Báo cáo này được viết bởi Tiger Research, phân tích cách Pendle đang cách mạng hóa các sản phẩm phái sinh DeFi bằng cách chuyển đổi phí tài trợ biến động thành lợi nhuận ổn định, có thể dự đoán được cho các nhà đầu tư tổ chức với Boros
Tóm lại
Vấn đề cốt lõi đã được giải quyết : Các tổ chức muốn lợi suất ổn định nhưng phí tài trợ lại không ổn định - Boros chuyển đổi tính biến động thành lợi nhuận cố định
Cơ hội thị trường : Lợi thế của người đi đầu trong các sản phẩm phái sinh DeFi , trở thành cơ sở hạ tầng thiết yếu cho các chiến lược trung lập delta như Ethena
Tầm nhìn mở rộng : Phí tài trợ tiền điện tử cho tài chính truyền thống (trái phiếu, cổ phiếu) để dẫn đầu thị trường phái sinh on-chain
🇰🇷 한국어로 읽기 →
1. Những lĩnh vực chưa được khai thác đằng sau thành công của DeFi
Trong khi thị trường tiền điện tử tạo ra nhiều câu chuyện, tài chính phi tập trung (DeFi) và giao dịch phái sinh đã cho thấy sự phù hợp mạnh mẽ nhất giữa sản phẩm và thị trường.
Sự phát triển ban đầu của DeFi đến từ các giao thức cho vay như AAVE và Compound, các sàn giao dịch phi tập trung như Uniswap và các cơ chế Canh tác lợi nhuận) . Những điều này đã tái tạo các nguyên lý tài chính cốt lõi trong một môi trường Không cần cho phép , mở ra khả năng tiếp cận các dịch vụ trước đây chỉ dành cho các tổ chức.
Khi các thị trường này trưởng thành hơn, DeFi bắt đầu mở rộng sang các sản phẩm phái sinh, đi theo một quỹ đạo tương tự như tài chính truyền thống. Trên thị trường truyền thống, các sản phẩm phái sinh đã nhân lên quy mô và tính thanh khoản vượt xa Giao dịch Spot. Một sự thay đổi tương tự cũng đang diễn ra trong lĩnh vực tiền điện tử, nơi các sản phẩm phái sinh Không cần cho phép đang nổi lên như động lực tăng trưởng tiếp theo.
Khám phá sâu hơn thị trường Web3 Châu Á cùng Tiger Research. Hãy là một trong hơn 16.000 người tiên phong nhận được những thông tin chuyên sâu độc quyền về thị trường.
2. Pendle với tư cách là Kỹ thuật Tài chính trong DeFi
Pendle đã sớm nhận ra cơ hội này, ra mắt vào năm 2021 và định vị mình là dự án hàng đầu trong việc đưa các sản phẩm phái sinh có cấu trúc vào DeFi.
Điểm khởi đầu của nó là việc tách biệt tiền gốc và lợi nhuận khỏi các token sinh lời. Thời điểm này rất hiệu quả: Staking lợi nhuận đang trở nên phổ biến, và đến năm 2023, các câu chuyện về Staking và Airdrop trong tương lai đã trở nên nổi bật, thu hút sự chú ý nhiều hơn đến Pendle. Ngày nay, nhiều dự án mới tích hợp Pendle làm nền tảng cho các chiến lược liên quan đến lợi nhuận.
Cơ chế cốt lõi của nó có vẻ đơn giản nhưng thực chất tạo ra hai loại tài sản riêng biệt: yêu cầu chiết khấu về giá trị tương lai (PT) và tiếp xúc thuần túy với biến động lãi suất (YT).
Tác động này rất đáng chú ý. Với Pendle, các tài sản sinh lời như stETH hoặc rETH không còn bị giới hạn trong vai trò thay thế cho việc Staking nữa; giờ đây chúng đóng vai trò là nền tảng cho các chiến lược phức tạp hơn.
Các nhà đầu tư muốn tận dụng lợi suất tăng có thể mua YT, tận dụng đòn bẩy tài chính có thể vượt quá sáu lần tùy thuộc vào điều kiện thị trường. Ngược lại, những người theo đuổi lợi suất cố định có thể mua PT, thường được hưởng mức chiết khấu hai chữ số so với giá trị tương lai.
Quan trọng hơn, thiết kế của Pendle nâng cao hiệu quả Vốn trên toàn bộ DeFi. Các chiến lược trước đây đòi hỏi chuyên môn phòng ngừa rủi ro hoặc phái Phái sinh giờ đây đã được đơn giản hóa với cơ chế phân chia lợi suất. Nhà đầu tư giờ đây có thể truy cập, giao dịch và tùy chỉnh mức độ rủi ro lợi suất on-chain.
Khi làm như vậy, Pendle không chỉ giới thiệu các khái niệm lợi nhuận mới mà còn đặt nền móng cho kỹ thuật tài chính trong DeFi, cung cấp cho người dùng các công cụ cấp độ tổ chức theo định dạng Không cần cho phép .
Khi thị trường tiền điện tử mở rộng, các tổ chức đang triển khai Vốn lớn hơn và áp dụng các chiến lược giao dịch tinh vi hơn để khai thác lợi nhuận. Ưu tiên của họ là lợi nhuận ổn định, thường đạt được thông qua các vị thế trung lập delta giúp giảm thiểu rủi ro về giá.
Ethena chứng minh điều này bằng cách nắm giữ ETH giao ngay trong khi đồng thời bán khống một lượng tương đương trên thị trường tương lai. Lợi nhuận ở một bên bù đắp cho khoản lỗ ở bên kia, giúp giá trị danh mục đầu tư ổn định bất kể giá biến động (xem Hình).
Trong thị trường tăng giá, người mua trả phí tài trợ cho người bán, cho phép Ethena thu lợi nhuận. Trong thị trường giảm giá, điều ngược lại xảy ra, và Ethena phải trả phí.
Thách thức nằm ở chỗ dòng tiền tài trợ vốn dĩ không ổn định - đôi khi tạo ra thu nhập, đôi khi lại đòi hỏi phải chi trả. Sự biến động này làm suy yếu các giao thức như Ethena, vốn phụ thuộc vào các chiến lược trung lập delta để hỗ trợ đồng stablecoin USDe của họ.
Boros giải quyết khoảng cách này bằng cách chuyển đổi dòng phí tài trợ không ổn định thành lợi nhuận cố định, có thể dự đoán được. Nhờ đó, Boros cung cấp cho các tổ chức sự nhất quán cần thiết để mở rộng quy mô triển khai Vốn trên thị trường tiền điện tử.
4. Boros Mechanics: Ổn định lãi suất tài trợ
Boros giới thiệu Yield Units (YU), một công cụ Phái sinh tách biệt biến động phí tài trợ khỏi giá tài sản cơ sở. YU cho phép hai điều cùng một lúc: đặt cược theo hướng lãi suất tài trợ và chuyển đổi dòng tiền tài trợ không ổn định thành các dòng thu nhập có thể dự đoán được. Các phần sau đây sẽ giải thích cơ chế hoạt động của nó.
4.1. Đơn vị năng suất (YU): Cấu trúc và mục đích
Hãy xem xét một nhà đầu tư đang tìm kiếm mức lợi nhuận cố định hàng năm 8% trong ba tháng, bất kể phí tài trợ Bitcoin biến động theo chiều hướng tích cực hay tiêu cực. Ngược lại, một nhà đầu tư khác có thể thích tiếp xúc trực tiếp với biến động phí tài trợ, sẵn sàng trả một mức lợi suất cố định để đổi lại.
YU kết nối hai bên này bằng cách cô lập và chỉ giao dịch sự biến động của phí tài trợ, không phụ thuộc vào biến động giá tài sản cơ bản.
Ví dụ: sản phẩm '1 YU-ETHUSDT-Binance' đại diện cho lợi nhuận từ phí tài trợ trên một vị thế danh nghĩa là một ETH trong hợp đồng tương lai vĩnh cửu trên Binance cho đến ngày hết hạn. Việc mua sản phẩm này cho phép nhà đầu tư được hưởng lợi hoặc thua lỗ dựa trên biến động phí tài trợ gắn liền với vị thế đó—mà không cần nắm giữ ETH . Bằng cách này, YU chuyển phí tài trợ từ các cặp tài sản giao dịch cụ thể thành các công cụ độc lập, có thể giao dịch.
Một khái niệm cốt lõi trong giao dịch YU là APR ngụ ý. Chỉ số này thể hiện kỳ vọng của thị trường về lợi suất phí tài trợ trung bình cho đến khi đáo hạn, được phản ánh trong giá hiện tại của YU.
Cũng giống như giá Bitcoin là 80.000 đô la phản ánh định giá thị trường của tài sản, APR ngụ ý là 8 phần trăm đối với YU-BTCUSDT báo hiệu rằng những người tham gia kỳ vọng phí tài trợ Bitcoin sẽ trung bình là 8 phần trăm mỗi năm trong khoảng thời gian có liên quan.
Nói một cách đơn giản, APR ngụ ý có chức năng giống như giá thị trường của thị trường tương lai: nó phản ánh quan điểm Consensus của thị trường tại thời điểm hiện tại.
Vị thế YU giống với giao dịch tương lai, với động cơ khác nhau cho lệnh mua và lệnh bán.
Vị thế mua YU phản ánh niềm tin rằng "tỷ lệ tài trợ thực tế sẽ cao hơn kỳ vọng hiện tại của thị trường là 8%, chẳng hạn như 10%". Trong trường hợp này, người mua trả tiền tài trợ theo APR ngụ ý (8%) và nhận tiền tài trợ theo APR cơ bản (10%). Điều này tương đương với việc nói rằng "Giá hợp đồng tương lai Bitcoin hiện ở mức 50.000 đô la, nhưng tôi kỳ vọng chúng sẽ tăng lên 60.000 đô la" và mua vào.
Vị thế Short YU phản ánh niềm tin rằng "tỷ lệ tài trợ thực tế sẽ thấp hơn kỳ vọng hiện tại của thị trường là 20%, chẳng hạn như 15%". Ở đây, người bán khống nhận được tài trợ theo APR ngụ ý (20%) và trả tài trợ theo APR cơ bản (10%). Điều này tương tự như việc nói "Giá hợp đồng tương lai Bitcoin hiện ở mức 50.000 đô la, nhưng tôi dự đoán chúng sẽ giảm xuống 40.000 đô la" và bán Short.
Nói Short, hợp đồng tương lai Bitcoin đại diện cho một khoản cược vào “giá hiện tại so với giá tương lai”, trong khi YU đại diện cho một khoản cược vào “kỳ vọng của thị trường hiện tại (APR ngụ ý) so với kết quả tài trợ thực tế (APR cơ bản)”. Vì tỷ lệ tài trợ được đặt lại sau mỗi tám giờ, nên lợi nhuận được xác định bởi việc mỗi tỷ lệ thực tế cao hơn hay thấp hơn kỳ vọng của thị trường tại thời điểm đó.
Ứng dụng thực tế của YU đối với các tổ chức là gì? Để minh họa, hãy xem xét cách Boros giải quyết thách thức của Ethena với mức phí tài trợ biến động.
Giả sử Ethena vận hành chiến lược trung lập delta với 100 ETH. Nó nắm giữ 100 ETH tại chỗ trong khi bán khống 100 ETH trên thị trường tương lai. Vấn đề cốt lõi của chiến lược này là sự biến động của phí tài trợ: trong thị trường Bull , vị thế Short thu được tiền tài trợ, nhưng trong thị trường giảm giá, nó phải liên tục trả tiền tài trợ.
Để ổn định mức độ rủi ro này, Ethena sẽ mở thêm một vị thế Short '100 YU-ETHUSDT-Binance' với APR ngụ ý là 10%. Điều này có nghĩa là họ sẽ nhận được 10% cố định trên số tiền danh nghĩa tương đương 100 ETH, đồng thời thanh toán phí tài trợ đã thực hiện.
Như bảng cho thấy, thu nhập tài trợ biến đổi từ hợp đồng tương lai được bù trừ bởi các khoản thanh toán tài trợ biến đổi trong Boros. Trên thực tế, ngay cả khi nhận được tài trợ dương, một khoản thanh toán tài trợ tương đương vẫn được thực hiện thông qua hợp đồng Boros, do đó hiệu ứng ròng được cố định ở mức 0. Phần còn lại là lợi nhuận cố định 10% do Boros mang lại. Kết hợp với lợi suất Staking (4%), Ethena đạt được tổng lợi nhuận dự kiến là 14%.
Tuy nhiên, cách tiếp cận này có những đánh đổi. Các tổ chức phải phân bổ thêm ký quỹ để duy trì các vị thế này, và những biến động giá mạnh có thể dẫn đến rủi ro thanh khoản . Vì lý do này, các nhà đầu tư như Ethena cần áp dụng YU trong khuôn khổ quản lý rủi ro chặt chẽ.
Trong khi trường hợp của Ethena cho thấy YU có thể được áp dụng trong một chiến lược trung hòa delta duy nhất thì tiềm năng của Boros còn xa hơn thế nữa.
Phạm vi của Boros vượt xa phạm vi lãi suất tài trợ. Hiện tại, nền tảng này hoạt động trên Arbitrum và hỗ trợ các thị trường BTC và ETH vĩnh viễn từ Binance và ETH từ Hyperliquid. Tuy nhiên, các tổ chức không giới hạn các chiến lược trung lập delta chỉ trong một sàn giao dịch duy nhất. Để quản lý rủi ro và nắm bắt cơ hội chênh lệch giá, họ đa dạng hóa các tài sản và địa điểm giao dịch. Do đó, việc mở rộng là điều cần thiết.
Boros có kế hoạch bổ sung hỗ trợ cho các tài sản như Solana và BNB, đồng thời tích hợp các sàn giao dịch bao gồm Bybit. Điều này sẽ mở rộng khả năng tiếp cận của nhà đầu tư vào thị trường lãi suất tài trợ. Tuy nhiên, tham vọng của Pendle còn vươn xa hơn nữa.
Những chiến lược này khó có thể chỉ giới hạn ở các tổ chức. Khi Boros trưởng thành và đa dạng hóa, chúng tôi kỳ vọng các nhà đầu tư cá nhân lão luyện cũng sẽ có thể tham gia. Ngay cả đối với những người không trực tiếp áp dụng các chiến lược này, tỷ lệ tài trợ vẫn sẽ là một chỉ báo thị trường được quan sát rộng rãi về tâm lý và vị thế, định hình môi trường giao dịch cho cả người tham gia tổ chức và cá nhân.
Tầm nhìn lớn hơn là kết nối với tài chính truyền thống. Pendle đã vạch ra kế hoạch kết hợp các chuẩn mực và công cụ như LIBOR, lãi suất thế chấp, trái phiếu và cổ phiếu. Không giống như con đường quen thuộc mà tài chính truyền thống tiếp nhận tiền điện tử, Pendle ngược lại áp dụng kiến trúc kỹ thuật của tiền điện tử để định hình lại các công cụ truyền thống on-chain.
Nhìn chung, sự mở rộng của Pendle có thể được nhìn nhận tích cực. Sự tham gia ngày càng tăng của các tổ chức và nhu cầu của họ đối với các chiến lược tiên tiến hơn có thể sẽ nâng cao hơn nữa vai trò của Pendle trên thị trường. Quan trọng hơn, Pendle không chỉ đơn thuần theo dõi những thay đổi trong lĩnh vực tài chính truyền thống; mà còn cho thấy tiềm năng trở thành một công ty dẫn đầu, định hình tương lai của thị trường toàn cầu — một tầm nhìn xứng đáng được ghi nhận.
Read more reports related to this research.
Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm
Báo cáo này được Pendle tài trợ một phần. Báo cáo được các nhà nghiên cứu của chúng tôi biên soạn độc lập, sử dụng các nguồn đáng tin cậy. Các phát hiện, khuyến nghị và ý kiến đều dựa trên thông tin có sẵn tại thời điểm xuất bản và có thể thay đổi mà không cần báo trước. Chúng tôi từ chối trách nhiệm đối với bất kỳ tổn thất nào phát sinh từ việc sử dụng báo cáo này hoặc nội dung của báo cáo, đồng thời không đảm bảo tính chính xác hoặc đầy đủ của báo cáo. Thông tin có thể khác với quan điểm của người khác. Báo cáo này chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và không phải là tư vấn pháp lý, kinh doanh, đầu tư hoặc thuế. Việc tham chiếu đến chứng khoán hoặc tài sản kỹ thuật số chỉ mang tính chất minh họa, không phải là lời khuyên hoặc ưu đãi đầu tư. Tài liệu này không dành cho nhà đầu tư.
Điều khoản sử dụng
Tiger Research cho phép sử dụng hợp lý các báo cáo của mình. "Sử dụng hợp lý" là một nguyên tắc cho phép sử dụng rộng rãi một nội dung cụ thể vì mục đích lợi ích công cộng, miễn là nó không làm tổn hại đến giá trị thương mại của tài liệu. Nếu việc sử dụng phù hợp với mục đích sử dụng hợp lý, các báo cáo có thể được sử dụng mà không cần xin phép trước. Tuy nhiên, khi trích dẫn các báo cáo của Tiger Research, bắt buộc phải 1) ghi rõ "Tiger Research" là nguồn, 2) bao gồm logo của Tiger Research theo hướng dẫn thương hiệu. Nếu tài liệu được tái cấu trúc và xuất bản, cần phải có các cuộc đàm phán riêng. Việc sử dụng trái phép các báo cáo có thể dẫn đến hành động pháp lý.
