một sản phẩm tài chính được cho là giống hệt nhau nhưng thực tế bị hạn chế và có chức năng rất khác nhau.
Nếu phân tích cơn sốt NFT trong quá khứ dưới góc nhìn của ngân hàng tiền tệ, chúng ta thấy rằng khi người dùng trao đổi tài sản có giá trị, miễn phí và có thanh khoản cao để lấy NFT, vốn có giá trị khó đo lường và tính thanh khoản thấp, nhiều nhà kinh tế học truyền thống cho rằng đây là trường hợp điển hình của việc tiền xấu đẩy tiền tốt ra khỏi thị trường. Điều này sau đó đã dẫn đến bong bóng NFT, với hầu hết NFT mất chưa đến một nửa giá trị ban đầu do thanh khoản thấp. Cơn sốt dự trữ hiện tại trong lĩnh vực crypto thực sự mang những dấu hiệu tương tự như cơn sốt NFT. Các tổ chức mua vào Bitcoin từ thị trường thực dưới dạng dự trữ, gán giá trị cho nó hoặc đóng gói lại nó thông qua các biện pháp quản lý và tuân thủ dưới dạng "Bitcoin", với tuyên bố sở hữu cùng các đặc tính. Trên thực tế, đây chính là "Bitcoin NFT của Phố Wall". Đây không phải là một dấu hiệu tích cực, mà đúng hơn là khúc dạo đầu cho một cơn bão hoàn hảo, đặc biệt là đối với những nhà đầu tư lầm tưởng rằng mình đã trúng lớn.
Khi Bitcoin không còn là Bitcoin nữa: Cách Phố Wall "đúc" vàng vào lồng giấy
Hãy bắt đầu với một câu hỏi cơ bản: Thứ bạn đang mua có thực sự là Bitcoin không? Khi một nhà đầu tư nhấn IBIT của BlackRock thông qua tài khoản môi giới của họ, họ không nhận được Bitcoin. Thay vào đó, họ nhận được một chứng chỉ đại diện cho mức độ tiếp xúc với giá Bitcoin - một IOU. Chứng chỉ này tài sản với Bitcoin gốc (BTC) trong ví của bạn, có thể được gửi cho bất kỳ ai 24/7, không biên giới và không cần sự cho phép.
Đây là điều tôi cho rằng là khái niệm cốt lõi của "Bitcoin NFT". Một đặc điểm chính của NFT (token không thể thay thế) là tính chất độc đáo và không thể hoán đổi của chúng. Trớ trêu thay, Phố Wall đang đúc Bitcoin , vốn từng "có thể thay thế", thành một tài sản"không thể thay thế" thực tế thông qua các quỹ ETF và dịch vụ lưu ký. Một Bitcoin trong ví lạnh của bạn đại diện cho chủ quyền tài chính và quyền tự do chống kiểm duyệt; mặt khác, Bitcoin ETF do các tổ chức lưu ký đại diện cho một công cụ tài chính được Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) quản lý, chỉ có thể giao dịch trong giờ sàn giao dịch và có khả năng đóng băng do các yếu tố địa chính trị.
Hai loại tiền này có bản chất hoàn toàn khác biệt. Nó giống như việc sở hữu một miếng vàng vật chất - bạn có thể nấu chảy nó, mang theo bên mình hoặc chôn nó trong sân sau nhà bất cứ lúc nào. Mặt khác, việc sở hữu chứng chỉ ETF vàng là một tờ giấy chỉ có thể được giao dịch theo các quy tắc cụ thể, nhưng bạn không bao giờ có thể đổi nó lấy một bao gạo ngay lập tức vào ban đêm (giống như Bitcoin, có thể được mua thông qua thanh toán). Dữ liệu cho thấy quá trình "NFT hóa"tài sản này đang diễn ra trên quy mô lớn. Theo Bitbo, tính đến giữa năm 2025, gần 1,3 triệu Bitcoin, chiếm khoảng 6,2% tổng nguồn cung đang lưu hành, đã bị khóa trong các kho ETF spot của Hoa Kỳ. Điều tương tự cũng đúng với Ethereum, với khoảng 7,85% nguồn cung do các ETF và các tổ chức khác nhau nắm giữ. Đây không phải là một "sự giảm nguồn cung" đơn thuần; mà là một sự chuyển dịch quyền lực, tập trung quyền kiểm soát tài sản từ các cá nhân phân tán sang kho của một vài gã khổng lồ tài chính.
Sự mong manh của thị trường: Sự chuyển dịch từ “hoạt động trên Chuỗi ” sang “câu chuyện vĩ mô” có phải là một tín hiệu nguy hiểm không?
Sự thay đổi về cấu trúc này về cơ bản đang viết lại mô hình rủi ro của thị trường crypto . Trước đây, giá trị tài sản một crypto chủ yếu được thúc đẩy bởi sức khỏe của hoạt động on-Chuỗi(trong trường hợp của Bitcoin, điều này có thể là hoạt động thợ đào). Ví dụ, giá Ethereum gắn chặt với tổng giá trị khóa vị thế(TVL) trong DeFi, hoạt động của các giao dịch on-Chuỗi và phí gas . Hàm giá trị của nó có thể được mô tả là f(x, y), trong đó x biểu thị "tiện ích on- Chuỗi" và y biểu thị "nhu cầu thị trường". Trong thị trường bò trước đây, trạng thái thị trường là (+, 0), nghĩa là hoạt động on Chuỗi đang phát triển mạnh mẽ và thu hút các nhà đầu cơ với rủi ro tối thiểu.
Tuy nhiên, các yếu tố thúc đẩy thị trường hiện tại đang âm thầm chuyển dịch. Sự tham gia của các tổ chức đã chuyển hướng cốt lõi của các mô hình định giá từ "tiện ích Chuỗi" sang "cốt truyện vĩ mô". Trạng thái thị trường hiện tại giống như (0, +), hoặc thậm chí (-, +) ở một số cấp độ. Tiện ích Chuỗi có thể trì trệ, nhưng giá có thể được đẩy lên đơn giản bởi các cốt truyện vĩ mô như "các tổ chức đang mua vào" và "Bitcoin là vàng kỹ thuật số".
Điều này đã tạo ra một con quái vật tưởng chừng như hùng mạnh, nhưng thực chất lại rất mong manh. Sự ổn định của thị trường phụ thuộc vào quyết định phân bổ của một số ít các tổ chức lớn. Những tổ chức này là những người tham gia "tần suất thấp, khối lượng lớn"; họ không giao dịch thường xuyên như nhà đầu tư bán lẻ hàng ngày. Quyết định mua vào của họ có thể dựa trên phân tích kinh tế vĩ mô đa mùa, và quyết định bán của họ cũng mang tính quy mô lớn và mang tính quyết định không kém. Nếu chính sách của Cục Dự trữ Liên bang thay đổi trong tương lai, hoặc một cuộc suy thoái toàn cầu buộc các tổ chức phải giảm danh mục rủi ro trên diện rộng, tất cả họ sẽ đồng loạt bán ETF Bitcoin theo cùng một hướng. Điều này sẽ gây ra một cuộc khủng hoảng hệ thống tàn khốc hơn nhiều so với bất kỳ sự sụp đổ nào trước đây do tâm lý hoảng loạn nhà đầu tư bán lẻ gây ra, và xu hướng giảm do (-, -) gây ra có thể còn nghiêm trọng hơn trước.
Đòn giáng kép chí mạng của Ethereum: Khi “câu chuyện dự trữ” suy yếu và “Chuỗi ứng dụng” rút lại sự hỗ trợ
Nếu Bitcoin đối diện rủi ro về mặt cấu trúc, Ethereum có thể phải đối mặt với một cơn bão hoàn hảo thậm chí còn nguy hiểm hơn, vì hai trụ cột hỗ trợ giá của nó đang bị xói mòn cùng lúc.
Trụ cột đầu tiên là giá trị ứng dụng của nó như một "máy tính toàn cầu". Ngày xưa, mọi người đều tin Ethereum sẽ là nền tảng cơ bản cho tất cả các ứng dụng phi tập trung trong tương lai. Tuy nhiên, chúng ta đã thấy ngày càng nhiều ứng dụng, đặc biệt là trong lĩnh vực thanh toán và trò chơi, chuyển sang Chuỗi chuyên dụng (App-chain) hoặc giải pháp Layer 2 của riêng chúng. Các ứng dụng này sao chép công nghệ của Ethereum nhưng không nhất thiết đóng góp giá trị cho mạng chủ Ethereum(tức là tiêu thụ ETH làm gas). Điều này có nghĩa là biến x (tiện ích trên Chuỗi) trong hàm giá trị đã đề cập ở trên đang cho thấy xu hướng giảm dần.
Trụ cột thứ hai là câu chuyện "tài sản dự trữ" đang rất phổ biến hiện nay. Dữ liệu cho thấy hơn 50% ETH bị khóa trong các hợp đồng Staking , và lượng ETH dự trữ trên sàn giao dịch đã giảm xuống mức thấp lịch sử. Điều này đã làm giảm đáng kể nguồn cung lưu hành, tạo ra sự khan hiếm giả tạo và do đó đẩy giá lên cao. Tuy nhiên, câu chuyện này rất mong manh. Ethereum, do cấu trúc PoS của nó, Ethereum vào kỳ vọng về việc các tổ chức tiếp tục nắm giữ. Nếu hoàn cảnh vĩ mô đảo ngược, hoặc nếu các nhà đầu tư tổ chức cho rằng giai đoạn "tài sản khan hiếm" đã kết thúc và bắt đầu chốt lời, trụ cột này sẽ nhanh chóng sụp đổ.
Điều này tạo ra một con dao hai lưỡi chết người: khi câu chuyện "giữ và đừng bán" lắng xuống, mọi người sẽ phát hiện ra rằng nền tảng vững chắc của Ethereum với tư cách là "vua ứng dụng" đã bị lung lay từ lâu. Giá khi đó sẽ không còn chỗ để giảm, thậm chí có khả năng giảm mạnh hơn nhiều so với những gì thị trường tưởng tượng. Các nhà đầu tư đang mua vào NFT trên Phố Wall hiện nay do "sự khan hiếm nguồn cung" có thể sẽ trở thành nạn nhân lớn nhất của cơn bão này.
Lời phản đối: “Đây chẳng phải chỉ là một phần của sự trưởng thành sao?” — Một sự hiểu lầm nguy hiểm?
Khi tôi nêu ra quan điểm trên, tôi nghe thấy một lời phản bác: "Đây chẳng phải là con đường tất yếu để một tài sản trưởng thành sao? Vàng cũng đã trải qua quá trình chuyển đổi từ vàng vật chất sang vàng giấy. ETF mang lại thanh khoản và sự tiện lợi, đó là một điều tốt." Họ thậm chí còn chỉ ra rằng SEC gần đây đã chấp thuận "việc mua lại bằng hiện vật" cho ETF, chứng tỏ hệ thống này đang ngày càng hiệu quả và an toàn.
Tôi cho rằng đây là một sự hiểu lầm nguy hiểm, gây nhầm lẫn một số vấn đề then chốt. Thứ nhất, đó là một phép so sánh sai lầm. Việc so sánh Bitcoin với vàng đã bỏ qua giá trị cốt lõi Bitcoin- một hệ thống tiền điện tử phi tập trung, phi tập trung, chống kiểm duyệt. Giá trị cốt lõi của vàng nằm ở sự khan hiếm và tính đồng thuận lịch sử, chứ không phải chức năng thanh toán. Được đóng gói trong một quỹ ETF, Bitcoin đã tước đi chức năng quan trọng nhất của nó. Đây không phải là "sự trưởng thành", mà là "sự thuần hóa".
Quan điểm này hiểu sai bản chất của rủi ro. Mặc dù đúng là cơ chế "hoàn trả bằng hiện vật" đã giải quyết được mức chiết khấu đáng kể trước đây liên quan đến GBTC, vốn là hậu quả của việc không thể hoàn trả hiệu quả, nhưng nó cho phép hoạt động ETF diễn ra suôn sẻ hơn. Tuy nhiên, nó không giải quyết được, và trên thực tế, còn làm trầm trọng thêm, "rủi ro hệ thống" cơ bản. Rủi ro không còn nằm ở sự chênh lệch giữa giá ETF và tài sản cơ sở, mà là điểm lỗi duy nhất do sự tập trung tài sản cao trong một đơn vị lưu ký duy nhất (ví dụ: Coinbase nắm giữ gần 81% tài sản Bitcoin của ETF), cũng như rủi ro rủi ro tất cả các tổ chức lớn cùng hành động dựa trên các tín hiệu vĩ mô giống nhau.
Cuối cùng, nó hoàn toàn bỏ qua chi phí của "sự tiện lợi". Để thuận tiện cho việc mua bán chỉ bằng một cú nhấp chuột trên các ứng dụng môi giới, nhà đầu tư từ bỏ quyền sở hữu thực sự đối với tài sản và khả năng bảo vệ trước những bất ổn trong tương lai. Thay vào đó, họ có được khả năng tránh được các lỗi ứng dụng, mất kết nối và các lý do khác khi giao dịch diễn ra phổ biến. Khi tất cả những gì bạn nắm giữ là "Bitcoin NFT" của Phố Wall, về cơ bản, bạn đang đặt tài sản của mình dưới sự giám sát của các cơ quan quản lý, đặt cược rằng họ sẽ không bao giờ đâm sau lưng bạn hoặc gây rắc rối cho bạn vì bất kỳ lý do gì (dù là địa chính trị, thuế hay cá nhân).
Nếu bạn nắm giữ nhiều tài sản bản địa hơn, hoạt động và quyền tự do của bạn chắc chắn sẽ cao hơn.
Kết luận: Hãy giữ private key của bạn và xem sự thật trước khi cơn bão ập đến
Phố Wall không bao giờ tạo ra các cuộc cách mạng; họ chỉ thâu tóm chúng. Sự đổ bộ của các tổ chức không phải là một chiến thắng cho tinh thần crypto, mà đúng hơn là một quá trình "thu nạp" và đóng gói lại của hệ thống tài chính truyền thống. Thị trường đang hoan nghênh sự thu nạp này mà không hề biết rằng những lỗ hổng cấu trúc tiềm ẩn đang gia tăng nhanh chóng.
Bitcoin và Ethereum bị khóa trong các quỹ ETF đã trở thành những con thú bị thuần hóa. Chúng đã đánh đổi linh hồn tự do của mình để lấy tư cách được nhìn thấy trong sở thú Phố Wall. Khi cuộc khủng hoảng tài chính tiếp theo xảy ra, thứ thực sự giữ cho bạn an toàn và vững chắc sẽ không phải là chứng chỉ trong tài khoản môi giới của bạn, mà là private key cho tài sản miễn phí của chính bạn, được bạn tự quản lý.
Các nhà đầu tư nên ứng xử cơn sốt do các tổ chức dẫn dắt này một cách lý trí. Trong khi theo đuổi giá tăng, điều quan trọng là phải hiểu bản chất thực sự của tài sản bạn nắm giữ. Hãy cố gắng nắm giữ Token gốc thực sự thuộc về bạn và bạn có thể tự do bán ra. Khi thị trường dừng lại, những ai tìm được lối thoát nhanh nhất sẽ là người chiến thắng cuối cùng. Riêng đối với Ethereum , hãy cảnh giác với rủi ro giảm giá đáng kể vốn có trong sự tăng "lời đồn dự trữ" và thị trường "nặng về ứng dụng". Thị trường hiện nay, hơn bao giờ hết, đòi hỏi tư duy rõ ràng, chứ không phải sự lạc quan mù quáng.
