Tác giả gốc: Shao Jiadian
giới thiệu
Trong vài năm trở lại đây, "phát hành token" đã trở thành một trong những thuật ngữ nhạy cảm nhất trong thế giới Web3. Một số người đã nổi tiếng chỉ sau một đêm nhờ nó, trong khi những người khác bị điều tra, bị hoàn trả token hoặc bị đình chỉ tài khoản. Vấn đề không phải là "phát hành", mà là "cách thức" phát hành. Trong khi một số dự án niêm yết token trên sàn giao dịch lớn, có cộng đồng và DAO, thì những dự án khác bị coi là phát hành chứng khoán bất hợp pháp. Sự khác biệt nằm ở việc phát hành có được thực hiện trong khuôn khổ pháp luật hay không.
Thực tế năm 2025 là token tiện ích không còn nằm trong vùng xám nữa. Các cơ quan quản lý đang xem xét kỹ lưỡng mọi TGE, mọi SAFT và mọi "airdrop" (phân phối token miễn phí) với độ chính xác cao.
Bài viết này dành cho mọi nhà sáng lập dự án Web3: Trên con đường từ Testnet đến DAO, cấu trúc pháp lý chính là bộ khung của dự án. Trước khi phát hành token, hãy học cách xây dựng bộ khung đó trước đã.
Lưu ý: Bài viết này dựa trên quan điểm của luật quốc tế và không áp dụng hoặc liên quan đến hoàn cảnh pháp lý của Trung Quốc đại lục.
"Bản sắc" của token không thể được xác định chỉ bằng cách viết Sách trắng.
Nhiều đội ngũ nói rằng, "Token của chúng tôi chỉ là token tiện ích và không phân phối lợi nhuận, vậy thì chắc không sao đâu, phải không?"
Nhưng thực tế lại khác. Theo quan điểm của các cơ quan quản lý, "danh tính" của token phụ thuộc vào hành vi thị trường, chứ không phải cách nó được mô tả.
Một ví dụ điển hình là dự án TON của Telegram.
Telegram quỹ đầu tư tư nhân 1,7 tỷ đô la thông qua các đợt chào bán riêng lẻ cho các nhà đầu tư, tuyên bố rằng token chỉ đơn thuần là "nhiên liệu" cho mạng lưới truyền thông tương lai.
Tuy nhiên, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) cho rằng khoản tài trợ này là một đợt chào bán chứng khoán chưa đăng ký — bởi vì mục đích của các nhà đầu tư khi mua chứng khoán rõ ràng là "tăng giá trị trong tương lai" chứ không phải "sử dụng ngay lập tức".
Kết quả là, Telegram đã hoàn trả khoản đầu tư và nộp phạt, buộc mạng lưới TON phải hoạt động độc lập khỏi Telegram.
Bài học rút ra: Các cơ quan quản lý xem xét "kỳ vọng đầu tư", chứ không phải "viễn cảnh mong đợi công nghệ". Chừng nào bạn còn sử dụng tiền của nhà đầu tư để xây dựng một hệ sinh thái, thì nó sẽ mang đặc điểm của một loại chứng khoán.
Do đó, đừng ảo tưởng về việc loại bỏ rủi ro bằng cách gắn nhãn token là "có chức năng". Bản chất của token rất năng động — chúng là các hợp đồng đầu tư trong giai đoạn đầu của dự án và chỉ có thể trở thành thông tin xác thực sử dụng thực tế sau khi mainnet.
Trước tiên, hãy xác định loại dự án bạn đang thực hiện.
Điều quyết định lộ trình tuân thủ của bạn không phải là tên token hay tổng nguồn cung, mà là loại dự án.
- Cơ sở hạ tầng (Infra):
Ví dụ: Lớp 1, Layer2, chuỗi công khai, ZK và các giao thức lưu trữ.
Thông thường, phương thức "Khởi động công bằng" được sử dụng, không có khai thác trước, không có SAFT, và token được tạo ra thông qua sự đồng thuận của nút.
Bitcoin, Celestia và EigenLayer là những ví dụ về loại phần mềm này.
Ưu điểm là tính chất phân tán vốn có và rủi ro pháp lý thấp; nhược điểm là khó khăn trong việc huy động vốn và chu kỳ phát triển dài.
- Các dự án lớp ứng dụng (App Layer):
Ví dụ như DeFi, GameFi và SocialFi.
Đội ngũ thực hiện việc phát hành trước token(TGE) và quản lý kho bạc của hệ sinh thái; các ví dụ điển hình bao gồm Uniswap, Axie Infinity và Friend.tech.
Mô hình kinh doanh rõ ràng, nhưng rủi ro tuân thủ pháp luật rất cao: bán hàng, airdrop và phân phối đều yêu cầu xử lý các vấn đề về công khai thông tin quy định và xác minh danh tính khách hàng (KYC).
Kết luận: Cơ sở hạ tầng tồn tại nhờ sự đồng thuận, trong khi các dự án ứng dụng dựa vào cấu trúc để tồn tại. Nếu không có cấu trúc được thiết kế tốt, tất cả "kinh tế token" chỉ là lời nói suông.
Giai đoạn mạng thử nghiệm: Đừng vội phát hành token; trước tiên, hãy thiết lập một khung pháp lý vững chắc.
Nhiều đội ngũ bắt đầu tìm kiếm nhà đầu tư, ký kết thỏa thuận SAFT và khai thác trước token trong giai đoạn Testnet.
Tuy nhiên, sai lầm phổ biến nhất ở giai đoạn này là:
Họ đang lấy tiền của các nhà đầu tư trong khi tuyên bố đó chỉ là một "đồng tiền điện tử chức năng".
Filecoin tại Hoa Kỳ là một bài học cảnh tỉnh. Dự án này đã huy động được khoảng 200 triệu đô la thông qua SAFT trước khi mainnet. Mặc dù được SEC miễn trừ, các nhà đầu tư vẫn đặt câu hỏi về "tình trạng chứng khoán" của nó do ra mắt bị trì hoãn và việc token tạm thời không có sẵn. Cuối cùng, dự án đã phải chịu chi phí tuân thủ khổng lồ để khắc phục các vấn đề.
Cách tiếp cận đúng là:
- Phân biệt giữa hai lớp thực thể:
- DevCo (công ty phát triển) chịu trách nhiệm nghiên cứu và phát triển công nghệ cũng như sở hữu trí tuệ.
- Tổ chức/ token chịu trách nhiệm xây dựng hệ sinh thái và quản trị trong tương lai.
- Phương thức huy động vốn: Sử dụng cấu trúc vốn chủ sở hữu + chứng quyền token, thay vì bán token trực tiếp.
Các nhà đầu tư nhận được quyền đối với token trong tương lai, thay vì tài sản token hiện có.
Cách tiếp cận này lần đầu tiên được áp dụng bởi các dự án như Solana và Avalanche, cho phép các nhà đầu tư ban đầu tham gia vào việc xây dựng hệ sinh thái mà không cần trực tiếp mua bán chứng khoán.
Nguyên tắc: Cấu trúc pháp lý ban đầu của một dự án giống như Khối Genesis. Một sai sót logic nhỏ cũng có thể làm tăng chi phí tuân thủ lên gấp mười lần.
Ra mắt Mainnet(TGE): Thời điểm dễ thu hút sự chú ý của cơ quan quản lý nhất.
Khi token có thể giao dịch và có giá, nó sẽ chịu sự giám sát của các cơ quan quản lý, đặc biệt là khi liên quan đến các hình thức phân phối công khai như airdrop, LBP (Liquidity Bootstrapping Pools) và Launchpad.
- Dự án chuỗi công khai:
Ví dụ, Celestia, Aptos và Sui thường là token được mạng lưới xác thực tự động tạo ra trong quá trình TGE.
Đội ngũ không trực tiếp tham gia vào hoạt động bán hàng, quy trình phân phối phi tập trung và rủi ro pháp lý được giảm thiểu tối đa.
- Các dự án ở lớp ứng dụng:
Airdrop như Arbitrum và Optimism , hoặc các chương trình phân phối cộng đồng như Blur và Friend.tech,
Một số cơ quan quản lý ở nhiều khu vực pháp lý khác nhau đã bày tỏ lo ngại về việc liệu khích lệ phân phối và biểu quyết có cấu thành hành vi bán chứng khoán hay không.
Ranh giới an toàn trong giai đoạn TGE nằm ở tính minh bạch và khả năng sử dụng:
1. Token;
2. Công bố tỷ lệ phân bổ token, thời gian khóa vị thế và cơ chế mở khóa;
3. Tiến hành kiểm tra KYC/AML đối với nhà đầu tư và người dùng;
4. Tránh việc thăng chức dựa trên "lợi nhuận mong đợi".
Ví dụ, Quỹ Arbitrum đã tuyên bố rõ ràng trong TGE rằng airdrop của họ chỉ nhằm mục đích quản trị và không đại diện cho quyền đầu tư hoặc lợi nhuận; và rằng họ sẽ dần dần giảm bớt cổ phần chi phối của quỹ trong quản trị cộng đồng — đây là con đường quan trọng để "phi chứng khoán hóa"token.
Giai đoạn DAO: Học cách "buông bỏ" và thực sự phi tập trung dự án.
Nhiều dự án kết thúc sau khi "phát hành token", nhưng thách thức thực sự là làm thế nào để từ bỏ quyền kiểm soát và trả lại token cho lợi ích công cộng.
Lấy Uniswap DAO làm ví dụ:
- Ban đầu, việc phát triển và quản trị được dẫn dắt bởi Uniswap Labs;
- Sau đó, Quỹ Uniswap quản lý ngân quỹ và tài trợ cho các dự án sinh thái.
- Cộng đồng đã quyết định nâng cấp giao thức và điều chỉnh tham số thông qua hình thức bỏ phiếu UNI.
Cấu trúc này khiến các cơ quan quản lý khó xác định được "tổ chức phát hành tập trung" hơn, đồng thời tăng cường niềm tin của cộng đồng.
Một số dự án không xử lý đúng cách quá trình chuyển đổi sang DAO, chẳng hạn như một số hệ sinh thái GameFi hoặc NFT, cuối cùng được coi là "phi phi tập trung giả" và vẫn tiềm ẩn rủi ro về chứng khoán vì đội ngũ vẫn kiểm soát phần lớn token và nắm giữ quyền biểu quyết.
Phi tập trung không phải là "chủ nghĩa tự do", mà là "các lối thoát có thể kiểm chứng". Một kiến trúc DAO an toàn là kiến trúc đạt được sự cân bằng tam giác giữa mã nguồn, nền tảng và cộng đồng.
Điều mà các cơ quan quản lý đang tìm kiếm: Bạn có thể chứng minh "đây không phải là chứng khoán" không?
Các cơ quan quản lý không sợ việc bạn phát hành tiền điện tử; điều họ sợ là bạn nói "nó không phải là chứng khoán" nhưng lại hành xử như một loại chứng khoán.
Trong khởi kiện năm 2023 chống lại Coinbase, Kraken và Binance.US, SEC đã liệt kê hàng chục " token tiện ích", xác định rằng chúng thể hiện các đặc điểm của "hợp đồng đầu tư" trong giai đoạn bán hàng và tiếp thị. Điều này có nghĩa là miễn là một dự án truyền tải " lợi nhuận kỳ vọng" trong bán hàng token , ngay cả khi bản thân token có chức năng, nó sẽ được coi là chứng khoán.
Do đó, chìa khóa để tuân thủ là phản ứng linh hoạt:
- Mạng thử nghiệm → Tập trung vào việc tuân thủ các quy định về công nghệ và phát triển;
- TGE → Nhấn mạnh các kịch bản sử dụng và các thuộc tính chức năng;
- DAO → Giảm sự kiểm soát đội ngũ và tăng cường các cơ chế quản trị.
Rủi ro khác nhau ở mỗi giai đoạn và vị thế token cần đánh giá lần nâng cấp . Tuân thủ không chỉ đơn thuần là đóng dấu phê duyệt tài liệu, mà là quá trình cải tiến liên tục.
Tóm lại: Các dự án có thể vượt qua chu kỳ kinh tế dựa vào sự ổn định, chứ không phải tốc độ.
Nhiều dự án thất bại không phải vì công nghệ kém mà vì cấu trúc tồi tệ. Trong khi những người khác vẫn đang bàn luận về "biến động giá cả", " airdrop" và "niêm yết trên sàn giao dịch", những nhà sáng lập thực sự thông minh đã bắt đầu xây dựng cấu trúc pháp lý, viết logic tuân thủ và lên kế hoạch chuyển đổi DAO.
Việc phát hành token tiện ích không phải là để lách luật, mà là để sử dụng luật pháp chứng minh rằng bạn không cần luật pháp. Khi mã nguồn thay thế các quy tắc, luật pháp sẽ trở thành bức tường lửa của bạn.
