Việc SEC phê duyệt các tiêu chuẩn niêm yết chung cho các sản phẩm ETP tiền điện tử vào ngày 17 tháng 9 đã rút ngắn thời gian ra mắt xuống còn 75 ngày và mở ra cơ hội cho các sản phẩm đơn giản, không có gì đặc biệt.
Bitwise dự đoán hơn 100 quỹ ETF liên kết với tiền điện tử sẽ ra mắt vào năm 2026. James Seyffart, nhà phân tích ETF cấp cao tại Bloomberg, ủng hộ dự báo này nhưng cũng đưa ra một lưu ý:
“Chúng ta sẽ chứng kiến rất nhiều vụ thanh lý.”
Sự kết hợp giữa tăng trưởng bùng nổ và sàng lọc nhanh chóng định hình giai đoạn tiếp theo, khi các tiêu chuẩn chung giải quyết vấn đề về thời gian hơn là vấn đề về tính thanh khoản. Đối với Bitcoin, Ethereum và Solana, sự bùng nổ này củng cố vị thế thống trị. Còn đối với tất cả những thứ khác, đó là một bài kiểm tra sức chịu đựng.
Các quy định mới tương tự như những gì SEC đã làm đối với các quỹ ETF cổ phiếu và trái phiếu vào năm 2019, khi số lượng quỹ mới ra mắt hàng năm tăng vọt từ 117 lên hơn 370. Sự sụt giảm phí diễn ra ngay lập tức, với hàng chục quỹ nhỏ phải đóng cửa trong vòng hai năm.
Thị trường tiền điện tử cũng thực hiện thí nghiệm tương tự nhưng với điều kiện ban đầu bất lợi hơn. Việc lưu ký tài sản tập trung cao độ: Coinbase nắm giữ tài sản cho phần lớn các quỹ ETF tiền điện tử, chiếm tới 85% thị phần các quỹ ETF Bitcoin toàn cầu.
Ngoài ra, các AP và nhà tạo lập thị trường phụ thuộc vào một số ít sàn giao dịch để định giá và vay vốn, và nhiều altcoin thiếu chiều sâu về các công cụ phái sinh để phòng ngừa rủi ro cho các dòng tạo/chuộc lại mà không làm biến động thị trường.
Lệnh hiện vật ngày 29 tháng 7 của SEC cho phép các quỹ tín thác Bitcoin và Ethereum thanh toán các giao dịch bằng tiền điện tử thực tế thay vì tiền mặt, thắt chặt việc theo dõi nhưng yêu cầu các nhà cung cấp dịch vụ (AP) phải tìm nguồn, nắm giữ và quản lý việc xử lý thuế cho mỗi rổ tiền. Đối với BTC và ETH, điều đó là hoàn toàn khả thi.
Đối với các tài sản cơ sở mỏng, nguồn vốn vay có thể cạn kiệt hoàn toàn trong thời kỳ biến động, buộc phải tạm dừng việc tạo lập quỹ và khiến ETF được giao dịch ở mức giá cao hơn cho đến khi nguồn cung phục hồi.
Hệ thống đường ống nước đang hoạt động
Các AP (Applicants) và nhà tạo lập thị trường có thể xử lý khối lượng giao dịch tạo/mua lại cao hơn đối với các đồng tiền có tính thanh khoản cao. Hạn chế của họ là nguồn cung khan Short : khi một quỹ ETF mới ra mắt trên một Token có mức vay thấp, các AP sẽ yêu cầu chênh lệch giá rộng hơn hoặc rút lui hoàn toàn, khiến quỹ phải giao dịch trên các giao dịch tạo tiền mặt với sai số theo dõi cao hơn.
Các sàn giao dịch có thể tạm ngừng giao dịch nếu giá tham chiếu ngừng cập nhật, một rủi ro mà phân tích của Dechert hồi tháng 10 đã nhấn mạnh ngay cả trong trường hợp quy trình phê duyệt nhanh hơn.
Vị thế tiên phong trong việc cung cấp dịch vụ lưu ký cho các tổ chức của Coinbase hiện vừa là động lực tạo doanh thu, vừa là mục tiêu nhắm đến. US Bancorp đã khôi phục kế hoạch lưu ký Bitcoin cho các tổ chức, trong khi Citi và State Street đang tìm hiểu các mối quan hệ lưu ký quỹ ETF tiền điện tử.
Lời chào hàng của họ: bạn có muốn 85% dòng tiền ETF phụ thuộc vào một đối tác duy nhất không? Đối với Coinbase, càng nhiều ETF đồng nghĩa với càng nhiều phí, càng nhiều sự chú ý từ phía cơ quan quản lý, và rủi ro càng cao hơn khi một sự cố vận hành nhỏ cũng có thể gây ảnh hưởng đến toàn bộ lĩnh vực này.
Các nhà cung cấp chỉ số nắm giữ quyền lực ngầm. Các tiêu chuẩn chung ràng buộc điều kiện tham gia với các thỏa thuận giám sát và các chỉ số tham chiếu đáp ứng tiêu chí của sàn giao dịch, từ đó hạn chế ai được phép thiết kế các chỉ số chuẩn. Một số ít công ty, chẳng hạn như CF Benchmarks, MVIS và S&P, thống trị lĩnh vực lập chỉ số ETF truyền thống.
Thị trường tiền điện tử cũng tuân theo mô hình tương tự như các nền tảng quản lý tài sản, khi họ mặc định sử dụng các chỉ số mà họ đã nhận biết, khiến cho những người mới tham gia khó có thể đột phá, ngay cả khi sở hữu phương pháp luận vượt trội.
| Thùng phóng năm 2026 | Các nguyên nhân/ví dụ có thể xảy ra (sử dụng hàng đợi Seyffart làm ngữ cảnh) | Ghi chú về quyền giám hộ | Ghi chú chỉ số/chuẩn mực | AP / sáng tạo-chuộc lại & ghi chú lan truyền | 19b-4 vẫn cần thiết chứ? |
|---|---|---|---|---|---|
| Các loại tiền điện tử đơn tài sản chính: BTC / ETH “bắt chước” và các bản sao giảm phí giao dịch. | Thêm các quỹ ETF BTC/ ETH giao ngay không phí hoặc phí thấp từ các nhà phát hành hạng hai; các biến thể có thể có về loại cổ phần và phòng ngừa rủi ro tỷ giá. | Coinbase vẫn thống trị lĩnh vực lưu ký ETF với hơn 80% thị phần tài sản ETF BTC/ ETH ; một số ngân hàng (US Bank thông qua NYDIG, Citi, và các ngân hàng khác) đang quay trở lại nhưng ở quy mô nhỏ hơn. Rủi ro tập trung vẫn ở mức cao trừ khi các cơ quan quản lý thúc đẩy đa dạng hóa. | Chủ yếu là giao dịch giao ngay trực tiếp; không sử dụng nhà cung cấp chỉ số hoặc tính toán giá trị tài sản ròng (NAV) đơn giản dựa trên một tỷ giá tham chiếu duy nhất. Các chỉ số tham chiếu từ CF Benchmarks, CoinDesk, Bloomberg Galaxy được sử dụng cho NAV và tiếp thị chứ không phải cho các quy tắc danh mục đầu tư. | SEC hiện cho phép tạo/mua lại bằng hiện vật đối với các ETP tiền điện tử, do đó các AP có thể giao hoặc nhận BTC/ ETH gốc thay vì tiền mặt, thu hẹp chênh lệch giá và giảm Slippage (Trượt giá). Về cơ bản, hệ thống đã được "giải quyết", vì vậy cạnh tranh chủ yếu tập trung vào phí và tiếp thị. | Không, miễn là các sản phẩm đáp ứng các tiêu chuẩn chung về Cổ phần ủy thác dựa trên hàng hóa và tài sản cơ sở đáp ứng các tiêu chí ISG/hợp đồng tương lai; các sàn giao dịch có thể niêm yết mà không cần mẫu 19b-4 mới. |
| Các altcoin đơn tài sản đáp ứng các tiêu chí chung | SOL, XRP, Doge, LTC, LINK (Chainlink), AVAX, DOT, SHIB, XLM, HBAR, ETC, là những loại tiền điện tử hiện đã có hoặc sắp có đủ điều kiện để được giao dịch trong các hợp đồng tương lai hoặc ETF được quản lý theo quy định. | Việc lưu ký sẽ trở nên mỏng hơn và tập trung hơn: Coinbase cộng với một số ít chuyên gia thực sự hỗ trợ từng loại tiền điện tử ở quy mô tổ chức. Các đơn vị lưu ký nhỏ hơn sẽ gặp khó khăn trong việc ký kết đủ số lượng ủy thác để bù đắp chi phí bảo mật và bảo hiểm. | Một số quỹ sẽ chỉ đầu tư vào một loại tài sản duy nhất; những quỹ khác sẽ kết hợp nhiều loại tài sản khác nhau, chẳng hạn như chỉ số liên kết với hợp đồng tương lai hoặc chỉ số hỗn hợp, nếu thị trường giao ngay bị phân mảnh. Các nhà đầu tư theo chỉ số (CF, CoinDesk, Bloomberg Galaxy, Galaxy, ETC) có được lợi thế khi đóng vai trò là "người gác cổng" quyết định thị trường nào sẽ được định giá và giám sát. | Các AP phải đối mặt với những hạn chế thực tế về vay và Short trong các thị trường mỏng. Ngay cả khi cho phép giao dịch bằng hiện vật, việc tìm kiếm nguồn vay để phòng ngừa rủi ro cũng khó hơn so với BTC/ ETH, do đó chênh lệch giá sẽ rộng hơn và việc tạo ra các giao dịch có thể mang tính chất không thường xuyên. Dự kiến sẽ có nhiều giai đoạn "không có chênh lệch giá" hơn, khi sai số theo dõi tăng vọt do nguồn vốn hoặc vay tăng đột biến. | Thông thường là không, nếu mỗi tài sản cơ sở đáp ứng bài kiểm tra chung về hợp đồng tương lai/ISG. Nhưng bất kỳ tài sản nào không có thị trường hợp đồng tương lai hoặc ETF đủ điều kiện sẽ không vượt qua bài kiểm tra chung và vẫn cần mẫu 19b-4 riêng để niêm yết. |
| Các ETP tài sản đơn lẻ, dài hạn và meme-coin | TRUMP, BONK, HYPE, các trò chơi ngách và token DeFi đang chờ được đăng ký nhưng thiếu các hợp đồng tương lai được quản lý chặt chẽ hoặc thị trường giao ngay của các thành viên ISG. | Rất ít các tổ chức lưu ký hàng đầu sẽ nhận lưu ký các cổ phiếu có tính thanh khoản thấp, vì vậy các sản phẩm này có thể phải dựa vào các tổ chức lưu ký nhỏ hơn hoặc ở nước ngoài. Điều đó tập trung rủi ro hoạt động và rủi ro an ninh mạng vào những cổ phiếu vốn đã có nền tảng yếu kém. | Việc định giá có nhiều khả năng dựa trên các chỉ số tổng hợp được xây dựng từ một số ít sàn giao dịch tập trung. Bất kỳ sự thao túng hoặc giao dịch giả tạo nào trên các sàn giao dịch đó đều trực tiếp làm ô nhiễm giá trị tài sản ròng (NAV); phương pháp luận của các nhà cung cấp chỉ số trở thành một biến số rủi ro hệ thống quan trọng. | Các bên mua/bán chứng khoán (AP) thường là các công ty liên kết của chính tổ chức phát hành hoặc một Circle nhỏ các công ty giao dịch sẵn sàng lưu trữ hàng tồn kho. Việc tạo/mua chứng khoán có thể chỉ được thực hiện bằng tiền mặt trên thực tế ngay cả khi cho phép giao dịch bằng hiện vật, vì các AP không muốn nắm giữ chứng khoán cơ sở. Hãy chuẩn bị tinh thần cho chênh lệch giá mua/bán chứng khoán rộng thường xuyên, chiết khấu/thừa giá trị tài sản ròng (NAV) dai dẳng và việc tạm dừng tạo chứng khoán thường xuyên khi thanh khoản cạn kiệt. | Đúng vậy, trong hầu hết các trường hợp. Nếu không có hợp đồng tương lai đủ điều kiện hoặc quỹ ETF đã cung cấp mức độ tiếp xúc trên 40% theo tiêu chuẩn chung, các ETP này sẽ nằm ngoài Tiêu chuẩn Chung và phải sử dụng quy trình 19b-4 truyền thống, chậm hơn – nếu chúng được chấp thuận. |
| Các quỹ ETF vốn hóa lớn và chỉ số “top-N” | Các rổ tiền điện tử vốn hóa lớn theo kiểu GLDC (ví dụ: BTC, ETH, XRP, SOL, ADA), "Top 5/10 theo vốn hóa thị trường" hoặc các hỗn hợp "BTC+ ETH+ SOL"; nhiều sản phẩm rổ/chỉ số trong biểu đồ Seyffart nằm ở đây. | Việc lưu ký thường được hợp nhất với một nhà cung cấp duy nhất cho tất cả các bên liên quan để đơn giản hóa quy trình quản lý tài sản thế chấp và vận hành. Điều này làm trầm trọng thêm vấn đề "điểm lỗi duy nhất" nếu Custodian lưu ký chính gặp sự cố. | Các chỉ số từ CF Benchmarks, CoinDesk, Bloomberg Galaxy, Galaxy, ETC quyết định các quy tắc lựa chọn, trọng số và tái cân bằng. Theo Tiêu chuẩn Chung, mỗi thành phần vẫn phải đáp ứng bài kiểm tra giám sát/dự báo tương lai riêng, do đó thiết kế chỉ số bị giới hạn bởi những gì đã đủ điều kiện. | Nhiều mục tạo/quy đổi hơn cho mỗi giỏ hàng, nhưng AP có thể bù trừ dòng tiền giữa các thành phần và sử dụng giỏ hàng hiện vật để giảm thiểu Slippage (Trượt giá). Rủi ro chính về hệ thống là vào những ngày tái cân bằng, khi cần phải xử lý đồng thời nhiều tài sản thay thế có giá trị thấp. | Câu trả lời là không đối với các quỹ tín thác chỉ số "thông thường" mà trong đó mọi tài sản thành phần đều đáp ứng Tiêu chuẩn Chung. |
| Các quỹ ETF theo chủ đề/ngành | “Chỉ số hợp đồng thông minh L1/L2,” “các cổ phiếu blue chip DeFi ,” “các chiến lược token hóa,” “giỏ meme ,” ETC, kết hợp cả tên gọi đủ điều kiện và không đủ điều kiện. | Việc lưu ký trở nên phức tạp hơn nếu một số loại token chỉ được hỗ trợ bởi các đơn vị lưu ký chuyên biệt, làm tăng rủi ro đối chiếu và rủi ro an ninh mạng. | Các nhà lập chỉ mục phải lựa chọn giữa tính thuần túy về chủ đề và việc tuân thủ khuôn khổ chung. Nhiều người sẽ xuất bản cả chỉ mục "nghiên cứu" rộng và phiên bản hẹp hơn dành cho đầu tư. | Quá trình tạo lập chứng chỉ trở nên dễ gặp trục trặc vì các AP cần phải tìm nguồn cung cấp nhiều tên miền kém thanh khoản cùng một lúc. Chỉ cần một thành phần bị lỗi cũng có thể làm gián đoạn quá trình tạo lập chứng chỉ cho toàn bộ ETP. | Thường thì đúng vậy. Ngay khi chỉ số nắm giữ dù chỉ một tài sản không đáp ứng được tiêu chí kiểm tra hợp đồng tương lai/ISG, các sàn giao dịch sẽ mất đi sự bảo hộ chung. |
| Tùy chọn chồng chéo trên tài sản đơn lẻ BTC/ ETH | Các chiến lược mua-bán khống BTC hoặc ETH , chiến lược giảm thiểu rủi ro thua lỗ, các sản phẩm "collar" nắm giữ giao dịch giao ngay hoặc hợp đồng tương lai và bán quyền chọn. | Sử dụng cùng các đơn vị lưu ký như các sản phẩm BTC/ ETH thông thường, nhưng bổ sung thêm cơ chế giao dịch phái sinh. Tài sản thế chấp và ký quỹ trở thành những rủi ro vận hành chính. | Một số quỹ theo dõi chỉ số mua-bán; số khác được quản lý chủ động. Chúng không còn đơn giản là cấu trúc quỹ tín thác hàng hóa nữa. | Các nhà cung cấp dịch vụ thanh khoản (AP) phải quản lý cả thanh khoản giao ngay và quyền chọn. Trong những đợt biến động mạnh, việc tạo lập tài khoản có thể bị tạm dừng, gây ra sự chênh lệch lớn về giá trị tài sản ròng (NAV). | Đúng vậy, trong hầu hết các trường hợp. Các ETP được quản lý chủ động, sử dụng đòn bẩy hoặc có "tính năng mới" nằm ngoài Tiêu chuẩn chung. |
| Các tùy chọn chồng lên nhau trên các chỉ số đa tài sản hoặc theo chủ đề | Các quỹ "thu nhập từ tiền điện tử" bán quyền chọn mua (call option) trên các nhóm tiền điện tử (BTC+ ETH+ SOL), các ETP tiền điện tử nhắm mục tiêu vào biến động hoặc cân bằng rủi ro. | Yêu cầu cơ sở hạ tầng lưu ký đa tài sản cộng với cơ sở hạ tầng phái sinh. Sự cố ở bất kỳ khâu nào cũng có thể buộc phải tạm ngừng giao dịch. | Các chỉ mục tùy chỉnh và lớp phủ độc quyền làm tăng khả năng phân biệt nhưng lại làm giảm khả năng so sánh và mức độ áp dụng nền tảng. | Các nhà đầu tư tổ chức (AP) phải đối mặt với danh mục đầu tư thay thế ít ỏi, thị trường quyền chọn hạn chế và mô hình phòng ngừa rủi ro phức tạp, dẫn đến chi phí cao và chênh lệch giá lớn. | Đúng vậy. Những trường hợp này hoàn toàn nằm ngoài khuôn mẫu chung và yêu cầu phê duyệt đầy đủ theo điều khoản 19b-4. |
Cuộc thanh trừng
ETF.com theo dõi hàng chục vụ đóng cửa mỗi năm, với các quỹ có quy mô dưới 50 triệu đô la thường gặp khó khăn trong việc trang trải chi phí và thường đóng cửa trong vòng hai năm.
Seyffart dự đoán các quỹ ETF tiền điện tử sẽ bị thanh lý vào cuối năm 2026 hoặc đầu năm 2027. Những quỹ dễ bị tổn thương nhất bao gồm: các quỹ đơn tài sản trùng lặp với phí cao, các sản phẩm chỉ số chuyên biệt và các khoản đầu tư theo chủ đề mà thị trường cơ bản biến động nhanh hơn khả năng thích ứng của lớp vỏ ETF.
Cuộc chiến phí đẩy nhanh quá trình sàng lọc. Các quỹ ETF Bitcoin mới ra mắt năm 2024 có mức phí từ 20-25 điểm cơ bản, thấp hơn một nửa so với các quỹ ra mắt trước đó. Khi thị trường ngày càng chật chội, các nhà phát hành sẽ giảm phí sâu hơn đối với các sản phẩm chủ lực, khiến các quỹ nhỏ hơn không thể cạnh tranh về phí hoặc hiệu suất.
Cơ chế thị trường thứ cấp thường gặp trục trặc đầu tiên khi tài sản cơ sở có vốn hóa nhỏ. Khi một quỹ ETF nắm giữ một Token vốn hóa nhỏ với khả năng vay mượn hạn chế, nhu cầu tăng đột biến sẽ đẩy giá lên cao cho đến khi các nhà cung cấp nguồn cung đủ số lượng coin cần thiết.
Nếu khoản vay biến mất trong giai đoạn biến động, AP sẽ ngừng tạo ra và phí bảo hiểm vẫn tồn tại.
Một số quỹ ETF chỉ số tiền điện tử ra mắt sớm đã chứng kiến lượng rút vốn ròng và mức chiết khấu kéo dài khi các nhà đầu tư vẫn trung thành với các quỹ tài sản đơn lẻ có thương hiệu và giao dịch xung quanh các mức giá sai lệch.
Đối với BTC, ETH và SOL, xu hướng đảo ngược. Việc bổ sung thêm các quỹ ETF giúp tăng cường mối liên hệ giữa giao dịch giao ngay và phái sinh, thu hẹp chênh lệch giá và củng cố vị thế của chúng như là tài sản thế chấp cốt lõi của các tổ chức.
Bitwise dự đoán các quỹ ETF sẽ hấp thụ hơn 100% nguồn cung ròng mới của ba loại tài sản này, tạo ra một vòng phản hồi: một hệ thống ETF lớn hơn, một thị trường cho vay sôi động hơn, chênh lệch lãi suất thu hẹp hơn và sức hấp dẫn lớn hơn đối với các nhà tư vấn bị cấm nắm giữ trực tiếp các loại tiền điện tử này.
Những quy định nào vẫn còn hiệu lực và ai là người quyết định?
Các tiêu chuẩn chung không bao gồm các ETP được quản lý chủ động, sử dụng đòn bẩy và có "tính năng mới lạ", mà các ETP này phải nộp đề xuất 19b-4 riêng lẻ.
Muốn ra mắt một quỹ ETF BTC giao ngay được quản lý thụ động? Bảy mươi lăm ngày. Muốn đòn bẩy gấp đôi với thiết lập lại hàng ngày? Quay lại chế độ cũ.
Ủy viên SEC Caroline Crenshaw cảnh báo rằng các tiêu chuẩn này có thể làm tràn ngập thị trường bằng các sản phẩm bỏ qua khâu kiểm tra riêng lẻ, tạo ra những điểm yếu liên quan mà các cơ quan quản lý chỉ phát hiện ra khi xảy ra khủng hoảng.
Các quy tắc này hướng dòng tiền đổ dồn vào những phân khúc thanh khoản cao nhất và được thể chế hóa nhất của thị trường tiền điện tử.
Vấn đề rất đơn giản: liệu cơn sốt ETF sẽ củng cố cơ sở hạ tầng thể chế của tiền điện tử xung quanh một vài đồng tiền và người giám hộ thống trị, hay sẽ mở rộng khả năng tiếp cận và phân tán rủi ro?
Đối với Bitcoin, sự bùng nổ này là một lễ đăng quang. Mỗi lớp vỏ bọc mới tạo thêm một kênh cho Vốn tổ chức, thêm một nguồn vay mượn, thêm một lý do để các ngân hàng xây dựng hệ thống lưu ký.
Tổng tài sản được Coinbase quản lý đã đạt 300 tỷ đô la vào quý 3 năm 2025. Quy mô đó tạo ra hiệu ứng mạng lưới và cả sự dễ tổn thương.
Đối với phân khúc thị trường "đuôi dài", số lượng ETF càng nhiều thì tính hợp pháp càng cao nhưng đồng thời cũng dẫn đến sự phân mảnh lớn hơn, tính thanh khoản trên mỗi sản phẩm càng thấp hơn và khả năng bất kỳ quỹ nào đó bị đóng cửa càng cao.
Các nhà phát hành đặt cược rằng một số ít sẽ giữ lại và trợ cấp cho phần còn lại. Các nhà cung cấp dịch vụ (AP) đặt cược rằng họ có thể thu được chênh lệch giá và phí vay trước khi ai đó bị mắc kẹt với một Token kém thanh khoản trong làn sóng rút tiền.
Các nhà quản lý tài sản tin rằng việc tập trung đầu tư mang lại lợi nhuận tốt hơn so với cạnh tranh, cho đến khi các cơ quan quản lý hoặc khách hàng buộc họ phải đa dạng hóa.
Các tiêu chuẩn chung đã giúp việc ra mắt các quỹ ETF tiền điện tử trở nên dễ dàng. Nhưng chúng lại không giúp việc duy trì hoạt động của chúng trở nên dễ dàng.
