Vào ngày 1 tháng 12 năm 2025, thông tin do Sở Giao dịch Chứng khoán Hồng Kông công bố cho thấy HashKey Holdings Limited đã chính thức vượt qua phiên điều trần niêm yết trên sàn giao dịch chính, với sự đồng bảo trợ của JPMorgan Chase, Guotai Haitong Securities và Guotai Junan International. Thông báo này, như ngọn hải đăng giữa đêm đông, soi sáng con đường tương lai của ngành tài sản ảo Hồng Kông.

Cái tên này, vốn đã nổi lên từ "thời kỳ thí điểm quy định", giờ đây đang lần thu hút sự chú ý của thị trường vốn. Đây không chỉ là công ty niêm yết đầu tiên tại Hồng Kông lấy sàn giao dịch làm hoạt động việc kinh doanh cốt lõi theo khuôn khổ quy định cụ thể dành cho tài sản ảo, mà còn là một bài kiểm tra thực tế về việc liệu việc tuân thủ và đổi mới có thể cùng tồn tại hay không. Giữa ngã ba đường của sự hội nhập ngày càng nhanh chóng giữa tài chính truyền thống và tài sản kỹ thuật số, vốn hóa của HashKey sẽ định hình lại hệ sinh thái ngành như thế nào? Liệu công ty có thể tìm ra một mô hình kinh doanh bền vững giữa lỗ vốn liên tục và tính chu kỳ mạnh mẽ? Kết quả của thử nghiệm này có thể quyết định tương lai của Hồng Kông với tư cách là một trung tâm tài sản ảo quốc tế.

Đầu tiên, sàn giao dịch chỉ là điểm khởi đầu; nó có nhiệm vụ kể một câu chuyện lớn hơn.

Việc chỉ đơn giản định nghĩa HashKey là sàn giao dịch sẽ bỏ lỡ cốt lõi logic kinh doanh của nó. Bản cáo bạch của HashKey cho thấy tính đến ngày 30 tháng 9 năm 2025, khối lượng giao dịch spot tích lũy của công ty đã đạt 1,3 nghìn tỷ đô la Hồng Kông, vững chắc đứng đầu trong số các nền tảng onshore khu vực tại châu Á. Tuy nhiên, việc kinh doanh giao dịch giống như một điểm khởi đầu cho một hệ sinh thái hơn; giá trị thực sự của nó nằm ở vòng lặp khép kín tam giác "giao dịch trên Chuỗi- quản lý tài sản" mà nó đã xây dựng.

Về mặt cấu trúc việc kinh doanh, HashKey Exchange áp dụng mô hình vận hành hai kênh độc đáo. Người dùng cá nhân chỉ có thể giao dịch năm token chính thống, chẳng hạn như BTC và ETH, trong khi nhà đầu tư chuyên nghiệp có thể tiếp cận 80 tài sản kỹ thuật số, bao gồm SOL và LINK. Việc quản lý khác biệt này, mặc dù hạn chế tăng trưởng người dùng, nhưng hoàn toàn phù hợp với logic quản lý "ưu tiên bảo vệ nhà đầu tư" của Hồng Kông. Dịch vụ giao dịch OTC của sàn này sử dụng mô hình hoa hồng, chủ yếu tạo thu nhập thông qua chênh lệch giá, được hạch toán là thu nhập hoa hồng trên cơ sở ròng trong báo cáo tài chính - một sự tương phản hoàn toàn với mô hình nhà tạo lập thị trường của sàn giao dịch truyền thống.

Về mặt kiến ​​trúc kỹ thuật, HashKey đã đầu tư mạnh mẽ vào việc xây dựng một hệ thống bảo mật cấp độ tổ chức. Giải pháp lưu ký của họ sử dụng đa chữ ký và thiết kế tách biệt ví nóng/lạnh, tích hợp liền mạch với giao dịch sổ lệnh và các dịch vụ OTC. Đáng chú ý, HashKey là một trong số ít sàn giao dịch cung cấp dịch vụ vào tiền /rút tiền 24/7 tuân thủ đầy đủ quy định, một đặc điểm mang lại lợi thế độc đáo trong việc thu hút khách hàng là các tổ chức tài chính truyền thống. Ngược lại, Coinbase chủ yếu phục vụ thị trường Bắc Mỹ, với kiến ​​trúc kỹ thuật tập trung vào các sản phẩm được tiêu chuẩn hóa, trong khi HashKey đã khai thác thị trường châu Á, tạo dựng lợi thế khác biệt thông qua các dịch vụ tùy chỉnh tuân thủ quy định.

II. Trong khuôn khổ quản lý của Hồng Kông, HashKey đứng đầu.

Sự phát triển của HashKey là một ví dụ thu nhỏ về quá trình phát triển của quy định về tài sản ảo tại Hồng Kông. Từ việc Ủy ban Chứng khoán và Hợp đồng Tương lai Hồng Kông (HKFC) công bố tài liệu khái niệm về khuôn khổ quy định tài sản ảo vào năm 2018 đến khi HashKey trở thành một trong những VATP đầu tiên được phê duyệt cung cấp dịch vụ cho cả nhà đầu tư chuyên nghiệp và cá nhân vào tháng 8 năm 2023, hành trình quản lý này đã kéo dài trọn vẹn năm năm.

Sự xác nhận về độ tin cậy mà một danh tính được cấp phép mang lại rất khó định lượng nhưng lại rất quan trọng. Theo danh sách " sàn giao dịch Crypto Đáng tin cậy Nhất Thế giới" năm 2025 của Forbes, Sàn giao dịch HashKey xếp hạng 14 trên toàn cầu, là nền tảng duy nhất của Hồng Kông lọt vào danh sách này. Tuy nhiên, chi phí tuân thủ cũng đáng kể không kém. Phân tích thị trường cho thấy phí đăng ký một giấy phép VASP có thể lên tới 20 triệu đô la Hồng Kông đến 5 triệu đô la Hồng Kông, và các tổ chức được cấp phép cần tuyển dụng nhiều nhân sự có trách nhiệm, với mức lương trung bình hàng năm khoảng 2 triệu đến 5 triệu đô la Hồng Kông cho mỗi người. Điều này được phản ánh trực tiếp trong hiệu suất tài chính của công ty: bản cáo bạch cho thấy mặc dù thu nhập đạt 721 triệu đô la Hồng Kông vào năm 2024, nhưng lỗ vốn đã tăng lên 1,19 tỷ đô la Hồng Kông trong cùng năm.

Việc so sánh với các cơ quan quản lý tài chính toàn cầu lớn càng minh họa rõ hơn cho vấn đề này. Tại Hoa Kỳ, Coinbase áp dụng hệ thống cấp phép dịch vụ tiền tệ theo tiểu bang; tại Singapore, MAS áp dụng hệ thống cấp phép theo cấp bậc; trong khi giấy phép VASP của Hồng Kông yêu cầu sàn giao dịch phải tuân thủ đầy đủ Pháp lệnh Chống Rửa tiền và các quy định của SFC. Sự toàn diện này, mặc dù làm tăng chi phí tuân thủ, nhưng lại tạo ra giá trị khan hiếm cho các tổ chức được cấp phép. Vào tháng 11 năm 2025, SFC Hồng Kông đã ban hành các quy định mới cho phép các nền tảng được cấp phép chia sẻ thanh khoản với các chi nhánh ở nước ngoài. Điều này mang lại lợi ích trực tiếp cho HashKey, công ty đã thiết lập sàn giao dịch tại Hồng Kông, Bermuda và Trung Đông, đánh dấu sự chuyển dịch trong cách tiếp cận quản lý của Hồng Kông từ bảo thủ sang cởi mở.

III. So sánh chuẩn mực quốc tế: Ba con đường, ba số phận

Nhìn vào lộ trình vốn hóa sàn giao dịch tài sản crypto toàn cầu, HashKey đã chọn một hướng đi khác. Không giống như Coinbase, niêm yết trên Nasdaq vào năm 2021, HashKey đã chọn niêm yết trên sàn giao dịch chính của Sở Giao dịch Chứng khoán Hồng Kông; và so với OSL, thôn tính ngược từ năm 2020, HashKey đã xây dựng được một hệ sinh thái việc kinh doanh hoàn thiện hơn.

Đợt IPO của Coinbase đại diện cho mô hình của Hoa Kỳ—tận dụng lượng người dùng lớn để đạt được mức định giá cao trong một hoàn cảnh pháp lý tương đối hoàn thiện. Tuy nhiên, những biến động giá cổ phiếu đáng kể sau đó đã phơi bày điểm yếu của việc quá phụ thuộc vào thu nhập giao dịch. Mặt khác, OSL lại minh họa cho tình thế khó khăn của những người áp dụng sớm—mặc dù là công ty đầu tiên nhận được giấy phép từ Ủy ban Chứng khoán và Hợp đồng Tương lai Hồng Kông, nhưng mô hình việc kinh doanh của công ty lại quá đơn lẻ, dẫn đến lỗ vốn liên tục và nhiều đợt sa thải trong giai đoạn 2024-2025 (nguồn dữ liệu: Báo cáo tài chính của Tập đoàn OSL). Trong khi đó, HashKey đang nỗ lực tạo ra một con đường thứ ba: giảm sự phụ thuộc vào phí giao dịch thông qua kiến ​​trúc ba nhánh gồm "giao dịch + Chuỗi+ quản lý tài sản", một mô hình chưa từng có tiền lệ thành công nào trên thị trường châu Á.

Xét về mặt định giá, tỷ lệ giá trên thu nhập (P/E) của Coinbase luôn cao hơn sàn giao dịch truyền thống, phản ánh sự công nhận của thị trường về tiềm năng tăng trưởng của ngành tài sản kỹ thuật số. Tuy nhiên, HashKey phải đối mặt với một hoàn cảnh định giá khác — các nhà đầu tư Hồng Kông vẫn thận trọng với khái niệm tài sản ảo, và việc liên tục lỗ vốn có thể khiến công ty khó đạt được mức định giá cao tương tự như Coinbase. Sự khác biệt này về cơ bản phản ánh mức độ hiểu biết khác nhau về tài sản kỹ thuật số giữa thị trường Châu Á và Bắc Mỹ.

IV. RWA không chỉ là một việc kinh doanh mà còn là xương sống cho tương lai của HashKey.

Trong làn sóng tích hợp lịch sử giữa tài sản tài chính truyền thống và blockchain , HashKey coi token hóa tài sản thực tế là chiến trường cuối cùng của mình. Chiến lược này không chỉ hướng đến việc đa dạng hóa việc kinh doanh mà còn quyết định liệu công ty có thể vượt qua những hạn chế mang tính chu kỳ của việc kinh doanh giao dịch hay không.

HashKey Chain, một mạng lưới tài chính tuân thủ được thiết kế riêng cho các giao dịch RWA (Giao dịch Tài chính Đáp ứng), sử dụng giải pháp Layer2 hàng đầu trong kiến ​​trúc kỹ thuật. Cải tiến cốt lõi của nó nằm ở mô-đun tuân thủ được tích hợp sẵn, cho phép các bên phát hành thiết lập các quy tắc và quyền giao dịch, cải thiện hiệu quả chuyển giao tài sản đồng thời đáp ứng các yêu cầu KYC/AML. Vào tháng 6 năm 2025, HashKey đã hợp tác với GF Securities để phát hành chứng khoán token hóa có thể quy đổi hàng ngày đầu tiên tại Hồng Kông. Sản phẩm này đạt được quyết toán T+0 và tự động chia cổ tức Chuỗi, chứng minh sự trưởng thành về mặt công nghệ của HashKey Chain. Bản cáo bạch của HashKey cho thấy tính đến ngày 30 tháng 9 năm 2025, tổng giá trị RWA trên Chuỗi đã đạt 1,7 tỷ đô la Hồng Kông.

Cách tiếp cận mang tính tiên phong của Hồng Kông đối với quy định về RWA mang lại cho HashKey lợi thế về mặt pháp lý. So với cách tiếp cận thận trọng của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đối với chứng khoán token hóa , Ủy ban Chứng khoán và Hợp đồng Tương lai Hồng Kông đã áp dụng một khuôn khổ pháp lý cởi mở hơn, xác định rõ ràng địa vị pháp lý và các yêu cầu phát hành của chứng khoán token hóa . Sự đổi mới về mặt thể chế này đã đưa Hồng Kông lên vị trí dẫn đầu trong lĩnh vực RWA toàn cầu. Boston Consulting Group dự đoán thị trường RWA Chuỗi chuỗi sẽ đạt 18,9 nghìn tỷ đô la vào năm 2033, với tăng trưởng hàng năm là 53%. HashKey đang nỗ lực tận dụng lợi thế kép về công nghệ và tuân thủ để đảm bảo vị thế cốt lõi trong thị trường nghìn tỷ đô la này.

V. Việc niêm yết cổ phiếu là điểm khởi đầu và cũng là bước đầu của quá trình kiểm tra sức chịu đựng.

Mặc dù phiên điều trần thành công của HashKey đã thu hút sự chú ý của thị trường, nhưng những thách thức thực sự của công ty mới chỉ bắt đầu. Áp lực ba chiều từ lợi nhuận, chu kỳ ngành và cạnh tranh gay gắt sẽ thử thách khả năng phục hồi của công ty tiên phong này.

Dữ liệu tài chính cho thấy một xu hướng đáng lo ngại. Bản cáo bạch cho thấy mặc dù thu nhập của HashKey tiếp tục tăng trưởng từ năm 2022 đến năm 2024, nhưng lỗ vốn cũng đồng thời tăng lên. Trong nửa đầu năm 2025, thu nhập giảm 26% so với cùng kỳ năm trước, chủ yếu do khối lượng giao dịch bán lẻ giảm do thị trường suy thoái. Điều này cho thấy tính dễ bị tổn thương của thu nhập, vốn phụ thuộc rất nhiều vào phí giao dịch. Trong khi đó, biên lợi nhuận gộp giảm từ 97,2% năm 2022 xuống còn 65,0% trong nửa đầu năm 2025, phản ánh chi phí hoạt động tăng trong quá trình đa dạng hóa việc kinh doanh. Tham khảo tình hình hoạt động của Tập đoàn OSL - công ty đã có lãi trong thời gian ngắn vào năm 2024 trước khi quay trở lại tình lỗ vốn vào năm 2025 - sự ổn định về lợi nhuận của sàn giao dịch tài sản ảo vẫn còn phải chờ xem.

Tính chu kỳ mạnh mẽ của thị trường crypto như một lưỡi gươm Damocles treo lơ lửng. Khối lượng giao dịch giảm 38% so với cùng kỳ năm ngoái trong nửa đầu năm 2025, trực tiếp dẫn đến sự sụt giảm thu nhập. Trong khi đó, sự gia nhập của các tổ chức tài chính truyền thống đang thay đổi cục diện cạnh tranh - hiện tại, 41 tổ chức đã nâng cấp"giấy phép số một" để hỗ trợ giao dịch tài sản ảo, trong khi các gã khổng lồ công nghệ như JD.com và Ant Group cũng đang đạt được những tiến bộ trong việc token hóa. So với các đối thủ cạnh tranh có kịch bản ứng dụng gốc này, HashKey cần liên tục tăng cường khả năng tuân thủ và lợi thế công nghệ để duy trì địa vị dẫn đầu.

Bản cáo bạch cho thấy số tiền huy động được chủ yếu sẽ được sử dụng cho việc lặp lại công nghệ, mở rộng thị trường và quản lý rủi ro. Nếu HashKey có thể thiết lập các tiêu chuẩn trong lĩnh vực cơ sở hạ tầng RWA và phát triển thành công các dịch vụ Chuỗi vào đường cong tăng trưởng thứ hai, công ty được kỳ vọng sẽ vượt qua được nút thắt tăng trưởng hiện tại. Tuy nhiên, con đường này đầy rẫy những bất định—liệu chi phí tuân thủ cao có thể được khấu hao thông qua việc mở rộng quy mô hay không? Liệu các tổ chức tài chính truyền thống có chọn xây dựng cơ sở hạ tầng riêng thay vì hợp tác với các bên khác? Câu trả lời cho những câu hỏi này sẽ quyết định liệu HashKey có thể khai thác thành công vùng đất chưa được khám phá này hay không.

Kết luận: Sự tái định vị tài chính của Hồng Kông và sự khởi đầu của một câu chuyện mới

Câu chuyện về HashKey vượt xa việc niêm yết một công ty đơn lẻ. Đây là một bước đi then chốt trong nỗ lực tái định hình địa vị trung tâm tài chính quốc tế của Hồng Kông, đồng thời là một thử nghiệm quan trọng trong quá trình phát triển quy định về tài sản ảo toàn cầu.

Nhìn rộng hơn, Hồng Kông đang giới thiệu con đường phát triển tài chính mới của mình với thế giới, nhấn mạnh cả sự ổn định lẫn đổi mới, thông qua các công ty tiêu biểu như HashKey. Bối cảnh bối cảnh cạnh tranh ngày càng khốc liệt giữa các trung tâm tài chính quốc tế truyền thống, tài sản ảo mang đến cho Hồng Kông một bước đột phá để tạo ra sự cạnh tranh khác biệt. Việc HashKey niêm yết thành công cho thấy Hồng Kông đã đạt được vị thế dẫn đầu toàn cầu trong hệ thống quản lý tài sản kỹ thuật số, một chiến thắng không chỉ cho đổi mới tài chính mà còn là biểu tượng của đổi mới thể chế.

Liệu cổ phiếu này có thực sự trở thành "cổ phiếu tài sản kỹ thuật số đầu tiên của Hồng Kông" hay không cuối cùng sẽ được quyết định không phải bởi các cơ quan quản lý, mà bởi thời gian. Trong quá lịch sử hội nhập nhanh chóng giữa tài chính truyền thống và thế giới crypto , HashKey vừa là người tham gia vừa là người tiên phong. Mỗi bước đi của nó đều vẽ nên một bản đồ cho những người đi sau. Bất kể kết quả ra sao, thử nghiệm bắt đầu vào mùa đông năm 2025 này sẽ để lại dấu ấn sâu sắc trong lịch sử tài chính Hồng Kông.

Một số thông tin đến từ các nguồn sau:

Sàn giao dịch HashKey vẫn giữ vững vị trí là sàn giao dịch crypto đáng tin cậy nhất thế giới trong danh sách của Forbes, duy trì thứ hạng số một tại Hồng Kông.

• "HashKey, Cổ phiếu Tài sản Crypto Đầu tiên của Hồng Kông, Vượt qua Phiên điều trần của Sở Giao dịch Chứng khoán Hồng Kông, Trở thành Sàn giao dịch Tài sản Ảo được Cấp phép Lớn nhất của Hồng Kông"

• HashKey vượt qua phiên điều trần của Sở giao dịch chứng khoán Hồng Kông

• HashKey diễn giải chỉ dẫn mới nhất từ ​​Ủy ban Chứng khoán và Tương lai Hồng Kông: Kết nối mở, xây dựng hệ sinh thái tài sản kỹ thuật số bền vững.

Tác giả: Lương Ngọc; Biên tập viên: Zhao Yidan