Trong hai năm, tài chính phi tập trung hoạt động dựa trên khái niệm rằng các tài sản hoàn toàn bằng tiền điện tử có thể đóng vai trò là cơ sở tiền tệ cho một hệ thống tài chính song song.
Ethereum được đặt cọc thông qua Lido đã neo giữ hàng tỷ đô la trong các khoản vay DeFi , Wrapped Bitcoin , và các stablecoin thuật toán đã tái chế lượng phát thải của giao thức thành đô la ảo.
Toàn bộ lý thuyết dựa trên giả định rằng tiền điện tử có thể tự tạo ra hệ thống tài sản thế chấp riêng mà không cần động đến thị trường Treasury Mỹ trị giá 27 nghìn tỷ đô la.
Giả định đó đã âm thầm bị phá vỡ trong 18 tháng qua. Trái phiếu kho bạc Mỹ được mã hóa và các quỹ thị trường tiền tệ hiện có giá trị khoảng 9 tỷ đô la Mỹ trên 60 sản phẩm khác nhau và hơn 57.000 địa chỉ holder , với lợi suất trung bình bảy ngày gần 3,8%. Mức tăng trưởng trong giai đoạn này đã hơn năm lần.
Nhìn tổng thể, toàn bộ hệ thống tài sản thực tế và tài sản có giá trị ròng (RWA) được mã hóa trên các chuỗi công khai đang tiến gần đến con số 19 tỷ đô la, trong đó chứng khoán chính phủ và các sản phẩm thu nhập chiếm ưu thế, theo dữ liệu từ rwa.xyz.
Trái phiếu kho bạc đã trở thành xương sống của hệ thống này, về mặt chức năng, đóng vai trò tương tự như trong thị trường repo trị giá 5 nghìn tỷ đô la của Mỹ, công cụ mà mọi thứ khác đều được thanh toán bù trừ dựa trên đó.
Đây không phải là một thử nghiệm nhỏ lẻ. Quỹ BUIDL (phát triển dự án) của BlackRock đã đạt quy mô gần 3 tỷ đô la, được chấp nhận làm tài sản thế chấp trên Binance và được mở rộng sang BNB Chuỗi.
Token BENJI của Franklin Templeton đại diện cho hơn 800 triệu đô la trong một quỹ thị trường tiền tệ do chính phủ đăng ký tại Mỹ, với hồ sơ cổ đông được lưu giữ trên bảy mạng lưới khác nhau.
USYC của Circle đã lặng lẽ vượt mốc 1,3 tỷ đô la vào tháng 7, nhờ vào sự hợp tác với Binance cho phép các nhà đầu tư tổ chức sử dụng Token này làm tài sản thế chấp cho giao dịch phái sinh.
JPMorgan đã ra mắt một quỹ thị trường tiền tệ được mã hóa trị giá 100 triệu đô la trên nền tảng Ethereum, cho phép các nhà đầu tư đủ điều kiện đăng ký và rút tiền bằng USDC. Hệ thống kết nối giữa dịch vụ lưu ký của Phố Wall với mạng lưới Ethereum đang trong giai đoạn sản xuất, chứ chưa chỉ là bản thử nghiệm.
Dịch vụ lưu ký Phố Wall kết hợp với hệ thống thanh toán Ethereum.
Bức tranh tổng quan về các nhà phát hành cho thấy hai giả thuyết trái ngược nhau về cách thức phát triển của tài sản thế chấp tiền điện tử.
BUIDL (phát triển dự án) của BlackRock hoạt động như một quỹ thanh khoản tổ chức được mã hóa do Securitize quản lý, với Bank of New York Mellon đảm nhiệm việc lưu ký và quản lý quỹ. Cổ phần được thể hiện bằng mã thông báo BUIDL (phát triển dự án) đầu tư vào tiền mặt, trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ và các giao dịch mua lại (repo).
Việc quy đổi được thực hiện bằng USDC, với mức tối thiểu là 250.000 đô la và không có phí quy đổi, đưa BUIDL (phát triển dự án) vào phân khúc dành cho các tổ chức. Việc chấp nhận nó như một tài sản thế chấp trên các sàn giao dịch tập trung và mở rộng sang nhiều chuỗi khối khác nhau định vị nó như một tài sản thế chấp chất lượng cao, được định giá bằng đô la, cho các sản phẩm phái sinh tiền điện tử và các giao dịch chênh lệch giá.
Franklin Templeton đã chọn một hướng đi khác với Quỹ Tiền tệ Chính phủ Hoa Kỳ OnChain, quỹ này mã hóa chính sổ đăng ký cổ đông: một cổ phần tương đương với một Token BENJI, với việc chuyển nhượng và lưu giữ hồ sơ được thực hiện on-chain thay vì trong cơ sở dữ liệu của đại lý chuyển nhượng truyền thống.
Quỹ này vẫn là một quỹ thị trường tiền tệ được đăng ký chính phủ Hoa Kỳ, điểm đổi mới nằm ở nơi lưu trữ sổ cái.
Cách tiếp cận này đặt cược rằng các chuỗi khối công khai có thể đóng vai trò là hồ sơ chính cho các chứng khoán được quản lý, chứ không chỉ là một lớp Token thứ cấp nằm trên các hệ thống truyền thống.
Quỹ Anemoy Treasury Fund của Janus Henderson và OUSG của Ondo Finance nằm ở hai đầu đối lập của trục thứ ba. Anemoy triển khai token trên Ethereum, Base, Arbitrum và Celo, nhấn mạnh khả năng phục hồi đa chuỗi, và đã nhận được xếp hạng của S&P tập trung vào kiến trúc mã hóa token của mình.
Ngược lại, Ondo hoạt động như một nhà phát hành gốc DeFi, hợp tác với các hệ thống phụ trợ dành cho tổ chức. Sản phẩm OUSG của họ cung cấp khả năng tạo và quy đổi 24/7 bằng USDC hoặc PYUSD của PayPal, nhắm đến các nhà đầu tư đủ điều kiện muốn tiếp xúc với Treasury mà không cần rời khỏi nền tảng tiền điện tử gốc.
Nền tảng rộng lớn hơn của Ondo đã đạt Tổng giá trị bị khóa (TVL) là 1,4 tỷ đô la vào giữa năm 2025, với khoảng một nửa liên quan đến các sản phẩm Treasury được mã hóa, và kể từ đó đã mở rộng sang đa chuỗi.
Các tổ chức phát hành nhỏ hơn lấp đầy phần đuôi của khả năng kết hợp. Hợp đồng STBT của Matrixdock điều chỉnh lãi suất hàng ngày và duy trì tỷ giá Neo 1:1 với đồng đô la, được hỗ trợ bởi tín phiếu kho bạc đáo hạn trong vòng sáu tháng và các giao dịch mua lại ngược.
Token TBILL của OpenEden đã nhận được xếp hạng “A” từ Moody’s và có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp trong các giao thức DeFi .
Trên Solana , gần 530 triệu đô la trong tổng số 792 triệu đô la tài sản thực được mã hóa là trái phiếu kho bạc Mỹ, với USDY của Ondo có giá trị khoảng 175 triệu đô la và hoạt động như một stablecoin sinh lãi trong các ứng dụng DeFi của Solana .
Cơ chế chuộc lỗi hạn chế khả năng kết hợp
Về mặt cơ học, hầu hết các sản phẩm Treasury được mã hóa đều tuân theo cùng một cấu trúc cơ bản. Một quỹ được quản lý hoặc một công ty mục đích đặc biệt nắm giữ các chứng khoán chính phủ Hoa Kỳ ngắn hạn và các giao dịch mua lại (repo) với một Custodian truyền thống, chẳng hạn như BNY Mellon.
Một đại lý chuyển nhượng hoặc nền tảng mã hóa token sẽ tạo ra các token ERC-20 hoặc tương đương, đại diện cho cổ phần quỹ, được ghi lại trên Ethereum hoặc các chuỗi khối lớp một khác.
BENJI của Franklin duy trì hồ sơ cổ đông on-chain. Trong khi đó, BUIDL (phát triển dự án) và TBILL của OpenEden giữ việc lưu ký chứng khoán và quản lý quỹ trong các cấu trúc ủy thác truyền thống, đồng thời phát hành các token đại diện cho các quyền kinh tế.
OUSG của Ondo cung cấp khả năng tạo và quy đổi tức thì 24/7 bằng USDC hoặc PYUSD, với số lượng token nhân với giá trị tài sản ròng sẽ quyết định số tiền nhà đầu tư nhận được.
Đây không phải là các mã CUSIP được mã hóa mà bất kỳ ai cũng có thể dùng để đổi lấy tín phiếu kho bạc tại Cục Dự trữ Liên bang. Chúng là các cổ phần quỹ được mã hóa với các khung thời gian quy đổi cụ thể, quy mô tối thiểu và các yêu cầu xác minh danh tính khách hàng (KYC), ngay cả khi bản thân các mã token này tồn tại trên các chuỗi khối công khai.
Sự phân biệt đó hạn chế khả năng kết hợp. Nhiều token trong số này tồn tại trong các hợp đồng thông minh được cho phép và chỉ những ví đã Kiểm Tra Danh Tính (KYC)) mới có thể nắm giữ hoặc chuyển chúng. Một số có số tiền quy đổi tối thiểu lên đến hàng trăm nghìn đô la, và khả năng kết hợp đầy đủ thường bị hạn chế ở các nền tảng “KYC-DeFi” chứ không phải các nhóm công khai Không cần cho phép .
Tuy nhiên, trong những giới hạn đó, khả năng kết hợp đang được cải thiện trên hai cấp độ. Ở cấp độ thể chế, quỹ Treasury được mã hóa đóng vai trò là tài sản thế chấp ký quỹ.
Tờ Financial Times đưa tin rằng Treasury và quỹ thị trường tiền tệ được mã hóa ngày càng được sử dụng làm tài sản thế chấp cho các sản phẩm phái sinh giao dịch ngoài sàn, cho phép các nhà giao dịch chuyển tài sản thế chấp 24/7 thay vì bị ràng buộc bởi giờ làm việc của ngân hàng.
Sự tăng trưởng của USYC là một dấu hiệu khác, khi nó đã tăng gần gấp sáu lần kể từ khi Circle và Binance hợp tác.
Ở cấp độ DeFi , sự tích hợp có phần rời rạc nhưng vẫn hiện hữu. Token TBILL của OpenEden có thể được dùng làm tài sản thế chấp trong các giao thức cho vay DeFi như River, với tính thanh khoản thứ cấp trên các sàn giao dịch phi tập trung và thị trường RWA.
STBT của Matrixdock tích hợp với các nền tảng lợi suất RWA, cung cấp mức Tỷ lệ phần trăm hàng năm khoảng 5% cho trái phiếu kho bạc ngắn hạn, với khả năng tạo và mua lại tức thì được phối hợp với các stablecoin như RLUSD của Ripple.
Đến giữa năm 2025, MakerDAO nắm giữ khoảng 900 triệu đô la tài sản thế chấp RWA, phần lớn là trái phiếu kho bạc Mỹ, và có kế hoạch tăng tỷ lệ này thông qua việc đổi tên thành Sky Protocol.
Kho bạc sFRAX của Frax trực tiếp mua trái phiếu kho bạc Mỹ thông qua một ngân hàng đối tác và chuyển tiếp lợi suất theo sát lãi suất repo qua đêm. Hàng chục triệu sFRAX đã được đặt cọc, mang lại lợi suất gần 5%.
Các giao thức như Pendle coi tài sản thế chấp sinh lời, bao gồm cả stablecoin được hỗ trợ bởi RWA và sDAI, như là đầu vào cho đường cong lãi suất on-chain bằng cách tách vốn gốc và lợi nhuận thành các token riêng biệt.
Khi các chứng chỉ tín phiếu kho bạc được mã hóa và các stablecoin được Bộ Tài chính hỗ trợ ngày càng phổ biến, Pendle và các thị trường tương tự trở thành lớp xác định giá cho lãi suất ngắn hạn trong DeFi.
Trên Solana, hơn 50% tài sản rủi ro (RWA) được mã hóa là trái phiếu kho bạc Mỹ, trong đó USDY và OUSG của Ondo nằm trong số các vị thế lớn nhất, theo dữ liệu DefiLlama .
Ethereum đóng vai trò là xương sống pháp lý, với các loại tiền điện tử BUIDL (phát triển dự án), BENJI và Anemoy, trong khi Solana hoạt động như một hệ thống đường truyền tốc độ cao, nơi các token được hỗ trợ bởi Kho bạc hoạt động gần giống như các stablecoin sinh lãi trong các ứng dụng DeFi .
Ma sát quy định và rủi ro hệ thống
Cấu trúc pháp lý xoay quanh ba câu hỏi: ai có thể nắm giữ các token này, chúng được đăng ký ở đâu và chúng tương quan như thế nào với các quy tắc về stablecoin.
Hầu hết các tổ chức phát hành lớn hoạt động như các quỹ thị trường tiền tệ hoặc quỹ chuyên nghiệp theo luật chứng khoán hiện hành. BENJI/FOBXX là một quỹ thị trường tiền tệ do chính phủ đăng ký tại Hoa Kỳ.
Quỹ TBILL của OpenEden là một quỹ chuyên nghiệp được quản lý bởi Quần đảo Virgin thuộc Anh và giám sát bởi Ủy ban Dịch vụ Tài chính BVI. Anemoy của Janus Henderson đã nhận được xếp hạng của S&P tập trung vào thiết lập và kiểm soát mã hóa token của nó.
Các khuôn khổ pháp lý như Thị trường tài sản tiền điện tử của EU và, ở Mỹ, dự luật về stablecoin đề xuất đã đề cập rõ ràng đến trái phiếu kho bạc và quỹ thị trường tiền tệ được mã hóa, mang lại sự rõ ràng cho các nhà phát hành về việc chuyển đổi nợ chính phủ thành token.
Tuy nhiên, phần lớn khả năng kết hợp này vẫn cần sự cho phép. Các nền tảng KYC-DeFi, chứ không phải các pool công khai Không cần cho phép , mới là nơi diễn ra phần lớn quá trình tích hợp.
Khi nói đến rủi ro hệ thống, sự hội tụ với stablecoin là điều quan trọng nhất. Vào giữa năm 2024, Circle nắm giữ khoảng 28,1 tỷ đô la trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn và các thỏa thuận mua lại ngược qua đêm đối với dự trữ USDC , trong tổng số 28,6 tỷ đô la dự trữ.
Ngay cả trước khi trái phiếu kho bạc trở nên phổ biến on-chain dưới dạng token có thể di chuyển tự do, chúng đã là tài sản thế chấp vô hình đằng sau các stablecoin có tầm quan trọng hệ thống.
Mã hóa tài sản thế chấp giúp cho chính tài sản đó có thể di chuyển, thế chấp và trong một số trường hợp, có thể kết hợp thành tiền tệ DeFi .
Tóm Short, stablecoin đã chuyển đổi trái phiếu kho bạc thành tiền mặt dưới dạng tài sản dự trữ. Giờ đây, quỹ Treasury được mã hóa đưa tài sản thế chấp đó lên on-chain, nơi nó có thể được tái thế chấp, ký quỹ và kết hợp thành các đường cong lãi suất và các sản phẩm cấu trúc.
Chu kỳ năng suất hoặc sự thay đổi cấu trúc
Có hai yếu tố giải thích quỹ đạo tăng trưởng. Về khía cạnh chu kỳ, môi trường lãi suất từ năm 2023 đến năm 2025 đã tạo ra động lực tăng trưởng rõ rệt.
Lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ Front-End dao động từ 4% đến 5%, khiến các token hóa trái phiếu kho bạc trở thành một lựa chọn nâng cấp rõ rệt so với các stablecoin không sinh lời, đặc biệt đối với các công ty tạo lập thị trường và Các tổ chức tự trị phi tập trung (DAO) cần gửi tiền nhàn rỗi on-chain.
Lượng phát hành trái phiếu đã tăng từ khoảng 1,3 tỷ đô la vào đầu năm 2024 lên 9 tỷ đô la tính đến ngày 15 tháng 12, bám sát sự gia tăng của lãi suất Front-End .
Về mặt cấu trúc, một số dữ liệu cho thấy điều này vượt ra ngoài phạm vi giao dịch theo chu kỳ lãi suất. Tổng tài sản rủi ro (RWA) được mã hóa trên các chuỗi công khai đã vượt qua 18,5 tỷ đô la, với nợ chính phủ là điểm tựa.
Quỹ Treasury được mã hóa đã trở thành tài sản thế chấp được chấp nhận cho các sản phẩm phái sinh tiền điện tử và ký quỹ Sàn tập trung (CEX) , và các tổ chức như JPMorgan đang ra mắt các quỹ thị trường tiền tệ được mã hóa trên Ethereum để tận dụng lợi thế của việc thanh toán 24/7 và hệ thống stablecoin.
Nền tảng tiền tệ của DeFi đã âm thầm chuyển từ tiền điện tử thuần túy sang sự kết hợp giữa stablecoin và các công cụ được hỗ trợ bởi RWA (Real-Wear Wealth - Tài sản có rủi ro). Maker, Frax và các nền tảng khác ngày càng dựa vào trái phiếu kho bạc và các giao dịch mua lại (repo) làm tài sản thế chấp.
Pendle và các giao thức tương tự xây dựng các đường cong tỷ lệ on-chain chuỗi dựa trên các công cụ đó.
Bức tranh RWA của Solana chủ yếu là các token được hỗ trợ bởi Bộ Tài chính Hoa Kỳ, hoạt động như các stablecoin sinh lời trong các ứng dụng DeFi .
Các trái phiếu kho bạc được mã hóa đang dần trở thành thị trường repo của tiền điện tử: một lớp nền tảng gồm các tài sản thế chấp được nhà nước bảo đảm bằng đô la Mỹ, mà mọi thứ khác, như hợp đồng hoán đổi vĩnh viễn, giao dịch chênh lệch giá, phát hành stablecoin và ký quỹ thị trường dự đoán, sẽ ngày càng được thanh toán bù trừ dựa trên đó.
Việc con số 9 tỷ đô la hiện tại có trở thành 80 tỷ đô la hay không phụ thuộc vào quy định và lãi suất, nhưng cơ sở hạ tầng đã được thiết lập trên Ethereum và Solana. Câu hỏi đặt ra không còn là liệu tài sản thế chấp của TradFi có được chuyển on-chain hay không, mà là tốc độ các giao thức DeFi tái cấu trúc xung quanh nó nhanh đến mức nào.
