giới thiệu
Nhiều dự án RWA, khi lần tham khảo ý kiến luật sư, đều nói gần như cùng một điều:
"Đây không phải là chứng khoán; đây là token RWA tiện ích."
"Chúng tôi chỉ đơn giản là đưa tài sản thực lên Chuỗi; nó không có thuộc tính tài chính nào cả."
"Chúng tôi là token tiện ích, không phải token bảo mật."
Thành thật mà nói, tôi đã chai sạn cảm xúc khi nghe những chuyện như thế này rồi.
Nhưng vấn đề là việc quản lý không bao giờ dựa trên "cách bạn tự xưng", mà dựa trên "những gì bạn thực sự đang làm".
Và một điểm rất quan trọng là:
Vùng xám của " token RWA tiện ích" đang dần được "thu hẹp" bởi các tiền lệ thực tế tại các khu vực pháp lý quản lý lớn trên toàn thế giới.
Trong bài viết này, tôi chỉ làm một việc duy nhất:
Không dựa trên các điều khoản pháp lý trừu tượng hay lý thuyết mơ hồ, bài viết này sử dụng các tiền lệ pháp lý thực tế để minh họa cách thức " token RWA tiện ích" dần được chuyển đổi thành "token chứng khoán".
Bạn nghĩ mình đang tạo ra một "ứng dụng chức năng RWA", nhưng các cơ quan quản lý nhìn nhận bạn đang làm gì?
Chúng ta cần làm rõ ngay từ đầu. Phần lớn các " token RWA tiện ích" thực chất đều có cấu trúc như sau:
Nhóm dự án:
"Tôi đưa tài sản thực như máy khai thác, tỷ lệ băm , nhà máy điện, trạm sạc, bất động sản và các khoản phải thu lên Chuỗi."
người dùng:
Tôi sẽ mua token của bạn.
Quan hệ kinh tế thực tế:
Số tiền đó được chuyển vào một quỹ tài sản do nhóm dự án quản lý;
Nhóm dự án sẽ mua và vận hành tài sản của RWA;
Lợi nhuận được phân bổ theo tỷ lệ cho những người nắm giữ token;
Đồng thời, bạn cũng nên trao cho anh ta một số "quyền quản lý", "quyền sử dụng" và "quyền sinh thái".
Sản phẩm bạn đang đóng gói là:
Chức năng, quản trị, hệ sinh thái và thông tin xác thực trên Chuỗi.
Tuy nhiên, các cơ quan quản lý nhận thấy bốn yếu tố chứng khoán tiêu chuẩn:
Đầu tư vốn (mua tiền điện tử)
Tham gia vào quỹ tài sản chung (bạn quản lý RWA một cách thống nhất).
Có lợi nhuận kỳ vọng (cổ tức, lãi suất, phân phối sản lượng).
Lợi nhuận đến từ nỗ lực của người khác (bạn đang quản lý tài sản).
Một khi bốn điểm này được chứng minh là đúng, tại tất cả các hệ thống pháp luật phát triển như Hoa Kỳ, Liên minh Châu Âu, Thụy Sĩ và Hồng Kông, tất cả sẽ quy về một thuật ngữ duy nhất: Hợp đồng đầu tư = Chứng khoán.
Dù bạn gọi nó là RWA, Token hay NFT, điều đó cũng không thay đổi kết luận rằng nó là "một loại chứng khoán theo luật".
Ví dụ thực tế 1:
"RWA + token quản trị" đã bị SEC xử phạt vì là "chào bán chứng khoán".
Đây là một cái tên bạn phải nhớ:
Thị trường DeFiMoney (DMM)
Dự án nên được giới thiệu đến công chúng như thế nào?
Đây là "Giao thức DeFi + Lợi nhuận tài sản thực tế".
Các tài sản cơ bản là: trái quyền thực tế như các khoản vay mua ô tô (RWA tiêu chuẩn).
Người dùng được cấp hai token :
Một loại là " token lợi nhuận cố định" (hứa hẹn lợi nhuận hàng năm là 6,25%).
Một loại là " token quản trị DMG", được quảng cáo là "chức năng quản trị + hệ sinh thái".
Dự án này nói về:
Một cái là công cụ lợi nhuận, và cái kia là token quản trị chức năng.
Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch (SEC) nói gì về vấn đề này?
Tóm lại:
Cả hai loại token này đều là chứng khoán.
Lý do cũng rất đơn giản:
Các khoản tiền được chuyển vào một quỹ tài sản RWA thống nhất;
Lợi nhuận đến từ hoạt động vận hành tài sản thực tế của nhóm dự án;
Các nhà đầu tư chỉ đơn giản là đang thụ động chờ đợi phân phối lợi nhuận;
Cái gọi là "quyền quản trị" không thể thay đổi "bản chất đầu tư" của nó.
Kết quả cuối cùng:
Một đợt phát hành chứng khoán chưa đăng ký đã được thiết lập;
Nhóm dự án đã bị phạt;
Các nhà đầu tư đã bắt đầu quy trình hoàn tiền.
Khía cạnh tàn nhẫn nhất của những vụ án kiểu này là:
Ngay cả khi bạn thực sự tạo ra tài sản thực, thực sự kiếm được lợi nhuận và thực sự ghi lại chúng trên Chuỗi,
Nếu cấu trúc của bạn là "bạn quản lý tài sản, và người dùng nhận lợi nhuận ", bạn không thể tránh khỏi luật chứng khoán.
Trường hợp thực tế thứ hai:
" Token RWA được bảo đảm bằng tài sản " đã được phân loại trực tiếp là gian lận chứng khoán.
Hãy cùng xem xét một dự án " Tài sản bảo đảm bằng tài sản (RWA)" khác, gần giống với những gì bạn nhìn lên hiện nay:
Vụ kiện Unicoin (bị SEC khởi kiện vào năm 2025)
Định vị ban đầu của dự án này rất tiêu chuẩn:
Phát hành cái gọi là "giấy chứng nhận quyền" có thể đổi lấy token RWA trong tương lai;
Công khai tuyên bố:
Token được bảo đảm bằng bất động sản và vốn chủ sở hữu trước khi IPO;
Đây là một " tài sản crypto an toàn, ổn định và được bảo đảm bằng tài sản thực".
Nghe có vẻ rất "tuân thủ" phải không?
Nghe có vẻ rất giống với lối hùng biện được sử dụng trong lượng lớn Sách trắng của RWA hiện nay, phải không?
Quyết định của SEC (Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ) có thể được tóm tắt chỉ trong một câu:
Đây là một trường hợp điển hình của việc chào bán chứng khoán chưa đăng ký kết hợp với quảng cáo gian lận về khả năng chứng minh tài sản .
Nguyên tắc cốt lõi cũng rất khắc nghiệt:
Các nhà đầu tư không mua "quyền sử dụng";
Thay vào đó, nó là kỳ vọng về lợi nhuận trong tương lai đối với một nhóm tài sản ;
Ngay cả khi bạn đóng gói kỳ vọng này vào một mã thông báo, về bản chất nó vẫn là một loại chứng khoán.
Tại sao khái niệm "chức năng" lại đặc biệt khó áp dụng trong lĩnh vực RWA?
Tồn tại một sự mâu thuẫn cố hữu giữa RWA và " token tiện ích":
Token tiện ích nhấn mạnh:
Quyền sử dụng, tiêu thụ, truy cập, tham gia quản trị
RWA nhấn mạnh rằng:
Tài sản, lợi nhuận, dòng tiền, lợi nhuận
Khi token RWA của bạn có bất kỳ điều kiện nào sau đây:
Cổ tức định kì lợi nhuận theo tỷ lệ.
Các tài sản cơ sở có thể được mua lại theo các quy tắc dựa trên dòng tiền tương ứng từ tài sản.
Theo quan điểm của các cơ quan quản lý, bạn không phải là " token tiện ích", mà đúng hơn là:
Giấy chứng nhận lợi nhuận
Mã thông báo bảo mật hợp đồng đầu tư chứng chỉ được bảo đảm bằng tài sản
Đây không phải là lập luận trừu tượng; đây là logic đã được áp dụng thống nhất trong các quy định toàn cầu.
Một thực tế bạn phải đối diện:
Trong tương lai, việc quản lý token RWA sẽ ngày càng giống với việc quản lý chứng khoán.
Đây không phải là dự đoán xu hướng, mà là một thực tế đã xảy ra:
Hoa Kỳ:
Tất cả các cấu trúc lợi nhuận RWA+ sẽ được ưu tiên trong quá trình xem xét chào bán chứng khoán chưa đăng ký.
EU (MiCA + Luật Chứng khoán):
Bất cứ thứ gì "có thể chuyển nhượng, có đặc tính lợi nhuận và được công khai" đương nhiên đều thuộc phạm vi điều chỉnh của luật chứng khoán.
Thụy Sĩ:
Các token tiện ích được coi là chứng khoán miễn là chúng "cũng phục vụ mục đích đầu tư".
Hồng Kông:
Miễn là nó cấu thành một "Chương trình đầu tư tập thể (CIS)", nó sẽ được đưa vào hệ thống quản lý chứng khoán bất kể nó có phải là token hay không.
Nói cách khác:
Các cơ quan quản lý không hề không biết về RWA; họ xem RWA hoàn toàn như một "phiên bản nâng cấp của chứng khoán".
Một lời tóm tắt thực sự tàn nhẫn chỉ trong một câu.
Có thể bạn không thích nhận định này, nhưng nó đúng với phần lớn các "dự án token RWA hoạt động hiệu quả":
Bạn biết là mình đang gây quỹ, nhưng bạn không muốn thừa nhận rằng mình đang thực hiện một "hình thức gây quỹ không thể áp dụng như huy động vốn bằng chứng khoán".
Câu hỏi là:
Bạn có thể đánh lừa rất nhiều người ở chợ;
Bạn có thể thảo luận về các tính năng, hệ sinh thái và cốt truyện trong nhóm;
Nhưng bạn không thể đánh lừa định nghĩa pháp lý về các cơ quan quản lý thực sự.
Điều đó có nghĩa là RWA "chỉ được phép giao dịch chứng khoán" phải không?
Cuối cùng, tôi muốn nói một điều rất chân thành và quan trọng:
Không phải tất cả các quỹ đầu tư rủi ro (RWA) đều phải được coi là chứng khoán, nhưng nếu bạn muốn "huy động vốn từ công chúng và hứa hẹn lợi nhuận", bạn phải tuân thủ đúng quy trình quản lý chứng khoán.
Từ góc độ thực tiễn toàn cầu, nếu RWA muốn tránh "con đường luật chứng khoán truyền thống", hiện chỉ có ba mô hình thực sự khả thi:
Đầu tiên, hãy loại bỏ hoàn toàn khía cạnh tạo lợi nhuận và chỉ giữ lại "chứng chỉ RWA chức năng thuần túy" với các thuộc tính sử dụng và tiêu thụ Chuỗi;
Thứ hai, các quỹ đầu tư bất động sản (RWA) quỹ đầu tư tư nhân chỉ dành riêng cho các nhà đầu tư đủ điều kiện;
Thứ ba, con đường "tài sản ảo dựa trên logic chứng khoán" được thể hiện bởi VARA của Dubai - nó không né tránh chứng khoán, nhưng cho phép các token RWA có thuộc tính chứng khoán tiếp cận nhà đầu tư bán lẻ một cách hợp pháp theo hệ thống quy định chuyên biệt dành cho tài sản ảo.
Ngoài ra, bất kỳ cấu trúc RWA nào "huy động vốn từ công chúng, phân phối lợi nhuận và được giao dịch tự do" gần như chắc chắn sẽ bị đưa trở lại khuôn khổ pháp lý về chứng khoán theo các hệ thống pháp luật chính trên thế giới.
Ngoài ra còn có:
- Nhắm mục tiêu vào nhà đầu tư bán lẻ
- Có thể giao dịch
- Có lợi nhuận
- Có cổ tức
- Có tài sản.
Dù bạn có ngụy trang nó như thế nào để gọi là "có chức năng", kết quả cuối cùng vẫn rất dễ đoán trước khi chịu sự điều chỉnh của pháp luật.
Cuối cùng, một thông điệp dành cho tất cả các nhóm dự án hiện đang gặp khó khăn với khái niệm về RWA chức năng:
Bạn không phải lựa chọn giữa đầu tư "chức năng" hay "chứng khoán"; bạn đang lựa chọn giữa "tuân thủ quy định dài hạn" và "may mắn ngắn hạn". Đây không phải là vấn đề đạo đức; đây là vấn đề sống còn.
