Tác giả: danny Nguồn: X, @agintender
Cách mà cá voi khai thác đúng thời điểm, địa điểm và con người trong giao dịch trước giờ mở cửa của $XPL trên Hyperliquid để kiếm lời từ đó—tức là người nắm giữ sớm đã phòng ngừa vị thế của mình bằng cách short, do đó hình thành nên một "giao dịch đông đúc" cuối cùng bị kích nổ bởi một "chiến lược kích hoạt"—không phải là biến động ngẫu nhiên của thị trường, mà là rủi ro hệ thống bắt nguồn từ những sai sót về cấu trúc của thị trường trước giờ mở cửa.
Câu chuyện bắt đầu bằng dòng tweet của dì Ai:
Bài viết này không xem xét các tình huống xung quanh sự cố $XPL, mà thay vào đó thảo luận về một số rủi ro mang tính cấu trúc và hệ thống trong thị trường giao dịch trước giờ mở cửa. Mặc dù mỗi mô hình đều có ưu và nhược điểm riêng, nhưng vấn đề không phải là đúng hay sai. Bài viết này nhằm mục đích làm nổi bật rủi ro trong đó và nguyên nhân cơ bản của chúng.
Phần 1: Một mô hình mới: Giao dịch trước giờ mở cửa
Giao dịch trước thị trường (chính xác hơn là "giao dịch trước khi ra mắt") về cơ bản tạo ra một thị trường tổng hợp cho một token chưa được phát hành hoặc lưu hành công khai. Đây không phải là phản ứng với thông tin về tài sản hiện có, mà là một quá trình hình thành giá thuần túy cho tài sản tương lai. Tài sản cơ sở không phải là chính token đó, mà là một hợp đồng tương lai, có thể là spot, giao dịch phi tập trung hoặc vĩnh viễn.
Sự thay đổi trong cơ chế này về cơ bản làm thay đổi bản chất của rủi ro. Mặc dù rủi ro chính của giao dịch tiền mã hóa trước thị trường truyền thống là thiếu thanh khoản và biến động gia tăng, nhưng sự tồn tại và giá trị cơ bản của tài sản vẫn không thể nghi ngờ. Tuy nhiên, crypto trước thị trường lại mang đến những khía cạnh rủi ro mới: thứ nhất, rủi ro quyết toán hoặc rủi ro chuyển đổi. Điều này liên quan đến khả năng dự án có thể không bao giờ phát hành token , ngăn cản rủi ro chuyển đổi sang thị trường giao spot tiêu chuẩn hoặc thị trường hợp đồng vĩnh viễn và cuối cùng dẫn đến việc tạm ngừng hoặc hủy niêm yết.
Thứ hai, có rủi ro neo giá. Nếu không có Thị trường Spot bên ngoài làm tham khảo giá, giá thị trường hoàn toàn được xác định bởi hoạt động mua bán trong nền tảng, tạo thành một vòng khép kín tự tham chiếu, khiến thị trường dễ bị thao túng hơn. Do đó, sự đổi mới của giao dịch crypto trước giờ mở cửa nằm ở việc tạo ra một thị trường từ hư không, nhưng phải trả giá bằng việc tạo ra một hoàn cảnh giao dịch mong manh hơn về mặt cấu trúc với phạm vi rủi ro đa dạng hơn.
Không phải là mọi người đều không nhận thức được rủi ro này, nhưng sàn giao dịch có thể có được lưu lượng truy cập, nhà tạo lập thị trường có thể đạt được "hình thành giá" trước và các bên tham gia dự án/nhà đầu tư ban đầu có thể "phòng ngừa rủi ro" - với tiền đề là bên long kiếm được lợi nhuận, mọi người đều chấp nhận thỏa thuận này (rủi ro).
Phần 2: Việc phòng ngừa rủi ro DEX giống như đi trên dây với một con dao hai lưỡi
2.1 Người phòng ngừa rủi ro hợp lý: Tại sao người nắm giữ sớm bán khống hợp đồng tương short để khóa giá trị
Trước khi token mới được phát hành TGE (Tentative General Equity), người nắm giữ ban đầu (bao gồm các nhà đầu tư quỹ đầu tư tư nhân, thành viên đội ngũ và người nhận airdrop) phải đối mặt với một tình huống khó xử chung: họ nắm giữ token hoặc lĩnh nhận token chưa được lưu hành và giao dịch, khiến giá trị tương lai của những tài sản này chịu tác động đáng kể từ sự bất ổn của thị trường. Khi token ra mắt, giá của nó có thể thấp hơn nhiều so với dự kiến, làm giảm đáng kể giá trị tài sản giấy của họ.
Thị trường tương lai trước giờ mở cửa cung cấp một giải pháp gần như hoàn hảo cho tình thế tiến thoái lưỡng nan này. Bằng cách short một lượng hợp đồng hoán đổi vĩnh viễn tương đương trong giờ mở cửa, người nắm giữ có thể khóa trước giá bán trong tương lai của token của họ. Ví dụ: nếu người dùng mong đợi nhận được 10.000 token airdrop và giá tương lai của token là 3 đô la trong giờ mở cửa, họ có thể phòng ngừa rủi ro bằng cách short 10.000 hợp đồng. Bất kể giá spot tại thời điểm TGE, tổng lợi nhuận của họ sẽ được khóa ở mức khoảng 30.000 đô la (bỏ qua chi phí giao dịch và cơ sở). Hoạt động này về cơ bản tạo ra một vị thế trung lập delta: rủi ro của vị thế spot (nắm giữ airdrop ) được bù đắp bằng đầu cơ giá xuống tương lai ngắn (short hợp đồng hoán đổi vĩnh viễn). Đối với bất kỳ người nào có lý trí và không thích rủi ro, đây là một chiến lược tài chính tiêu chuẩn và hợp lý.
2.2 Sự hình thành của một giao dịch đông đúc: khi phòng ngừa tập thể tạo ra sự dễ bị tổn thương tập trung
Khi lượng lớn người tham gia thị trường giao dịch cùng lúc, sử dụng cùng một chiến lược và dựa trên cùng một logic, "giao dịch đông đúc" sẽ phát sinh. Rủi ro này không xuất phát từ các yếu tố cơ bản của tài sản(rủi ro ngoại sinh) mà từ mối tương quan cao giữa hành vi của những người tham gia thị trường, khiến nó trở thành rủi ro nội sinh.
Nếu bạn đã xem tập phim ALPACA trước đây, bạn sẽ biết rằng hoạt động này là "sự đồng thuận của thị trường" - nơi nào có sự đồng thuận của thị trường, nơi đó có định hướng; nơi nào có định hướng, nơi đó có cơ hội; nơi nào có cơ hội, nơi đó có đầu cơ.
Hiện tượng chen chúc này mang tính cấu trúc và có thể dự đoán được trước thị trường. Bản chất của airdrop và phân phối token sớm tạo ra một nhóm lớn, đồng nhất (tức là những người nhận token), những người, tại cùng một thời điểm (trước TGE), phải đối mặt với cùng một mức độ rủi ro và có cùng động lực dự đoán (short). Trong khi đó, nhóm các nhà đầu cơ sẵn sàng chấp nhận rủi ro và mua vào này chắc chắn dẫn đến tình trạng chen chúc cực độ trên thị trường ở phía đầu cơ giá xuống, tạo ra một đầu cơ giá xuống điển hình của tình trạng bán khống chen chúc.
Mối nguy hiểm lớn nhất của một giao dịch đông đúc nằm ở tính mong manh của nó. Với đại đa số nhà đầu tư cùng chung một phía, một khi có chất xúc tác buộc họ phải đóng vị thế (chẳng hạn như biến động giá bất lợi), thị trường sẽ thiếu hụt các đối tác để hấp thụ những lệnh đóng này. Điều này kích hoạt một làn sóng "thoát khỏi lối thoát" giống như một cuộc chạy đua, dẫn đến những biến động giá cực đoan, một chiều. Đối với các vị thế đầu cơ giá xuống đông đúc, làn sóng này biểu hiện như một đợt ép bán tháo tàn khốc. Công cụ phòng ngừa rủi ro này, ban đầu được dùng để quản lý rủi ro, thông qua việc sử dụng tập thể, lại tạo ra một nguồn rủi ro hệ thống mới và lớn hơn.
2.3 Xác định sự mất cân bằng: Phát hiện tình trạng quá tải thông qua phân tích dữ liệu
Mặc dù một nhà giao dịch cá nhân không thể biết chính xác có bao nhiêu người nắm giữ cùng vị thế với mình, nhưng bằng cách phân tích dữ liệu thị trường có sẵn công khai, có thể xác định hiệu quả các dấu hiệu giao dịch đông đúc.
Phân tích Khối lượng Hợp đồng Mở (OI) : OI là một chỉ báo quan trọng đo lường tổng số hợp đồng phái sinh đang mở trên thị trường, phản ánh lượng vốn chảy vào thị trường và mức độ tham gia thị trường. Trước giờ mở cửa, nếu OI tăng liên tục và nhanh chóng trong khi giá trì trệ hoặc thậm chí giảm nhẹ, đó là tín hiệu mạnh mẽ cho thấy lượng lớn vốn đang đổ vào các vị thế đầu cơ giá xuống, tạo nên sự đồng thuận bearish và một đầu cơ giá xuống bán khống đang hình thành.
Phân tích dữ liệu trên Chuỗi : Mặc dù token chưa được lưu hành, các nhà phân tích có thể theo dõi hoạt động liên quan đến airdrop bằng các trình duyệt blockchain . Bằng cách phân tích số lượng ví đủ điều kiện nhận airdrop, mức độ phân phối token và hành vi lịch sử của các ví này, chúng ta có thể ước tính sơ bộ tổng số lượng vị thế "spot" có thể cần được bảo hiểm rủi ro. Một airdrop lớn và phân tán thường cho thấy nhu cầu bảo hiểm rủi ro cao hơn và rủi ro tắc nghẽn cao hơn.
Tỷ lệ Tài trợ và Chênh lệch Giá : Trên các nền tảng có tỷ lệ tài trợ như Hyperliquid, tỷ lệ tài trợ âm liên tục và ngày càng sâu là bằng chứng trực tiếp cho thấy vị trí chủ đạo đầu cơ giá xuống . Trên các nền tảng như Aevo, mặc dù không có tỷ lệ tài trợ, nhưng Chênh lêch giá mua bán và độ sâu sổ lệnh ở phía bán tăng đáng kể so với phía mua cũng có thể cho thấy áp lực bán đơn phương.
Sê-Ri phân tích này hé lộ một hiện tượng sâu sắc: "phòng ngừa rủi ro quá mức" trước giờ mở cửa không phải là một tai nạn của thất bại thị trường, mà là một sản phẩm tất yếu của thiết kế hệ thống. Cơ chế airdrop tạo ra một nhóm lớn các nhà giao dịch đồng lòng, và giờ mở cửa cung cấp cho họ một công cụ phòng ngừa rủi ro hoàn hảo. Hành vi lý trí cá nhân (phòng ngừa rủi ro) hội tụ thành trạng thái phi lý trí tập thể (một vị thế cực kỳ dễ bị tổn thương, đông đúc). Điểm yếu này có thể dự đoán được, tập trung một cách có hệ thống lượng lớn các nhà giao dịch e ngại rủi ro, tạo ra một nhóm mồi hoàn hảo cho những kẻ săn mồi hiểu và có khả năng khai thác lỗ hổng cấu trúc này.
Việc bóp giá ngắn hạn/bóp giá dài hạn không cần lý do, câu chuyện hay mục đích. Thay vào đó, khi vốn đạt đến một mức nhất định, chúng sẽ thu hút cá voi và các tay cờ bạc - phiên bản hợp đồng của tội sở hữu kho báu .
Phần 3: Khoảnh khắc bùng nổ: Khai thác các giao dịch đông đúc và kích hoạt thanh lý chuỗi
3.1 Đánh lửa động lượng: Cơ chế của các chiến lược giao dịch săn mồi
Đánh lửa đà tăng (Momentum ignition) là một chiến lược thao túng thị trường phức tạp, thường được thực hiện bởi các nhà giao dịch tần suất cao hoặc các quỹ giao dịch lớn. Mục tiêu cốt lõi của nó không dựa trên phân tích cơ bản, mà là tạo ra đà tăng giá đơn phương nhân tạo thông qua sê-ri các giao dịch nhanh và mạnh. Mục tiêu là kích hoạt các lệnh dừng lỗ được đặt trước hoặc các mức thanh lý bắt buộc trên thị trường, sau đó kiếm lời từ phản ứng dây chuyền.
Việc thực hiện chiến lược này thường tuân theo một "chuỗi tấn công" chính xác:
Thăm dò và chuẩn bị: Kẻ tấn công sẽ kiểm tra độ sâu thanh khoản của thị trường trước bằng cách gửi sê-ri lệnh nhỏ, nhanh để tạo ra ảo giác về nhu cầu tăng trưởng.
Đặt lệnh mạnh: Sau khi xác nhận độ sâu thị trường không đủ, kẻ tấn công sẽ đổ lượng lớn lệnh mua vào sổ lệnh trong thời gian rất ngắn. Mục tiêu của giai đoạn này là đẩy giá lên nhanh chóng và mạnh mẽ.
Kích hoạt phản ứng dây chuyền: Giá kéo lên mạnh tác động đến giá thanh lý bắt buộc của lượng lớn vị thế đầu cơ giá xuống khống đang bị chen chúc. Khi lệnh thanh lý đầu tiên được kích hoạt, hệ thống quản lý rủi ro của sàn giao dịch sẽ tự động thực hiện lệnh mua thị trường để đóng vị thế đầu cơ giá xuống, đẩy giá lên cao hơn nữa.
Chốt lời: Những kẻ tấn công ban đầu đã tích lũy được lượng lớn vị thế mua trong giai đoạn 1 và 2. Khi quá trình thanh lý bắt đầu và lượng lớn giao dịch mua thụ động tràn ngập thị trường, những kẻ tấn công bắt đầu đảo ngược hướng đi, bán các vị thế mua của họ cho những người mua thanh lý bắt buộc này, qua đó thu được lợi nhuận ở mức giá tăng cao mà họ đã tạo ra.
3.2 Con mồi hoàn hảo: Thanh khoản và đầu cơ giá xuống bán khống tạo ra hoàn cảnh tấn công lý tưởng như thế nào
Giai đoạn trước thị trường cung cấp nền tảng gần như hoàn hảo để triển khai chiến lược kích thích đà tăng trưởng.
Thanh khoản cực thấp: Như đã đề cập trước đó, thị trường tiền thị trường cực kỳ thanh khoản. Điều này có nghĩa là kẻ tấn công có thể tác động đáng kể đến giá cả chỉ với số vốn tương đối ít. Việc thao túng vốn tốn kém ở các thị trường thanh khoản, trưởng thành lại trở nên rẻ và hiệu quả ở thị trường tiền thị trường.
Cụm Thanh lý Có thể Dự đoán: Do lượng lớn các nhà đầu cơ sử dụng giá vào cửa và đòn bẩy tương tự nhau, giá thanh lý bắt buộc của họ được phân bổ dày đặc trong một phạm vi hẹp trên giá thị trường. Điều này tạo ra một "cụm thanh lý" rõ ràng và có thể dự đoán được. Những kẻ tấn công biết rằng chúng chỉ cần đẩy giá lên đến vùng này là có thể kích hoạt phản ứng dây chuyền. Điều này phù hợp với hành vi "săn lệnh cắt lỗ" trên các thị trường truyền thống, nơi những kẻ tấn công nhắm mục tiêu cụ thể vào các vùng đã biết với các lệnh cắt lỗ tập trung. (xem bản đồ thanh lý)
Cấu trúc thị trường một chiều: Bán khống đầu cơ giá xuống đồng nghĩa với việc trong quá trình giá tăng, lực mua tự nhiên khó có thể hấp thụ áp lực bán của kẻ tấn công. Giá có thể tăng dễ dàng cho đến khi chạm đến "bức tường" của các nhóm thanh lý. Khi chạm đến đó, hoạt động mua thanh lý thụ động trở thành "nhiên liệu" đẩy giá tăng hơn nữa.
3.3 Giải thể: Từ loại bỏ có mục tiêu đến thanh lý toàn diện chuỗi
Toàn bộ quá trình này là một sự tan rã được lên kế hoạch và dàn dựng cẩn thận.
Short Squeeze: Đợt tăng giá ban đầu được kích hoạt bởi chiến lược đánh lửa động lượng sẽ kích hoạt việc thanh lý lô đầu tiên của các vị thế bán khống có đòn đầu cơ giá xuống cao và dễ bị tổn thương nhất. Lực mua được tạo ra bởi các đợt thanh lý bắt buộc này càng đẩy giá lên cao hơn, hình thành nên một đợt short squeeze cổ điển.
Thanh lý theo chuỗi: Giá, được đẩy lên cao bởi đợt bán khống đầu tiên, giờ đây đã đạt đến mức thanh lý cho đợt bán đầu cơ giá xuống thứ hai và thứ ba. Điều này tạo ra một vòng phản hồi tích cực luẩn quẩn: thanh lý dẫn đến giá tăng, tăng đó kích hoạt thêm nhiều đợt thanh lý. Thị trường mất kiểm soát, với giá kéo lên theo chiều dọc trong một khoảng thời gian rất ngắn, hình thành nên nến bóng trên dài thường thấy trên biểu đồ, được gọi là "nến nói dối".
Kết quả cuối cùng: Đối với người nắm giữ sớm tìm cách phòng ngừa rủi ro, kết quả là một "cháy tài khoản"- tiền ký quỹ quỹ cạn kiệt, các vị thế phòng ngừa rủi ro buộc phải đóng, và tổn thất tài chính đáng kể. Họ không chỉ mất đi "bảo hiểm" đã thiết lập để bảo vệ giá trị spot mà còn phải trả giá giá đắt cho nó. Khi đợt thanh lý hàng loạt làm cạn kiệt tất cả các vị thế bán đầu cơ giá xuống khả dụng và những kẻ tấn công hoàn tất việc chốt lời, giá thường nhanh chóng giảm trở lại mức ban đầu, để lại một mớ hỗn độn tàn khốc.
Từ phân tích sâu hơn, chiến lược đánh lửa động lượng trong thị trường trước giờ mở cửa đã vượt qua phạm vi thao túng thị trường đơn thuần, hay nói cách khác, nó không phải là thao túng thị trường, mà giống một trò chơi giữa các quỹ hơn.
Đây là một hình thức kinh doanh chênh lệch giá cấu trúc dựa trên những sai sót trong cấu trúc vi mô của thị trường. Kẻ tấn công khai thác thông tin công khai (kích thước airdrop), thiết kế nền tảng (cơ chế đòn bẩy) và hành vi nhóm có thể dự đoán được (phòng ngừa rủi ro tập thể). Bằng cách tính toán chi phí của cuộc tấn công (số tiền cần thiết để đẩy giá lên trong một thị trường thanh khoản thấp) và lợi nhuận tiềm năng (lợi nhuận sau khi kích hoạt cụm thanh lý), chúng thực hiện một trò chơi gần như xác định. Lợi nhuận của chúng không đến từ những đánh giá chính xác về giá trị tài sản, mà từ việc khai thác và khuếch đại chính xác các thất bại của thị trường.
Biết sự thật và lý do tại sao nó lại như vậy
Mong rằng chúng ta luôn duy trì được sự kính trọng đối với thị trường.
