Tóm tắt Chainfeeds:
Cấu trúc hiện tại không chỉ làm trầm trọng thêm sự biến động token tại một số nút nhất định, mà còn biến 1-3 năm quan trọng nhất trong vòng đời của một dự án thành giai đoạn kém hiệu quả nhất để nắm giữ token của dự án đó.
Nguồn bài viết:
https://x.com/DougieDeLuca/status/1998796845510988140
Tác giả bài viết:
Dougie
Quan điểm :
Dougie: Trong thị trường crypto hiện tại, logic đầu tư liên quan đến mở khóa token đã dần được củng cố: mua sớm, tránh giai đoạn mở khóa và cân nhắc quay lại sau khi kết thúc chu kỳ. Mô hình này bắt nguồn từ cấu trúc thị trường được định hình bởi cơ chế phân bổ hiện tại. Các dự án điển hình huy động vốn thông qua quỹ đầu tư tư nhân, phân bổ phần lớn token cho đội ngũ, nhà đầu tư và quỹ hệ sinh thái, trong khi chỉ phát hành một lượng rất nhỏ lượng lưu thông tại TGE. Phần còn lại thường được phát hành trong vòng hai đến ba năm theo mô hình "giai đoạn bùng nổ + mở khóa tuyến tính". Nhìn bề ngoài, cấu trúc này có vẻ hợp lý, nhưng trên thực tế, lịch trình mở khóa được công khai, lần lần phát hành được coi là một sự kiện tạo áp lực bán, và những người tham gia thị trường có xu hướng phòng thủ - tránh trở thành người mua. Khi thời điểm mở khóa đến gần, đặc biệt là với việc mở khóa từ các quỹ đầu tư mạo hiểm (VC), thị trường không còn coi token là một khoản đầu tài sản bền vững mà là một nguồn cung cần tránh. Hyperliquid được xem là một ví dụ điển hình của quan điểm chống VC trong bối cảnh này: không quỹ đầu tư tư nhân, không định giá trước đầu tư, không có giai đoạn bùng nổ mở khóa từ VC, do đó được cho rằng là tự nhiên tránh được phí bảo hiểm do áp lực bán. Thị trường thậm chí đã xây dựng nên một huyền thoại về đội ngũ như Satoshi Nakamoto, một token không biến động, cho rằng cấu trúc này có thể bảo vệ token khỏi sức hút của việc mở khóa. Tuy nhiên, khi một số ví bán ra sau lần mở khóa ban đầu đội ngũ, câu chuyện đã sụp đổ, và thị trường ngay lập tức thảo luận về áp lực bán ra đội ngũ theo cách truyền thống, diễn giải rủi ro mở khóa trong những năm tiếp theo trong cùng một khuôn khổ. Mặc dù đội ngũ đã giảm bớt áp lực thanh khoản ngắn hạn thông qua reStake và mua lại, vấn đề thực sự không phải là quy mô mở khóa ban đầu, mà là sự không chắc chắn trong những năm tới. Mở khóa không còn là một vấn đề toán học, mà là một vấn đề định giá mang tính cấu trúc. Trường hợp Hyperliquid cho thấy một thực tế quan trọng: ngay cả khi không có vốn đầu tư mạo hiểm, token cũng không thể thoát khỏi các phương pháp định giá mang tính cấu trúc của kỷ nguyên mở khóa. Điều mà thị trường thực sự từ chối không phải là bản thân vốn, mà là kỳ vọng về áp lực bán ra kéo dài nhiều năm. Đối với bất kỳ dự án nào có sự mở khóa nội bộ, token đều trải qua ba giai đoạn: đầu tiên, trước khi mở khóa, khi lượng lưu thông khan hiếm, câu chuyện mạnh mẽ và nguồn cung trong tương lai còn trừu tượng, đây là giai đoạn dễ dàng nhất để thu hút người mua; Thứ hai, giai đoạn mở khóa, thường diễn ra từ 1-3 hoặc 1-4 năm sau TGE, khi nguồn cung nội bộ gia nhập thị trường, lịch trình được công khai và minh bạch, và giả định hợp lý là token này sẽ được bán hết, khiến người mua mới phải thận trọng hoặc chờ đợi và quan sát; thứ ba, sau khi mở khóa, nếu dự án có thể vượt qua giai đoạn áp lực bán, token có thể quay trở lại giá trị cơ bản của nó. Vấn đề cốt lõi nằm ở giai đoạn thứ hai: nó vốn dĩ không thân thiện với người mua mới. Người nội bộ có động cơ chính đáng để bán, bao gồm giảm thiểu rủi ro, đa dạng hóa và chi phí vận hành, trong khi công chúng có động cơ chính đáng để không mua vì nguồn cung rõ ràng và có thể dự đoán được. Hành vi thị trường do đó trở thành một trò chơi tập thể né tránh rủi ro: mọi người đều biết nguồn cung sẽ đến, vì vậy mọi người đều chọn chờ đợi, để những người khác trở thành người đầu tiên mua. Hậu quả là những năm quan trọng nhất token— các giai đoạn quan trọng của phát triển sản phẩm, tích lũy người dùng và mở rộng hệ sinh thái — trở thành những giai đoạn có áp lực mua tự nhiên thấp nhất. Hyperliquid, dù sở hữu cấu trúc tối ưu—không có vốn đầu tư mạo hiểm, sản phẩm mạnh mẽ, lượng người dùng độ sâu và huyền thoại người sáng lập—vẫn không thể thoát khỏi sức hút của cơ chế mở khóa, cho thấy vấn đề nằm ở cấu trúc chứ không phải là sự thiên lệch trong hành vi của nhà đầu tư. Một số người cho rằng vấn đề bắt nguồn từ giá trị sổ sách (FDV) quá cao khi phát hành token: nếu định giá ban đầu hợp lý hơn, áp lực mở khóa sẽ không bị thị trường khuếch đại đến vậy. Tuy nhiên, ngay cả trong cấu trúc định giá thận trọng hơn, miễn là cơ chế mở khóa tồn tại, người tham gia là con người và khích lệ rõ ràng và công khai, kỳ vọng về áp lực bán sẽ tự nhiên hình thành. Vấn đề trong kỷ nguyên mở khóa không phải là phí bảo hiểm định giá, mà chính là kỳ vọng mở khóa đã biến các thuộc tính đầu tư của token thành một trò chơi cung cầu. Trong cấu trúc này, hành vi hợp lý của người mua ngắn hạn là chờ đợi áp lực bán giảm bớt, trong khi hành vi hợp lý của người nội bộ là dần dần hiện thực hóa lợi nhuận và giảm thiểu rủi ro. Kết quả là tất cả các dự án, bất kể chất lượng, đều buộc phải trải qua hoàn cảnh giao dịch không thuận lợi về mặt cấu trúc trong giai đoạn hình thành quan trọng của chúng. Hiệu suất của Hyperliquid càng củng cố điều này: mặc dù chưa từng trải qua quá trình khai thác trước của các quỹ đầu tư mạo hiểm, sở hữu nền tảng cực kỳ vững chắc và cộng đồng người dùng kiên định, nhưng ngay khi bước vào giai đoạn mở khóa, logic định giá thị trường lập tức quay trở lại công thức quen thuộc – cung, áp lực bán, sụt giảm đột ngột và kỳ vọng. HYPE không phải là một thất bại, mà là nhóm đối chứng mạnh nhất, chứng minh rằng các vấn đề cấu trúc của kỷ nguyên mở khóa thậm chí có thể kìm hãm cả những câu chuyện lý tưởng nhất. Về mặt này, nó không phải là ngoại lệ, mà làm rõ vấn đề: cơ chế mở khóa hiện tại trong chính ngành công nghiệp đã trở thành một khiếm khuyết cấu trúc cản trở hành vi đầu tư dài hạn và có tác động sâu sắc đến quá trình hình thành token như tài sản vốn. Tác giả không đề xuất giải pháp, mà nhấn mạnh chẩn đoán cốt lõi: vấn đề không nằm ở các quỹ đầu tư mạo hiểm, mà là thiết kế thể chế của toàn bộ kỷ nguyên mở khóa, khiến thị trường mặc định coi token đã được mở khóa là tài sản không thể đầu tư.
Nguồn nội dung 
