Bởi Andrej Antonijevic, Nguồn: Bitcoin Treasury, Dịch bởi Shaw Jinse Finance
bản tóm tắt
Bài viết này phân tích lý do tại sao khẩu hiệu "Đừng bao giờ bán Bitcoin của bạn", mặc dù hiệu quả như một hướng dẫn tự điều chỉnh cho các nhà đầu tư cá nhân, lại có thể phản tác dụng trong hoàn cảnh doanh nghiệp. Đối với một công ty nắm giữ Bitcoin làm dự trữ kho bạc, sự cứng nhắc không phải là một đức tính mà là một điểm yếu. Rủi ro cốt lõi là nếu phải phát hành cổ phiếu với mức chiết khấu đáng kể, điều này có thể dẫn đến mất giá trị vĩnh viễn cho các cổ đông.
Để định lượng rủi ro này, bài viết này phân tích ngưỡng hòa vốn của bốn công cụ tài chính: vốn chủ sở hữu, nợ định kì , trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn. Mỗi công cụ đều có một điểm tới hạn mà nếu vượt qua, sự cứng nhắc sẽ làm xói mòn giá trị cổ đông. Các chiến lược vốn chủ sở hữu thuần túy dễ bị tổn thương nhất, không thể chịu được một cú cắt lỗ nào, trong khi cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn là bền vững nhất. Trái phiếu chuyển đổi và nợ định kì nằm đâu đó ở giữa.
Điểm mấu chốt chiến lược là chính sách tài chính phải được định hướng bởi sự linh hoạt. Một danh mục công cụ cân bằng, cùng với sự sẵn sàng bán Bitcoin khi ngưỡng bị phá vỡ, là cách duy nhất để bảo vệ lợi ích của cổ đông và ngăn chặn tình trạng thị trường tạm thời biến thành sự phá hủy giá trị vĩnh viễn.
Giới thiệu
Trong giới đầu tư Bitcoin, câu thần chú "đừng bao giờ bán Bitcoin" gần như đã trở thành một điều hiển nhiên. Đối với các nhà đầu tư cá nhân, logic rất đơn giản: mua vào Bitcoin và nắm giữ vô thời hạn để tránh bỏ lỡ cơ hội lãi kép dài hạn thông qua giao dịch. Không cần trả lãi, không cần kế hoạch tái cấp vốn, và không cần phải đối mặt với biến động của thị trường chứng khoán, các nhà đầu tư cá nhân có thể dễ dàng áp dụng quy tắc này.
Các tập đoàn thì khác. Một công ty Dự trữ Kho bạc Bitcoin được thiết kế để tạo ra giá trị và đáp ứng các nghĩa vụ tài chính cụ thể. Tùy thuộc vào cơ cấu tài chính, các nghĩa vụ này có thể bao gồm thanh toán lãi suất, lịch trình tái cấp thanh khoản, đệm thanh khoản, kỷ luật phát hành hoặc phân phối cổ tức. Tài chính doanh nghiệp không phải là bất biến: các công cụ tài chính đáo hạn, lãi suất phải được thanh toán và điều kiện thị trường thay đổi.
Đối với một công ty, lập trường "không bao giờ bán" có thể dẫn đến sự cứng nhắc, và sự cứng nhắc này lại sinh ra lỗ hổng. Việc từ chối bán Bitcoin nghe có vẻ tốt, nhưng thực tế lại tạo ra một điểm yếu duy nhất. Rủi ro là công ty có thể phải phát hành cổ phiếu với mức chiết khấu đáng kể, dẫn đến mất giá trị vĩnh viễn cho cổ đông.
Phương pháp chính xác đánh giá rủi ro này là phân tích các công cụ được sử dụng trên bảng tài sản . Mỗi công cụ có chi phí, tính linh hoạt và điểm áp lực khác nhau. Bài viết này xem xét bốn công cụ tài chính cốt lõi: vốn chủ sở hữu, trái phiếu chuyển đổi, nợ định kì và cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn, để chỉ ra điểm tới hạn mà sự cứng nhắc trở nên tai hại.
Tại sao độ cứng lại là rủi ro
“Không bao giờ bán Bitcoin” là một hạn chế nghiêm ngặt. Các hạn chế nghiêm ngặt biến những biến động thông thường của thị trường như chênh lệch giá cổ phiếu, nghĩa vụ trả lãi, thời hạn tái cấp vốn và chi phí vốn thay đổi thành những rủi ro cho doanh nghiệp.
Một ví dụ đơn giản đến từ chính sách phát hành cổ phiếu của công ty. Strategy (trước đây là MicroStrategy) gần đây đã tuyên bố sẽ không phát hành cổ phiếu để mua Bitcoin với giá dưới 2,5 lần giá trị sổ sách (phí bảo hiểm 150%). Sau đó, công ty đã rút lại tuyên bố này, làm rõ rằng họ sẽ vẫn linh hoạt phát hành cổ phiếu dưới ngưỡng này nếu hoàn cảnh cho phép. Đây không phải là sự mâu thuẫn, mà là một sự điều chỉnh thực tế trong chiến lược phân bổ vốn. Phí bảo hiểm và thanh khoản có thể biến mất, và chi phí vốn có thể được định giá lại trong vòng một ngày. Việc cam kết trước với một quy tắc cố định, dù là ngưỡng phát hành hay chính sách "không bao giờ bán Bitcoin", sẽ mang lại cho thị trường thứ mà nó không bao giờ nên có: một đối tác giao dịch có thể dự đoán được và không thay đổi.
Bản thân Bitcoin được thiết kế để tránh một điểm hỏng hóc duy nhất. Chính sách "không bao giờ bán Bitcoin" cứng nhắc tạo ra chính xác tình huống đó. Cách tiếp cận đúng đắn là duy trì tính linh hoạt và xác định các điều kiện cần thiết để bán Bitcoin dựa trên hoàn cảnh riêng của từng công cụ, vì mỗi công cụ có điểm hòa vốn riêng, vượt quá điểm này, giá trị cổ đông sẽ gặp rủi ro.
Cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn
Cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn là một công cụ giống như cổ phiếu với lãi suất coupon cố định và không có ngày đáo hạn, khiến nó trở thành cổ phiếu vĩnh viễn (vốn tài trợ vĩnh viễn). Chúng ít rủi ro hơn nợ định kì vì không có rủi ro tái cấp vốn và không có sự kiện trả nợ nào có thể gây ra sự kiện thanh khoản.
Tuy nhiên, những trái phiếu này đòi hỏi phải trả lãi. Nếu thu nhập hoạt động không đủ để trang trải lãi suất (một kịch bản phổ biến đối với các công ty Bitcoin Reserve có mục tiêu duy nhất là tăng lượng Bitcoin nắm giữ), thì các khoản thanh toán này đòi hỏi phải phát hành cổ phiếu. Việc này sẽ trở nên tốn kém hơn khi cổ phiếu được giao dịch ở mức chiết khấu.
Trong trường hợp này, chi phí vốn thực tế (K) để tài trợ cho cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn bằng cách phát hành vốn chủ sở hữu có thể được biểu thị như sau:
K = C / (1-D)
Trong đó C là lãi suất coupon và D là chiết khấu so với TÀI SẢN . Miễn là lợi nhuận kỳ vọng từ Bitcoin (R) cao hơn chi phí tài sản thực tế được ngụ ý bởi lãi suất coupon và chiết khấu so với NAV, thì việc trả lãi suất coupon cho cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn với số cổ phiếu đang lưu hành vẫn khả thi về mặt kinh tế:
R>C/(1-D)
Khung trên cung cấp phương pháp rõ ràng để xác định mức chiết khấu sâu mà công cụ này có thể chịu được trước khi nó bắt đầu làm xói mòn giá trị cổ đông.
Ví dụ, giả sử lãi suất phiếu giảm giá là 8% và tăng trưởng dự kiến là 20% đối với Bitcoin , thì mức chiết khấu hòa vốn (D*) là:
D* = 1 − (C/R) = 1 – (0,08/0,20) = 60%
Điều này có nghĩa là cổ phiếu của công ty có thể được giao dịch với mức chiết khấu lên đến 60% so với giá trị tài sản ròng trước khi lãi suất trên cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn vượt quá lợi nhuận kỳ vọng của Bitcoin . Mức chiết khấu chấp nhận được này sẽ thu hẹp nếu tăng trưởng dự kiến của Bitcoin thấp hơn, và mở rộng nếu tăng trưởng dự kiến cao hơn.
Khung này mang tính phổ quát: lợi nhuận kỳ vọng từ Bitcoin càng cao thì mức chiết khấu có thể chấp nhận được càng lớn, trong khi phiếu giảm giá càng cao thì mức chiết khấu có thể chấp nhận được càng nhỏ trước khi giá trị cổ đông bắt đầu bị xói mòn.
Với vốn cố định, ban quản lý thường có thể chịu được mức chiết khấu đáng kể. Nhưng một khi vượt quá điểm hòa vốn, việc từ chối bán Bitcoin có thể khiến công ty rơi vào vòng luẩn quẩn phá hủy giá trị cổ đông. Từ thời điểm đó, lý do chính là bán Bitcoin, hoặc để mua lại cổ phiếu và khôi phục giá trị ngang bằng với giá trị tài sản ròng, hoặc để mua lại một số cổ phiếu ưu đãi đang lưu hành, hoặc để trả lãi suất nếu mức chiết khấu được coi là tạm thời.
nợ định kì
Nợ định kì là một hình thức vay truyền thống: lãi phải được trả trong suốt thời hạn vay và gốc phải được trả khi đáo hạn. Đối với Bitcoin Reserve, cấu trúc điển hình có thể là nợ năm năm với lãi suất coupon 7%.
Câu hỏi then chốt là mức chiết khấu so với giá trị tài sản ròng (NAV) có thể chấp nhận được là bao nhiêu trước khi việc trả nợ này (bao gồm cả thanh toán lãi và trả nợ gốc) thông qua phát hành cổ phiếu trở nên bất khả kháng. Mức chiết khấu hòa vốn là:
D* = 1 − (1 + C xt)/(1 + R)^ t
Trong đó C là phiếu giảm giá, t là kỳ hạn và R là tăng trưởng thực tế Bitcoin trong cùng kỳ.
Ví dụ, hãy xem xét một trái phiếu kỳ hạn 5 năm với lãi suất 7%, lợi nhuận được được dùng để mua Bitcoin trị giá 100.000 đô la. Trong suốt thời hạn vay, tổng số tiền lãi phải trả là 35.000 đô la, và khoản gốc 100.000 đô la phải được trả, dẫn đến tổng nợ là 135.000 đô la. Nếu lãi suất hàng năm của Bitcoin là 20%, thì sau 5 năm, giá trị của Bitcoin sẽ là 248.832 đô la. Thay những con số này vào công thức, ta được:
D* = 1 − (1,35)/(1,20)^5 = 45,7%
Điều này có nghĩa là cổ phiếu có thể giao dịch ở mức chiết khấu lên đến 46% so với giá trị tài sản ròng mà vẫn hòa vốn. Vượt quá mức đó, chi phí thực tế cho việc trả nợ sẽ vượt quá lợi nhuận từ Bitcoin , và giá trị cổ đông sẽ bị phá hủy.
Khung này mang tính phổ quát: lợi nhuận của Bitcoin càng cao thì mức chiết khấu mà nó có thể chấp nhận càng lớn; phiếu giảm giá càng cao thì mức chiết khấu mà nó có thể chấp nhận càng nhỏ; và thời hạn đáo hạn dài hơn sẽ làm tăng khả năng chấp nhận chiết khấu vì hiệu ứng gộp của Bitcoin tăng trưởng nhanh hơn tốc độ tích lũy tuyến tính của phiếu giảm giá.
Rủi ro chính là không thể tái cấp vốn khi đáo hạn, buộc phải trả nợ. Nếu phải thực hiện điều này bằng cách phát hành cổ phiếu với mức chiết khấu, thiệt hại tài chính sẽ chỉ xảy ra nếu mức chiết khấu vượt quá điểm hòa vốn. Trong trường hợp này, cách tiếp cận đúng đắn là giữ lại quyền bán Bitcoin , để trả lãi hoặc trả gốc, vì việc từ chối làm như vậy có thể biến điều kiện thị trường tạm thời thành khoản lỗ vĩnh viễn cho cổ đông.
Trái phiếu chuyển đổi
Trái phiếu chuyển đổi nằm giữa nợ định kì và vốn chủ sở hữu. Chúng được phát hành dưới dạng trái phiếu với lãi suất coupon và kỳ hạn cố định (thường là năm năm), nhưng nhà đầu tư có thể chuyển đổi chúng thành vốn chủ sở hữu với mức phí bảo hiểm được thỏa thuận trước (thường khoảng 40% giá phát hành). Trái phiếu chuyển đổi thường có lãi suất coupon thấp (ví dụ: 0,4% mỗi năm), phản ánh tiềm năng tăng vốn chủ sở hữu. Lợi nhuận kinh tế của chúng phụ thuộc vào hiệu suất trong suốt vòng đời của công cụ.
Nếu giá cổ phiếu tăng thấp hơn phí chuyển đổi, quyền chọn chuyển đổi sẽ không được thực hiện, và công cụ này hoạt động như định kì nợ có kỳ hạn. Phải trả lãi suất coupon, và gốc phải được hoàn trả khi đáo hạn. Do đó, khuôn khổ tương tự như nợ định kì được áp dụng. Giả sử lãi suất kép hàng năm 20% cho Bitcoin, kỳ hạn 5 năm, và lãi suất coupon 0,4%, thì mức chiết khấu hòa vốn xấp xỉ 59%. Nói cách khác, vì lãi suất coupon rất thấp, cấu trúc này có thể chịu được mức chiết khấu cao hơn so với nợ định kì nợ lãi suất coupon cao hơn trước khi giá trị cổ đông bị xói mòn.
Nếu giá cổ phiếu tăng cao hơn mức phí chuyển đổi, người sở hữu trái phiếu sẽ chuyển đổi trái phiếu thành cổ phiếu với mức phí đã thỏa thuận. Trong trường hợp này, công ty thực sự phát hành cổ phiếu mới với mức phí cao hơn 40% so với giá cổ phiếu ban đầu. Ngay cả khi cổ phiếu giao dịch dưới giá trị tài sản ròng tại thời điểm chuyển đổi, giá cơ sở vẫn bằng giá phát hành ban đầu cộng với phí chuyển đổi. Điều này tạo ra một kết quả tương tự như phát hành cổ phiếu với mức phí cao hơn, tạo ra hiệu ứng giá trị gia tăng.
Đối với trái phiếu chuyển đổi, lợi nhuận từ Bitcoin rất quan trọng vì nó quyết định việc chuyển đổi có diễn ra hay không. Nếu sự tăng giá của Bitcoin bù đắp cho phí chuyển đổi, giá phát hành thực tế sẽ trở về gần ngang giá. Nếu không, công cụ này hoạt động như định kì nợ có kỳ hạn và thừa hưởng cùng mức độ nhạy cảm.
Trái phiếu chuyển đổi cũng mang lại sự linh hoạt về mặt chiến lược khi cổ phiếu được giao dịch ở mức chiết khấu đáng kể. Ví dụ, nếu cổ phiếu được giao dịch ở mức chiết khấu 40% so với giá trị tài sản ròng (NAV), việc phát hành cổ phiếu phổ thông sẽ gây gián đoạn. Tuy nhiên, việc phát hành trái phiếu chuyển đổi với mức phí chuyển đổi 40% trên thực tế cho phép giá chuyển đổi được đặt ngang bằng với TÀI SẢN. Nếu Bitcoin tăng giá và kích hoạt việc chuyển đổi, công ty sẽ phát hành cổ phiếu ở mức ngang bằng thay vì ở mức chiết khấu đáng kể. Điều này cho phép trái phiếu chuyển đổi "chịu được áp lực" khi cần tài trợ. Tuy nhiên, có một giới hạn cho mức chiết khấu. Nếu cổ phiếu được giao dịch ở mức chiết khấu lớn hơn phí chuyển đổi—ví dụ, hơn 40% trong ví dụ này—việc chuyển đổi sẽ không diễn ra và trái phiếu sẽ trở lại trạng thái trái phiếu định kì, mang theo những rủi ro đã đề cập ở trên.
Do đó, tóm lại, một trái phiếu chuyển đổi kỳ hạn năm năm với các điều khoản này có thể được cho rằng là chịu được mức chiết khấu khoảng 50% so với giá trị tài sản ròng trước khi giá trị cổ đông bị suy giảm.
Khung này mang tính phổ quát: lãi suất coupon càng thấp, khả năng chịu chiết khấu càng lớn, và phí chuyển đổi càng cao, thì công ty càng có nhiều sự linh hoạt trong việc phát hành cổ phiếu mà không làm mất giá trị. Tuy nhiên, nếu giá cổ phiếu liên tục không vượt qua được phí chuyển đổi, công cụ này cuối cùng sẽ thoái hóa thành trái phiếu thông thường, với tất cả các hạn chế đi kèm.
Công bằng
Vốn chủ sở hữu đại diện cho thị phần quyền sở hữu trong một công ty. Lợi ích kinh tế của nó phụ thuộc vào việc cổ phiếu được giao dịch ở mức giá cao hơn hay thấp hơn giá trị tài sản ròng.
Ở mức giá cao hơn, việc phát hành cổ phiếu để mua Bitcoin sẽ làm tăng giá trị của mỗi Bitcoin. Ở mức giá thấp hơn, việc phát hành cổ phiếu có thể gây tổn hại đến giá trị cổ đông và có khả năng gây ra tổn thất vốn vĩnh viễn. Ở mức giá ngang bằng, việc phát hành cổ phiếu là trung tính. Ở mức giá thấp hơn, việc ổn định giá cổ phiếu được thực hiện thông qua việc mua lại cổ phiếu, được tài trợ bằng cách bán Bitcoin, qua đó thu hẹp khoảng cách.
Một công ty đã cam kết trước là sẽ không bao giờ bán Bitcoin sẽ mất đi yếu tố ổn định này, làm tăng tính thiếu linh hoạt và rủi ro. Nếu không có hành động nào được thực hiện, mức chiết khấu tạm thời có thể tiếp diễn: công ty không thể phát hành cổ phiếu ở mức giá này, và "cỗ máy" sẽ ngừng tích lũy Bitcoin. Do đó, việc bán Bitcoin để mua lại cổ phiếu giảm giá không phải là một sự đi chệch khỏi sứ mệnh của công ty, mà là một cách để bảo vệ giá trị cổ đông, duy trì dự trữ Bitcoin, và quan trọng hơn là gia tăng giá trị của mỗi Bitcoin.
Xét riêng lẻ, nếu cổ phiếu là công cụ khả dụng duy nhất, kết luận rất đơn giản: dưới mức ngang giá, Bitcoin nên được bán để mua lại cổ phiếu. Khuôn khổ cho trường hợp cụ thể này mang tính phổ quát: mức chiết khấu hòa vốn khi phát hành cổ phiếu bằng 0%.
Tuy nhiên, trên thực tế, thay vì bán Bitcoin , các công ty có thể cân nhắc phát hành các công cụ tài chính khác, chẳng hạn như cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn, trái phiếu chuyển đổi hoặc nợ định kì , để huy động vốn cho các khoản thanh toán gốc hoặc lãi suất. Các công cụ này có thể duy trì giá trị ngay cả khi chiết khấu sâu hơn. Tuy nhiên, việc tiếp cận nguồn vốn không phải lúc nào cũng được đảm bảo. Thị trường tín dụng cũng nhận thấy những tín hiệu tương tự như thị trường chứng khoán. Khi cổ phiếu giao dịch ở mức chiết khấu, bên cho vay có thể yêu cầu lãi suất cao hơn, các điều khoản ràng buộc chặt chẽ hơn, hoặc đơn giản là từ chối cấp vốn. Thị trường hiểu rằng việc ngần ngại bán Bitcoin sẽ làm tăng tính cứng nhắc của việc cấp vốn và có thể do dự trong việc cung cấp vốn cho các bảng tài sản có rủi ro lỗ vốn vĩnh viễn.
Do đó, nguyên tắc vẫn giữ nguyên: phát hành cổ phiếu dưới giá trị tài sản sẽ phá hủy giá trị cổ đông, và cơ chế ổn định giá cổ phiếu là bán Bitcoin để mua lại cổ phiếu. Nếu được thực hiện đúng cách, việc mua lại này không chỉ mang tính phòng thủ mà còn làm tăng giá trị của mỗi Bitcoin.
Điểm chiến lược
Biểu đồ dưới đây cho thấy mức chiết khấu tối đa cho giá trị tài sản tài sản mà các công cụ tài chính khác nhau có thể duy trì trước khi giá trị cổ đông bắt đầu bị xói mòn.
Chiến lược cổ phiếu thuần túy là chiến lược dễ bị tổn thương nhất: một khi cổ phiếu được giao dịch ở mức chiết khấu, cơ chế tích lũy Bitcoin sẽ chấm dứt, và việc phát hành cổ phiếu dưới giá trị tài sản ròng sẽ phá hủy giá trị cổ đông. Mặt khác, cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn là chiến lược bền vững nhất, trong khi trái phiếu chuyển đổi và trái phiếu định kì nằm ở đâu đó giữa hai mức này.
Khung này không xem xét các yếu tố về thuế. Trên thực tế, việc bán Bitcoin có thể tạo ra lợi nhuận chịu thuế, làm giảm lợi nhuận có thể mua lại. Điều này có nghĩa là ở những khu vực pháp lý có thuế lãi vốn cao hơn, các công ty có thể chấp nhận mức chiết khấu lớn hơn trước khi bán ra thị trường. Do đó, các ngưỡng được đề xuất ở đây nên được xem là điểm tham khảo trước thuế.
Việc mở rộng quyền truy cập vào các công cụ giống như nợ có thể tăng cường khả năng phục hồi bằng cách cho phép Bitcoin Reserve vượt qua sự biến động của thị trường trong ngưỡng tương ứng đồng thời bảo toàn giá trị cổ đông.
Điều quan trọng là sự kết hợp giữa vốn chủ sở hữu và tài trợ dạng nợ sẽ tạo ra cấu trúc vững chắc nhất. Khung chung được nêu ở trên cung cấp hướng dẫn: lãi suất coupon của bất kỳ nợ nào càng thấp thì càng tốt; và kỳ hạn càng dài thì càng tốt, trong đó các công cụ nợ vĩnh viễn mang lại rủi ro tốt nhất.
Rõ ràng là các chính sách tài chính phải được định hướng bởi sự linh hoạt, chứ không phải sự cứng nhắc. "Không bao giờ bán Bitcoin" là một hạn chế không cần thiết, sẽ gây hại một khi ngưỡng giới hạn bị vượt qua. Việc duy trì sự linh hoạt trong tài chính và sẵn sàng bán Bitcoin khi cần thiết là rất quan trọng để bảo vệ giá trị cổ đông.
