Năm 2025 chắc chắn là một năm đầy mâu thuẫn và tranh cãi đối với Ethereum. Bất chấp sự ủng hộ từ các nhân vật có ảnh hưởng, nhiều DAT (Data Attachment Asset), nâng cấp kỹ thuật và sự thổi phồng hacker, hiệu suất của nó trên thị trường thứ cấp lại gây thất vọng. Ethereum rơi vào tình thế khó xử: xét về thuộc tính tài sản , nó dường như thiếu các thuộc tính hàng hóa thuần túy và sự đồng thuận về nơi trú ẩn an toàn như Bitcoin với danh nghĩa "vàng kỹ thuật số"; xét về hiệu suất kỹ thuật và khả năng thu phí, nó phải đối mặt với sự cạnh tranh gay gắt từ Chuỗi hiệu suất cao như Solana và Hyperliquid, có thông lượng và khả năng thu phí dường như phù hợp hơn với sở thích của nhà đầu tư và mô hình định giá. Hơn nữa, bản nâng cấp Dencun năm 2024 đã không thể khôi phục lại vinh quang trước đây của Ethereum, mà thay vào đó trở thành một cơn ác mộng nhấn chìm câu chuyện của nó.
Cảm giác "không thuộc về đâu cả" này đặt ra một số câu hỏi cơ bản: Liệu Ethereum còn tương lai không? Nó thuộc loại hình nào? Liệu nó có mô hình kinh doanh rõ ràng và bền vững?
Sau nâng cấp Fusaka, liệu Ethereum có thể chứng minh được giá trị của mình?
Giới thiệu: Hai mô hình không tưởng "không tường bao" cách nhau 60 năm
Tôi tin rằng nhiều người sẽ không đoán được rằng Singapore, quốc gia luôn nổi tiếng với luật lệ nghiêm khắc và hình phạt nặng nề, thực chất cũng từng có một giấc mơ không tưởng trong những năm đầu thành lập. Trên thực tế, Lý Quang Diệu cũng từng mơ tưởng đến việc dùng "tình yêu" để cải tạo tù nhân, nhưng thực tế đã cho ông một cú tát phăng lưỡi.
Những năm 1950 ở Singapore là thời kỳ tràn lan các hội kín (băng đảng). Thống kê cho thấy có hơn 300 đội ngũ kín hoạt động vào thời điểm đó, với sự tham gia của hơn 50.000 người (chiếm 6% dân số). Chúng thâm nhập vào hầu hết mọi lĩnh vực kinh tế của Singapore, gây ra nhiều vấn đề về rối loạn xã hội và cản trở sự phát triển kinh tế. Lee Kuan Yew, khi đó là lãnh đạo của Đảng Hành động Nhân dân và "người đứng đầu chính phủ" của Singapore, đã quyết định thực hiện các biện pháp quyết liệt, ban hành các Điều khoản Tạm thời gây sốc của Bộ luật Hình sự (còn được gọi là Dự luật 55). Điều khoản này về cơ bản trao cho cảnh sát quyền giam giữ những nghi phạm cho rằng mối đe dọa tiềm tàng đối với an ninh công cộng vô thời hạn mà không cần xét xử.
Kế hoạch này đã có tác động tức thời và đáng kể trong việc lập lại trật tự xã hội, nhưng lại là cơn ác mộng đối với ban quản lý nhà tù. Do số lượng nghi phạm/tù nhân tăng đột biến, nhà tù Changi đã quá tải và đứng trước nguy cơ sụp đổ.
Trong khi các nhà hoạt động nhân quyền và văn phòng thẩm phán đang tranh luận gay gắt, Devan Nair, khi đó là lãnh đạo của Đảng Công nhân, đã đề xuất một "mô hình nhà tù không tưởng" - sự kết hợp giữa nhà tù, cộng đồng và nông trại. Mô hình này, không có còng tay, xiềng xích, tường cao và canh gác nghiêm ngặt, nhằm mục đích cải tạo tù nhân và tái hòa nhập họ vào xã hội thông qua lao động tập thể và lòng tin cộng đồng. Nair cho rằng tường cao và sự áp bức chỉ làm gia tăng cái ác trong bản chất con người, trong khi lòng tin và tự do là điều cần thiết để định hình lại nhân cách.
Đề xuất thử nghiệm tưởng chừng điên rồ này thực chất đã được thông qua vào năm 1960 sau những cuộc tranh luận gay gắt. Địa điểm được chọn là Pulau Senang, một hòn đảo nhỏ có diện tích chưa đến 1 km vuông ở phía nam đảo Singapore, được bao quanh bởi vùng biển động để ngăn tù nhân trốn thoát. Vào thời điểm đó, Daniel Dutton, quản ngục của Pulau Senang, tin tưởng vững chắc vào bản chất tốt đẹp vốn có của con người và cho rằng miễn là họ được tin tưởng và lao động có phẩm giá, tội phạm có thể chuộc lỗi trong một "nhà tù không tường". Do đó, trên đảo không có tường hay dây thép gai, và ngay cả lính canh cũng không được trang bị vũ khí.
Vào thời điểm đó, đảo Anle là một vùng đất hoang tàn. Tuy nhiên, nhờ sự lao động cần cù của hai nhóm tù nhân đầu tiên, đảo Anle bắt đầu hình thành. Ngoài nhà ăn, ký túc xá và nhà kho, nơi đây còn có nước máy và điện. Nhìn từ bên ngoài, đó là một cộng đồng lớn chứ không phải là một nhà tù. Mọi người trên đảo Anle đều phải làm việc và tham gia xây dựng, kể cả lính canh nhà tù (bản thân Dutton cũng ăn và sống cùng các tù nhân). Giờ làm việc của họ là từ 8 giờ sáng đến 5 giờ chiều, có thời gian rảnh sau 5 giờ chiều, và họ cũng được nghỉ cuối tuần. Như Nair đã dự đoán, tỷ lệ tái phạm của các tù nhân từng phục vụ trong hoàn cảnh cộng đồng này sau khi được thả chỉ là 5%. Câu chuyện đáng chú ý này đã thu hút sự chú ý của truyền thông phương Tây và thậm chí cả một phái đoàn của Liên Hợp Quốc đến thăm, và được ca ngợi là "phép màu của nhân loại làm thay đổi lịch sử".
Ngay khi Dutton nghĩ rằng mọi việc đang diễn ra tốt đẹp, ông không hề hay biết rằng lòng tham và sự oán giận đang âm thầm nảy sinh trong cộng đồng tù nhân trên đảo An Lệ. Một số tù nhân phàn nàn về khối lượng công việc quá tải; một số phàn nàn về việc tại sao họ không được trả tự do sớm; một số phàn nàn về sự phân bổ lao động không công bằng, luôn phải làm những công việc nặng nhọc nhất nhưng lại nhận được ít điểm thưởng hơn. Tâm lý này dần lan rộng trong số các tù nhân. Nguyên nhân chính là sự cố tắc nghẽn giao thông cuối tuần tại bến cảng vào tháng 7 năm 1963, khi một số thợ mộc từ chối làm việc vì đó là cuối tuần. Trong cơn giận dữ, Dutton đã đưa những tù nhân đình công trở lại nhà tù Changi. Sự việc này đã đẩy tâm lý lên đến đỉnh điểm.
Ngày 12 tháng 7 năm 1963, khói đen tăng. Sau khi nhận được dụng cụ làm việc hàng ngày (xẻng, dao rựa, cuốc) vào sáng hôm đó, các tù nhân đã phát động một cuộc tấn công bừa bãi vào lính canh. Cầm cuốc và USD, các tù nhân nổi loạn, giết chết Dutton, người tin tưởng vững chắc rằng họ sẽ cải tạo, và đốt cháy những ngôi nhà và nhà ăn mà họ tự xây dựng. Họ cũng đã thiêu rụi hy vọng được tái hòa nhập vào xã hội, và niềm tin kiên định của chính phủ Singapore vào bản chất tốt đẹp vốn có của con người.
Hòn đảo này, được biết đến với tên gọi "Anle," ban đầu là một thí nghiệm xã hội học nổi tiếng thế giới. Tại đây, hàng trăm thành viên tàn bạo nhất của các hội kín được chuyển từ nhà tù Changi đã được hưởng tự do chưa từng có—tuy nhiên, vào ngày này, lý tưởng đã tan thành tro bụi trong ngọn lửa.
Vào tháng 3 năm 2024, Ethereum cũng đã khởi động "Thí nghiệm đảo Anle" của riêng mình - nâng cấp Dencun (EIP-4844).
Giống như Dutton thời đó, các nhà phát triển cốt lõi đã phá bỏ "bức tường kinh tế" tốn kém (phí Gas) giữa L1 và L2. Họ ấp ủ một viễn cảnh mong đợi lớn về phát triển "tập trung vào Rollup", tin rằng miễn là L2 được cung cấp không gian dữ liệu Blob gần như miễn phí, L2 sẽ Layer 2 ngược trở lại mainnet thông qua một hệ sinh thái thịnh vượng, xây dựng một xã hội lý tưởng cùng có lợi.
Nhưng lịch sử luôn lặp lại. Cũng giống như những tù nhân trên đảo Anle đã chọn nổi loạn thay vì biết ơn, L2 vào năm 2025 đã không chọn cách đền đáp, mà thay vào đó đã âm thầm "cướp bóc kinh tế" L1.
Chương Một: Nguồn gốc của "sự lúng túng": Sự mất phương hướng về bản sắc trong năm 2025
1.1 Tình thế tiến thoái lưỡng nan khi không phải là cổ phiếu vàng cũng không phải là cổ phiếu công nghệ
Trong phần lớn năm 2025, vị thế của Ethereum trên thị trường vốn khá mơ hồ. Các nhà đầu tư thường phân loại tài sản crypto thành hai thái cực: một bên là "hàng hóa kỹ thuật số" đóng vai trò lưu trữ giá trị (như BTC), và bên kia là "cổ phiếu công nghệ" với tiềm năng tăng trưởng cao, dựa vào lưu lượng người dùng để kiếm tiền (như Solana). Ethereum từng cố gắng chiếm giữ cả hai vị trí cùng lúc—vừa là "Tiền siêu an toàn" vừa là "máy tính toàn cầu".
Tuy nhiên, hoàn cảnh thị trường năm 2025 đã thẳng thừng tước bỏ những lợi ích của luận điểm kép này.
Vị thế khó xử của ETH với tư cách là một loại hàng hóa : Mặc dù ETH đóng nhân vật cốt lõi như một tài sản thế chấp trong DeFi, nhưng sự thay đổi liên tục về lượng cung ứng(sự chuyển đổi liên tục giữa lạm phát và giảm phát) và sự tồn tại của cơ chế Staking khiến việc định nghĩa nó là "vàng kỹ thuật số" giống như BTC trở nên khó khăn. Tổng nguồn cung cố định và tỷ giá neo với năng lượng của BTC khiến các thuộc tính hàng hóa của nó trở nên vững chắc, trong khi sự phức tạp của Ethereum lại khiến nó trở nên mơ hồ trong mắt các tổ chức bảo thủ.
Tình thế khó xử đối với cổ phiếu công nghệ: nếu xét theo khía cạnh nền tảng công nghệ, chỉ số chỉ báo lõi của chúng — doanh thu — đã trải qua sự sụt giảm thảm hại trong ba quý đầu năm 2025. Dữ liệu tháng 8 cho thấy, mặc dù giá ETH gần đạt Cao nhất mọi thời đại (ATH) mọi thời đại, thu nhập của giao thức mạng đã giảm mạnh 75% so với cùng kỳ năm ngoái, chỉ còn 39,2 triệu đô la. Đối với các nhà đầu tư truyền thống quen với việc định giá công ty bằng tỷ lệ giá trên thu nhập hoặc mô hình dòng tiền chiết khấu, đây thực tế là dấu hiệu của một mô hình kinh doanh đang sụp đổ.
1.2 Hiệu ứng "lớp kẹp" trong bối cảnh cạnh tranh
Về mặt cạnh tranh, Ethereum cũng phải chịu áp lực từ cả hai phía.
Áp lực tăng giá : Dòng vốn tiếp tục đổ vào các quỹ ETF BTC và luận điểm về dự trữ chiến lược của các quốc gia có chủ quyền đã củng cố thêm địa vị của BTC như một tài sản vĩ mô. Ngược lại, mặc dù các quỹ ETF Ethereum đã được chấp thuận, nhưng dòng vốn đổ vào chúng luôn tụt hậu so với BTC, phản ánh sự chậm trễ trong hiểu biết của giới đầu tư chính thống về vị thế "dầu mỏ kỹ thuật số" của nó.
Sau đây là tóm tắt các điểm chính : Solana , tận dụng kiến trúc nguyên khối của mình để đạt hiệu suất cực cao và chi phí thấp, đã gần như độc chiếm tăng trưởng của các lĩnh vực thanh toán, DePIN, tác nhân AI, meme và các ứng dụng tiêu dùng tần suất cao vào năm 2025. Dữ liệu cho thấy tốc độ lưu thông stablecoin và thu nhập hệ sinh thái trên Chuỗi Solana thậm chí đã vượt qua mainnet Ethereum trong một số tháng. Trong khi đó, Hyperliquid, với tư cách là địa vị trong lĩnh vực sàn giao dịch phi tập trung vĩnh viễn (Perp DEX), đã thu hút rất nhiều cá voi và người giao dịch; khả năng thu phí của HLP thậm chí còn bỏ xa ETH.
Trạng thái "không rõ ràng" này là mảnh đất màu mỡ cho những lập luận "khó xử". Thị trường không khỏi lắc đầu: nếu khả năng lưu trữ giá trị của Ethereum không tốt bằng BTC, các ứng dụng hiệu năng cao của nó không tốt bằng Solana, và khả năng thu phí của nó không tốt bằng Hyperliquid, vậy thì hệ thống bảo vệ của Ethereum nằm ở đâu?
Chương Hai: Lập trường pháp lý: Tái cấu trúc pháp lý đối với hàng hóa kỹ thuật số
2.1 “Dự án Crypto” và sự thay đổi trong triết lý quản lý
Vào ngày 12 tháng 11 năm 2025, Chủ tịch Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) Paul Atkins, trong một bài phát biểu tại Ngân hàng Dự trữ Liên bang Philadelphia, đã chính thức công bố kế hoạch cải tổ quy định có tên gọi "Dự án Crypto". Mục tiêu cốt lõi của kế hoạch này là chấm dứt "Quy định bằng việc cưỡng chế" kéo dài nhiều năm và chuyển sang thiết lập một khuôn khổ phân loại rõ ràng dựa trên thực tế kinh tế.
Trong bài phát biểu lần, chủ tịch Atkins đã bác bỏ một cách rõ ràng quan điểm rằng "một khi đã là chứng khoán, thì nó luôn luôn là chứng khoán" (một lời phản bác trực tiếp đối với người tiền nhiệm của ông). Ông đã giới thiệu "phân loại token", chỉ ra rằng tài sản kỹ thuật số có tính thanh khoản và có thể thay đổi. Một token có thể được bán như một phần của hợp đồng đầu tư trong đợt chào bán ban đầu, nhưng điều này không có nghĩa là bản thân tài sản mãi mãi bị ràng buộc bởi các quy tắc của chứng khoán. (Lưu ý: Logic này rất quan trọng đối với Ethereum.)
SEC cho rằng rằng khi mức độ phi tập trung của một mạng lưới đạt đến một ngưỡng nhất định, sao cho người nắm giữ không còn phụ thuộc vào "Nỗ lực quản lý thiết yếu" của một thực thể tập trung để thu được lợi nhuận, thì tài sản đó nằm ngoài phạm vi điều chỉnh của Bài kiểm tra Howey.
Ethereum có hơn 1,1 triệu trình xác thực và mạng lưới nút phân tán rộng khắp nhất thế giới, điều này chứng minh rằng ETH không thuộc loại chứng khoán.
2.2 Đạo luật Minh bạch cho Thị trường Tài sản sản Kỹ thuật số
Tháng 7 năm 2025, Hạ viện Hoa Kỳ đã thông qua Đạo luật Minh bạch về Thị trường Tài sản Kỹ thuật số. Đạo luật này đã chính thức sửa chữa những hiểu lầm xung quanh danh tính của Ethereum.
Phân định thẩm quyền : Dự luật này nêu rõ tài sản “có nguồn gốc phi tập trung các giao thức blockchain phi tập trung”—cụ thể là BTC và ETH trong văn bản—thuộc thẩm quyền của Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai (CFTC).
Định nghĩa về hàng hóa kỹ thuật số : Dự luật định nghĩa hàng hóa kỹ thuật số là "bất kỳ tài sản kỹ thuật số có thể hoán đổi nào có thể được sở hữu và chuyển nhượng độc quyền giữa người với người mà không cần đến trung gian và được ghi lại trên sổ cái phân tán công khai được bảo mật crypto ."
Nhân vật của các ngân hàng : Dự luật cho phép các ngân hàng đăng ký làm "môi giới hàng hóa kỹ thuật số", cung cấp dịch vụ lưu ký và giao dịch ETH cho khách hàng của họ. Điều này có nghĩa là ETH sẽ không còn được coi là tài sản rủi ro cao, không xác định trên bảng tài sản của ngân hàng, mà là một tài sản hàng hóa tương tự như vàng và ngoại hối.
2.3 Tính tương thích của lợi nhuận Staking với các thuộc tính hàng hóa
Theo luật chứng khoán truyền thống, liệu một tài sản tạo ra lãi suất có còn được gọi là "hàng hóa" không? Các hàng hóa truyền thống, như dầu thô hoặc lúa mì, không chỉ không tạo ra lợi nhuận khi nắm giữ mà thường còn phát sinh chi phí lưu trữ. Cơ chế staking của Ethereum khiến nó giống với cổ phiếu hoặc trái phiếu hơn.
Khung pháp lý cho năm 2025 giải quyết mâu thuẫn nhận thức này:
Lớp tài sản : Bản thân token ETH là một loại hàng hóa. Nó đóng vai trò như gas và tiền ký quỹ bảo đảm của mạng lưới, sở hữu cả giá trị tiện ích và giá trị trao đổi.
Lớp giao thức : Việc đặt cọc ở cấp độ giao thức gốc được xem như một hình thức "lao động" hoặc "cung cấp dịch vụ". Các trình xác thực duy trì an ninh mạng bằng cách cung cấp tài nguyên tính toán và khóa vốn, và phần thưởng của họ là khoản thanh toán cho dịch vụ này, chứ không phải lợi nhuận đầu tư thụ động.
Lớp dịch vụ : Chỉ khi cơ quan tập trung(chẳng hạn như sàn giao dịch) cung cấp dịch vụ lưu ký đặt cọc và hứa hẹn lợi nhuận cụ thể thì "dịch vụ" đó mới cấu thành hợp đồng đầu tư.
Sự đối lập này cho phép ETH duy trì đặc tính "sinh lãi" trong khi vẫn được hưởng các miễn trừ quy định dành cho "hàng hóa". Các nhà đầu tư tổ chức đã bắt đầu xem ETH như một "hàng hóa sinh lời" - sở hữu cả đặc tính phòng ngừa lạm phát của hàng hóa và lợi tỷ suất lợi nhuận giống như trái phiếu. Fidelity, trong báo cáo của mình, chỉ ra rằng sự kết hợp độc đáo này khiến ETH trở thành một "trái phiếu internet" không thể thiếu trong danh mục đầu tư.
Chương 3 Sự sụp đổ và tái cấu trúc của các mô hình kinh doanh: Từ Dencun đến Fusaka
Sau khi giải quyết vấn đề định danh, câu hỏi kinh tế cấp bách tiếp theo là: ETH có sinh lời không? Dòng tiền của nó đến từ đâu? Nó đi về đâu?
Với tất cả sự tôn trọng, thu nhập đột biến trong ba quý đầu năm 2025 là một kế hoạch mở rộng công nghệ thất bại, một ảo tưởng của những người đam mê công nghệ đang cố gắng định hình lại hoàn cảnh kinh doanh và bản chất con người bằng công nghệ, trong khi cộng đồng bất lực đang đặt hy vọng vào nâng cấp Fusaka vào tháng 12 để thay đổi tình hình hiện tại, nhưng liệu điều đó có còn khả thi?
3.1 "Nghịch lý thu nhập " nâng cấp của Dencun
Bản nâng cấp Dencun vào tháng 3 năm 2024 đã giới thiệu EIP-4844 (Giao dịch Blob), được thiết kế để giảm chi phí giao dịch L2 bằng cách cung cấp lưu trữ dữ liệu giá rẻ. Về mặt kỹ thuật, đây là một thành công lớn - phí Gas L2 giảm từ vài đô la xuống còn vài xu, thúc đẩy mạnh mẽ hệ sinh thái L2. Tuy nhiên, xét từ nhìn lên mô hình kinh tế, đó lại là một "thảm họa".
Cơ chế định giá của thị trường Blob ban đầu hoàn toàn dựa trên cung và cầu. Do nguồn cung không gian Blob được đặt trước vượt xa nhu cầu trong giai đoạn đầu của L2, Phí cơ bản Blob đã duy trì ở mức cực thấp là 1 wei (tức là 0,000000001 Gwei) trong một thời gian dài.
Điều này dẫn đến việc các mạng L2 (như Base và Arbitrum) tính phí gas cao cho người dùng, nhưng lại trả khoản "thuê" không đáng kể cho Ethereum L1. Dữ liệu cho thấy Base có thể tạo ra thu nhập hàng trăm nghìn đô la vào một số ngày, nhưng chỉ trả vài đô la cho Ethereum.
Do sự dịch chuyển lượng lớn các giao dịch từ lớp thực thi L1 sang L2, và việc L2 không đốt đủ ETH thông qua Blob, cơ chế đốt của EIP-1559 trở nên không hiệu quả. Trong quý 3 năm 2025, tăng trưởng lượng cung ứng hàng năm của Ethereum đã phục hồi lên +0,22%, đánh mất danh tiếng là " tài sản giảm phát".
Tình huống này, trong đó "L2 được hưởng mọi lợi ích trong khi L1 không nhận được gì", được cộng đồng gọi một cách ẩn dụ là "hiệu ứng spam", và đã trực tiếp dẫn đến những nghi ngờ độ sâu từ thế giới bên ngoài về tính bền vững của mô hình kinh doanh Ethereum.
3.2 Bước ngoặt chiến lược: Nâng cấp Fusaka (3 tháng 12 năm 2025)
May mắn thay, bất chấp những nghi ngờ đối diện mô hình kinh doanh của Ethereum, cộng đồng nhà phát triển "khá lạnh lùng" đã không "giữ vững lý tưởng" của mình và ngồi yên chờ đợi. Vào ngày 3 tháng 12 năm 2025, nâng cấp Fusaka mà mọi người đều háo hức chờ đợi cuối cùng cũng đã ra mắt.
Cốt lõi của nâng cấp lần nằm ở việc "sửa chữa" chuỗi thu hồi giá trị giữa L1 và L2. Nói cách khác, L2 sẽ phải trả phí cho L1.
3.2.1 Sửa lỗi cốt lõi: EIP-7918 (Chi phí cơ sở của Blob gắn liền với chi phí thực thi)
Đề án có ý nghĩa thương mại quan trọng nhất trong quá nâng cấp Fusaka là EIP-7918. Đề án này đã thay đổi hoàn toàn logic định giá của Blob.
EIP-7918 đã giới thiệu cơ chế "giá tối thiểu" - tức là tăng giá. Cơ chế này quy định rằng phí cơ bản cho một Blob không còn được phép giảm vô thời hạn xuống 1 wei nữa. Thay vào đó, giá tối thiểu cho một Blob sẽ được liên kết với giá gas của lớp thực thi L1 (cụ thể là 1/15,258 của phí cơ bản L1).
Điều này có nghĩa là miễn là mainnet Ethereum vẫn hoạt động sôi nổi (ví dụ: với các đợt phát hành token mới, giao dịch DeFi hoặc đúc NFT), giá gas L1 sẽ tăng, tự động làm tăng "giá sàn" cho người dùng L2 khi mua không gian lưu trữ blob. Người dùng L2 sẽ không còn có thể sử dụng tính bảo mật của Ethereum với giá gần như miễn phí nữa.
Sau khi nâng cấp và kích hoạt, phí cơ bản của Blob đã tăng vọt gấp 15 triệu lần (từ 1 wei lên mức 0,01-0,5 Gwei). Mặc dù chi phí mỗi giao dịch vẫn thấp đối với người dùng L2 (khoảng 0,01 USD), nhưng đối với giao thức Ethereum, điều này tương đương với tăng trưởng thu nhập gấp nghìn lần. Sự bùng nổ của L2 là động lực trực tiếp thúc đẩy thu nhập của L1.
3.2.2 Mở rộng phía cung: PeerDAS (EIP-7594)
Để ngăn chặn việc tăng giá làm kìm hãm sự phát triển của L2, Fusaka đồng thời giới thiệu PeerDAS (Peer Dữ liệu Availability Sampling).
PeerDAS cho phép nút xác minh tính khả dụng dữ liệu bằng cách lấy mẫu ngẫu nhiên một tập hợp con nhỏ các đoạn dữ liệu , mà không cần phải tải xuống toàn bộ khối dữ liệu (Blob). Điều này giúp giảm đáng kể áp lực về băng thông và dung lượng lưu trữ nút(khoảng 85%).
Bước đột phá công nghệ này cho phép Ethereum tăng đáng kể lượng cung ứng blob. Sau khi nâng cấp, số lượng blob mục tiêu trên mỗi khối sẽ được tăng dần từ 6 lên 14 hoặc thậm chí nhiều hơn.
Bằng cách nâng mức giá tối thiểu của đơn vị sản phẩm thông qua EIP-7918 và tăng tổng khối lượng bán hàng thông qua PeerDAS, Ethereum đã xây dựng thành công mô hình bán hàng "tăng cả khối lượng và giá cả".
3.3 Vòng khép kín của mô hình kinh doanh mới
Đây là mô hình kinh doanh hậu Ethereum được Fusaka kích hoạt, về cơ bản có thể được tóm tắt là "mô hình thuế B2B dựa trên dịch vụ bảo mật":
Mạng L2 (mạng thượng nguồn): Các mạng L2 như Base, Optimism và Arbitrum đóng vai trò là "nhà phân phối", chịu trách nhiệm thu hút người dùng cuối và xử lý các giao dịch tần suất cao, giá trị thấp.
Sản phẩm cốt lõi (Không gian khối): Ethereum L1 bán hai sản phẩm cốt lõi:
Không gian thực thi giá trị cao : bằng chứng quyết toán cho L2, các giao dịch nguyên tử DeFi phức tạp.
Không gian lưu trữ dữ liệu lớn (Blob) : Được sử dụng để lưu trữ dữ liệu lịch sử giao dịch ở cấp độ L2.
Thông qua EIP-7918, L2 phải trả "tiền thuê" tương xứng với giá trị kinh tế của hai nguồn tài nguyên này. Phần lớn tiền thuê này (ETH) được đốt, chuyển hóa thành giá trị gia tăng cho tất cả người nắm giữ ETH; một phần nhỏ được trả cho các trình xác thực, tạo thành lợi nhuận đặt cọc.
Vòng xoắn ốc tuần hoàn thuận chiều:
L2 càng thịnh vượng, nhu cầu về Blobs trong L2 càng tăng cao, ngay cả khi giá đơn vị thấp, tổng nguồn cung lớn và có lưới an toàn, dẫn đến đốt ETH gia tăng, giảm phát/khan hiếm ETH, cải thiện an ninh mạng và thu hút thêm nhiều tài sản có giá trị cao.
Liệu thị trường có sẵn sàng chi trả cho điều đó? Vâng, theo ước tính của nhà phân tích nổi tiếng Yi, sau nâng cấp Fusaka, tỷ lệ đốt ETH của Ethereum dự kiến sẽ tăng gấp 8 lần vào năm 2026!
Chương 4 Hệ thống định giá: Làm thế nào để định giá "các thành phần đáng tin cậy"?
Sau khi đã làm rõ mô hình kinh doanh, câu hỏi tiếp theo là: làm thế nào để định giá loại tài sản mới này? Bởi vì Ethereum sở hữu các thuộc tính của hàng hóa, tài sản vốn và tiền tệ, một mô hình định giá duy nhất dường như không đủ để thể hiện "sự vĩ đại của ETH". Để đáp lại, giới tinh hoa Phố Wall đã đưa ra quan điểm của họ:
4.1 Mô hình dòng tiền chiết khấu (DCF): Góc nhìn từ cổ phiếu công nghệ
Mặc dù được định nghĩa là một loại hàng hóa, ETH có dòng tiền rõ ràng, cho phép nó được sử dụng với mô hình chiết khấu dòng tiền truyền thống (DCF).
Trong báo cáo nghiên cứu quý 1 năm 2025, 21Shares đã sử dụng mô hình tăng trưởng ba giai đoạn để suy diễn thu nhập phí giao dịch và cơ chế đốt token của Ethereum. Ngay cả với tỷ lệ chiết khấu thận trọng (15,96%), giá trị hợp lý được tính toán của ETH đã đạt 3.998 đô la; trong khi với giả định lạc quan hơn (tỷ lệ chiết khấu 11,02%), giá trị hợp lý có thể lên tới 7.249 đô la.
Cơ chế EIP-7918 nâng cấp tại Fusaka cung cấp sự hỗ trợ vững chắc cho " tăng trưởng thu nhập trong tương lai" trong mô hình DCF. Các nhà phân tích thị trường cho rằng rằng không còn cần phải lo lắng về việc doanh thu L2 bị hao hụt và khiến thu nhập giảm xuống bằng không; thay vào đó, thu nhập được đảm bảo của L1 có thể được tính toán tuyến tính dựa trên quy mô tăng trưởng dự kiến của L2.
4.2 Mô hình chênh lệch tỷ giá: Góc nhìn từ hàng hóa
Ngoài dòng tiền, Ethereum còn sở hữu một giá trị không thể nắm bắt được thông qua phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF) — đó là phí bảo hiểm tiền tệ. Giá trị này có được từ việc sử dụng nó như quyết toán và tài sản thế chấp.
ETH là tài sản thế chấp cốt lõi trong hệ sinh thái DeFi (với tổng giá trị bị khóa vượt quá 100 tỷ USD). Cho dù đó là đúc stablecoin(như Dai), vay mượn hay giao dịch phái sinh, ETH đều đóng vai trò là nền tảng của niềm tin.
Cả phí giao dịch thị trường NFT và phí Gas L2 đều được tính bằng ETH.
Với các quỹ ETF khóa vị thế 27,6 tỷ đô la tính tính đến quý 3 năm 2025 và việc các công ty tích trữ (như Bitmine đang nắm giữ 3,66 triệu ETH), nguồn cung thanh khoản của ETH ngày càng khan hiếm. Sự căng thẳng giữa cung và cầu này khiến giá của ETH trở nên cao hơn, tương tự như giá của vàng.
4.3 Định giá phần mềm "Trustware"
Consensys đã giới thiệu khái niệm "Trustware" trong báo cáo năm 2025 của mình.
Ethereum không bán sức mạnh tính toán đơn thuần (đó là điều mà AWS làm), mà là "tính phi tập trung và không thể thay đổi".
Với RWA trên Chuỗi, Ethereum L1 sẽ chuyển từ "xử lý giao dịch" sang "bảo vệ tài sản". Giá trị mà nó thu được sẽ không còn chỉ phụ thuộc vào TPS (số giao dịch mỗi giây), mà phụ thuộc vào quy mô của tài sản mà nó bảo vệ.
Nếu Ethereum bảo vệ 10 nghìn tỷ đô la tài sản toàn cầu, ngay cả khi nó chỉ thu một khoản phí bảo mật 0,01% hàng năm, thì giá trị vốn hóa thị trường của nó phải đủ lớn để chịu được Tấn công 51%. Logic về "ngân sách bảo mật" này cho thấy giá trị vốn hóa thị trường của Ethereum có mối tương quan tích cực với quy mô nền kinh tế mà nó hỗ trợ.
Để quảng bá cho "các tài liệu đáng tin cậy", không gì thuyết phục hơn hacker đánh cắp tiền rồi chuyển đổi số tiền đó thành ETH.
Chương 5 Bức tranh cạnh tranh: Hệ thống bảo vệ mô-đun và chiến trường RWA
5.1 Ethereum so với Solana: Sự khác biệt giữa thị trường bán buôn và bán lẻ
Dữ liệu từ năm 2025 cho thấy rõ sự khác biệt về cấu trúc trong thị trường chuỗi công khai:
Tương tự như Visa hay Nasdaq, Solana ưu tiên tốc độ xử lý giao dịch (TPS) cực cao và độ trễ thấp, phù hợp với giao dịch tần suất cao, thanh toán và các ứng dụng tiêu dùng (DePIN). Mặt khác, Ethereum đã phát triển thành SWIFT hay hệ thống quyết toán Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ (FedWire). Nó không tập trung vào việc xử lý nhanh chóng mọi giao dịch mua bán nhỏ nhặt, mà tập trung vào xử lý "gói quyết toán" chứa hàng chục nghìn giao dịch được gửi bởi mạng L2.
Sự phân công lao động này là một sự phát triển tất yếu trong các thị trường đã trưởng thành. Tài sản có giá trị cao, tần suất giao dịch thấp (như trái phiếu chính phủ token hóa và quyết toán xuyên biên giới quy mô lớn) vẫn ưu tiên Ethereum vì tính bảo mật và phi tập trung cao hơn; trong khi các giao dịch có giá trị thấp, tần suất giao dịch cao lại hướng đến Solana .
5.2 Sự thống trị của RWA
Trong lĩnh vực RWA (Ứng dụng thực tế), được coi là thị trường tương lai trị giá nghìn tỷ đô la, Ethereum đã chứng tỏ sự thống trị vượt trội. Bất chấp tăng trưởng nhanh chóng Solana , Ethereum vẫn là nền tảng được ưa chuộng cho các dự án tiêu chuẩn như quỹ BUIDL của BlackRock và quỹ on-Chuỗi của Franklin Templeton.
Logic lựa chọn của các tổ chức rất rõ ràng: đối với tài sản trị giá hàng trăm triệu hoặc thậm chí hàng tỷ đô la, bảo mật được ưu tiên hơn nhiều so với tốc độ. Lịch sử hoạt động đã được chứng minh của Ethereum với việc chưa từng gặp sự cố ngừng hoạt động nào trong hơn một thập kỷ chính là hệ thống bảo vệ mạnh mẽ nhất của nó.
Liệu Ethereum đã lạc lối? Năm 2025, nó đã thực hiện một bước nhảy vọt đầy rủi ro hướng tới mô hình "seigniorage" cho nền kinh tế kỹ thuật số. Liệu bước nhảy vọt đầy mạo hiểm lần có đáp xuống đống rơm hay không vẫn còn phải chờ xem.
