Law and Ledger là chuyên mục tin tức tập trung vào các vấn đề pháp lý liên quan đến tiền điện tử, được thực hiện bởi Kelman Law – một công ty luật chuyên về thương mại tài sản kỹ thuật số.
Liệu tiền điện tử có phải là một loại chứng khoán? — Phần IV
Bài bình luận dưới đây được viết bởi Alex Forehand và Michael Handelsman cho Kelman.Law.
Hoạt động tài sản kỹ thuật số đã phát triển vượt xa việc chỉ đơn thuần bán Token . Ngày nay, nhiều vấn đề pháp lý quan trọng nhất không phát sinh từ các đợt phát hành riêng lẻ, mà từ các cơ chế lập trình – các thỏa thuận Staking , các nhóm thanh khoản, các giao thức cho vay, các chiến dịch Airdrop và hệ sinh thái NFT. Những cấu trúc này thường thách thức phân tích chứng khoán truyền thống vì giá trị được tạo ra thông qua sự kết hợp giữa mã lập trình, các ưu đãi, quản trị và sự tham gia của người dùng.
Các tòa án vẫn áp dụng phán quyết Howey , nhưng trong những bối cảnh này, cần có sự phân tích chi tiết và cụ thể hơn về hệ sinh thái. Phần này xem xét cách các cơ quan quản lý và tòa án có khả năng đánh giá bốn loại chính: chương trình Staking , thanh khoản và cho vay DeFi , phân phối Airdrop và NFT.
Chương trình Staking
Staking) chiếm một vị trí độc đáo vì nó tồn tại ở cả cấp độ giao thức và cấp độ dịch vụ, mỗi cấp độ đều đặt ra những vấn đề bảo mật khác nhau.
Các chương trình Staking tập trung—nơi một bên trung gian tập hợp tài sản, thực hiện xác thực, thiết lập các điều khoản thưởng và tiếp thị lợi nhuận—thường liên quan đến luật chứng khoán. Logic rất đơn giản: người dùng đóng góp token, dựa vào nhà cung cấp để tạo ra lợi nhuận và kỳ vọng thu được lợi nhuận từ các nỗ lực quản lý hoặc kỹ thuật của nhà cung cấp. Điều này hoàn toàn phù hợp với phán quyết Howey , đặc biệt là khi nhà cung cấp quảng cáo tỷ lệ thưởng hoặc mô tả Staking là một “cơ hội đầu tư”. Để biết thêm thông tin, hãy xem bài viết của chúng tôi về Tác động của việc SEC xem xét kỹ lưỡng Staking cược tiền điện tử đối với các nhà cung cấp .
Tuy nhiên, khi một bên trung gian chỉ thực hiện các vai trò hành chính hoặc mang tính chất quản lý, không giữ quyền quyết định và không đảm bảo lợi nhuận, thì các điều kiện “nỗ lực của người khác” và “kỳ vọng lợi nhuận” trong lý thuyết của Howey không được đáp ứng và dịch vụ Staking ít có khả năng được coi là một loại chứng khoán.
Tương tự, Staking ở cấp độ mạng — nơi người dùng trực tiếp đặt cược vào một giao thức hoặc tập hợp trình xác thực mà không cần quản lý chung — ít có khả năng được coi là giao dịch chứng khoán. Phần thưởng thường được tính toán theo thuật toán, do giao thức định nghĩa và không phụ thuộc vào sự tùy ý của bên trung gian. Trong trường hợp này, SEC thường xem các giao dịch Staking này là biên lai chứ không phải chứng khoán. Để biết thêm thông tin, hãy xem bài viết của chúng tôi " Hiểu về bản cập nhật tháng 8 năm 2025 của SEC liên quan đến Staking cược tiền điện tử" .
Các nhóm thanh khoản DeFi và cho vay được mã hóa
Các giao thức DeFi tạo ra thêm một lớp phức tạp nữa bởi vì giá trị phát sinh từ sự tương tác giữa các hợp đồng thông minh chứ không phải từ một nhà phát hành duy nhất. Các cơ quan quản lý khi phân tích cấu trúc DeFi tập trung chủ yếu vào quyền kiểm soát, quyền tự quyết và kỳ vọng lợi nhuận.
Khi người dùng gửi tài sản vào các nhóm thanh khoản và nhận lại Token của người cung cấp thank khoản (LP Tokens) , câu hỏi đặt ra là liệu Token của người cung cấp thank khoản (LP Tokens) đó có đại diện cho một thỏa thuận tìm kiếm lợi nhuận gắn liền với nỗ lực của người khác hay không. Tòa án và các cơ quan quản lý sẽ xem xét liệu nhóm đó có được vận hành bởi một giao thức phi tập trung thực sự hay không, hoặc liệu các nhà phát triển có thể xác định được danh tính vẫn giữ quyền quản trị, quyền nâng cấp hoặc ảnh hưởng đến các thông số kinh tế cốt lõi hay không.
Nguồn gốc của lợi suất cũng quan trọng không kém. Lợi suất thuật toán—được thúc đẩy bởi việc tạo lập thị trường tự động hoặc các thông số cho vay—thường trái chiều với việc phân loại chứng khoán. Nhưng khi các nhà phát triển hoặc nhà điều hành thực hiện quyền tự quyết định đối với lãi suất hàng năm (Tỷ lệ phần trăm hàng năm), các ưu đãi thanh khoản hoặc các thông số rủi ro, hoặc khi lợi suất được tiếp thị dưới dạng "lợi nhuận", thì việc phân tích chứng khoán trở nên quyết liệt hơn.
Xem thêm: Tiền điện tử có phải là chứng khoán? Phần III: Giao dịch trên thị trường thứ cấp
Airdrop
Từ lâu, các đợt airdrop đã được xem là "an toàn" vì chúng được phân phối miễn phí. Tuy nhiên, tòa án và các cơ quan quản lý đã làm rõ rằng miễn phí không có nghĩa là "không phải là chứng khoán". Điều quan trọng là liệu đợt Airdrop đó có nằm trong một chương trình khuyến mãi hoặc đầu tư rộng hơn hay không.
Ngay cả Uniswap, từng được coi là "tiêu chuẩn vàng" trong việc phân phối Token nhờ chương trình Airdrop không quảng cáo, cũng đã nhận được Thông báo Wells từ SEC cáo buộc vi phạm luật chứng khoán.
Việc phân phối token miễn phí (airdrop) có thể cấu thành hợp đồng đầu tư khi người phát hành sử dụng chúng để tạo đà đầu cơ, thúc đẩy hoạt động giao dịch hoặc thu hút sự quan tâm đầu cơ xung quanh việc ra mắt Token . Nếu tài liệu quảng cáo khuyến khích người nhận kỳ vọng giá token sẽ tăng, việc phân phối này có thể đáp ứng điều kiện kỳ vọng lợi nhuận của Howey .
Các nhiệm vụ cần thiết để nhận được Airdrop— chẳng hạn như đăng bài quảng cáo, giới thiệu hoặc khuếch đại trên mạng xã hội — cũng gây ra lo ngại, bởi vì chúng giống với các chiến dịch tiếp thị “làm việc để đổi lấy token” mà SEC coi là một phần của kế hoạch phân phối rộng hơn. Ngay cả việc airdrop hồi tố cho người dùng giao thức cũng có thể gây ra vấn đề nếu chúng được coi là phần thưởng cho sự tham gia vào một dự án được kỳ vọng sẽ phát triển nhờ những nỗ lực quản lý liên tục.
Tóm lại: việc phân phối chứng khoán miễn phí (Airdrop) có thể vẫn cấu thành một phần của giao dịch chứng khoán nếu xét một cách toàn diện.
Token không thể thay thế (NFT)
Hầu hết các NFT, với tư cách là các đối tượng kỹ thuật số độc đáo được sử dụng cho mục đích nghệ thuật, sưu tầm hoặc quyền truy cập thành viên, không phải là chứng khoán. Giá trị của chúng thường phụ thuộc vào tầm quan trọng văn hóa, chất lượng nghệ thuật, tính khan hiếm hoặc nhu cầu tiêu dùng cá nhân. Tuy nhiên, NFT có thể được xem là chứng khoán tùy thuộc vào cách chúng được cấu trúc và quảng bá.
NFT phân mảnh thường giống với Phương tiện đầu tư vì người mua nhận được quyền lợi tương ứng trong một tài sản có tiềm năng tăng giá. Tương tự, các dự án hứa hẹn tiền bản quyền, phân phối lợi nhuận, mua lại hoặc chia sẻ lợi nhuận đều phải tuân theo phân tích Howey cổ điển . Nếu người tạo NFT nhấn mạnh vào "tăng trưởng giá sàn", việc thực hiện lộ trình, một metaverse trong tương lai hoặc sự tăng giá do nhóm tạo ra, tòa án có thể nhận thấy có một kỳ vọng hợp lý về lợi nhuận gắn liền với nỗ lực của các nghệ sĩ hoặc nhà phát triển.
Ngược lại, các NFT được thiết kế cho mục đích sử dụng thực tiễn—thẻ thành viên, tài sản trong game, danh tính kỹ thuật số hoặc quyền truy cập sự kiện—thường nằm ngoài phạm vi xem xét của pháp luật về chứng khoán, đặc biệt khi được bán với giá cố định, sử dụng ngay lập tức và được tiếp thị hướng đến tiêu dùng hơn là đầu tư.
Cũng như mọi khuôn khổ pháp lý khác, tòa án tập trung vào thực tế kinh tế chứ không phải thuật ngữ. Cùng một bộ sưu tập NFT có thể được coi là chứng khoán hay không tùy thuộc vào cách thức tiếp thị, các quyền mà nó chuyển giao và giá trị mà người mua đánh giá hợp lý cho công việc quản lý liên tục của các nhà phát triển.
Phần kết luận
Các bối cảnh đặc biệt như Staking , DeFi , airdrop và NFT minh họa một chủ đề lặp đi lặp lại: công nghệ không quyết định kết quả pháp lý — mà thực tế kinh tế mới là yếu tố quyết định. Tòa án đánh giá xem các bên tham gia có dựa vào nỗ lực quản lý có thể nhận dạng được hay không, liệu có kỳ vọng lợi nhuận hay không, liệu hệ thống cơ bản có thực sự phi tập trung hay không, và liệu quyền quyết định hay quyền kiểm soát vẫn thuộc về nhóm đứng sau giao thức hay không.
Những bối cảnh này không được đối xử đặc biệt theo luật chứng khoán. Chúng chỉ đơn giản đòi hỏi việc áp dụng nguyên tắc Howey một cách cẩn trọng hơn, dựa trên nhiều dữ liệu thực tế , vào các cấu trúc kinh tế mới. Khi các hệ sinh thái này tiếp tục phát triển trong năm 2025, ranh giới giữa việc sử dụng như hàng hóa và cấu trúc như đầu tư vẫn là một trong những lĩnh vực quan trọng nhất—và gây tranh cãi nhất—của luật tiền điện tử.
Tại Kelman PLLC, chúng tôi có kinh nghiệm sâu rộng trong việc nắm bắt các khía cạnh thực tiễn của luật chứng khoán, đặc biệt là luật Howey . Chúng tôi liên tục theo dõi các diễn biến trong quy định về tiền điện tử và sẵn sàng tư vấn cho khách hàng về bối cảnh pháp lý đang thay đổi này. Để biết thêm thông tin hoặc đặt lịch tư vấn, vui lòng liên hệ với chúng tôi tại đây .
