Trong năm năm qua, chúng ta đã chứng kiến sự mất giá stablecoin trong nhiều tình huống. Từ các thuật toán và thiết kế đòn bẩy cao đến phản ứng dây chuyền của vỡ nợ sản ngân hàng trong thế giới thực, stablecoin đang trải qua nhiều quá trình tái thiết niềm tin.
Trong bài viết này, chúng tôi cố gắng kết nối lần sự kiện phá giá stablecoin mang tính bước ngoặt ngành công nghiệp crypto từ năm 2021 đến năm 2025, phân tích các nguyên nhân và tác động cơ bản, đồng thời khám phá những bài học kinh nghiệm từ những cuộc khủng hoảng này.
Trận lở tuyết đầu tiên: Sự sụp đổ của Stablecoin thuật toán
Nếu có một vụ sụp đổ đầu tiên làm rung chuyển câu chuyện về "Stablecoin thuật toán", thì đó chính là IRON Finance vào mùa hè năm 2021.
Vào thời điểm đó, mô hình IRON/TITAN trên Polygon đã trở thành một hiện tượng lan truyền. IRON là một stablecoin được thế chấp một phần: một phần được bảo chứng bằng USDC, và một phần được bảo chứng bằng giá trị của đồng coin quản trị TITAN thông qua một thuật toán. Kết quả là, khi các lệnh bán TITAN lớn khiến giá không ổn định, những người nắm giữ lớn bắt đầu bán ra, gây ra phản ứng dây chuyền: IRON được mua lại → đúc và bán thêm TITAN → TITAN sụp đổ → stablecoin IRON tiếp tục mất khả năng neo giữ.
Đây là một "vòng xoáy tử thần" điển hình:
Khi giá của các tài sản nội bộ được hỗ trợ và neo giữ giảm mạnh, cơ chế này sẽ không còn nhiều chỗ để sửa chữa và cuối cùng sẽ tách ra và trở về mức 0.
Vào ngày TITAN sụp đổ, ngay cả nhà đầu tư có tiếng người Mỹ Mark Cuban cũng không thoát khỏi. Quan trọng hơn, điều này khiến thị trường lần đầu tiên nhận ra rằng Stablecoin thuật toán phụ thuộc rất nhiều vào niềm tin của thị trường và các cơ chế nội bộ; một khi niềm tin sụp đổ, rất khó để ngăn chặn một "vòng xoáy tử thần".
Sự vỡ mộng tập thể: LUNA trở về con số không
Vào tháng 5 năm 2022, cộng đồng tiền điện tử đã chứng kiến vụ sụp đổ stablecoin lớn nhất trong lịch sử, khi Stablecoin thuật toán UST của Terra và đồng tiền chị em LUNA đều sụp đổ. Là stablecoin lớn thứ ba vào thời điểm đó, với giá trị vốn hóa thị trường 18 tỷ đô la, UST từng được cho rằng một ví dụ thành công về Stablecoin thuật toán.
Tuy nhiên, vào đầu tháng 5, UST đã trải qua một đợt bán tháo lớn trên Curve/Anchor, dần dần giảm xuống dưới 1 đô la và gây ra một đợt tăng giá liên tục trên sàn giao dịch. UST nhanh chóng mất tỷ giá neo 1:1 với đô la Mỹ, và giá của nó đã giảm mạnh từ gần 1 đô la xuống dưới 0,3 đô la chỉ trong vài ngày. Để duy trì tỷ giá neo, giao thức đã phát hành lượng lớn LUNA để đổi lấy UST, dẫn đến sự sụt giảm giá LUNA sau đó.
Chỉ trong vài ngày, LUNA đã lao dốc từ 119 đô la xuống gần bằng 0, xóa sổ gần 40 tỷ đô la giá trị vốn hóa thị trường thị trường. UST giảm xuống chỉ còn vài xu, và toàn bộ hệ sinh thái Terra biến mất chỉ trong vòng một tuần. Có thể nói, sự sụp đổ của LUNA đã khiến toàn bộ ngành công nghiệp lần thực sự nhận ra:
- Bản thân thuật toán không thể tạo ra giá trị; chúng chỉ có thể phân bổ rủi ro .
- Cơ chế này rất dễ đi vào cấu trúc xoắn ốc không thể đảo ngược trong điều kiện thị trường khắc nghiệt;
- Niềm tin của nhà đầu tư là lá bài chủ duy nhất và cũng là lá bài dễ thất bại nhất.
Lần này, các cơ quan quản lý toàn cầu lần đầu tiên đưa " rủi ro stablecoin " vào các cân nhắc về tuân thủ. Hoa Kỳ, Hàn Quốc, Liên minh Châu Âu và các quốc gia khác đã liên tiếp áp đặt các hạn chế nghiêm ngặt đối với Stablecoin thuật toán.
Không chỉ thuật toán không ổn định: hiệu ứng lan tỏa của USDC đối với tài chính truyền thống.
Với nhiều vấn đề trong mô hình thuật toán, liệu stablecoin tập trung, dự trữ 100% có thực sự rủi ro không?
Năm 2023, vụ bê bối ngân hàng Silicon Valley(SVB) nổ ra khi Circle thừa nhận nắm giữ 3,3 tỷ đô la dự trữ USDC tại SVB. Giữa cơn hoảng loạn của thị trường, USDC đã tạm thời giảm giá xuống còn 0,87 đô la. Sự cố này là một ví dụ điển hình về "giảm giá": khả năng thanh toán ngắn hạn bị nghi ngờ, gây ra làn sóng bán tháo trên thị trường.
May mắn thay, việc phá tỷ giá lần chỉ là một sự hoảng loạn ngắn hạn, và công ty đã nhanh chóng đưa ra thông báo minh bạch, hứa sẽ bù đắp bất kỳ khoản thâm hụt tiềm ẩn nào bằng nguồn vốn của mình. Cuối cùng, USDC đã có thể tái neo tỷ giá sau khi Cục Dự trữ Liên bang công bố quyết định bảo vệ tiền gửi.
Rõ ràng là "mỏ neo" của stablecoin không chỉ là dự trữ mà còn là niềm tin vào thanh khoản của dự trữ.
Sự hỗn loạn này cũng nhắc nhở chúng ta rằng ngay cả stablecoin truyền thống nhất cũng không thể hoàn toàn tách biệt khỏi rủi ro tài chính truyền thống. Một khi tài sản được neo giá phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng thực tế, tính dễ bị tổn thương của chúng là điều không thể tránh khỏi.
Báo động sai về "sự tháo neo": Cuộc khủng hoảng cho vay luân chuyển của USDE
Gần đây, thị trường crypto đã trải qua một cơn hoảng loạn chưa từng có vào ngày 10/11, và stablecoin USDe đã bị cuốn vào tâm bão. May mắn thay, việc phá giá cuối cùng chỉ là một sự biến động giá tạm thời và không cho thấy vấn đề gì với cơ chế nội bộ của nó.
USDe, do Ethena Labs phát hành, từng nằm trong top ba về giá trị vốn hóa thị trường toàn cầu. Không giống như USDT và USDC, vốn có dự trữ tương đương, USDe sử dụng chiến lược trung tính lập Delta Chuỗi để duy trì tỷ giá cố định. Về mặt lý thuyết, cấu trúc " spot spot + short perpetual" này có thể chịu được biến động. Trên thực tế, thiết kế này đã chứng minh được sự ổn định trong các thị trường bình lặng và cho phép người dùng kiếm được lợi nhuận cơ bản hàng năm là 12%.
Ngoài cơ chế hoạt động hiệu quả, một số người dùng đã tự phát triển chiến lược "cho vay luân chuyển": thế chấp USDe để vay stablecoin khác, sau đó đổi chúng lại để lấy thêm USDe để tiếp tục thế chấp, tăng đòn bẩy và sử dụng khích lệ giao thức cho vay để tăng lợi nhuận hàng năm.
Cho đến ngày 11 tháng 10, một sự kiện kinh tế vĩ mô tiêu cực bất ngờ đã xảy ra tại Hoa Kỳ: Trump tuyên bố áp thuế cao đối với Trung Quốc, gây ra làn sóng bán tháo hoảng loạn trên thị trường. Trong quá trình này, tỷ giá cố định của USDE không bị ảnh hưởng hệ thống, nhưng do sự kết hợp của nhiều yếu tố, giá đã bị lệch tạm thời:
Một mặt, một số người dùng đã sử dụng USDE tiền ký quỹ phái sinh , và do điều kiện thị trường khắc nghiệt dẫn đến việc thanh lý hợp đồng, áp lực bán ra lượng lớn đã xuất hiện trên thị trường. Đồng thời, cơ cấu "cho vay luân chuyển" với đòn bẩy trên một số nền tảng lending cũng lần lượt bị thanh lý, làm gia tăng áp lực bán đối với stablecoin . Mặt khác, do sự cố gas Chuỗi trong quá trình rút tiền sàn giao dịch , kênh chênh lệch giá không được thông suốt, và độ lệch giá sau khi stablecoin được gỡ bỏ neo giá không thể được điều chỉnh kịp thời.
Cuối cùng, nhiều cơ chế đồng loạt sụp đổ, gây ra một cơn hoảng loạn ngắn ngủi trên thị trường. Đồng USD giảm giá từ 1 đô la xuống còn khoảng 0,6 đô la trước khi phục hồi. Không giống như một số sự cố mất neo kiểu "tài sản sụp đổ", tài sản trong trường hợp này không biến mất; sự mất cân bằng tạm thời trong neo đậu là do các yếu tố như bất lợi kinh tế vĩ mô, thanh khoản và các con đường thanh lý.
Sau sự cố, đội ngũ Ethena đã đưa ra tuyên bố làm rõ rằng hệ thống đang hoạt động bình thường và tài sản thế chấp vẫn đủ. Sau đó, đội ngũ thông báo sẽ tăng cường giám sát và tăng tỷ lệ tài sản thế chấp để nâng cao năng lực thanh khoản của quỹ.
Dư chấn tiếp tục: phản ứng dây chuyền bán tháo xUSD, deUSD và USDX.
Những dư chấn của sự cố USDe vẫn chưa lắng xuống khi một cuộc khủng hoảng khác nổ ra vào tháng 11.
USDX là một stablecoin tuân thủ do Stable Labs phát hành, tuân thủ các yêu cầu quy định MiCA của EU và được neo giá theo tỷ lệ 1:1 với đô la Mỹ.
Tuy nhiên, vào khoảng ngày 6 tháng 11, giá USDX nhanh chóng giảm xuống dưới 1 đô la trên Chuỗi , chỉ còn khoảng 0,3 đô la, tức là mất gần 70% giá trị. Nguyên nhân là do việc depeg hóa xUSD, một stablecoin lợi nhuận do Stream phát hành, do nhà quản lý quỹ bên ngoài báo cáo khoản lỗ tài sản khoảng 93 triệu đô la. Stream ngay lập tức ngừng nạp và rút tiền trên nền tảng của mình, và xUSD nhanh chóng giảm xuống dưới mức neo giá trong đợt bán tháo hoảng loạn, từ 1 đô la xuống còn 0,23 đô la.
Sau sự sụp đổ của xUSD, phản ứng dây chuyền nhanh chóng lan sang Elixir và stablecoin deUSD của họ. Trước đó, Elixir đã cho Stream vay 68 triệu USDC, chiếm 65% tổng dự trữ stablecoin của họ, và Stream sử dụng xUSD làm tài sản thế chấp. Khi xUSD giảm hơn 65%, tài sản đảm bảo của deUSD ngay lập tức sụp đổ, gây ra một đợt bán tháo ồ ạt trên thị trường tiền điện tử và khiến giá của nó lao dốc không phanh.
Cuộc tháo chạy khỏi các ngân hàng không dừng lại ở đó. Làn sóng bán tháo hoảng loạn sau đó lan sang các đồng tiền ổn định lợi nhuận tương tự khác , chẳng hạn như USDX.
Chỉ trong vài ngày, giá trị vốn hóa thị trường stablecoin đã bốc hơi hơn 2 tỷ đô la. Một cuộc khủng hoảng giao thức cuối cùng đã leo thang thành sự thanh lý toàn bộ ngành, phơi bày không chỉ những vấn đề về thiết kế cơ chế mà còn chứng minh rằng sự kết nối tần suất cao giữa các cấu trúc nội bộ của DeFi đồng nghĩa với việc rủi ro không bao giờ bị cô lập.
Bài kiểm tra ba chiều về cơ chế, niềm tin và quy định
Khi nhìn lại các trường hợp mất neo trong năm năm qua, chúng ta thấy một sự thật hiển nhiên: rủi ro stablecoin là mọi người đều cho rằng chúng "ổn định".
Từ các mô hình thuật toán đến hệ thống lưu ký tập trung, từ những cải tiến tạo ra lợi nhuận đến stablecoin chuỗi Chuỗi lai, các cơ chế neo giá này có thể sụp đổ hoặc thua lỗ chỉ sau một đêm, thường do lỗi thiết kế hoặc sự mất lòng tin. Chúng ta phải thừa nhận rằng stablecoin không chỉ là sản phẩm, mà là một cấu trúc tín dụng dựa trên cơ chế được xây dựng dựa trên một loạt các giả định "sẽ không bị phá vỡ".
1. Không phải tất cả các mỏ neo đều đáng tin cậy.
Stablecoin thuật toán thường dựa vào việc mua lại token quản trị và cơ chế đúc tiền. Một khi thanh khoản không đủ, kỳ vọng sụp đổ và token quản trị lao dốc, giá có thể giảm mạnh như hiệu ứng domino.
Stablecoin dự trữ tiền pháp định (tập trung): Những đồng tiền này nhấn mạnh vào "dự trữ đô la", nhưng tính ổn định của chúng không hoàn toàn tách biệt khỏi hệ thống tài chính truyền thống. Rủi ro ngân hàng, rủi ro lưu ký, đóng băng thanh khoản và biến động chính sách đều có thể làm xói mòn "lời hứa" đằng sau chúng. Ngay cả khi dự trữ dồi dào nhưng khả năng hoàn trả bị hạn chế, rủi ro phá giá vẫn tồn tại.
Stablecoin dựa trên lợi nhuận : Các sản phẩm này tích hợp cơ chế lợi nhuận, chiến lược đòn bẩy hoặc danh mục đầu tư đa tài sản vào cấu trúc stablecoin, mang lại lợi nhuận cao hơn nhưng cũng tiềm ẩn rủi ro . Hoạt động của chúng không chỉ dựa vào cơ hội chênh lệch giá mà còn dựa vào lưu ký bên ngoài, lợi nhuận đầu tư và thực thi chiến lược.
2. Việc truyền tải rủi ro của stablecoin nhanh hơn nhiều so với chúng ta tưởng tượng.
Sự sụp đổ của xUSD là một ví dụ điển hình về "hiệu ứng lây lan": khi một giao thức gặp vấn đề, một giao thức khác sử dụng stablecoin của mình làm tài sản thế chấp, và một giao thức khác thiết kế stablecoin có cơ chế tương tự, và tất cả đều bị kéo xuống.
Đặc biệt trong hệ sinh thái DeFi, stablecoin là tài sản thế chấp, đối tác giao dịch và công cụ thanh lý. Một khi "mỏ neo" bị nới lỏng, toàn bộ Chuỗi , toàn bộ hệ thống DEX, và thậm chí toàn bộ hệ sinh thái chiến lược sẽ bị ảnh hưởng và phản ứng.
3. Giám sát yếu kém: quá trình lấp đầy những khoảng trống pháp lý vẫn đang diễn ra.
Hiện tại, Châu Âu và Hoa Kỳ đã lần lượt ban hành nhiều dự thảo quy định khác nhau, được phân loại theo từng loại: MiCA phủ nhận rõ ràng địa vị pháp lý của Stablecoin thuật toán , và Đạo luật GENIUS của Hoa Kỳ cố gắng điều chỉnh cơ chế dự trữ và yêu cầu hoàn trả. Đây là một xu hướng tích cực; tuy nhiên, việc quản lý vẫn đang đối mặt với những thách thức sau:
- Tính chất xuyên biên giới của stablecoin khiến chúng khó có thể được bất kỳ quốc gia nào quản lý hoàn toàn.
- Mô hình này rất phức tạp và có mức độ kết nối cao giữa tài sản Chuỗi và tài sản thực tế. Các cơ quan quản lý vẫn chưa đạt được sự đồng thuận về các thuộc tính tài chính và thanh lý của nó.
- Việc công bố thông tin vẫn chưa được chuẩn hóa hoàn toàn. Mặc dù tính minh bạch Chuỗi cao, nhưng trách nhiệm của các bên phát hành, bên lưu ký, v.v. vẫn còn tương đối mơ hồ.
Khủng hoảng mang đến cơ hội tái cấu trúc ngành công nghiệp
Cuộc khủng hoảng mất neo giá của stablecoin không chỉ nhắc nhở chúng ta về rủi ro của cơ chế này mà còn sụp đổ toàn bộ ngành phải chuyển sang một con đường tiến hóa lành mạnh hơn.
Một mặt, công nghệ đang chủ động giải quyết các lỗ hổng trong quá khứ. Ví dụ, Ethena đang điều chỉnh tỷ lệ thế chấp và tăng cường giám sát nhằm phòng ngừa rủi ro biến động thông qua quản lý chủ động.
Mặt khác, tính minh bạch của ngành cũng liên tục được cải thiện. Kiểm toán Chuỗi và các yêu cầu pháp lý đang dần trở thành nền tảng cho thế hệ stablecoin tiếp theo, giúp nâng cao niềm tin.
Quan trọng hơn, sự hiểu biết của người dùng cũng đang nâng cấp. Ngày càng nhiều người dùng bắt đầu chú ý đến các chi tiết cơ bản của stablecoin, chẳng hạn như cơ chế, cấu trúc tài sản thế chấp và mức độ rủi ro.
Trọng tâm của ngành công nghiệp stablecoin đang chuyển từ "làm thế nào tăng trưởng nhanh chóng" sang "làm thế nào để hoạt động ổn định".
Suy cho cùng, chỉ bằng cách thực sự nâng cao khả năng chống chịu rủi ro, chúng ta mới có thể tạo ra các công cụ tài chính thực sự có thể hỗ trợ chu kỳ tiếp theo.
