Tóm tắt Chainfeeds:
Vấn đề cốt lõi thực ra khá đơn giản: thị trường chứng khoán trước IPO chưa bao giờ có một Thị trường Spot thực sự độ sâu, đáng tin cậy và minh bạch với cơ chế hình thành giá đáng tin cậy.
Nguồn bài viết:
https://x.com/0xArnav/status/2001298984711958831
Tác giả bài viết:
Arnva
Quan điểm :
Arnav: Thị trường trước IPO chưa bao giờ được thiết kế cho nhà đầu tư bán lẻ. Tham gia vào thị trường vốn quỹ đầu tư tư nhân thường đồng nghĩa với khoản đầu tư tối thiểu trên 100.000 đô la, phí giao dịch thị trường thứ cấp, giai đoạn lock-up lên đến một năm và nhiều lớp phí khác nhau. Vấn đề là tính độc quyền này hoàn toàn không phù hợp với những thay đổi trong cấu trúc thị trường vốn trong hai thập kỷ qua: thời gian số trung vị để đưa công ty ra thị trường đã kéo dài từ khoảng 5 năm vào cuối những năm 1990 lên 14 năm hiện nay; hơn 80% giá trị vốn hóa thị trường của các công ty niêm yết công khai từ năm 2014 đến năm 2019 được tạo ra sau IPO, trong khi những năm gần đây, hơn một nửa số IPO đã đạt được giá trị vốn hóa thị trường cuối cùng trong giai đoạn sở hữu tư nhân. Việc tạo ra giá trị rõ ràng đã dịch chuyển về phía trước, nhưng cơ sở hạ tầng hình thành giá và thanh khoản vẫn còn lỗi thời. Nhiều IPO trong năm 2025 giống như việc giải phóng rủi ro và kênh thanh khoản hơn là điểm khởi đầu cho việc xác định giá trị, với giá cổ phiếu hiện tại thường giảm khoảng 50% so với giá mở cửa. Mặc dù cửa sổ IPO đã được mở lại trong năm nay và ngành công nghiệp crypto đã có những nỗ lực mới nhằm dân chủ hóa thị trường quỹ đầu tư tư nhân thông qua token hóa và hợp đồng vĩnh cửu, thực tế là những nỗ lực này phần lớn chỉ tạo ra một lớp vỏ giao dịch cho một thị trường có cấu trúc không ổn định: dữ liệu khan hiếm, thanh khoản yếu và cấu trúc bị phân mảnh cao. Vấn đề cốt lõi không phức tạp—cổ phiếu trước IPO chưa bao giờ có một Thị trường Spot thực sự độ sâu , bền vững và đáng tin cậy để định giá. Cho đến khi đó, tất cả các thiết kế phái sinh hoặc token hóa đều chỉ mang tính bề ngoài. Thị trường trước IPO hiện tại có thể được chia thành hai loại chính: thị trường tổ chức và thị trường bán lẻ, trong đó các nền tảng dành cho tổ chức như Nasdaq Private Market và Forge chiếm hơn 90% thị thị phần. Mô hình cốt lõi của thị trường tổ chức là khớp lệnh môi giới: nền tảng này không cung cấp sổ lệnh thời gian thực; thay vào đó, các nhà môi giới tự khớp các giao dịch cổ phiếu lớn, với chu kỳ giao dịch kéo dài 6-8 tuần, giá cả rất thiếu minh bạch, phí cao tới 2-5% và hơn một nửa số giao dịch bị công ty từ chối. Loại hình còn lại là các dự án thanh khoản được công ty phê duyệt, do nhà phát hành dẫn đầu và được tổ chức định kì, nhưng về cơ bản vẫn không phải là một thị trường liên tục. Những trở ngại này đã thúc đẩy các lựa chọn thay thế cho nhà đầu tư bán lẻ cá nhân: các mô hình bán lại hàng tồn kho do nền tảng vận hành và các mô hình tổng hợp vốn nhà đầu tư bán lẻ thông qua các công ty mục đích đặc biệt (SPV). Mặc dù những mô hình này làm giảm rào cản gia nhập, nhưng chúng lại tạo ra những vấn đề mới – các nền tảng phải chịu rủi ro hàng tồn kho hoặc chuyển giao thanh khoản rủi ro thông qua các công cụ có cấu trúc, giá cả liên quan đến phí bảo hiểm cao, nhà đầu tư thực sự không nắm giữ cổ phần, và hầu như không có thanh khoản thứ cấp. Kết quả cuối cùng là một tình thế tiến thoái lưỡng nan: hoặc tham gia vào kênh tổ chức đóng cửa đối với nhà đầu tư bán lẻ , hoặc tham gia vào thị trường bán lẻ bán lẻ quỹ đầu tư tư nhân kém thanh khoản, phí cao, bảo vệ yếu và thiếu token hóa. Đây không phải là vấn đề kỹ thuật, mà là kết quả của các yếu tố về tổ chức, tuân thủ và cấu trúc thị trường. Nhiều người hy vọng sẽ khắc phục những vấn đề này bằng hợp đồng vĩnh cửu hoặc mã hóa token, nhưng thực tế lại hoàn toàn ngược lại. Vấn đề chí mạng của hợp đồng vĩnh cửu trước IPO nằm ở nguồn định giá: bản thân Thị trường Spot chậm, thiếu minh bạch và chủ yếu do môi giới điều khiển, thiếu giá thời gian thực cho các nguồn cấp dữ liệu giá. Việc dựa vào định giá theo điều khoản 409A hoặc định giá nội bộ chỉ làm trầm trọng thêm sự thiên vị, vì những định giá này thường bị cố tình kìm hãm để tối ưu hóa gánh nặng thuế cho nhân viên và bị tách rời nghiêm trọng khỏi giá thị trường thực tế. Trong hoàn cảnh bất đối xứng thông tin cao, thị trường trước IPO tự nhiên thu hút "các nhà giao dịch có thông tin", điều này đại diện cho một dòng vốn không được phòng ngừa rủi ro và độc hại đối với nhà tạo lập thị trường, cuối cùng chỉ dẫn đến việc chênh lệch giá ngày càng rộng và cạn kiệt thanh khoản. Đối với việc token hóa, dù thông qua các kênh tổ chức hay bán lẻ, nó không thể vượt qua các ràng buộc cốt lõi như phê duyệt chuyển nhượng cổ phần, giai đoạn lock-up, định nghĩa quyền sở hữu và tổng hợp thanh khoản. Trên thực tế, cấu trúc SPV có thể gây ra nhiều vấn đề hơn về quyền không nhất quán và rủi ro không minh bạch. Một bước đột phá thực sự chỉ có thể bắt đầu bằng việc xây dựng một Thị trường Spot giao ngay có chi phí thấp, giai đoạn lock-up ngắn và có thể giao dịch theo thời gian thực. Chỉ khi Thị trường Spot có đủ độ sâu, phái sinh và mã hóa token trên Chuỗi mới có thể trở thành công cụ khuếch đại, chứ không phải là công cụ che giấu các khiếm khuyết cấu trúc. Mở khóa thanh khoản trong thị trường quỹ đầu tư tư nhân sẽ vẫn là một trong những đổi mới quan trọng và đầy thách thức nhất trong thị trường vốn tương lai. [Văn bản gốc bằng tiếng Anh]
Nguồn nội dung 
