Khi giá Bitcoin giảm xuống khoảng 94.000 đô la, tâm lý thị trường biến động mạnh. Bên cạnh Bitcoin, công ty bị ảnh hưởng nặng nề nhất là Strategy Inc. (trước đây là MicroStrategy), được biết đến với tên gọi "quỹ ETF Bitcoin doanh nghiệp".
Giá cổ phiếu của công ty đã giảm 4,2% vào thứ Sáu, đóng cửa ở mức 199,75 đô la, giảm hơn một nửa so với mức cao nhất sáu tháng trước. Đáng chú ý hơn là mối quan hệ đang thay đổi giữa giá trị vốn hóa thị trường và giá trị Bitcoin mà công ty nắm giữ.
Theo công bố mới nhất, tính đến ngày 10 tháng 11, công ty nắm giữ 641.692 Bitcoin, trị giá khoảng 61 tỷ đô la theo giá hiện tại. Tuy nhiên, giá trị vốn hóa thị trường của Strategy hiện đã giảm xuống dưới 60 tỷ đô la, không chỉ thấp hơn nhiều so với mức đỉnh 80 tỷ đô la vào tháng 11 năm ngoái mà còn thấp hơn đáng kể so với mức 70 tỷ đô la đạt được vào tháng 7 năm nay.
Sự thay đổi này dường như cho thấy thị trường đang đánh giá lại giá trị đầu tư của "cổ phiếu Bitcoin" này.
Ngân hàng đầu tư Monness, Crespi, Hardt gần đây đã nâng xếp hạng cổ phiếu của Strategy từ "bán" lên "trung tính", với lý do chênh lệch giá so với Bitcoin vị thế giữ đang thu hẹp và áp lực giảm giá đã giảm. Công ty nghiên cứu lưu ý rằng chênh lệch giá trị vốn hóa thị trường của Strategy so với lượng Bitcoin vị thế giữ đã giảm đáng kể.
Tại sao phí bảo hiểm lại "biến mất"?
Định giá của Strategy từ lâu đã cao hơn giá trị Bitcoin mà công ty vị thế giữ, không phải vì bản thân công ty có lợi thế về lợi nhuận mà vì công ty từng lấp đầy khoảng trống về mặt cấu trúc trên thị trường tài chính - vào thời điểm trước khi Bitcoin ETF được chấp thuận, đây là tài sản có thể giao dịch để các tổ chức tiếp cận với BTC.
"Giá trị thay thế" này từng có mức phí bảo hiểm đáng kể, nhưng với việc ETF được áp dụng rộng rãi trên toàn cầu, cơ sở cho mức phí bảo hiểm đó đang nhanh chóng bị xói mòn.
ETF cung cấp khả năng tiếp cận Bitcoin trực tiếp, minh bạch và chi phí thấp hơn. Đối với hầu hết các nhà đầu tư, “Bitcoin do doanh nghiệp đóng gói” đang trở nên kém hấp dẫn hơn “Bitcoin thuần túy”, và thị trường không còn sẵn sàng trả riêng cho “Bitcoin do doanh nghiệp nắm giữ”.
Phân tích của ByteTree chỉ ra rõ ràng rằng mức chênh lệch định giá mà Strategy đạt được trước đây chủ yếu đến từ việc thiếu vắng các quỹ ETF. Giờ đây, khi yếu tố này đã biến mất, định giá tự nhiên trở lại mức gần với giá trị thực của tài sản.
Các nhà đầu tư cũng lo ngại về cơ cấu vốn liên tục mở rộng của Strategy.
Cấu trúc tài chính phức tạp của chiến lược, chi phí tài chính tăng và cơ cấu vốn liên tục mở rộng đang dần trở thành những lý do chính khiến phí bảo hiểm giảm.
Trong những năm gần đây, công ty đã huy động vốn mua vào Bitcoin thông qua trái phiếu chuyển đổi, cổ phiếu ưu đãi và phát hành ATM, nhưng các phương thức tài trợ này đang gặp áp lực trong hoàn cảnh thị trường hiện tại. Vào ngày 7 tháng 11, công ty đã phát hành 7,75 triệu cổ phiếu ưu đãi mệnh giá euro với lãi suất hàng năm là 10% , chi phí tài trợ cao hơn đáng kể so với những năm trước.
Với việc giá cổ phiếu ưu đãi, trái phiếu chuyển đổi và các công cụ có cấu trúc khác giảm, khả năng tài trợ trong tương lai của công ty sẽ bị hạn chế hơn nữa.
Đồng thời, áp lực dòng tiền cũng không thể bị bỏ qua. Dữ liệu ước tính Strategy phải chi hơn 689 triệu đô la hàng năm để duy trì dự trữ Bitcoin (lãi suất, chi phí vận hành, v.v.). Bối cảnh khẩu vị rủi ro giảm và chi phí tài chính tăng, gánh nặng dòng tiền này có thể ngày càng đè nặng lên các cổ đông phổ thông.
Tình huống này tạo ra một vòng phản hồi tiêu cực điển hình:
Giảm định giá → Giảm khả năng tài chính → Áp lực dòng tiền tăng → Thị trường tiếp tục hạ thấp định giá.
Chu kỳ này dễ dàng được khuếch đại hơn bởi thị trường trong những giai đoạn mà mức hỗ trợ phí bảo hiểm yếu hơn.
Theo quan điểm cấp tiến hơn, nhà đầu tư Tiến sĩ Julian Hosp (@julianhosp) chỉ ra rằng, dựa trên cách ông sử dụng vốn hóa thị trường cơ bản, mNAV cơ bản của Strategy đã giảm xuống còn khoảng 0,94 , nghĩa là thị trường đang định giá các cổ đông phổ thông thấp hơn giá trị Bitcoin tương ứng của họ.
Dữ liệu này không mâu thuẫn với con số 1,2 lần mNAV được công bố trên trang web chính thức; hai con số này dựa trên các số liệu khác nhau.
mNAV cơ bản: Giá trị vốn hóa thị trường phổ thông ÷ Giá trị Bitcoin , thước đo xem cổ phiếu phổ thông có còn được hưởng mức phí bảo hiểm hay không;
mNAV pha loãng: Giá trị vốn hóa thị trường pha loãng hoàn toàn ÷ Giá trị Bitcoin , đo lường mức độ chấp nhận rủi ro của toàn bộ cấu trúc vốn.
Do đó, sự suy giảm mNAV cơ bản về cơ bản là sự định giá lại mức phí bảo hiểm rủi ro dành cho cổ đông phổ thông của thị trường.
Mặc dù sê-ri suy diễn do Hosp đưa ra dựa trên sự thay đổi này có phần bi quan, nhưng tất cả đều chỉ ra cùng một vấn đề—khi mNAV cơ bản giảm và hoàn cảnh tài chính thắt chặt, kỹ thuật tài chính đằng sau bảng tài sản của công ty trở nên khó duy trì hơn.
Tuy nhiên, BitMEX Research cho rằng, xét theo góc độ giá trị doanh nghiệp (EV) ( giá trị vốn hóa thị trường MCap + nợ ), ngay cả khi giá trị vốn hóa thị trường của Strategy gần bằng lượng Bitcoin vị thế giữ, cơ cấu vốn tổng thể của Strategy (bao gồm trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi) vẫn mang lại EV cao hơn NAV của BTC. Điều này có nghĩa là công ty nhìn chung vẫn duy trì mức chênh lệch giá trị và chưa đạt đến vùng "chiết khấu" thực sự.
Điều đáng chú ý là, bất kể quan điểm có cấp tiến hay không, tất cả các bên đều chỉ ra cùng một xu hướng:
Cấu trúc định giá mà Strategy sử dụng để dựa vào tâm lý và câu chuyện đang bị phá bỏ, và thị trường đang xem xét lại rủi ro theo cách gần hơn với tài chính truyền thống.
Không chỉ riêng Strategy, toàn bộ mô hình DAT đã bước vào một giai đoạn mới.
Là đại diện tiêu biểu của mô hình tài sản crypto doanh nghiệp (DAT), biến động định giá của Strategy luôn được coi là một chỉ báo quan trọng của ngành.
Gần đây, không chỉ Strategy trải qua đợt điều chỉnh hồi độ sâu mà toàn bộ ngành DAT cũng cho thấy sự phân kỳ đáng kể, cho thấy thị trường đang đánh giá giá trị của mô hình kinh doanh này.
Xét về hiệu suất cụ thể, cổ phiếu DAT concept đã cho thấy một xu hướng phân cực: Metaplanet và SharpLink đã giảm mạnh gần 80%-90% so với mức cao nhất từ đầu năm đến nay, trong khi Galaxy Digital tăng xu hướng, duy trì mức tăng trưởng 73,4% từ đầu năm đến nay. Sự tương phản rõ rệt này phản ánh việc thị trường đang sàng lọc nghiêm ngặt các công ty DAT, trong đó các công ty DAT đa tài sản nắm giữ token rủi ro cao đang phải đối mặt với áp lực bán lớn hơn.
Giám đốc CEX.IO Yaroslav Patsira nhận xét: "Khi cổ phiếu DAT giao dịch dưới giá trị tài sản crypto cơ bản, điều đó có nghĩa là thị trường không còn trả tiền cho việc tích lũy tài sản đơn thuần nữa".
Fakhul Miah, Tổng giám đốc của Gomining Institutional, cũng có quan điểm tương tự: "Các nhà đầu tư sẽ sáng suốt hơn trong chu kỳ này, ưu tiên các công ty dự trữ Bitcoin hoạt động minh bạch và có hoạt động được cấu trúc tốt."
Bất chấp những thách thức, cổ phiếu DAT, với tư cách là tài sản hệ số beta cao trong lĩnh vực crypto , vẫn sở hữu đặc điểm là một trong những cổ phiếu đầu tiên phục hồi trong thị trường bò. Tuy nhiên, việc thị trường chấp nhận mô hình DAT như thế nào sẽ phụ thuộc vào việc liệu các công ty này có thể vượt qua chiến lược nắm giữ đơn thuần và thực sự thiết lập một hệ sinh thái kinh doanh bền vững, cạnh tranh và lợi nhuận hay không. Điều này không chỉ thể hiện sự tiến hóa trong logic đầu tư mà còn là một bước quan trọng để mô hình DAT trưởng thành từ khái niệm.
Tác giả: Seed.eth
Twitter: https://twitter.com/BitpushNewsCN
Nhóm cộng đồng Telegram BitPush: https://t.me/BitPushCommunity
Đăng ký Bitpush Telegram: https://t.me/bitpush
