Nhận thông tin chi tiết và phân tích tiền điện tử dựa trên dữ liệu tốt nhất mỗi tuần:
Ethena và Cơ chế của USDe
Những điểm chính cần ghi nhớ:
USDe của Ethena đã nhanh chóng phát triển thành đồng tiền ổn định lớn thứ ba, được phân biệt là đồng đô la tổng hợp có lợi suất, được hỗ trợ bởi tài sản thế chấp bằng tiền điện tử và các vị thế tương lai trung lập delta thay vì dự trữ tiền pháp định.
Staking USDe (sUSDe) tích lũy lợi nhuận từ tỷ lệ tài trợ vĩnh viễn, phần thưởng Staking ETH và stablecoin thanh khoản, với lợi nhuận gắn liền với động lực tài trợ của sàn giao dịch và lợi nhuận on-chain .
USDE chủ yếu đóng vai trò là công cụ tiết kiệm và sinh lời. Việc tích hợp với các giao thức DeFi như AAVE và Pendle giúp tăng cường hiệu quả Vốn và khả năng kết hợp, đồng thời liên kết tính ổn định với đòn bẩy on-chain .
Các sự kiện gây căng thẳng cho thị trường như vụ hack Bybit và sự cố sập sàn vào tháng 10 đã thử nghiệm thiết kế và quản lý rủi ro của Ethena, làm nổi bật cách thức động lực tài trợ, trao đổi, giá cả và thanh khoản ảnh hưởng đến tính ổn định của đồng đô la tổng hợp như USDe.
Sự trỗi dậy của đồng đô la tổng hợp Ethena
USDe của Ethena bùng nổ vào năm 2024, nhanh chóng vươn lên vị trí đồng tiền ổn định lớn thứ 3 tính theo vốn hóa thị trường. Với vốn hóa vượt mốc 10,5 tỷ đô la, USDe đã nổi lên như một đối thủ đáng gờm và tạo nên sự khác biệt so với sự thống trị lâu đời của USDT và USDC. Sức hấp dẫn của nó đến từ thiết kế độc đáo, một "đồng đô la tổng hợp" mang lại lợi suất, được hỗ trợ không phải bằng tiền mặt hay trái phiếu kho bạc, mà bằng tài sản tiền điện tử và các chiến lược phòng ngừa rủi ro trung lập delta trên thị trường tương lai vĩnh cửu.
Nguồn: Coin Metrics Network Data Pro
Tuy nhiên, những đặc điểm này cũng khiến nó trở thành tâm điểm thảo luận về rủi ro hệ thống trong tiền điện tử, thường được so sánh với vòng xoáy tử thần của UST trên Terra . Mặc dù về cơ bản khác biệt so với thiết kế thuật toán tự tham chiếu của UST, vụ hack Bybit vào đầu năm 2025 và sự cố sập sàn ngày 10 tháng 10 đã làm nổi bật những lỗ hổng mà đồng đô la tổng hợp như USDE có thể gặp phải trong giai đoạn thị trường căng thẳng.
Sự tăng trưởng nhanh chóng này, cùng với những đợt biến động thị trường gần đây, mang đến cơ hội để xem xét cách thức hệ thống đô la tổng hợp Ethena hoạt động trong thực tế. Trong ấn bản này của Coin Metrics' State of the Network , chúng tôi phân tích:
Cách thức hoạt động của USDe và đồng tiền tương ứng mang lại lợi nhuận sUSDe
Cơ chế đằng sau sự hỗ trợ và tạo ra năng suất của Ethena
Hồ sơ sử dụng USDe & sUSDe trên các sàn giao dịch và DeFi
Biến động gần đây tiết lộ điều gì về rủi ro của đồng tiền ổn định tổng hợp
Hỗ trợ, ổn định và nguồn năng suất
Không giống như các stablecoin được bảo chứng bằng tiền pháp định như USDT hoặc USDC, được thế chấp bằng tiền mặt và trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn, USDe được bảo chứng bằng tài sản tiền điện tử và các chiến lược phòng ngừa rủi ro trên thị trường tương lai thay vì dự trữ truyền thống. Ethena mã hóa chiến lược này, được gọi là "giao dịch tiền mặt và chênh lệch lãi suất", hay chiến lược trung lập delta để duy trì Neo cố định đô la tổng hợp. Trên thực tế, mỗi đô la USDe được tạo ra với giao thức có hai vị thế đối lập:
Vị thế mua dài hạn đối với tài sản tiền điện tử giao ngay làm tài sản thế chấp (chủ yếu là BTC, ETH hoặc ETH đã đặt cược) được nắm giữ tại các nhà cung cấp dịch vụ lưu ký ngoài sàn giao dịch.
Vị thế Short khống ngang bằng và ngược lại trên thị trường tương lai vĩnh viễn trên các sàn giao dịch như Binance, Bybit và OKX.
Sự kết hợp này giúp Ethena duy trì mức độ tiếp xúc với thị trường trung lập, đồng thời tạo ra lợi nhuận từ lãi suất tài trợ hợp đồng tương lai vĩnh viễn. Tóm lại, hợp đồng tương lai vĩnh viễn là các sản phẩm phái sinh cho phép phòng ngừa rủi ro hoặc đầu cơ tài sản tiền điện tử, tương tự như hợp đồng tương lai truyền thống nhưng không có ngày hết hạn. Để giữ giá gần với giá giao ngay của tài sản cơ sở, các sàn giao dịch thực hiện thanh toán tài trợ, tức là phí định kỳ được trao đổi giữa các nhà giao dịch mua và Short . Khi lãi suất tài trợ dương, các vị thế Short sẽ sinh lời, cho phép Ethena chuyển lợi nhuận này cho người nắm giữ sUSDe.
Nguồn: Coin Metrics Market Data Pro
Như có thể thấy trong biểu đồ trên, lãi suất tài trợ hợp đồng tương lai tổng hợp cho BTC và ETH đã ở mức dương trong các thị trường Bull , trung bình khoảng 11% hàng năm vào năm 2024 và khoảng 5% vào năm 2025. Lãi suất cao liên tục cho thấy thị trường đang trả giá để nắm giữ vị thế mua, cho phép Ethena nắm bắt mức chênh lệch này thông qua chiến lược trung lập delta. Tuy nhiên, trong các giai đoạn thị trường căng thẳng, chẳng hạn như Luna và 3AC, sự sụp đổ của FTX vào tháng 11 năm 2022 và sự cố flash crash vào tháng 10 năm 2025, lãi suất tài trợ đã chuyển sang âm, thử thách tính ổn định và khả năng sinh lời của giao thức.
Năng suất đến từ đâu?
Trong khi tỷ lệ tài trợ từ các hợp đồng hoán đổi vĩnh viễn là nguồn doanh thu chính của Ethena, giao thức này bổ sung nguồn thu nhập này bằng hai nguồn lợi nhuận bổ sung:
Lãi suất tài trợ tương lai vĩnh viễn: Lợi suất được tạo ra từ chênh lệch giữa vị thế giao ngay dài hạn và vị thế giao sau Short .
Lợi nhuận Staking : Lợi nhuận Staking ETH kiếm được từ các lớp Consensus và thực thi của Ethereum.
Lãi suất đối với Stablecoin thanh khoản (USDtb, USDC, USDT): Lãi suất cố định đối với USDC từ Coinbase hoặc lợi nhuận từ khoản đầu tư ngắn hạn vào Treasury Hoa Kỳ thông qua quỹ BUIDL (phát triển dự án) của BlackRock.
Phần thưởng được tạo ra từ các nguồn này sẽ được chuyển cho người nắm giữ USDe đã đặt cọc (sUSDe). sUSDe tự động tích lũy lợi nhuận thông qua tiêu chuẩn kho lưu trữ Yêu cầu bình luận Ethereum (ERC)-4626, tăng giá so với USDe. Do đó, sự tăng trưởng nguồn cung đô la tổng hợp và doanh thu của Ethena được thúc đẩy bởi sự tương tác của các nguồn lợi suất này, làm tăng sức hấp dẫn của nó trong điều kiện thị trường tăng giá.
Nguồn: Coin Metrics Network Data Pro
Quỹ dự trữ Ethena
Để quản lý rủi ro trong những điều kiện bất lợi, Ethena duy trì một Quỹ Dự trữ, đóng vai trò như một khoản đệm bảo hiểm chống lại tỷ lệ tài trợ âm hoặc các khoản lỗ bất ngờ. Khi tỷ lệ tài trợ cao, giao thức sẽ dựa nhiều hơn vào các chiến lược trung lập delta, trong khi trong giai đoạn tỷ lệ tài trợ thấp hơn, giao thức sẽ chuyển sang nắm giữ stablecoin để bảo toàn nguồn hỗ trợ và cung cấp lãi suất tín phiếu Treasury cơ sở.
Tài sản trong quỹ dự trữ được nắm giữ trong hợp đồng này và bao gồm các đồng tiền ổn định thanh khoản (hiện tại là 41,8 triệu đô la Mỹ tính theo USDtb , đồng tiền ổn định của Ethena được hỗ trợ bởi trái phiếu kho bạc được mã hóa từ BUIDL (phát triển dự án) của BlackRock).
Hồ sơ sử dụng USDe & sUSDe của Ethena
Sau khi đã xác định được cách thức hoạt động của Ethena, việc hiểu rõ tài sản của nó (USDe & sUSDe) được sử dụng ở đâu và như thế nào sẽ cung cấp bối cảnh về cách sử dụng độc đáo và hồ sơ rủi ro của nó. Không giống như các đồng tiền ổn định như USDT hoặc USDC được sử dụng để giao dịch và thường xuyên thay đổi chủ sở hữu để thanh toán hoặc thanh toán, USDe đóng vai trò là một công cụ tiết kiệm và sinh lời hơn là một Trung bình trao đổi.
Từ ảnh chụp nhanh số dư trên các tài khoản holder hàng đầu ở trên (tính đến tháng 10 năm 2025), chúng ta thấy rằng khoảng một nửa nguồn cung USDe được đặt cọc để nhận sUSDe sinh lời. Khoảng 13% nằm trong cầu OFT của LayerZero, tạo điều kiện thuận lợi cho thanh khoản chuỗi chéo, trong khi hai ví Binance sở hữu khoảng 14% nguồn cung. Sau khi sàn giao dịch tích hợp USDe làm tài sản thế chấp ký quỹ cho giao dịch tương lai và Binance Earn vào tháng 9, hơn 4 tỷ USDe đã nhanh chóng chảy vào Binance. Tuy nhiên, điều này đã sớm xảy ra với 2,9 tỷ USD bị rút ra do sự biến động của USDe trên Binance, khiến giá giảm xuống còn 0,67 đô la trong thời gian ngắn.
Mặt khác, phần lớn nguồn cung sUSDe nằm trong các giao thức DeFi . AAVE (cho vay) và Pendle (token hóa lợi suất) chiếm hơn một phần ba tổng số sUSDe đang lưu hành, khi người dùng triển khai Token này cho các khoản vay thế chấp và các chiến lược lợi suất on-chain . Điều này tạo ra một vòng lặp "khuếch đại lợi suất", với USDe được đặt cọc để Mint sUSDe, sau đó được gửi vào Pendle dưới dạng token hóa và tái sử dụng làm tài sản thế chấp trên AAVE, giúp tăng cường hiệu quả Vốn và khả năng kết hợp, đồng thời củng cố các liên kết sâu hơn với đòn bẩy on-chain và động lực thanh khoản.
Rủi ro và tính phản xạ trong đồng đô la tổng hợp
Các sự kiện gây áp lực thị trường năm 2025 cho thấy góc nhìn thực tế về cách hệ thống đô la tổng hợp của Ethena hoạt động dưới tác động của biến động. Chúng ta có thể thấy điều này qua vụ hack Bybit hồi tháng 2 và vụ sụp đổ chớp nhoáng ngày 10 tháng 10, cả hai đều diễn ra vào cuối tuần khi các thị trường truyền thống tạm dừng hoạt động.
Nguồn: Tỷ giá tham chiếu của Coin Metrics
Bất chấp sự gián đoạn, tỷ lệ tài trợ trên khắp các sàn giao dịch lớn vẫn duy trì ở mức dương, cho phép các vị thế hợp đồng tương lai Short của Ethena tiếp tục tạo ra lợi nhuận và hỗ trợ giao thức bên cạnh quỹ dự trữ của mình. Sự cố này đã làm nổi bật rủi ro giao dịch và lưu ký: mặc dù tài sản thế chấp của Ethena được lưu ký ngoài sàn giao dịch vẫn được bảo mật, giúp công ty tránh khỏi nguy cơ mất khả năng thanh toán của Bybit, nhưng sự kiện này cho thấy tầm quan trọng của việc đa dạng hóa sàn giao dịch và giảm thiểu các điểm lỗi đơn lẻ trên toàn bộ cơ sở hạ tầng giao dịch và lưu ký.
Vụ sụp đổ chớp nhoáng ngày 10 tháng 10 đã cho thấy một sự giảm tỷ giá rõ rệt hơn nhưng ngắn hơn. Trên Binance, USDe giao dịch ở mức thấp nhất là khoảng 0,65 đô la trong bối cảnh thanh khoản sụt giảm, Cascading Liquidations và cơ chế tự động giảm đòn bẩy (ADL) khiến giá giảm sâu hơn. Lãi suất tài trợ chuyển sang âm mạnh trên khắp các sàn giao dịch, nhưng sự xáo trộn vẫn chỉ cục bộ, do sổ lệnh mỏng và sự phân kỳ giá giữa các sàn giao dịch tập trung và các sàn DeFi . Sự kiện này đã làm nổi bật tính nhạy cảm của Neo USDe vào thanh khoản cụ thể của từng sàn giao dịch và thách thức trong việc duy trì giá nhất quán trên các thị trường liên kết.
Nguồn: Coin Metrics Market Data Pro
Mặc dù Ethena vẫn kiên cường và hoạt động, những sự kiện này đã tiết lộ động lực và rủi ro của đồng đô la tổng hợp như USDE. Nguồn vốn âm có thể gây áp lực lên thu nhập giao thức và thử thách dự trữ, trong khi sự gián đoạn của sàn giao dịch nhấn mạnh nhu cầu đa dạng hóa địa điểm và điều kiện thanh khoản. Lưu ký ngoài sàn bảo vệ tài sản thế chấp nhưng vẫn phụ thuộc vào thị trường hoạt động để định giá và kinh doanh chênh lệch giá. Khi tài sản của Ethena ngày càng được tích hợp chặt chẽ hơn trên DeFi, tính ổn định của nó ngày càng phản ánh các chu kỳ đòn bẩy và thanh khoản rộng hơn, gắn kết sự tăng trưởng và khả năng phục hồi của nó với sức khỏe của cả thị trường tập trung và on-chain .
Cập nhật số liệu Coin Metrics
Theo dõi bản tin State of the Market của Coin Metrics, bản tin này cung cấp bối cảnh cho các biến động của thị trường tiền điện tử trong tuần với bình luận ngắn gọn, hình ảnh phong phú và dữ liệu kịp thời.
Như thường lệ, nếu bạn có bất kỳ phản hồi hoặc yêu cầu nào, vui lòng cho chúng tôi biết tại đây.
Đăng ký và các số báo trước
Báo cáo State of the Network của Coin Metrics là góc nhìn khách quan, hàng tuần về thị trường tiền điện tử dựa trên dữ liệu mạng lưới (on-chain) và thị trường của chúng tôi.
Nếu bạn muốn nhận State of the Network trong hộp thư đến, vui lòng đăng ký tại đây . Bạn có thể xem các số trước của State of the Network tại đây .
