Nhận thông tin chi tiết và phân tích tiền điện tử dựa trên dữ liệu tốt nhất mỗi tuần:
Sự thay đổi trong lĩnh vực Stablecoin
Những điểm chính
Vốn hóa thị trường stablecoin đạt 280 tỷ đô la, tăng 40% so với cùng kỳ năm trước. USDT (64%) và USDC (25%) tiếp tục nắm giữ thị phần lớn nhất, trong khi USDe tăng 133% sau Đạo luật GENIUS, trở thành stablecoin lớn thứ ba.
Đạo luật GENIUS chuẩn hóa việc hỗ trợ dự trữ bằng Kho bạc Hoa Kỳ, chuyển hướng sự khác biệt cạnh tranh sang phân phối, phạm vi hệ sinh thái và khả năng mở rộng thị trường áp dụng.
Doanh thu của Circle đến từ lãi suất dự trữ USDC , chủ yếu từ Ethereum và Solana. Tuy nhiên, phần lớn hoạt động giao dịch USDC lại thuộc về Coinbase (thông qua doanh thu tuần tự trên Base) và Ethereum & Solana thông qua phí và MEV.
Những động lực này chỉ ra sự xuất hiện của các loại tiền ổn định dành riêng cho ứng dụng và các chuỗi tập trung vào tiền ổn định, nhằm mục đích nắm bắt và nội bộ hóa nhiều giá trị hơn từ ngăn xếp.
Giới thiệu
Cơn lốc hoạt động trong lĩnh vực stablecoin không có dấu hiệu chậm lại. Vào tháng 5, chúng tôi đã công bố báo cáo Ngành Stablecoin , phân tích các loại stablecoin, mô hình dự trữ và đơn vị phát hành đa dạng trên khắp các mạng lưới. Trong những tháng gần đây, chúng ta đã chứng kiến việc thông qua Đạo luật GENIUS về quy định đối với stablecoin của Hoa Kỳ, trong khi đợt IPO của Circle đã đưa mô hình kinh doanh stablecoin trở nên phổ biến. Bối cảnh cạnh tranh đã trở nên gay gắt và dường như đang Flux, với việc Tether công bố gia nhập thị trường Hoa Kỳ thông qua USAT, một cuộc chiến gay gắt để giành lấy mã chứng khoán USDH của Hyperliquid, và một làn sóng ra mắt chuỗi tập trung vào thanh toán từ các công ty như Stripe và Circle.
Trong bối cảnh đó, ấn bản " State of the Network " của Coin Metrics này khám phá những biến động của ngành stablecoin trong môi trường pháp lý và lãi suất luôn thay đổi. Với Đạo luật GENIUS chuẩn hóa dự trữ cho các stablecoin thanh toán, cạnh tranh đang ngày càng chuyển sang những người sở hữu và nắm giữ quyền phân phối. Chúng tôi lập bản đồ doanh thu của Circle từ USDC trên các blockchain để hiểu được động lực thúc đẩy sự phát triển của các stablecoin độc quyền và sự xuất hiện của các mạng lưới được xây dựng có mục đích.
Bối cảnh cạnh tranh: Thị trường sau Đạo luật GENIUS
Bối cảnh thị trường hiện tại
Đạo luật GENIUS đã được ký thành luật vào ngày 18 tháng 7, tạo ra khuôn khổ pháp lý cho các đơn vị phát hành stablecoin thanh toán được bảo chứng bằng đô la. Các yêu cầu chính của luật bao gồm 100% dự trữ được bảo đảm bằng tài sản an toàn, thanh khoản (tiền mặt, tín phiếu Treasury Mỹ ngắn hạn và quỹ thị trường tiền tệ), đồng thời các đơn vị phát hành bị cấm cung cấp lợi suất hoặc lãi suất trên các stablecoin đã phát hành. Điều này đã tạo ra một môi trường mới, trong đó việc thế chấp stablecoin được chuẩn hóa hơn giữa các đơn vị phát hành.
Trước khi xem xét tác động của điều này, cần đánh giá lại vị thế của thị trường hiện nay. Tổng vốn hóa thị trường của các stablecoin hiện đạt hơn 275 tỷ đô la, tăng 40% so với cùng kỳ năm trước.USDT của Tether dẫn đầu với 64% thị phần (177 tỷ đô la), chủ yếu được chia cho Ethereum (50%) và TRON (47%), trong khi USDC của Circle giữ vị trí thứ hai với 25% (71 tỷ đô la) trên Ethereum, Solana, Arbitrum và các mạng lưới khác.
Nguồn: Coin Metrics Network Data Pro
Sự thâm nhập của Tether vào thị trường Hoa Kỳ
Cho đến nay, Tether hoạt động như một đơn vị phát hành ngoài khơi có trụ sở chính tại El Salvador, với USDT chủ yếu phục vụ nhu cầu tại các thị trường mới nổi . Mặt khác, USDC của Circle được hưởng lợi từ vị thế pháp lý vững chắc trên thị trường trong nước, nơi hiện chiếm 97% nguồn cung stablecoin tại Hoa Kỳ.
Năm 2025, USDC tăng khoảng 6% thị phần, trong khi USDT giảm khoảng 7%. Tuy nhiên, việc Tether ra mắt USAT, một đồng tiền ổn định tuân thủ quy định của Hoa Kỳ, đang đe dọa làm xói mòn sự thống trị của USDC tại thị trường nội địa. Với Anchorage Digital là đơn vị phát hành và dự trữ được quản lý bởi Cantor Fitzgerald, USAT sẽ cần phải thâm nhập vào các sàn giao dịch và tăng cường thanh khoản để phù hợp với phạm vi hoạt động Multi-Chain và phân phối của USDC thông qua các đối tác như Coinbase.
Nguồn: Coin Metrics Network Data Pro
Lãi suất và động lực lợi suất
Lệnh cấm trả lãi suất của Đạo luật GENIUS và môi trường lãi suất thay đổi cũng có thể mang lại những tác động quan trọng đến động lực cạnh tranh. Do người nắm giữ stablecoin bị cấm nhận bồi thường trực tiếp, thu nhập lãi từ dự trữ Treasury Hoa Kỳ vẫn tiếp tục được chuyển cho các đơn vị phát hành. Tether và Circle hiện nắm giữ hơn 145 tỷ đô la trái phiếu Kho bạc, trong đó Tether giữ số tiền thu được và Coinbase gián tiếp chuyển lãi từ dự trữ USDC sang người nắm giữ.
Khoảng cách này có thể khiến các lựa chọn thay thế mang lại lợi nhuận và các nguồn lợi nhuận on-chain thông qua Staking hoặc cho vay trở nên hấp dẫn hơn. USDe của Ethena đã tăng trưởng 133% trong khi sUSDe, phiên bản staking của nó, đã tăng 73% kể từ khi Đạo luật GENIUS được thông qua, đưa USDe lên vị trí đồng tiền ổn định lớn thứ ba với vốn hóa thị trường là 13,6 tỷ đô la. Bằng cách token hóa giao dịch cơ sở, thông qua các chiến lược trung lập delta sử dụng ETH staking và hợp đồng tương lai vĩnh viễn, Ethena có thể cung cấp lợi suất vẫn cạnh tranh ngay cả khi lãi suất giảm.
Nguồn: Coin Metrics Network Data Pro
Cùng nhau, những động lực này làm nổi bật bối cảnh cạnh tranh đang chuyển dịch từ mô hình dự trữ sang phân phối, năng suất và tăng trưởng hệ sinh thái.
Bản đồ thu nhập của Circle trên các chuỗi khối
Là một công ty đại chúng, Circle cung cấp một bản thiết kế rõ ràng để hiểu mô hình kinh doanh stablecoin . Động lực chính tạo nên doanh thu hiện nay của công ty rất đơn giản: thu nhập lãi từ các khoản dự trữ đảm bảo nguồn cung USDC đang lưu hành.
Trong Quý 2 năm 2025, Circle đã thu được khoảng 634 triệu đô la tiền lãi, dựa trên nguồn cung USDC khoảng 61 tỷ đô la (vào thời điểm đó) và lợi suất trái Treasury Mỹ ngắn hạn. Phân tích theo chuỗi, chúng ta thấy những đồng tiền đóng góp lớn nhất là Ethereum với 423 triệu đô la (68%) doanh thu và Solana với 97 triệu đô la (15%), trong khi Arbitrum nổi lên là nguồn cung và doanh thu tăng trưởng nhanh nhất (+24% kể từ Quý 1).
Nguồn: Coin Metrics Network Data Pro
Trong khi nguồn cung USDC tạo ra thu nhập lãi suất cho Circle, thì việc di chuyển USDC qua các chuỗi lại không như vậy. Khi phân tích tỷ lệ chuyển USDC và khối lượng giao dịch giao dịch trên các mạng lưới, chúng ta thấy Solana chiếm ưu thế về tần suất, trong khi Base (64%) và Ethereum (23%) chiếm phần lớn khối lượng giao dịch. Do đó, hoạt động giao dịch USDC này được tích lũy cho Coinbase (thông qua doanh thu từ việc sắp xếp chuỗi trên Base) và các trình xác thực trên Ethereum và Solana, chứ không phải cho chính Circle .
Nguồn: Coin Metrics Network Data Pro
Điều này nhấn mạnh cách doanh thu của Circle gắn liền với nguồn cung USDC chưa thanh toán, trong khi blockchain nắm bắt giá trị của hoạt động chuyển giao thông qua việc sắp xếp chuỗi, phí và MEV. Sự xuất hiện của các stablecoin dành riêng cho ứng dụng như USDH của Hyperliquid (sẽ được đề cập trong phần tiếp theo) minh họa cách các nền tảng đang chuyển sang nội bộ hóa thu nhập dự trữ trong hệ sinh thái của họ. Trong khi đó, việc Circle ra mắt chuỗi Lớp 1, Arc , cho thấy nỗ lực nắm bắt doanh thu dựa trên giao dịch từ các trường hợp sử dụng liên quan đến thanh toán và ngoại hối, vốn có thể không hoàn toàn trùng lặp với loại hoạt động hiện đang diễn ra trên mạng lưới.
Thực hiện theo các ưu đãi, sở hữu việc phân phối
Cuộc chiến gần đây giành lấy mã chứng khoán USDH của Hyperliquid cho thấy lý do tại sao các nền tảng muốn giảm sự phụ thuộc vào các nguồn bên ngoài và tự nội bộ hóa các yếu tố kinh tế. Tuần trước, Hyperliquid đã mở một cuộc bỏ phiếu quản trị để trao mã chứng khoán USDH cho một đơn vị phát hành "ưu tiên Hyperliquid, phù hợp với Hyperliquid và tuân thủ". Với khoảng 8% tổng nguồn cung USDC (khoảng 5,9 tỷ đô la) nằm trong cầu Arbitrum của Hyperliquid , con số này tương đương khoảng 247 triệu đô la thu nhập lãi (với tỷ lệ hoàn vốn dự trữ 4,1%) đang chảy vào Circle (và Coinbase thông qua thỏa thuận chia sẻ doanh thu).
Điều này đã châm ngòi cho một cuộc chiến đấu thầu, thu hút các đề xuất từ các nhà phát hành lớn như Paxos, Ethena, Agora và Sky, cùng với những người mới tham gia như Native Markets. Các nhà phát hành đã đề xuất các điều khoản để USDH trở nên hấp dẫn đối với hệ sinh thái của Hyperliquid, bao gồm việc hoàn trả tới 95% thu nhập lãi, cung cấp các mô hình chia sẻ doanh thu hấp dẫn, hoặc tăng cường sự tuân thủ và phân phối.
Cuối cùng, Native Markets đã đảm bảo mã chứng khoán USDH thông qua một cuộc bỏ phiếu on-chain . USDH của Native Markets sẽ được hỗ trợ hoàn toàn bằng tiền mặt và các khoản tương đương Treasury Hoa Kỳ, với các khoản dự trữ Ngoài chuỗi ban đầu do BlackRock quản lý và các khoản dự trữ on-chain do Superstate quản lý thông qua Bridge, thuộc sở hữu của Stripe. Để đáp lại, Circle cũng đang chuẩn bị ra mắt USDC gốc trên HyperEVM của Hyperliquid , cho thấy việc phân phối trên các nền tảng đang phát triển vẫn rất quan trọng trong cuộc cạnh tranh giành vị thế thống trị của stablecoin.
Các đợt ra mắt stablecoin gần đây khác cũng cho thấy lý do tại sao các ứng dụng, ví, mạng lưới và thậm chí cả các quốc gia đang đi theo cùng một hướng: phát hành stablecoin độc quyền của riêng họ để thu được thu nhập lãi suất và tái đầu tư vào sự phát triển của hệ sinh thái.
Phần kết luận
Cập nhật số liệu Coin Metrics
Bản cập nhật tuần này từ nhóm Coin Metrics:
Theo dõi bản tin State of the Market của Coin Metrics, bản tin này cung cấp bối cảnh cho các biến động của thị trường tiền điện tử trong tuần với bình luận ngắn gọn, hình ảnh phong phú và dữ liệu kịp thời.
Như thường lệ, nếu bạn có bất kỳ phản hồi hoặc yêu cầu nào, vui lòng cho chúng tôi biết tại đây .
Đăng ký và các số báo trước
Báo cáo State of the Network của Coin Metrics là góc nhìn khách quan, hàng tuần về thị trường tiền điện tử dựa trên dữ liệu mạng lưới (on-chain) và dữ liệu thị trường của chúng tôi.
Nếu bạn muốn nhận State of the Network trong hộp thư đến, vui lòng đăng ký tại đây . Bạn có thể xem các số trước của State of the Network tại đây .
