Ngày 4 tháng 11 năm 2025, Cơ quan Tiền tệ Singapore (MAS) đã mở ra một chương mới trong việc điều chỉnh token hóa tài sản thực (RWA). "Hướng dẫn token hóa Sản phẩm Thị trường Vốn", thông qua 17 nghiên cứu trường hợp, lần đầu tiên định nghĩa một cách có hệ thống ranh giới của tài sản được token hóa, đánh dấu một bước tiến quan trọng trong việc điều chỉnh RWA trên toàn cầu, từ giai đoạn thăm dò mơ hồ đến việc thực thi dựa trên quy tắc. Điều này mang lại sự rõ ràng chưa từng có cho một thị trường từ lâu bị bao phủ bởi "vùng xám". Điều này không chỉ cho thấy Singapore đã hoàn thành một bước nhảy vọt quan trọng từ "khoảng trống pháp lý" sang "thực thi tuân thủ", mà còn cung cấp một mô hình có thể nhân rộng cho việc thăm dò RWA trên toàn cầu.

Trong quá trình chuyển đổi gắn liền với những tiến bộ về thể chế và công nghệ, MAS nhấn mạnh các nguyên tắc "bản chất kinh tế hơn hình thức" và "trung tính về công nghệ", cho phép tài chính truyền thống và đổi mới công nghệ blockchain hoạt động trong cùng một khuôn khổ pháp lý. Từ phân bổ vốn ngân hàng đến dòng chảy tài sản xuyên biên giới, từ các chương trình thí điểm thể chế đến mở rộng thị trường bán lẻ, các thực tiễn của Singapore đang định hình lại niềm tin thị trường, tối ưu hóa kiểm soát rủi ro và trở thành hình mẫu về tuân thủ RWA trong khu vực châu Á - Thái Bình Dương và trên toàn cầu.

I. Bước ngoặt về mặt pháp lý: Từ sự phát triển chính sách đến phản ứng của thị trường

Vào ngày 14 tháng 11 năm 2025, Cơ quan Tiền tệ Singapore (MAS) đã ban hành "Hướng dẫn token hóa sản phẩm thị trường vốn", cung cấp khung pháp lý toàn diện đầu tiên cho lĩnh vực RWA (Real Asset Token - Mã hóa tài sản thực). Động thái này không phải là một sự kiện đơn lẻ, mà là một nút quan trọng trong sự phát triển của quy định tài sản kỹ thuật số tại Singapore. Theo tiến trình chính sách được MAS công bố, hệ thống pháp lý của cơ quan này bắt đầu với Đạo luật Dịch vụ Thanh toán năm 2019, dần dần mở rộng sang "Hướng dẫn về phát hành token kỹ thuật số" năm 2020 và "Giấy tham vấn về tài sản kỹ thuật số" năm 2022, cuối cùng hình thành nên hệ thống toàn diện hiện nay bao gồm phát hành, giao dịch và lưu ký.

Nhu cầu về sự rõ ràng trong quy định của thị trường đã gia tăng trong nhiều năm. Báo cáo "Chỉ số chấp nhận tài sản crypto toàn cầu năm 2025" của Chainalysis cho thấy 24,4% dân số trưởng thành của Singapore sở hữu tài sản kỹ thuật số, đứng đầu khu vực châu Á - Thái Bình Dương. Trong khi đó, báo cáo"Báo cáo tài sản toàn cầu năm 2025" của Capgemini chỉ ra rằng các văn phòng quản lý tài sản gia đình ở châu Á phân bổ 3%-5% tài sản vào tài sản kỹ thuật số, nhưng sự không chắc chắn về quy định từ lâu đã hạn chế tăng trưởng hơn nữa. Việc Cơ quan Tiền tệ Singapore (MAS) ban hành hướng dẫn lần trực tiếp giải quyết nhu cầu cấp thiết của thị trường về các quy tắc rõ ràng hơn.

Điều đáng chú ý là quyết định của Singapore trong việc ban hành các hướng dẫn này vào thời điểm hiện tại có liên quan chặt chẽ đến sự phối hợp quy định quốc tế. Vào tháng 6 năm 2025, Ủy ban Basel về Giám sát Ngân hàng đã chính thức thực hiện các yêu cầu về vốn đối với tài sản crypto , tích hợp tài sản truyền thống token hóa vào khuôn khổ vốn của ngân hàng; vào tháng 10 cùng năm, Quy định về Thị trường Tài sản Tài sản crypto của EU đã hoàn tất các thủ tục lập pháp quan trọng. Các hướng dẫn của Singapore, cả về thời điểm và nội dung, đều phản ánh xu hướng quy định toàn cầu, thể hiện ý định thiết lập các tiêu chuẩn tuân thủ quốc tế.

II. Triết lý quản lý: Nguyên tắc trung tính về công nghệ và phân tích bản chất kinh tế

Cơ quan quản lý tiền tệ Singapore (MAS) nêu rõ trong hướng dẫn của mình rằng triết lý quản lý của họ dựa trên nguyên tắc "cùng hoạt động, cùng rủi ro, cùng kết quả quản lý". Tuyên bố này bắt nguồn từ Nguyên tắc quản lý công nghệ tài chính (Fintech) của Tổ chức Quốc tế các Ủy ban Chứng khoán (IOSCO), nhưng Singapore đã chuyển đổi nó thành một tiêu chuẩn hoạt động thông qua các trường hợp cụ thể. Theo Điều 2.3 của hướng dẫn, cốt lõi của việc xác định liệu token có phải là sản phẩm thị trường vốn hay không là "phân tích bản chất kinh tế", đòi hỏi phải đánh giá toàn diện các đặc điểm token, ý định của nhà phát hành, cấu trúc tổng thể và tập hợp các quyền liên quan.

So với "Bài kiểm tra Howey" mà SEC của Mỹ dựa vào, khuôn khổ của Singapore chú trọng hơn vào việc xem xét toàn diện nhiều yếu tố. Ví dụ, trong Trường hợp 3, một nền tảng đã phát hành token kim cương kèm điều khoản mua lại. Mặc dù được quảng cáo là "token tiện ích", chúng được phân loại là trái phiếu do cam kết mua lại với giá cố định. Cách tiếp cận này tương tự như "khuôn khổ phân loại token" của FINMA Thụy Sĩ, nhưng Singapore tăng cường đáng kể khả năng dự đoán của cơ quan quản lý thông qua các nghiên cứu trường hợp.

Các hướng dẫn cũng loại trừ rõ ràng tính hợp pháp của các thuật ngữ trong ngành như "token bảo mật" và "token tiện ích". MAS giải thích trong phụ lục rằng các nhãn mác như vậy có thể làm lu mờ bản chất kinh tế của token , dẫn đến việc lợi dụng kẽ hở pháp lý. Quan điểm này trái ngược với " Chỉ dẫn nền tảng giao dịch tài sản ảo" năm 2024 của Ủy ban Chứng khoán và Hợp đồng tương lai Hồng Kông - trong đó vẫn giữ nguyên phân loại " token bảo mật" nhưng yêu cầu các nền tảng đánh giá bản chất của token trên cơ sở từng trường hợp cụ thể.

III. Bản đồ 3D về tuân thủ: Các loại tài sản, thuộc tính quyền và cấu trúc pháp lý

Khung pháp lý của Singapore cung cấp cho chủ dự án một lộ trình đánh giá rõ ràng trên ba khía cạnh:

Loại tài sản quyết định chi phí tuân thủ cơ bản. Tài sản thanh khoản, được chuẩn hóa như trái phiếu chính phủ và cổ phiếu tương đối dễ dàng token hóa, trong khi tài sản không chuẩn hóa đòi hỏi cấu trúc pháp lý phức tạp. Ví dụ, trong Trường hợp 6, quỹ token hóa, vì nó tập hợp vốn của nhà đầu tư và giao phó cho quản lý chuyên nghiệp, được coi là một chương trình đầu tư tập thể và phải tuân thủ các yêu cầu về ủy quyền, công khai và hạn chế đầu tư. Ngược lại, NFT đại diện cho các tác phẩm nghệ thuật kỹ thuật số trong Trường hợp 16, chủ yếu được bảo hộ bởi quyền sở hữu trí tuệ, không phải chịu sự điều chỉnh của pháp luật.

Khía cạnh quyền lợi là cốt lõi của việc xác định đặc điểm pháp lý. Các hướng dẫn làm rõ ranh giới thông qua việc so sánh Trường hợp 1 và Trường hợp 13: token đại diện cho quyền sở hữu công ty và được hưởng cổ tức được coi là cổ phần, trong khi token chỉ cấp quyền biểu quyết trong quản trị nền tảng thì không được coi là sản phẩm thị trường vốn. Mối liên hệ càng chặt chẽ giữa quyền lợi và các thuộc tính tài chính, thì các yêu cầu pháp lý càng nghiêm ngặt.

Khía cạnh kiến ​​trúc đóng vai trò then chốt trong việc thực hiện tuân thủ. Các nhóm dự án cần đánh giá liệu có cần thiết phải thành lập một thực thể mục đích đặc biệt (SPO) hay không, liệu có cần thiết phải có các thỏa thuận lưu ký hay không và những yêu cầu kiểm toán nào được áp dụng. Trong Trường hợp 5, token được đóng gói dưới dạng trái phiếu thông qua cấu trúc ủy thác tín nhiệm được coi là các sản phẩm tài chính độc lập, và nhà phát hành được yêu cầu phải công bố thông tin riêng biệt. Mặc dù các cấu trúc phức tạp có thể phần nào cô lập rủi ro, nhưng chúng không thể thay đổi bản chất kinh tế của tài sản cơ bản.

IV. Tác động đến ngành ngân hàng: Yêu cầu về vốn và tái cấu trúc mô hình việc kinh doanh

Trong một tài liệu tham vấn được công bố vào tháng 3 năm 2025, MAS đã làm rõ rằng họ sẽ thực hiện đầy đủ các tiêu chuẩn vốn của Ủy ban Basel đối với tài sản crypto của các ngân hàng. Khung này chia tài sản crypto thành hai loại: Nhóm 1 bao gồm tài sản truyền thống được mã hóa và stablecoin đủ điều kiện, với cách xử lý vốn dựa trên tài sản cơ sở; Nhóm 2 bao gồm tài sản blockchain không cần cấp phép, chịu tỷ trọng rủi ro là 1250%.

Việc phân loại này có tác động sâu sắc đến sự tham gia của các ngân hàng vào thị trường RWA. Ví dụ, các chứng chỉ token hóa của Ngân hàng DBS phát hành trên Ethereum , do cấu trúc Chuỗi có quyền truy cập hạn chế, có thể được phân loại vào Nhóm 1; trong khi các sản phẩm tương tự được triển khai trên Chuỗi không có quyền truy cập hạn chế phải đối mặt với các yêu cầu vốn cao hơn đáng kể. Báo cáo"Tokenization 2025" của JPMorgan Chase chỉ ra rằng một số ngân hàng châu Âu đã điều chỉnh lộ trình công nghệ của họ, ưu tiên Chuỗi có quyền truy cập hạn chế hoặc kiến ​​trúc lai.

Mô hình việc kinh doanh ngân hàng cũng đã được tái cấu trúc cho phù hợp. Người đứng đầu bộ phận đổi mới của Standard Chartered chỉ ra rằng việc phát hành trái phiếu token hóa của họ đã chuyển từ cách tiếp cận "hướng đến nhà đầu tư" sang cách tiếp cận "hướng đến hiệu quả vốn", tối ưu hóa tỷ trọng rủi ro thông qua thiết kế cấu trúc. Sự chuyển đổi này cho thấy sức mạnh định hình trực tiếp của các quy định pháp lý đối với hành vi thị trường.

V. Cạnh tranh và hợp tác giữa hai thành phố: Các lộ trình pháp lý và thực tiễn thị trường tại Hồng Kông và Singapore

Hồng Kông và Singapore có những khác biệt rõ rệt trong các quy định về quản lý khu dân cư, chủ yếu ở ba khía cạnh:

Về mặt khung pháp lý, Hồng Kông dựa vào Sắc lệnh Chứng khoán và Hợp đồng tương lai và hệ thống cấp phép VASP để hình thành mô hình quản lý tập trung vào giấy phép; mặt khác, Singapore xây dựng một hệ thống quản lý chức năng dựa trên Đạo luật Chứng khoán và Hợp đồng tương lai, Đạo luật Dịch vụ Thanh toán và các quy tắc DTSP. Hệ thống của Hồng Kông tập trung nhiều hơn vào việc tiếp cận của các tổ chức, trong khi hệ thống của Singapore chú trọng hơn đến bản chất của các hoạt động kinh tế.

Ở cấp độ văn hóa quản trị, Cơ quan Tiền tệ Hồng Kông (HKMA) token hóa chính phủ thông qua "Chương trình Evergreen", phản ánh cách tiếp cận từ trên xuống trong việc thúc đẩy; trong khi "Chương trình Guardians" của Singapore quy tụ hơn 40 tổ chức quốc tế để xây dựng một hệ sinh thái quản trị toàn ngành. Sự khác biệt này phản ánh cấu trúc thị trường khác nhau của hai nơi - Hồng Kông được hỗ trợ bởi các quỹ tài sản của Trung Quốc đại lục, trong khi Singapore đối mặt với thanh khoản toàn cầu.

Về mặt tích hợp công nghệ, Hồng Kông yêu cầu các dự án thử nghiệm (sandbox) kết nối với lớp quyết toán stablecoin đô la Hồng Kông để củng cố địa vị tiền tệ chủ quyền; Singapore đã phát hành Sách trắng về Công nghệ Token hóa Tài sản 2.0 nhằm thúc đẩy các tiêu chuẩn tương tác Chuỗi chéo. Hai quốc gia này lần lượt đại diện cho triết lý công nghệ "kiểm soát vòng kín" và "kết nối mở".

Những khác biệt về thể chế này định hình trực tiếp chiến lược triển khai của các tổ chức tài chính. HSBC áp dụng mô hình hai trụ sở chính, phát hành token trái phiếu phương tiện tài chính chính quyền địa phương (LGFV) ở Hồng Kông và mở rộng việc kinh doanh token hóa quỹ tín thác bất động sản bán lẻ (REIT) tại Singapore; Ant Financial đã nhận được giấy phép số 1, 4 và 9 tại Hồng Kông để xử lý tài sản liên quan đến Trung Quốc đại lục và xin giấy phép thanh toán tại Singapore để xây dựng kênh quyết toán XSGD; Onyx của JPMorgan Chase chọn Singapore để thực hiện REIT bán lẻ vì các tiêu chuẩn quy định của nước này dễ dàng sao chép trên toàn cầu.

Thực tiễn thị trường phản ánh rõ ràng lợi thế so sánh của hai nơi: Hồng Kông có địa vị độc đáo trong việc kết nối tài sản đại lục, trong khi Singapore dẫn đầu trong việc xuất khẩu quy tắc và tiêu chuẩn hóa công nghệ. CMB International đã đạt được token hóa quỹ tương hỗ Hồng Kông-Singapore đầu tiên thông qua triển khai đa chuỗi , cung cấp một mô hình mới cho sự hợp tác xuyên thị trường.

VI. Đổi mới quy định: Mở rộng mở rộng, xác định phạm vi kiểm soát và thẩm quyền ngoài lãnh thổ

Khung pháp lý MAS bao gồm ba cải tiến mang tính đột phá:

Các yêu cầu công bố thông tin mở rộng từ khía cạnh tài chính sang khía cạnh kỹ thuật. Hướng dẫn 3.7 yêu cầu các nhà phát hành phải công bố các chi tiết kỹ thuật như loại công nghệ sổ cái phân tán (DLT), kiểm toán hợp đồng thông minh và quản lý private key, đồng thời phải xác định rõ ràng mối liên hệ Chuỗi và quyền sở hữu hợp pháp. Nguyên tắc "minh bạch công nghệ" này có thể trở thành một mô hình toàn cầu.

Định nghĩa về quyền kiểm soát đang định hình lại ranh giới của quyền lưu giữ. MAS định nghĩa "quyền kiểm soát" là "khả năng truy cập hoặc chuyển giao token", mà không yêu cầu tính độc quyền. Điều này có nghĩa là các nhà cung cấp dịch vụ ví đa chữ ký và quản trị viên giao thức DeFi có thể được coi là người lưu giữ và cần phải xin giấy phép phù hợp.

Quyền tài phán ngoài lãnh thổ ngăn chặn việc lợi dụng kẽ hở pháp lý. Theo Điều 339 của Đạo luật Chứng khoán và Hợp đồng tương lai, MAS có thể thực hiện quyền tài phán đối với các hoạt động ở nước ngoài "có tác động đáng kể đến Singapore". Kết hợp với cách hiểu rộng rãi về cụm từ "trong hoặc từ Singapore" trong các quy tắc DTSP, phạm vi miễn trừ pháp lý đối với các cấu trúc ở nước ngoài bị thu hẹp đáng kể.

Việc ban hành các hướng dẫn của Singapore đã thúc đẩy sự phối hợp quản lý toàn cầu đối với tài sản có thể thu hồi (RWA). Liên minh châu Âu đang tích hợp tài sản được token hóa vào các quy định về công cụ tài chính hiện hành dựa trên khuôn khổ MiCA; Cơ quan Dịch vụ Tài chính Nhật Bản sẽ sửa đổi Đạo luật Giao dịch Công cụ Tài chính vào năm 2025 để làm rõ rằng chứng khoán token hóa phải tuân theo các quy tắc truyền thống; và Thị trường Toàn cầu Abu Dhabi đang xây dựng một hệ thống linh hoạt theo thẩm quyền pháp luật thông thường thông qua khuôn khổ tài sản kỹ thuật số FSRA.

Sự phát triển dựa trên công nghệ ngày càng trở nên quan trọng. Chuỗi Layer2 của Ant Financial đạt được 100.000 giao dịch mỗi giây (TPS), tạo nền tảng cho việc thanh toán ở mức mili giây; giao thức DECO Chainlink xác minh tài sản ngoài Chuỗi thông qua Bằng chứng không tri thức , giải quyết vấn đề bất đối xứng thông tin. Những đổi mới này đang thúc đẩy RWA từ "bằng chứng về khái niệm" sang "ứng dụng quy mô lớn".

Tương lai có thể phát triển theo hai hướng: Hồng Kông sẽ trở thành trung tâm phát hành kỹ thuật số cho tài sản chất lượng cao của Trung Quốc đại lục, trong khi Singapore sẽ tập trung vào việc xuất khẩu các quy định và tiêu chuẩn Chuỗi cung ứng. Tuy nhiên, sự cạnh tranh giữa hai bên về bản chất là sự cân bằng giữa "tuân thủ và đổi mới" - quy định phải vừa ngăn ngừa rủi ro vừa tránh kìm hãm sự đổi mới. Như Giám đốc Công nghệ Tài chính của MAS đã tuyên bố: "Mục tiêu của chúng tôi không phải là những quy định nghiêm ngặt nhất, mà là những quy định rõ ràng nhất."

Một số thông tin được lấy từ các nguồn sau:

• Cơ quan Tiền tệ Singapore (MAS) ban hành khung hướng dẫn về phát hành RWA! Mười bảy trường hợp nghiên cứu token được giải thích! Liệu Hồng Kông có thể làm theo?

• Các quy định token hóa Singapore "gây bất ngờ" cho các đối thủ cạnh tranh trong việc giành vị trí trung tâm tài chính khu vực châu Á - Thái Bình Dương.

• "Hiểu rõ: Kế hoạch thương mại hóa tài sản token hóa của Cơ quan Tiền tài sản Singapore"

Tác giả: Lương Ngọc; Biên tập viên: Zhao Yidan