Tác giả: Thejaswini, Nguồn: Token Dispatch, Dịch bởi: Shaw Jinse Finance
Mọi cố vấn quản lý tài sản mà bạn gặp đều sẽ bắt đầu bằng bài giảng về lãi kép.
Đầu tư 500 đô la mỗi tháng vào một quỹ chỉ số tỷ suất lợi nhuận%, và bạn sẽ có 1,3 triệu đô la sau 30 năm. Nghe thì có vẻ tuyệt vời, nhưng đến năm thứ 15, số tiền 500 đô la mỗi tháng đó dường như chỉ là một khoản tiền nhỏ nhoi. Tiền thuê nhà của bạn đã tăng gấp đôi, bạn đã có con, và định nghĩa của bạn về "đủ tiền" đã chuyển từ "đủ để mua guacamole" sang "đủ tiền để mua một căn nhà ở một khu học chánh tốt". Con đường truyền thống giả định rằng chi phí của bạn vẫn ổn định trong khi tiền của bạn tăng trưởng , nhưng thực tế lại hoàn toàn ngược lại.
Vì vậy, khi bạn nghe nói về những người lợi nhuận 15% đến 20% lợi nhuận hàng năm thông qua thị trường phái sinh crypto , điều đầu tiên bạn nghĩ đến không phải là rủi ro, mà là thời gian. Cuối cùng, lợi nhuận có thể vượt xa chi phí sinh hoạt tăng.
Điều khiến tôi muốn đào sâu hơn nữa là: một giao thức crypto mới ra mắt chỉ 18 tháng trước đã vượt mốc 12,4 tỷ đô la nguồn cung lưu thông trong một thời gian ngắn, nhanh hơn bất kỳ đồng đô la kỹ thuật số nào khác trong lịch sử. Trong khi USDT mãi đến giữa năm 2020 (sau nhiều năm tăng trưởng chậm), và USDC mãi đến tháng 3 năm 2021 mới vượt mốc 10 tỷ đô la, thì USDE của Ethena vượt qua cả hai cột mốc này trong một thời gian ngắn như vậy, một cuộc đua tốc độ thực sự trong thế giới tài chính.
USDe đang khai thác những điểm yếu về mặt cấu trúc trong thị trường phái sinh crypto .
Điều này dẫn đến câu hỏi cốt lõi mà mọi nhà đầu tư, cơ quan quản lý và đối thủ cạnh tranh đều đang đặt ra.
Làm sao họ làm được điều này nhanh như vậy? Rủi ro thực sự là gì? Liệu điều này có bền vững không? Hay đây chỉ là một thử nghiệm lợi nhuận cao khác đang chờ sụp đổ?
Tôi đã cố gắng trả lời hầu hết những câu hỏi này.
Giao dịch chênh lệch giá lớn nhất thế giới
Ethena đã tìm ra phương pháp biến nhu cầu đòn bẩy không ngừng nghỉ của thị trường crypto thành in tiền. Nói một cách ngắn gọn, đây là cách thức hoạt động của nó.
Bằng cách nắm giữ crypto làm tài sản thế chấp, short một lượng hợp đồng tương lai crypto tương đương và kiếm được khoản chênh lệch, bạn sẽ có được một đồng đô la tổng hợp ổn định trong khi vẫn kiếm được lợi nhuận từ cỗ máy in tiền đáng tin cậy nhất của tiền crypto .
Hãy phân tích kỹ hơn một chút. Khi ai đó muốn đúc USDe, họ sẽ gửi một tài sản crypto như Ethereum hoặc Bitcoin . Nhưng Ethena không chỉ nắm giữ những tài sản này và hy vọng chúng sẽ ổn định (mà thực tế thì không phải vậy). Thay vào đó, nó ngay lập tức mở một vị thế đầu cơ giá xuống có cùng quy mô trên một sàn giao dịch hợp đồng tương lai.
Nếu ETH tăng 100 đô la, vị thế giữ spot của họ sẽ tăng 100 đô la, nhưng vị thế giữ hợp đồng đầu cơ giá xuống của họ sẽ mất 100 đô la.
Nếu ETH giảm 500 đô la, vị thế giữ spot của họ sẽ mất 500 đô la, nhưng hợp đồng đầu cơ giá xuống của họ sẽ kiếm được lợi nhuận là 500 đô la .
Kết quả cuối cùng là sự ổn định hoàn hảo về mặt đô la Mỹ .
Đây được gọi là vị thế trung tính delta. Bạn sẽ không lỗ vốn do biến động giá, nhưng cũng không kiếm được tiền.
Vậy tỷ suất lợi nhuận 12%-20% đến từ đâu? Có ba nguồn.
Đầu tiên , họ đặt cọc ETH và thu thập gửi tiền đảm bảo(hiện tại khoảng 3%-4%).
Thứ hai , họ tính cái gọi là “tỷ lệ tài trợ” khi đầu cơ giá xuống hợp đồng.
Trong hợp đồng hoán đổi tiền crypto vĩnh viễn, các nhà giao dịch trả phí tài trợ mỗi tám giờ để duy trì vị thế. Khi số lượng vị thế mua nhiều hơn vị thế short(xảy ra khoảng 85% thời gian), vị thế mua sẽ trả phí cho đầu cơ giá xuống. Ethena luôn ở đầu cơ giá xuống và thu các khoản phí này.
Năm 2024, tỷ lệ tài trợ có trọng số theo lãi suất mở cho Bitcoin trung bình là 11% và cho Ethereum là 12,6%. Đây là dòng tiền thực tế mà các nhà giao dịch đòn bẩy trả cho bất kỳ ai sẵn sàng đặt cược chống lại họ.
Thứ ba , họ có thể kiếm được lợi nhuận từ các khoản tương đương tiền mặt và chứng khoán kho bạc được nắm giữ trong kho dự trữ của mình. Ethena nắm giữ tài sản thanh khoản ổn định với các đối tác, những người trả thêm lợi nhuận. USDC trả thưởng cho khách hàng trung thành, trong khi người nắm giữ USDTB kiếm được lợi nhuận từ quỹ BUIDL của BlackRock.
Tổng hợp lại, các nguồn tài trợ này tạo ra tỷ suất lợi nhuận trung bình hàng năm là 19% cho người nắm giữ sUSDe vào năm 2024.
Trong vài năm qua, lãi suất tài trợ tiền crypto trung bình đạt 8-11% mỗi năm. Cộng thêm gửi tiền đảm bảo và các nguồn thu nhập khác, bạn sẽ có được một lợi nhuận đáng kể. Chẳng phải đó là mục đích chính sao?
Hệ sinh thái Ethena được điều khiển bởi bốn token, token có một chức năng khác nhau:
USDe là một đơn vị USD tổng hợp duy trì giá mục tiêu là 1 đô la thông qua hệ số phòng ngừa trung tính delta. Nó không tạo ra phần thưởng trừ khi được đặt cược và chỉ có thể đúc hoặc đổi bởi những người tham gia được liệt kê trắng.
sUSDe là một token sinh lợi nhuận được kiếm được bằng cách staking USDe trong kho lưu trữ giao thức ERC-4626 . Hiện tại, toàn bộ thu nhập từ giao thức Ethena đều được chuyển đến người nắm giữ sUSDe dưới dạng phần thưởng lợi nhuận . Khi Ethena định kì gửi thu nhập giao thức, giá trị của nó (bằng USDe) sẽ tăng. Người dùng có thể hủy staking và đổi USDe sau thời gian chờ.
ENA đóng vai trò là token quản trị , cho phép người nắm giữ bỏ phiếu về các vấn đề giao thức quan trọng, chẳng hạn như tài sản thế chấp đủ điều kiện và các thông số rủi ro. Nó cũng đặt nền tảng cho mô hình bảo mật hệ sinh thái trong tương lai.
sENA đại diện cho vị thế ENA đã được đặt cọc . Cơ chế "chuyển đổi phí" được lên kế hoạch sẽ phân phối một phần thu nhập giao thức cho người nắm giữ sENA khi đạt được các mốc nhất định. Hiện tại, sENA đủ điều kiện để được phân phối theo hệ sinh thái, chẳng hạn như phân bổ token 15% được đề xuất của Ethereal.
Nhưng có một vấn đề lớn. Mô hình này chỉ hiệu quả khi mọi người sẵn sàng chi tiền để đầu tư long vào crypto. Nếu tâm lý thị trường đảo ngược và lãi suất tài trợ chuyển sang âm, Ethena sẽ bắt đầu trả lãi thay vì kiếm lợi nhuận .
Tại sao năm 2025 sẽ là năm đột phá của Ethena
Sự kết hợp của nhiều yếu tố đã khiến USDe trở thành đồng đô la kỹ thuật số tăng trưởng nhanh nhất trong lịch sử .
1. Thị trường hợp đồng tương lai vĩnh viễn đã chứng kiến tăng trưởng bùng nổ , với khối lượng mở của Altcoin lớn đạt Cao nhất mọi thời đại (ATH) khoảng 47 tỷ đô la vào tháng 8 năm 2025, và khối lượng mở của Bitcoin đạt 81 tỷ đô la. Sự gia tăng khối lượng giao dịch này đồng nghĩa với việc Ethena có nhiều cơ hội hơn để hưởng lợi nhuận lãi suất tài trợ.
2. Sự tăng trưởng nhanh chóng này bắt nguồn từ một hình thức kỹ thuật tài chính được tăng cường . Người dùng phát hiện ra rằng họ có thể đặt cọc USDe để nhận sUSDe (dựa trên lợi nhuận ), sau đó token hóa sUSDe vị thế giữ của họ trên Pendle (một nền tảng phái phái sinh lợi nhuận ), rồi sử dụng số vị thế giữ token hóa này làm tài sản thế chấp trên Aave(một giao thức cho vay) để vay thêm USDe. Và cứ thế tiếp tục.
Điều này tạo ra một vòng lặp lợi nhuận đệ quy, nơi những người chơi giàu kinh nghiệm có thể mở rộng phạm vi tiếp cận của họ với lợi nhuận USDe tiềm năng. Kết quả là? 70% tổng số tiền gửi của Pendle là vào tài sản Ethena.
Một tài sản Ethena trị giá 6,6 tỷ đô la khác nằm trên nền tảng Aave.
Có nhiều lớp đòn bẩy, tất cả đều nhằm mục đích tỷ suất lợi nhuận hai chữ số.
3. Một công ty mua lại có mục đích đặc biệt (SPAC) có tên StablecoinX đã công bố kế hoạch huy động 360 triệu đô la Mỹ để tích lũy token ENA . Công ty sẽ sử dụng lợi nhuận để tích lũy token ENA theo quy định "vốn vĩnh cửu", qua đó tạo ra một bên mua có cấu trúc, loại bỏ áp lực bán ra và hỗ trợ quản trị phi tập trung.
4. Ethereal, một sàn giao dịch phi tập trung vĩnh viễn . Được xây dựng riêng trên nền tảng USDe, Ethereal đã thu hút 1 tỷ đô la tổng giá trị khóa (TVL) trước khi ra mắt mạng chính. Người dùng đã gửi USDe để tích điểm cho đợt phát hành token sau này, tạo ra một đợt sụt giảm đáng kể nguồn cung USDe và thúc đẩy sự mong đợi về ứng dụng quy mô lớn đầu tiên được xây dựng trên nền tảng Ethena.
5. Ethena, hợp tác với Securitize, đang xây dựng một Chuỗi hội tụ L2 được cấp phép, được thiết kế để tạo điều kiện thuận lợi cho việc tích hợp tài chính truyền thống thông qua cơ sở hạ tầng tuân thủ KYC . Sử dụng USDe làm token phí gốc, Chuỗi này tạo ra nhu cầu về cấu trúc đồng thời mở ra khả năng tiếp cận vốn của các tổ chức mà nếu không sẽ không thể tương tác với DeFi không cần cấp phép.
6. Thị trường kỳ vọng Cục Dự trữ Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ sẽ cắt giảm lãi suất lần vào cuối năm 2025, trong đó xác suất 80% là đợt cắt giảm vào tháng 9. Khi lãi suất giảm, người giao dịch thường tăng cường chấp nhận rủi ro, đẩy lãi suất huy động vốn lên cao. tỷ suất lợi nhuận có mối tương quan nghịch với lãi suất quỹ liên bang, nghĩa là việc cắt giảm lãi suất có thể làm tăng đáng kể thu nhập của Ethena.
7. Đề án Chuyển đổi Phí của Ethena . Ban quản trị Ethena đã phê duyệt khuôn khổ năm chỉ báo để kích hoạt việc chia sẻ lợi nhuận với người nắm giữ ENA. Bốn trong năm điều kiện trong đó đã được đáp ứng:
Lượng cung ứng USDe vượt quá 6 tỷ đô la (hiện tại là 12,4 tỷ đô la), thu nhập giao thức vượt quá 250 triệu đô la (hơn 500 triệu đô la đã thực hiện), tích hợp Binance /OKX đã hoàn tất (đã hoàn tất) và quĩ dự trữ đã đủ (đã hoàn tất). Yêu cầu cuối cùng—duy trì mức chênh lệch tỷ suất lợi nhuận ít nhất 5% cho sUSDe so với sUSDtb—vẫn là rào cản duy nhất để người nắm giữ ENA nhận được thị phần lợi nhuận của giao thức.
Các điều kiện này là các biện pháp bảo vệ do cơ quan quản lý xác định, được thiết kế để bảo vệ người nắm giữ giao thức và sENA khỏi việc phân phối lợi nhuận quá sớm hoặc rủi ro . Các mốc quan trọng phản ánh các chuẩn mực về mức độ trưởng thành của giao thức, sức khỏe tài chính và sự hội nhập thị trường. Ethena đặt mục tiêu đảm bảo tính bền vững và giá trị của mình trước khi hoàn toàn mở khóa việc phân phối lợi nhuận .
Ethena cũng đã âm thầm xây dựng quan hệ đối tác với các doanh nghiệp tài chính truyền thống và sàn giao dịch crypto , giúp USDe có thể sử dụng ở mọi nơi, từ ví Coinbase đến ví Telegram.
FOMO của tổ chức
Không giống như các thử nghiệm stablecoin trước đây chỉ phát triển thông qua các trường hợp sử dụng crypto gốc, USDe đang thu hút sự chú ý của các tổ chức tài chính truyền thống.
Khách hàng tổ chức của Coinbase hiện có quyền truy cập trực tiếp vào USDe. CoinList cung cấp lãi suất hàng năm 12% cho USDe thông qua chương trình lợi nhuận của mình. Các đơn vị lưu ký lớn như Copper và Cobo đang quản lý dự trữ của Ethena.
Tất cả đều có liên quan đến các nhà đầu tư tổ chức vì họ cung cấp nền tảng, dịch vụ lưu ký hoặc dịch vụ được thiết kế riêng để hỗ trợ các nhà đầu tư được công nhận và khách hàng tổ chức trên thị trường crypto.
Mô hình này tương tự như những gì đã xảy ra với USDC và USDT, nhưng trong khoảng thời gian ngắn hơn nhiều. Các nhà cung cấp stablecoin lớn mất nhiều năm để thiết lập mối quan hệ với các tổ chức và khuôn khổ tuân thủ. Ethena chỉ mất vài tháng, một phần nhờ hoàn cảnh pháp lý đã hoàn thiện và một phần vì cơ hội lợi nhuận quá hấp dẫn để bỏ qua.
Việc áp dụng của các tổ chức mang lại uy tín, uy tín mang lại nhiều vốn hơn, và vốn hơn đồng nghĩa với tỷ lệ tài trợ cao hơn, từ đó hỗ trợ lợi nhuận cao hơn và cuối cùng thu hút nhiều tổ chức hơn. Miễn là cơ chế cơ bản không thay đổi, nó sẽ hoạt động như một bánh đà, liên tục tăng tốc.
Việc so sánh tốc độ này có một tiền đề quan trọng. USDe không cần phải chứng minh tính hữu ích, bảo mật hay tính hợp pháp của stablecoin với thế giới. Nó thâm nhập vào các thị trường mà USDT và USDC đã đảm nhiệm vai trò quan trọng về mặt áp dụng thể chế, chấp nhận theo quy định và phát triển cơ sở hạ tầng.
Đòn bẩy bình phương
Sự tập trung vốn cao vào Pendle và Aave tạo ra cái mà các nhà quản lý rủi ro gọi là điểm lỗi duy nhất (single point of failure). Nếu mô hình Ethena gặp trục trặc, điều này không chỉ ảnh hưởng đến người nắm giữ USDe mà còn ảnh hưởng đến toàn bộ hệ sinh thái DeFi phụ thuộc vào dòng tiền của Ethena .
Nếu Ethena thất bại, Pendle sẽ mất 70% việc kinh doanh. Aave sẽ phải đối mặt với dòng vốn chảy ra ồ ạt. Các chiến lược dựa vào USDE lợi nhuận sẽ trở nên kém hiệu quả. Chúng ta sẽ phải đối mặt với tình trạng thiếu thanh khoản trên toàn bộ hệ sinh thái DeFi, chứ không chỉ riêng việc tách rời stablecoin .
Điều đáng lo ngại nhất trong quá trình phát triển Ethena là cách mọi người sử dụng nó . Các vòng lặp vay mượn đệ quy trên Aave và Pendle tạo ra hệ số đòn bẩy, khuếch đại cả lợi nhuận và rủi ro .
Người dùng đặt cược USDe để lấy sUSDe, token hóa sUSDe trên Pendle để lấy token PT, gửi token PT làm tài sản thế chấp trên Aave , vay thêm USDe, v.v. Mỗi chu kỳ đều làm tăng rủi ro của họ với lợi nhuận cơ bản của USDe, cũng như bất kỳ rủi ro biến động hoặc thanh khoản .
Điều này gợi nhớ đến cấu trúc hình vuông CDO dẫn đến cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008. Một sản phẩm tài chính (USDe) đã được sử dụng làm tài sản thế chấp để vay thêm tiền, tạo ra đòn bẩy đệ quy khó có thể tháo gỡ nhanh chóng.
Có lẽ tôi chỉ đang suy nghĩ quá nhiều, nhưng nếu lãi suất tài trợ vẫn âm, USDe có thể phải đối mặt với áp lực rút vốn. Vị thế đòn bẩy sẽ phải đối mặt với các cuộc gọi tiền ký quỹ. Các giao thức dựa trên tổng giá trị bị khóa (TVL) của USDe sẽ phải đối mặt với dòng tiền rút ra ồ ạt. Việc thanh lý có thể diễn ra nhanh hơn bất kỳ giao thức đơn lẻ nào có thể xử lý.
Mọi chiến lược lợi nhuận cao cuối cùng đều phải đối mặt với một câu hỏi: điều gì sẽ xảy ra nếu nó thất bại? Đối với Ethena, có một số kịch bản có thể dẫn đến việc thanh lý .
Kịch bản rõ ràng nhất là tỷ lệ tài trợ âm kéo dài . Nếu tâm lý thị trường crypto vẫn bearish trong nhiều tuần hoặc nhiều tháng, Ethena sẽ bắt đầu giải ngân thay vì nhận tiền. Dự trữ của họ (hiện tại khoảng 60 triệu đô la) cung cấp một khoản dự phòng, nhưng không phải là vô hạn.
Một rủi ro nghiêm trọng hơn là phá sản đối tác giao dịch . Mặc dù Ethena sử dụng dịch vụ lưu ký OTC cho tài sản spot , họ vẫn phụ thuộc vào sàn giao dịch lớn để duy trì các hợp đồng đầu cơ giá xuống. Nếu sàn giao dịch phá sản hoặc bị hacker, Ethena sẽ cần phải nhanh chóng di chuyển vị thế giữ hợp đồng, có khả năng tạm thời phá vỡ cơ chế phòng ngừa rủi ro delta trung tính.
Các vòng đòn bẩy của Aave và Pendle tạo ra thêm rủi ro thanh lý . Nếu tỷ suất lợi nhuận USDe đột ngột giảm, các vị thế vay mượn đệ quy có thể trở nên không sinh lời, gây ra làn sóng giảm đòn bẩy và thanh lý. Điều này có thể tạo ra áp lực bán tạm thời lên chính USDe.
Rủi ro pháp lý cũng đang gia tăng . Các cơ quan quản lý châu Âu đã buộc Ethena phải chuyển trụ sở từ Đức sang Quần đảo Virgin thuộc Anh. Khi stablecoin lợi nhuận càng được ưa chuộng, chúng có thể phải đối mặt với nhiều yêu cầu hoặc hạn chế tuân thủ hơn.
Cuộc chiến giành stablecoin
Ethena đại diện cho một sự thay đổi căn bản trong bối cảnh cạnh tranh stablecoin . Trong nhiều năm, cuộc cạnh tranh này tập trung vào tính ổn định, khả năng ứng dụng và tuân thủ. USDC và USDT cạnh tranh về tính minh bạch và quy định, trong khi nhiều Stablecoin thuật toán cạnh tranh về phi tập trung.
USDe đã thay đổi cuộc chơi bằng cách cạnh tranh tỷ suất lợi nhuận . Đây là stablecoin lớn đầu tiên mang lại lợi nhuận hai chữ số cho người nắm giữ trong khi vẫn duy trì tỷ giá cố định với đồng đô la Mỹ. Điều này gây áp lực lên các nhà phát hành stablecoin truyền thống cạnh tranh, buộc họ phải giữ lại toàn bộ lợi nhuận phiếu Kho bạc Hoa Kỳ mà không mang lại lợi nhuận cho người dùng.
Thị trường đang phản ứng. USDE hiện nắm giữ hơn 4% thị thị phần stablecoin , lần USDC (25%) và USDT (58%). Quan trọng hơn, nó đang tăng trưởng nhanh hơn cả hai. Trong 12 tháng qua, USDT tăng trưởng 39,5% và USDC tăng trưởng 87%, nhưng USDE tăng trưởng hơn 200%.
Nếu xu hướng này tiếp tục, chúng ta có thể thấy sự thay đổi cơ bản của thị trường stablecoin , khi người dùng chuyển từ stablecoin không lợi nhuận sang các lựa chọn thay thế lợi nhuận.
Các nhà xuất bản truyền thống phải chia sẻ lợi nhuận với người dùng hoặc chứng kiến thị thị phần của mình bị xói mòn.
Bất chấp rủi ro, đà tăng trưởng của Ethena vẫn không có dấu hiệu chậm lại. Giao thức vừa phê duyệt BNB làm tài sản thế chấp hợp lệ, và token XRP và HYPE cũng đã đạt ngưỡng để được đưa vào trong tương lai. Điều này sẽ mở rộng thị trường tiềm năng của nó ra ngoài Ethereum và Bitcoin .
Bài kiểm tra cuối cùng sẽ là liệu Ethena có thể duy trì lợi thế lợi nhuận trong khi vẫn quản lý được rủi ro hệ thống hay không. Nếu làm được, họ sẽ tạo ra đồng đô la lợi nhuận bền vững, có mở rộng đầu tiên trong lịch sử crypto . Nếu không, chúng ta sẽ lại chứng kiến câu chuyện đầy nguy hiểm của việc chạy theo lợi nhuận trong những thị trường biến động.
Bất chấp điều đó, tốc độ mà USDe đạt tới 12 tỷ đô la chứng tỏ rằng khi sự đổi mới thực sự kết hợp với nhu cầu thị trường, các sản phẩm tài chính có thể phát triển nhanh hơn bất kỳ ai có thể tưởng tượng .
