Giới thiệu: Sự bùng nổ của một cuộc khủng hoảng niềm tin
Vào tháng 11 năm 2025, ngành công nghiệp DeFi đã trải qua một "cơn bão hoàn hảo" hiếm hoi. Chỉ trong vòng một tuần, Balancer lỗ 128 triệu đô la, Stream gánh chịu 285 triệu đô nợ xấu, bốn đồng stablecoin về 0, và toàn bộ thị trường stablecoin sụt giảm 2 tỷ đô la. Gần như cùng lúc đó, Uniswap đã đưa ra Đề án chuyển đổi phí đã được ấp ủ trong hai năm, khiến thị trường vô cùng phấn khởi.
Sự sụp đổ của DeFi đã phơi bày các vấn đề về bảo mật hệ thống, tính minh bạch và quản trị, trong khi Đề án chuyển đổi phí đại diện cho phản ứng điển hình của ngành đối với những vấn đề này—giải quyết khủng hoảng thông qua kỹ thuật tài chính và phân phối lại lợi nhuận.
Liệu cách tiếp cận này có hiệu quả? Luận điểm cốt lõi của báo cáo này là DeFi hiện đang phải đối mặt không phải với khủng hoảng định giá, mà là khủng hoảng tạo ra giá trị. Khi vấn đề cốt lõi của ngành nằm ở việc không thể liên tục tạo ra giá trị cho người dùng, các hoạt động vốn như mua lại cổ phiếu quỹ và chuyển đổi phí không chỉ không giải quyết được vấn đề mà còn có thể đẩy nhanh cuộc khủng hoảng.
Phần 1: Mặc định và Mua lại – Cuộc chiến của hai thế lực
Tại sao lực phá hoại lại lớn hơn nỗ lực xây dựng?
TVL của Balancer giảm mạnh 50% chỉ trong một ngày, và Stream đã kích hoạt sự sụp đổ của bốn stablecoin xuống mức 0, vượt xa tác động của các khoản lỗ trực tiếp. Tốc độ lây lan này chứng minh rằng một khi niềm tin sụp đổ, sức mạnh hủy diệt sẽ lan rộng theo cấp số nhân.
Trong khi đó, hầu hết các chương trình mua lại quy mô lớn của ngành trong năm qua đều thất bại. Aave tiếp tục mua vào vào những thời điểm bất lợi, tạo ra cơ hội mua ở mức cao, và mặc dù có nền tảng cơ bản vững chắc, giá của MakerDAO chỉ bằng một phần ba lịch sử .
Một sự bất đối xứng sâu sắc xuất hiện ở đây: quá trình xây dựng diễn ra theo tuyến tính, chậm và đòi hỏi đầu tư liên tục; trong khi quá trình phá hủy diễn ra theo cấp số nhân, tức thời và có thể xóa sổ tất cả các nguồn lực tích lũy. Mua lại cố gắng giải quyết các vấn đề về phía cầu (bảo mật, niềm tin, tăng trưởng người dùng) thông qua tối ưu hóa phía cung ( đốt token ), trong khi việc vỡ nợ trực tiếp phá hủy nền tảng của nhu cầu.
Sự đánh giá sai lầm mang tính hệ thống dẫn đến thất bại của việc mua lại
1. Nhầm lẫn triệu chứng với nguyên nhân. Giao thức cho rằng giá token thấp là một vấn đề, vì vậy nó cố gắng tăng giá thông qua việc mua lại token. Tuy nhiên, giá thấp chỉ là một triệu chứng; nguyên nhân thực sự là sự trì trệ của việc kinh doanh, tỷ lệ người dùng rời bỏ và khả năng cạnh tranh giảm.
2. Nhầm lẫn giữa kích thích ngắn hạn với giá trị dài hạn. Việc mua lại cổ phiếu có thể dẫn đến tăng giá ngắn hạn, nhưng nếu không có sự cải thiện trong việc kinh doanh, giá sẽ nhanh chóng giảm trở lại. Thị trường sẽ không thể duy trì định giá cao nhờ mua lại cổ phiếu; giá cuối cùng được quyết định bởi tăng trưởng và diễn biến thị trường.
Những đánh giá sai lầm này đều dẫn đến cùng một nguyên nhân gốc rễ: coi DeFi như một trò chơi tài chính thuần túy mà bỏ qua bản chất cơ bản của nó là một sản phẩm công nghệ đòi hỏi việc liên tục tạo ra giá trị cho người dùng. Hyperliquid tạo ra một bánh đà tích cực thông qua việc tối ưu hóa sản phẩm → tăng trưởng người dùng → tăng trưởng khối lượng giao dịch, với việc mua lại chỉ là điểm nhấn. Các giao thức khác chỉ cung cấp mua lại mà không có tăng trưởng việc kinh doanh , biến việc mua lại thành "mô hình Ponzi lợi dụng tiền tiết kiệm để chống đỡ thị trường".
Phần Hai: Thế tiến thoái lưỡng nan của Uniswap – Cạm bẫy của trò chơi tổng bằng không
Đọc sai công tắc phí
Đề án chuyển đổi phí Uniswap đã thúc đẩy token tăng vọt hơn 40%, nhưng sự lạc quan này xuất phát từ một hiểu lầm cơ bản. Thị trường cho rằng đây là một chương trình mua lại, nhưng thực tế, nó đang chiếm 17-25% thu nhập của NHÀ CUNG CẤP THANH KHOẢN (Nhà cung cấp dịch vụ) cho giao thức. Đây là một trò chơi tổng bằng không - mỗi đô la lợi nhuận của giao thức đều được lấy từ NHÀ CUNG CẤP THANH KHOẢN.
Sự khác biệt về hiểu biết này đã đẩy tất cả các thất bại mua lại trước đây lên đến cực điểm. Các trường hợp trước đây, ít nhất là về mặt lý thuyết, không gây hại cho các bên liên quan hiện tại, trong khi việc chuyển đổi phí Uniswap đã chủ động tạo ra một cuộc nội chiến giữa nhà cung cấp thanh khoản và người nắm giữ token — hy sinh nền tảng của giao thức ( NHÀ CUNG CẤP THANH KHOẢN cung cấp thanh khoản) để làm hài lòng các cổ đông giao thức (người nắm giữ UNI).
Sự chồng chất của ba cuộc khủng hoảng
Thời điểm không thích hợp: Uniswap triển khai dịch vụ chuyển đổi phí khi hậu quả của sự sụp đổ vẫn còn dai dẳng và cuộc khủng hoảng niềm tin ngày càng trầm trọng. Khi thị trường cần câu trả lời về "cách đảm bảo an toàn cho tiền", họ đã đưa ra giải pháp về "cách phân phối lại lợi nhuận".
Tỷ lệ người dùng rời bỏ: Trên Chuỗi cơ sở, tỷ suất lợi nhuận của Aerodrome đã cao gấp nhiều lần so với Uniswap, và khoảng cách này sẽ còn nới rộng hơn nữa sau khi việc chuyển đổi phí được kích hoạt. nhà cung cấp thanh khoản của Rational chỉ quan tâm đến tỷ suất lợi nhuận và sẽ không ở lại vì lòng trung thành với thương hiệu.
Thế tiến thoái lưỡng nan theo chu kỳ: Nếu việc chuyển đổi phí dẫn đến thanh khoản chảy ra, nó có thể tạo ra một chu kỳ tiêu cực: Lợi nhuận nhà cung cấp thanh khoản giảm → thanh khoản giảm → trượt giá giao dịch tăng → trải nghiệm người dùng xấu đi → khối lượng giao dịch giảm → thu nhập giao thức không đạt được kỳ vọng → nhiều NHÀ CUNG CẤP THANH KHOẢN rời đi hơn.
Bản chất của trò chơi tổng bằng không
Khi xem xét việc chuyển đổi phí Uniswap trong bối cảnh rộng hơn, nó thể hiện một xu hướng nguy hiểm: khi các ngành công nghiệp không còn có thể tạo ra giá trị gia tăng, họ sẽ chuyển sang trò chơi tổng bằng không.
Bất cứ khi nào sự đổi mới trì trệ và tăng trưởng người dùng chậm lại, các giao thức có xu hướng "tối ưu hóa" thông qua kỹ thuật tài chính - điều chỉnh cấu trúc phí, thiết kế kinh tế học token phức tạp và giới thiệu nhiều cơ chế mua lại và đốt. Đặc điểm chung của những hoạt động này là chúng phân phối lại giá trị hiện có thay vì tạo ra giá trị mới.
Thành công của Hyperliquid cho thấy một hướng đi khác: hỗ trợ mua lại cổ phiếu thông qua đổi mới sản phẩm → tăng trưởng người dùng → tăng trưởng thu nhập thực tế. Đây là một trò chơi gia tăng, một trò chơi có tổng dương, nơi tất cả người tham gia đều được hưởng lợi vì miếng bánh ngày càng lớn hơn.
Việc chuyển đổi phí đại diện cho một trò chơi tổng bằng không, một trò chơi tổng bằng không, trong đó miếng bánh không hề to hơn; nó chỉ được phân phối lại. Kiểu trò chơi này có thể làm hài lòng người nắm giữ UNI trong ngắn hạn, nhưng chắc chắn sẽ làm tổn hại đến nền tảng của giao thức về lâu dài.
Phần Ba: Con đường đột phá để tạo ra giá trị
Từ khủng hoảng định giá đến khủng hoảng tạo giá trị
Cuộc khủng hoảng hiện tại mà DeFi đang phải đối mặt không phải là cuộc khủng hoảng định giá (giá token quá thấp) mà là cuộc khủng hoảng tạo ra giá trị (không có khả năng liên tục tạo ra giá trị cho người dùng).
Sự khác biệt giữa hai điều này rất quan trọng. Trong một cuộc khủng hoảng định giá, các biện pháp kỹ thuật tài chính như mua lại cổ phiếu quỹ và chuyển đổi phí thực sự là những giải pháp hợp lý. Tuy nhiên, trong một cuộc khủng hoảng tạo giá trị, những biện pháp này lại vô ích - chúng tiêu tốn nguồn lực mà không giải quyết được vấn đề cốt lõi và thậm chí có thể đẩy nhanh cuộc khủng hoảng.
TVL của DeFi đã phục hồi 89% so với mức cao nhất lịch sử, nhưng giá token nhìn chung chỉ phục hồi ở mức 20-40%. Sự phân kỳ này cho thấy dòng tiền đang chảy trở lại, nhưng niềm tin thì chưa. Người dùng sẵn sàng sử dụng DeFi để kiếm lợi nhuận, nhưng không muốn nắm giữ token DeFi vì họ không tin rằng các giao thức này có thể liên tục tạo ra giá trị.
Sự sụp đổ của DeFi đã làm sâu sắc thêm sự hoài nghi này. Khi các giao thức kiểm toán hàng đầu vẫn mất hàng trăm triệu đô la, khi 70% số tiền trong các dự án tự nhận là "phi tập trung" vẫn bị che giấu, và khi Curator kiếm được hoa hồng khổng lồ mà không chịu bất kỳ trách nhiệm nào - vấn đề với DeFi không phải là giá token, mà là uy tín của hệ thống.
Tính minh bạch là lợi thế cạnh tranh chứ không phải là chi phí.
Sự sụp đổ của Stream mang đến một bài học rõ ràng: trong hoàn cảnh khủng hoảng niềm tin, tính minh bạch là một lợi thế cạnh tranh then chốt. Mặc dù Stream thu hút người dùng trong ngắn hạn bằng cách cung cấp lợi nhuận cao với 70% quỹ được giữ bí mật, nhưng sự sụp đổ của tính minh bạch này không chỉ hủy hoại chính Stream mà còn kéo tụt toàn bộ hệ sinh thái. Điều này tạo ra một cơ hội thị trường - nhu cầu về tính minh bạch vượt xa nguồn cung. Sau sự sụp đổ của Stream, nhu cầu về stablecoin ổn định có tính minh bạch cao đã tăng vọt, ngay cả khi tỷ suất lợi nhuận thấp hơn. Trong hoàn cảnh thiếu niềm tin, tính minh bạch tự nó đã là một sản phẩm.
Các giao thức nên chủ động tăng cường tính minh bạch, thay vì thụ động phản ứng với quy định. Việc đặt điều này làm cốt lõi trong định vị thị trường của họ - "Chúng tôi là giao thức DeFi minh bạch nhất" - có giá trị hơn trong hoàn cảnh hiện tại so với "Chúng tôi có tỷ suất lợi nhuận cao nhất".
Một cơ chế quản trị với quyền lợi và trách nhiệm bình đẳng
Trong quản trị DeFi, quyền lực và trách nhiệm thường bị tách biệt. Các giao thức DeFi ban đầu theo đuổi "phi tập trung", thường diễn giải nó là "phân tán quyền lực", trong khi bỏ qua những nguy cơ của "phân tán trách nhiệm". Kết quả là lượng lớn nhân vật"bất lực" — họ có thể ảnh hưởng đến các quyết định của giao thức, quản lý tiền của người dùng và thiết kế chiến lược, nhưng họ không chịu bất kỳ tổn thất nào khi vấn đề phát sinh.
Nguyên tắc cốt lõi của giải pháp này là quyền lực phải tương xứng với trách nhiệm, và lợi nhuận phải tương xứng với rủi ro. Bất kỳ nhân vật nào nắm giữ quyền lực đều phải cam kết một phần đáng kể quỹ của mình, thiết lập cơ chế phạt tự động và trì hoãn việc chi trả lợi nhuận. Khi quỹ của chính Người quản lý gặp rủi ro, họ sẽ đánh giá cẩn thận hơn từng chiến lược. Sự cân bằng lợi ích này hiệu quả hơn bất kỳ ràng buộc đạo đức nào.
Kết luận: Thời điểm lựa chọn
Ngành công nghiệp DeFi hiện đang đứng trước ngã ba đường.
Một hướng đi là tiếp tục trò chơi vốn - mua lại nhiều hơn, kinh tế học token phức tạp hơn và cơ chế chia sẻ lợi nhuận tinh vi hơn. Chúng ta đã thấy hồi kết của con đường này: Aave, MakerDAO và Pancake đều không thể nâng giá token chỉ bằng cách mua lại và giảm phát.
Một hướng đi khác là chuyển dịch sang tạo giá trị—đầu tư nguồn lực vào bảo mật, minh bạch, tăng trưởng người dùng và đổi mới sản phẩm. Con đường này khó khăn hơn, đòi hỏi những đột phá công nghệ thực sự và đầu tư dài hạn, với thời gian hoàn vốn dài hơn. Nhưng Hyperliquid đã chứng minh rằng đây là con đường bền vững duy nhất.
Cánh cửa cơ hội đang khép lại. Sự sụp đổ tiếp theo có thể đến sớm hơn và tàn khốc hơn. Ngành công nghiệp này vẫn còn cơ hội để hoàn thành một sự thay đổi mô hình trước khi niềm tin sụp đổ hoàn toàn.
Cuối cùng, thời kỳ hoàng kim của DeFi sẽ không thuộc về những giao thức thành thạo nhất về kỹ thuật tài chính, mà thuộc về những giao thức thực sự tạo ra giá trị cho người dùng, tôn trọng rủi ro, theo đuổi tính minh bạch và hoàn thiện quản trị. Mua lại và chuyển đổi phí có thể là phương tiện, nhưng không bao giờ nên là mục đích. Mục đích thực sự là duy nhất: xây dựng một hệ thống tài chính phi tập trung đáng tin cậy, hữu ích và bền vững.
