Liệu việc token hóa cổ phiếu trước IPO có thể giải quyết được những thách thức trên thị trường vốn tư nhân không?

Báo cáo này, do Tiger Research biên soạn, thảo luận về cách mã hóa giúp giảm rào cản đầu tư trên thị trường chứng khoán trước IPO thông qua các nghiên cứu điển hình về Ventuals, Jarsy và PreStocks.

Tóm lại

• Mặc dù mang lại lợi nhuận cao, thị trường vốn tư nhân vẫn phần lớn không dành cho các nhà đầu tư bán lẻ, mà thiên về các tổ chức và cá nhân có giá trị tài sản ròng cao.

• Việc mã hóa có tiềm năng khắc phục những hạn chế của hệ thống tài chính truyền thống, đặc biệt là về tính thanh khoản, khả năng tiếp cận và sự tiện lợi, nhưng vẫn còn tồn tại những rào cản pháp lý và kỹ thuật đáng kể.

• Các dự án như Ventures, Zoshi và FreeStock đang khám phá các phương pháp tiếp cận khác nhau để mã hóa tài sản vốn cổ phần tư nhân . Mặc dù vẫn đang trong giai đoạn đầu, những nỗ lực này cho thấy tiềm năng giảm thiểu các rào cản về mặt cấu trúc trên thị trường.

1. Sự hấp dẫn của vốn cổ phần tư nhân — Nhưng nó không dành cho bạn

Làm sao ai đó có thể đầu tư vào SpaceX hoặc OpenAI? Là các công ty tư nhân, cả hai đều khép kín với hầu hết các nhà đầu tư. Việc tiếp cận thị trường bán lẻ hầu như không tồn tại, và các cơ hội đầu tư thường chỉ xuất hiện sau khi IPO.

Vấn đề chính là việc loại trừ tiềm năng lợi nhuận đáng kể từ thị trường tư nhân. Trong 25 năm qua, thị trường tư nhân đã tạo ra giá trị cao hơn khoảng ba lần so với thị trường công.

Có hai yếu tố cấu trúc giải thích điều này. Thứ nhất, huy động vốn là một quá trình rất nhạy cảm đối với các công ty tư nhân. Bất kể trình độ của nhà đầu tư, các thương vụ thường được trao cho các nhà đầu tư tổ chức uy tín. Thứ hai, sự phát triển của thị trường vốn tư nhân đã mở rộng các lựa chọn tài chính. Nhiều công ty hiện có thể huy động hàng tỷ đô la mà không cần phải niêm yết cổ phiếu.

OpenAI là một ví dụ điển hình cho cả hai động lực này. Vào tháng 10 năm 2024, công ty đã huy động được 6,6 tỷ đô la từ các nhà đầu tư lớn bao gồm Thrive Capital, Microsoft, Nvidia và SoftBank. Vào tháng 3 năm 2025, OpenAI đã huy động thêm 40 tỷ đô la trong vòng gọi vốn tư nhân lớn nhất lịch sử, do SoftBank dẫn đầu với sự tham gia của Microsoft, Coatue và Altimeter.

Điều này mô tả một hệ thống mà chỉ một nhóm nhà đầu tư tổ chức được chọn mới có quyền truy cập, trong khi cơ sở hạ tầng vốn tư nhân trưởng thành cung cấp cho các công ty một giải pháp thay thế cho việc niêm yết công khai.

Do đó, bối cảnh đầu tư hiện tại ngày càng mang tính độc quyền, làm gia tăng bất bình đẳng trong việc tiếp cận các cơ hội tăng trưởng cao.

2. Quyền truy cập bình đẳng: Liệu mã hóa có thể giải quyết được những thách thức về cấu trúc không?

Liệu việc mã hóa có phải là giải pháp thực sự cho sự mất cân bằng về mặt cấu trúc trong thị trường vốn tư nhân không?

Thoạt nhìn, mô hình này có vẻ hấp dẫn: tài sản thực được chuyển đổi thành token kỹ thuật số, cho phép sở hữu từng phần và tạo điều kiện giao dịch 24/7 trên thị trường toàn cầu. Nhưng về bản chất, token hóa chỉ đơn giản là đóng gói lại các tài sản hiện có, chẳng hạn như cổ phiếu trước IPO, thành một định dạng mới. Các giải pháp tăng khả năng tiếp cận đã tồn tại trong hệ thống tài chính truyền thống.

Ví dụ, các nền tảng như Ustockplus của Dunamu tại Hàn Quốc và Forge hoặc EquityZen tại Hoa Kỳ cho phép các nhà đầu tư bán lẻ tiếp cận cổ phiếu tư nhân trong khuôn khổ quy định hiện hành.

Vậy, điều gì làm cho nó khác với token hóa?

Sự khác biệt chính nằm ở cấu trúc thị trường. Các nền tảng truyền thống hoạt động trên hệ thống khớp lệnh ngang hàng (P2P), yêu cầu người mua phải phản hồi lệnh bán, và nếu không có đối tác, giao dịch sẽ không thể hoàn tất. Mô hình này gặp phải nhược điểm là tính thanh khoản thấp, khả năng xác định giá hạn chế và thời gian thực hiện không chắc chắn.

Token hóa có tiềm năng giải quyết những hạn chế về mặt cấu trúc này. Nếu một tài sản được token hóa và niêm yết trên CEX hoặc DEX, một nhóm thanh khoản hoặc nhà tạo lập thị trường có thể cung cấp một đối tác liên tục, cải thiện hiệu quả thực thi và giá cả. Không chỉ đơn thuần là giảm thiểu ma sát, phương pháp này còn chuyển đổi chính cấu trúc thị trường.

Hơn nữa, mã hóa token hóa cho phép các tính năng tài chính không thể có trong các hệ thống truyền thống. Hợp đồng thông minh có thể tự động hóa việc chia cổ tức, triển khai giao dịch có điều kiện hoặc cho phép các quyền quản trị có thể lập trình. Những chức năng này mở ra khả năng tạo ra các công cụ tài chính mới vừa linh hoạt vừa minh bạch ngay từ đầu.

3. Các dự án cố gắng mã hóa cổ phiếu trước IPO

3.1. Lỗ thông hơi

Ventuals được xây dựng trên cơ sở hợp đồng tương lai vĩnh viễn . Ưu điểm chính của Ventuals là cho phép giao dịch phái sinh mà không yêu cầu sở hữu trực tiếp tài sản cơ sở. Điều này cho phép nền tảng nhanh chóng niêm yết nhiều loại cổ phiếu trước IPO mà không cần các yêu cầu pháp lý thông thường như xác minh danh tính hoặc tư cách nhà đầu tư được công nhận .

Sản phẩm hợp đồng tương lai vĩnh viễn này được triển khai dựa trên tiêu chuẩn HIP-3 của Hyperliquid. Tuy nhiên, tiêu chuẩn này hiện chỉ hoạt động trên mạng thử nghiệm , và Ventuals vẫn đang trong giai đoạn tiền ra mắt.

Mô hình định giá cũng khá khác thường. Thay vì sử dụng giá cổ phiếu hoặc giao dịch thị trường thực tế, giá token được tính bằng cách chia tổng giá trị công ty cho một tỷ. Ví dụ: nếu OpenAI được định giá 35 tỷ đô la, thì một token vOAI sẽ có giá 350 đô la.

Tuy nhiên, việc dễ dàng tiếp cận này lại mang đến những thách thức về mặt cấu trúc, đặc biệt là việc phụ thuộc vào các dự đoán . Dữ liệu định giá của các công ty tư nhân vốn dĩ đã khép kín và được cập nhật không thường xuyên. Các sản phẩm phái sinh dựa trên thông tin không đầy đủ như vậy có thể làm trầm trọng thêm tình trạng bất cân xứng thông tin trên thị trường.

3.2. Jarsy

Jarsy sử dụng mô hình token hóa dựa trên tài sản với tỷ lệ 1:1. Cơ chế chính bao gồm việc mua trực tiếp cổ phiếu trước IPO và phát hành một token cho mỗi cổ phiếu nắm giữ. Ví dụ: nếu Jarsy sở hữu 1.000 cổ phiếu SpaceX, công ty sẽ đúc 1.000 token JSPAX. Mặc dù các nhà đầu tư không trực tiếp nắm giữ cổ phiếu cơ sở, họ vẫn giữ tất cả các quyền kinh tế liên quan, bao gồm cổ tức và tăng giá.

Mô hình này khả thi vì Jarsy hoạt động như một đơn vị quản lý tài sản. Nền tảng đầu tiên đánh giá mức độ quan tâm của nhà đầu tư thông qua đợt bán trước token, sau đó sử dụng số vốn huy động được để mua cổ phiếu thực tế. Nếu giao dịch thành công, token bán trước sẽ được chuyển đổi thành token chính thức; nếu không, tiền sẽ được hoàn trả. Tất cả tài sản được nắm giữ trong các SPV, và việc xác minh theo thời gian thực có sẵn thông qua trang Bằng chứng Dự trữ .

Nền tảng này cũng giảm đáng kể rào cản gia nhập, với mức đầu tư tối thiểu chỉ 10 USD. Không có yêu cầu chứng nhận nào đối với nhà đầu tư bên ngoài Hoa Kỳ, mở rộng khả năng tiếp cận toàn cầu. Tất cả hồ sơ giao dịch và quyền sở hữu tài sản đều được lưu trữ trên chuỗi , đảm bảo khả năng truy xuất nguồn gốc và tính minh bạch.

Tuy nhiên, mô hình này gặp phải những hạn chế về mặt cấu trúc. Vấn đề cấp bách nhất là tính thanh khoản, xuất phát từ quy mô hạn chế về tài sản nắm giữ của mỗi công ty. Ví dụ, tài sản hiện tại của Jarsy bao gồm khoảng 350.000 đô la Mỹ cho X.AI, 490.000 đô la Mỹ cho Circle, và 670.000 đô la Mỹ cho SpaceX. Trong một thị trường mỏng như vậy, ngay cả một lệnh bán nhỏ từ một nhà đầu tư lớn cũng có thể gây ra biến động giá đáng kể. Do tính chất mờ nhạt và thiếu thanh khoản của thị trường vốn cổ phần tư nhân , việc xác định giá vốn cũng vốn đã khó khăn, càng làm trầm trọng thêm sự biến động.

Hơn nữa, mặc dù token hóa dựa trên tài sản mang lại sự ổn định, nhưng nó lại hạn chế khả năng mở rộng. Mỗi đợt chào bán token mới đều yêu cầu mua cổ phần thực tế, một quá trình bao gồm đàm phán, phối hợp quy định và khả năng chậm trễ trong việc mua sắm. Điều này cản trở khả năng ứng phó với các xu hướng thị trường biến động nhanh chóng của nền tảng.

Tuy nhiên, Jarsy vẫn đang trong giai đoạn đầu phát triển, chỉ mới ra mắt hơn một năm trước. Với lượng người dùng ngày càng tăng và AUM (tài sản quản lý) ngày càng tăng, vấn đề thanh khoản có thể sẽ được cải thiện theo thời gian. Khi nền tảng phát triển, phạm vi phủ sóng rộng hơn và độ sâu thanh khoản cao hơn trong các cổ phiếu được token hóa có thể tự nhiên tạo ra một thị trường ổn định và hiệu quả hơn.

3.3. Hàng tồn kho trước

PreStocks áp dụng mô hình tương tự Jarsy, mua cổ phiếu của các công ty tư nhân và phát hành token được hỗ trợ bởi tài sản theo tỷ lệ 1:1. Nền tảng này hiện hỗ trợ giao dịch 22 cổ phiếu trước IPO và gần đây đã ra mắt sản phẩm ra công chúng.

Được xây dựng trên blockchain Solana, PreStocks cho phép giao dịch thông qua tích hợp với Jupiter và Meteora. Nền tảng này cung cấp giao dịch 24/7 với thanh toán tức thì, không có phí quản lý hay phí hiệu suất. Không yêu cầu đầu tư tối thiểu, và bất kỳ ai có ví tương thích với Solana đều có thể tham gia, giúp giảm thiểu rào cản gia nhập.

Tuy nhiên, vẫn còn một số hạn chế. Nền tảng này không dành cho người dùng ở Hoa Kỳ và các khu vực pháp lý lớn khác. Mặc dù tất cả các token đều được quảng cáo là được hỗ trợ hoàn toàn bởi cổ phiếu cơ sở, PreStocks vẫn chưa công khai tài liệu chi tiết để xác minh từng vị thế của mình. Đội ngũ đã tuyên bố rằng họ sẽ định kỳ công bố báo cáo kiểm toán bên ngoài và, theo yêu cầu, sẽ cung cấp dịch vụ xác minh riêng lẻ với một khoản phí.

So với Jarsy, PreStocks được tích hợp chặt chẽ hơn với các sàn giao dịch phi tập trung (DEX), điều này có thể cho phép nhiều trường hợp sử dụng thứ cấp hơn, chẳng hạn như cho vay dựa trên token. Trong hệ sinh thái Solana, nơi các cổ phiếu đại chúng được token hóa (ví dụ: xStock) đã được sử dụng tích cực, PreStocks có thể được hưởng lợi từ sự cộng hưởng ở cấp độ hệ sinh thái.

4. Những thách thức chưa được giải quyết trong quá trình token hóa cổ phiếu trước IPO

Thị trường cổ phiếu token hóa đang bắt đầu định hình. Mặc dù các nền tảng như Ventuals, Jarsy và PreStocks đang cho thấy đà tăng trưởng ban đầu, nhưng vẫn còn những thách thức đáng kể về mặt cấu trúc.

Đầu tiên, sự bất ổn về mặt quy định là trở ngại cơ bản nhất.

Hầu hết các khu vực vẫn chưa có khuôn khổ pháp lý rõ ràng cho chứng khoán token hóa. Kết quả là, nhiều nền tảng hoạt động trong vùng xám, lợi dụng chênh lệch giá theo thẩm quyền để duy trì hoạt động mà không cần tuân thủ trực tiếp.

Thứ hai, sự phản kháng từ các công ty tư nhân vẫn là một trở ngại quan trọng.

Vào tháng 6 năm 2025, Robinhood đã công bố một dịch vụ mới cung cấp khả năng tiếp cận token hóa với các công ty như OpenAI và SpaceX cho khách hàng tại Liên minh Châu Âu. OpenAI ngay lập tức đưa ra tuyên bố phủ nhận công khai, tuyên bố: "Những token này không đại diện cho quyền sở hữu của OpenAI và chúng tôi không có quan hệ đối tác với Robinhood."

Phản hồi này nhấn mạnh sự miễn cưỡng của các công ty tư nhân trong việc từ bỏ quyền kiểm soát bảng vốn hóa và quản lý nhà đầu tư như những chức năng thiết yếu mà họ bảo vệ chặt chẽ.

Thứ ba, không thể bỏ qua sự phức tạp về mặt kỹ thuật và vận hành.

Việc duy trì kết nối đáng tin cậy giữa tài sản thực tế và token, điều hướng tuân thủ xuyên biên giới, giải quyết các tác động về thuế và cho phép thực thi quyền của cổ đông là những thách thức không hề nhỏ. Những vấn đề này có thể hạn chế nghiêm trọng trải nghiệm người dùng và khả năng mở rộng.

Bất chấp những hạn chế này, các bên tham gia thị trường vẫn tiếp tục tìm kiếm giải pháp. Ví dụ, Robinhood đã công bố ý định mở rộng danh mục token lên hàng nghìn tài sản vào cuối năm nay, bất chấp sự chỉ trích của công chúng. Các nền tảng như Ventuals, Jarsy và PreStocks cũng đang tiến hành các phương pháp tiếp cận khác nhau để token hóa quyền truy cập vào cổ phiếu.

Tóm lại, token hóa mở ra một con đường đầy hứa hẹn để tăng khả năng tiếp cận vốn cổ phần tư nhân , nhưng lĩnh vực này vẫn còn trong giai đoạn sơ khai. Những hạn chế hiện tại là có thật, nhưng lịch sử trong thế giới tiền điện tử cho thấy những đột phá công nghệ và khả năng thích ứng nhanh chóng của thị trường có thể và thường thành công, định nghĩa lại những gì có thể.

🐯 Thêm thông tin từ Tiger Research

 Telusuri lebih lanjut laporan yang relevan dengan topik ini:

• Bản đồ thị trường chứng khoán mã hóa: Cổ phiếu mã hóa đang định hình lại nền tài chính toàn cầu như thế nào

Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm
Báo cáo này dựa trên các tài liệu được cho là đáng tin cậy. Tuy nhiên, chúng tôi không đảm bảo rõ ràng hay ngụ ý về tính chính xác, đầy đủ hoặc phù hợp của thông tin được trình bày. Chúng tôi từ chối mọi trách nhiệm đối với bất kỳ tổn thất hoặc thiệt hại nào phát sinh từ việc sử dụng báo cáo này hoặc nội dung của nó. Các kết luận và khuyến nghị trong báo cáo này dựa trên thông tin có sẵn tại thời điểm biên soạn và có thể thay đổi mà không cần thông báo trước. Tất cả các dự án, ước tính, dự báo, mục tiêu, ý kiến và quan điểm được thể hiện trong báo cáo này có thể thay đổi mà không cần thông báo trước và có thể khác hoặc mâu thuẫn với quan điểm của các bên hoặc tổ chức khác.

Tài liệu này chỉ được cung cấp cho mục đích thông tin và không nên được hiểu là tư vấn pháp lý, kinh doanh, đầu tư hoặc thuế. Mọi tham chiếu đến chứng khoán hoặc tài sản kỹ thuật số chỉ mang tính chất minh họa và không cấu thành khuyến nghị đầu tư hoặc đề nghị cung cấp dịch vụ tư vấn đầu tư. Tài liệu này không hướng đến các nhà đầu tư hoặc nhà đầu tư tiềm năng.

Điều khoản sử dụng
Tiger Research cho phép sử dụng hợp lý các báo cáo do mình biên soạn và xuất bản. "Sử dụng hợp lý" là nguyên tắc cho phép sử dụng một phần nội dung vì lợi ích công cộng, miễn là việc sử dụng đó không làm tổn hại đến giá trị thương mại của tài liệu. Nếu việc sử dụng tuân thủ nguyên tắc này, các báo cáo có thể được sử dụng mà không cần xin phép trước. Tuy nhiên, khi trích dẫn báo cáo của Tiger Research, bạn được yêu cầu:

1. Ghi rõ nguồn là 'Tiger Research'.

2. Bao gồm logo Tiger Research (đen/trắng).

Nếu tài liệu được biên soạn lại và xuất bản lại, cần có sự chấp thuận riêng. Việc sử dụng trái phép báo cáo có thể dẫn đến hành động pháp lý.