Hôm qua, S&P Global Ratings đã xếp hạng tín dụng dài hạn cho Strategy Inc. (trước đây là MicroStrategy) là B- với triển vọng "ổn định".
Mặc dù kết quả này có vẻ "không đạt chuẩn đầu tư", nhưng trong bối cảnh của ngành công nghiệp crypto, nó lại phơi bày một vấn đề cơ bản hơn: các mô hình xếp hạng truyền thống vẫn còn tồn tại sự hiểu lầm và định giá sai đối với các công ty theo mô hình mới như "Công ty Kho bạc Bitcoin".
Mô hình của Strategy gần như rất rõ ràng: họ đã huy động vốn thông qua việc phát hành cổ phiếu, trái phiếu chuyển đổi, cổ phiếu ưu đãi và trái phiếu, mua vào khoảng 640.000 Bitcoin. Nói cách khác, trọng tâm của Strategy không phải là kiếm tiền từ việc kinh doanh phần mềm, mà là xây dựng một công ty "tập trung vào tài sản Bitcoin và được hỗ trợ bởi năng lực tài chính của thị trường vốn". Các tiêu chí truyền thống để đánh giá một "công ty có lợi nhuận" không còn áp dụng cho Strategy.
Tuy nhiên, S&P vẫn nhấn mạnh những điểm yếu trong xếp hạng của mình:
Nồng độ tài sản cao, cấu trúc đơn giản, sức mạnh vốn điều chỉnh rủi ro yếu, thanh khoản đô la không đủ và nợ hoàn toàn bằng đô la trong khi tài sản chủ yếu bằng Bitcoin ... Loại logic "không phù hợp về tiền tệ" này là một khuôn khổ thường được các tổ chức tín dụng đã thành lập sử dụng.
Hệ thống xếp hạng truyền thống: Không phải lúc nào cũng "chính xác"
Theo truyền thống, các tổ chức xếp hạng tín dụng như S&P không phải lúc nào cũng chính xác trong các chu kỳ chuyển đổi tài chính lớn.
Nhìn lại giữa những năm 2000, lượng lớn sản phẩm tài chính có cấu trúc tại Hoa Kỳ (đặc biệt là CDO dựa trên thế chấp lần ) đã nhận được xếp hạng tín nhiệm cao khi phát hành, thậm chí nhiều sản phẩm còn được xếp hạng AAA. Nghiên cứu cho thấy từ khoảng năm 2005 đến năm 2007, Hoa Kỳ đã phát hành 727 "CDO được bảo đảm tài sản(SF ABS CDO)", với tổng giá trị khoảng 641 tỷ đô la, trong khi các sản phẩm này sau đó bị vỡ nợ, dẫn đến tổng giá trị ghi giảm khoảng 420 tỷ đô la.
Theo các nguồn như Wikipedia, "Nhiều CDO được phát hành từ năm 2005 đến năm 2007, sau khi nhận được xếp hạng cao nhất, đã bị hạ cấp xuống trạng thái rác hoặc chịu lỗ gốc vào năm 2010." Trong những trường hợp này, các tập đoàn tài chính lớn như Lehman Brothers đã đầu tư mạnh vào CDO và tài sản MBS, và khi giá trị của tài sản này giảm mạnh và đòn bẩy trở nên không thể kiểm soát, cuối cùng họ đã phá sản hoặc bị mua lại.
Nói cách khác, các sản phẩm có cấu trúc mà các cơ quan xếp hạng từng "hiểu" là có xếp hạng A (hoặc cao hơn) cuối cùng lại trở thành những lĩnh vực bị ảnh hưởng nặng nề nhất. Điều này minh họa một thực tế: khi thị trường thay đổi, các mô hình cũ dễ bị đánh giá sai.
Quay trở lại với Strategy, các công ty xếp hạng tín nhiệm truyền thống có thể đã nhận thấy rằng Strategy thiếu thu nhập đa dạng, thanh khoản có thể bị ảnh hưởng bởi biến động Bitcoin, và nợ được tính bằng USD trong khi tài sản Strategy được tính bằng Bitcoin, nghĩa là sự sụt giảm mạnh về Bitcoin có thể gây tổn hại đến chuỗi trả nợ của Strategy. Tuy nhiên, ngành công nghiệp này cũng nhận ra rằng thành công của mô hình Strategy được củng cố bởi thị trường vốn, thanh khoản Bitcoin toàn cầu và nguồn vốn từ các tổ chức. Các mô hình truyền thống chưa hoàn toàn tích hợp logic này.
Không chỉ S&P mà toàn bộ hệ thống nghiên cứu đầu tư truyền thống đều đang sử dụng khuôn khổ cũ để xem xét các công ty tài sản crypto .
Ví dụ, hệ thống xếp hạng cổ phiếu Schwab của Charles Schwab (xếp hạng từ A đến F, trong đó F là hiệu suất dự kiến thấp nhất) gần như luôn xếp hạng Coinbase (COIN) và MicroStrategy (MSTR) là F trong 3-5 năm qua.
Chuyện gì đã xảy ra trong thời gian này?
COIN đã tăng gấp đôi lần từ năm 2022 đến năm 2025, trong khi Schwab vẫn giữ nguyên xếp hạng F.
MSTR đã tăng hơn 1000% kể từ năm 2020, trong khi Schwab vẫn giữ nguyên ở mức F.
Ngay cả khi kết quả thực tế của MSTR trong một số quý vượt xa kỳ vọng của các nhà phân tích, xếp hạng vẫn không thay đổi.
Đây không phải là sự việc xảy ra một lần mà là mức đánh giá thấp liên tục kéo dài trong nhiều năm.
nói cách khác:
Giá cả thay đổi, thị trường thay đổi, cách nhìn nhận về Bitcoin cũng thay đổi, nhưng mô hình vẫn giữ nguyên.
Schwab không "đánh giá sai" - họ chỉ khẳng định, dựa trên logic mô hình của mình , cho rằng các công ty này "không tuân theo logic lợi nhuận truyền thống".
Tương tự như vậy, Moody's và S&P đã duy trì xếp hạng tín dụng của Coinbase trong phạm vi đầu cơ trong một thời gian dài, với lý do sau:
Biến động việc kinh doanh cao
Thu nhập phụ thuộc vào chu kỳ thị trường
Thiếu dòng tiền có thể dự đoán được
Mức độ rủi ro quá tập trung
Bạn có thấy điều này quen thuộc không?
Chiến lược này sử dụng cùng một mẫu như logic của Chiến lược B-.
Tóm tắt
Trên thực tế, vấn đề không hề phức tạp: gốc rễ của vấn đề là họ vẫn đang sử dụng các mô hình định giá của thế hệ trước để đo lường hình thức tài sản của thế hệ tiếp theo.
Các tổ chức tài chính truyền thống không hề thiếu chuyên nghiệp; họ chỉ đơn giản là tuân thủ theo lối tư duy đã được thiết lập sẵn. Trong khuôn khổ nhận thức của họ, một tài sản chất lượng cao phải tạo ra dòng tiền có thể dự đoán được, một việc kinh doanh lành mạnh phải hoạt động ổn định trong hoàn cảnh ít biến động, và việc định giá phải tuân thủ nghiêm ngặt các mô hình phân tích công ty hoặc phương pháp tiếp cận lợi nhuận tương đương.
Tuy nhiên, các công ty kho bạc crypto mới nổi lại kể một câu chuyện hoàn toàn khác. Logic cốt lõi của họ là: "Chúng tôi không dựa vào dòng tiền hoạt động truyền thống để hỗ trợ giá trị tài sản, mà dựa vào cấu trúc tài sản sáng tạo để có được nguồn tài chính vững chắc và niềm tin của thị trường." Đây không phải là một cuộc tranh luận đơn thuần về đúng hay sai, mà là một sự thay đổi mô hình sâu sắc.
Do đó, xếp hạng B- của S& LẦN đối với Strategy không phải là yếu tố quyết định. Tín hiệu thực sự mang tính biểu tượng nằm ở việc các mô hình mới, được đại diện bởi trái phiếu kho bạc Bitcoin, đã phát triển đến mức các hệ thống xếp hạng truyền thống không thể bỏ qua chúng nữa và phải cố gắng "giải thích" chúng.
Tuy nhiên, chúng ta phải tỉnh táo nhận thức rằng "giải thích" không đồng nghĩa với "hiểu biết", "hiểu biết" không đồng nghĩa với "chấp nhận", và "chấp nhận" không có nghĩa là đưa nó vào khuôn khổ chính thống. Sự thay đổi nhận thức trong hệ thống cũ sẽ chậm như sự di chuyển của một dòng sông băng - cuối cùng nó sẽ thức tỉnh, nhưng sẽ không bao giờ xảy ra chỉ sau một đêm.
Lịch sử đã nhiều lần chứng minh rằng một cấu trúc thị trường hoàn toàn mới thường hình thành một cách lặng lẽ trong khi hệ thống cũ vẫn còn trong trạng thái nửa tỉnh nửa mê.
Việc đưa Bitcoin vào bảng tài sản của công ty đã đi từ một thử nghiệm tiên phong đến một sự đã rồi. Việc thế giới truyền thống có công nhận, chấp nhận hay thậm chí thực sự hiểu được nó hay không chỉ còn là vấn đề thời gian.
Tác giả: Seed.eth
Twitter: https://twitter.com/BitpushNewsCN
Nhóm thảo luận BitPush TG: https://t.me/BitPushCommunity
Đăng ký Bitpush TG: https://t.me/bitpush
