Chia sẻ lại bài viết trên WeChat cá nhân: Stablecoin và vòng lặp khép kín RWA sẽ trở thành hào lũy USD mới (Bài viết này được hỗ trợ bởi AI, hoan nghênh mọi ý kiến góp ý về phong cách, tính dễ đọc và hình ảnh minh họa.) Tháng 12 năm nay, Phố Wall bất ngờ bùng nổ các thương vụ M&A, khiến nhiều người buộc phải rút ngắn kỳ nghỉ Giáng sinh, đi du lịch gần nhà và luôn trong trạng thái sẵn sàng trực tuyến. Ngoài ra, số người ở lại New York cũng khá đông, nên mức độ giao lưu, trao đổi giữa các dân chơi Phố Wall năm nay còn dày đặc hơn mọi năm. Trong các cuộc bàn luận, không thể thiếu “Dự luật cấu trúc thị trường” (Market Structure Bill). Nhiều người cho rằng dự luật này sẽ được thử biểu quyết lần đầu vào tháng 1/2026 và hoàn toàn có khả năng thông qua trong Q1. Điều này không chỉ là sự tò mò với công nghệ mới mà còn là sự nhạy cảm gần như bản năng với việc tái cấu trúc quyền lực. Hiện tại, cán cân vĩ mô đang ở một điểm nút vi tế: đồng đô la Mỹ đang bước vào một chu kỳ mất giá do nhiều yếu tố đan xen. Theo lý thuyết “giáo trình”, để đối phó với dòng vốn tháo chạy khi nội tệ suy yếu, Fed lẽ ra nên duy trì lãi suất cao để giữ thanh khoản toàn cầu. Nhưng trong bối cảnh chi phí lãi vay của nợ công đã là gánh nặng, cách “giữ người bằng tăng lãi suất” truyền thống đang trở nên quá đắt đỏ và khó duy trì. Giới tinh anh Phố Wall đã tinh ý nhận ra công cụ quản trị USD đang bước vào thời kỳ “đổi đời” – khi công cụ giá (lãi suất) chạm trần, thì lối thoát duy nhất là nâng cấp hạ tầng phân phối tài sản. Khác với suy nghĩ của nhiều người, “Dự luật cấu trúc thị trường” không phải để siết chặt thị trường crypto đã hoang dã hơn 10 năm, mà là để mở van phát hành tài sản RWA tại Mỹ, cho phép stablecoin và RWA hợp lưu, tạo thành một “vòng lặp khép kín tiên phong”: stablecoin cung cấp “lớp tiền mặt USD” có thể thanh toán on-chain, còn RWA cung cấp “lớp lợi suất & tài sản thế chấp” có thể cấu hình on-chain. Hai thứ này cùng nhau hút vốn toàn cầu vào một “không gian tài sản USD” có khả năng mở rộng bền vững. Trong chu kỳ USD yếu, giá trị cốt lõi của vòng lặp này không phải để USD bật tăng ngay, mà là nhờ “hiệu ứng bám dính tương đối” giúp giảm tail risk khi nhà đầu tư đồng loạt bán tháo USD và trái phiếu Mỹ, đồng thời biến áp lực rút vốn thành tái cấu trúc và xoay vòng trong hệ. Ở giai đoạn then chốt của cách mạng công nghệ và nâng cấp ngành, nó còn giúp Mỹ & doanh nghiệp Mỹ có cơ chế gọi vốn và phân phối tài sản toàn cầu xuyên múi giờ, quy mô lớn, mà không phải phụ thuộc hoàn toàn vào việc nâng lãi suất trái phiếu chính phủ để giữ vốn, tiếp tục hút tiền toàn cầu, mở rộng bảng cân đối và đầu tư cho đổi mới. USD đang suy yếu, chỉ số DXY cả năm giảm hơn 9%, là một trong những năm tệ nhất lịch sử. Nguyên nhân USD mất giá rất phức tạp, không thể đơn giản quy cho “bơm tiền pha loãng nợ” hay “hệ thống suy yếu”. Điều thực sự quan trọng không phải là “tại sao USD giảm”, mà là sau khi câu chuyện USD yếu xuất hiện, liệu có xảy ra làn sóng “tháo chạy khỏi USD” hay không? Nếu ví 20 năm quản trị USD vừa qua như “vặn vòi nước để điều tiết dòng chảy”, thì cái vòi đó chính là lãi suất: tăng lãi suất giúp tăng lợi suất danh nghĩa tài sản USD, thường hút được vốn quay lại trong ngắn hạn. Nhưng vấn đề là chi phí lãi vay của chính phủ Mỹ đã là rào cản lớn, tăng lãi suất lại càng làm gánh nặng ngân sách, thậm chí làm thị trường lo về tính bền vững lâu dài. Rõ ràng, bộ công cụ quản trị USD phải được nâng cấp. Cần nhìn từ góc độ này để hiểu stablecoin và RWA. Đây là ý nghĩa trực quan của việc stablecoin hợp lưu với RWA. Stablecoin có thể hiểu như “chip thanh toán USD on-chain”: không phải tiền của Fed phát hành, nhưng đóng vai trò như tiền mặt trong giao dịch on-chain và thanh toán cross-platform; còn RWA là việc biến trái phiếu chính phủ, quỹ thị trường tiền tệ, tín dụng tư nhân, các khoản phải thu, thậm chí một phần cổ phần, thành “chứng chỉ số hóa” có thể giao dịch, chia nhỏ, thanh toán hợp pháp bằng công nghệ. Khi chỉ có stablecoin mà chưa có RWA, ứng dụng chính của stablecoin là “chơi coin” trong thị trường crypto. Theo ước tính của A16Z, năm 2025 tổng volume giao dịch stablecoin sẽ đạt 50 nghìn tỷ USD, trong đó 41 nghìn tỷ là “trading coin”, chiếm 82%. Nhưng khi RWA xuất hiện hàng loạt và hợp lưu với stablecoin, dòng tiền sẽ đi theo lộ trình: đổi tiền pháp định hoặc gửi ngân hàng lấy stablecoin → dùng stablecoin mua RWA để lấy lợi suất hoặc làm tài sản thế chấp → thông qua lending, tái cấu trúc để tăng vòng quay vốn → khi cần exit lại redeem về fiat. Giá trị tăng thêm của vòng lặp này không phải tự sinh ra lợi nhuận, mà là biến “tính mua được, dùng được, thế chấp được của tài sản USD” thành một hạ tầng: rào cản thấp hơn, chuỗi ngắn hơn, thanh toán nhanh hơn, vận hành xuyên múi giờ trơn tru hơn. Dự luật cấu trúc thị trường là để mở van RWA, hoàn chỉnh vòng lặp này. Trong tài chính truyền thống, phát hành, giao dịch, lưu ký, thanh toán đều có khung pháp lý rõ ràng; nhưng khi lên chain, mọi thứ trở nên nhập nhằng: token hóa tài sản là chứng khoán hay hàng hóa? Ai được phát hành, phân phối? Sàn giao dịch chịu trách nhiệm gì? Lưu ký và tách biệt tài sản khách hàng ra sao? Khi có sự cố, truy cứu trách nhiệm thế nào? Vai trò cốt lõi của luật thị trường là “vẽ làn đường, dựng biển báo” cho các khâu then chốt này, để tổ chức biết mình đang chạy trên track pháp lý nào, từ đó dám bơm tài sản thực, làm market và vận hành compliant. Song song, quy định giám sát stablecoin (tài sản dự trữ, nghĩa vụ redeem, công khai audit…) làm cho “chip USD on-chain” trở nên đáng tin cậy hơn – điều này giúp nhu cầu lợi suất của nhà đầu tư chuyển dịch tự nhiên sang RWA và thị trường tiền tệ on-chain, thay vì Mỹ chỉ có thể nâng lãi suất trái phiếu để giữ hấp dẫn; chính vì vậy, bộ công cụ quản trị USD từ “driven by rate” đã mở rộng sang “driven by asset infra”. Nhiều người nghĩ “Dự luật cấu trúc thị trường” là “bật đèn xanh cho crypto”, đây là hiểu nhầm. Thực ra, dự luật này là xây nền tảng pháp lý để “tài sản lên chain” vận hành quy mô: xác định ai quản, thuộc loại gì, ai được phát hành, ai được giao dịch, môi giới/lưu ký chịu trách nhiệm gì, tài sản khách hàng tách biệt ra sao, chuẩn công khai & kiểm soát rủi ro thế nào… Tất cả đều “vẽ làn, dựng biển” một lần. Với các tổ chức Phố Wall, sự rõ ràng này còn giá trị hơn bất kỳ tiến bộ công nghệ nào – khi biên pháp lý chuyển từ “xám” sang “dự đoán được”, chi phí bất định pháp lý giảm mạnh, vốn, sản phẩm, quy trình mới dám chuyển lên chain; khi nguồn cung tổ chức bắt đầu đổ vào ổn định, thị trường on-chain không còn là thử nghiệm rời rạc mà có thể tích lũy thanh khoản và tín nhiệm bền vững, cuối cùng bảo vệ vòng lặp stablecoin + RWA mở rộng. Khi đặt stablecoin và RWA lên cùng một bức tranh, bạn sẽ thấy combo này giống “trạm bơm thanh khoản” hơn là hai đổi mới tài chính riêng biệt. Kết cấu trạm bơm rất đơn giản: tiền từ fiat/bank vào stablecoin, chuyển USD offline lên chain thành “USD on-chain” có thể thanh toán mọi lúc; tiếp theo, stablecoin chảy sang RWA, phân bổ vào tài sản tạo lợi suất hoặc tài sản thế chấp; sau đó, lớp tài sản này phát huy “vòng quay” – RWA không chỉ là hưởng lãi suất, mà còn có thể đem đi thế chấp, vay thêm stablecoin để mua tài sản khác hoặc tham gia các cấu hình khác, biến đầu tư tuyến tính thành vòng lặp vốn tuần hoàn; cuối cùng, trở ngại thực sự nằm ở khâu “exit”: stablecoin redeem về fiat phải đi qua hệ thống ngân hàng, kiểm soát compliance và phí channel, con đường này không “chặn đứng” nhưng đủ hẹp và đắt đỏ, nên trong nhiều tình huống, dòng tiền thích xoay vòng trong hệ sinh thái on-chain hơn là out ra ngoài ngay. Ghép bốn bước lại, vòng lặp xuất hiện: vào dễ, phân bổ đa dạng, quay vòng hiệu quả, exit có ma sát – đó là hình hài cơ bản của trạm bơm. Hiểu trạm bơm này, điểm mấu chốt là nhận ra tăng trưởng của RWA đến từ đâu. Nhiều người tưởng RWA chỉ là token hóa trái phiếu chính phủ, hoặc “mua T-bill on-chain”. Đúng là tầng đầu tiên, dễ triển khai nhất: biến tài sản an toàn kỳ hạn ngắn thành “công cụ quản lý tiền mặt” on-chain, giúp stablecoin không bị “nằm yên không lãi”, đồng thời giúp lending/clearing on-chain có tài sản thế chấp chuẩn hóa, đáng tin. Nhưng nếu RWA mãi chỉ dừng ở đây, ý nghĩa với quản trị USD vẫn chỉ là “pipeline hóa”: giúp hút vốn nhàn rỗi toàn cầu vào tài sản USD kỳ hạn ngắn, tăng sức chứa hệ USD, nhưng chưa đủ lý giải tại sao Phố Wall lại phấn khích với “Dự luật cấu trúc thị trường”. Bởi vì trong chu kỳ cách mạng công nghệ thực sự, yếu tố quyết định sức mạnh quốc gia không phải ai bán được nhiều T-bill hơn, mà là ai dẫn vốn vào các ngành đổi mới (AI, sản xuất tiên tiến, biotech, năng lượng, quốc phòng…) một cách bền vững, ít ma sát, mà không làm nặng gánh lãi vay cho chính phủ, cung cấp vốn dài hạn cho doanh nghiệp. Tăng trưởng thực sự ở tầng hai, đến từ phân phối tài sản có premium rủi ro: cổ phiếu, trái phiếu doanh nghiệp, tín dụng tư nhân, khoản phải thu, quỹ, thậm chí các sản phẩm cấu trúc và quyền cổ phần. Lớp này gần với “huy động doanh nghiệp” và “định giá rủi ro”, vì không còn là đưa lợi suất T-bill lên chain, mà là nối nhu cầu vốn của doanh nghiệp Mỹ với dòng tiền toàn cầu – biến các pool tài sản vốn chỉ dành cho tổ chức lớn, thủ tục phức tạp, giao dịch không liên tục, thành các sản phẩm nhỏ, bán xa, thanh toán nhanh, giải phóng nguồn vốn mới. Quan trọng hơn, nó còn là cơ chế phân bổ rủi ro: khi nhiều tiền chảy qua RWA on-chain vào tài sản/ tín dụng doanh nghiệp Mỹ, vốn rủi ro cho đổi mới và mở rộng của Mỹ không còn đè lên bảng cân đối của chính phủ liên bang, cũng không cần “kéo lãi suất T-bill” để hút tiền, mà được chia nhỏ, phân tầng và phân tán vào danh mục của nhà đầu tư toàn cầu – lợi suất hấp dẫn hơn, rủi ro thực hơn, nhưng người chịu rủi ro chuyển từ “ngân sách Mỹ” sang “vốn toàn cầu”. Đây chính là ý nghĩa cốt lõi của RWA trong thời kỳ cửa sổ cách mạng công nghệ: biến USD từ hệ tiền tệ và T-bill thành “mạng lưới huy động vốn & chịu rủi ro toàn cầu” có sức mở rộng, giúp doanh nghiệp Mỹ liên tục hút vốn toàn cầu, đồng thời phân tán bất định đổi mới qua cấu trúc tài chính. Trạm bơm mở rộng năng lực tài trợ không nhờ “ma thuật tài chính”, mà nhờ ba hệ số cộng hưởng: một là hiệu suất phân phối – tài sản chia nhỏ hơn, ngưỡng mua thấp, chạm được nhiều dòng tiền, nhất là vốn dài đuôi xuyên múi giờ; với bên phát hành, nghĩa là mở rộng tập khách hàng, giảm “thuế ma sát” khi huy động. Hai là tài sản hóa thế chấp – khi RWA thành chứng chỉ chuẩn on-chain, dễ dùng làm collateral, đưa vào lending, reconfiguration, tăng vòng quay vốn; trong tài chính truyền thống, nhiều tài sản phi chuẩn vẫn thế chấp được nhưng thủ tục nặng, thời gian dài, thông tin bất đối xứng, còn cấu trúc on-chain hướng đến tự động, liên tục, có thể tổ hợp. Ba là settlement 24/7 và tự động – giảm thời gian vốn nhàn rỗi xuyên múi giờ, giảm chi phí giao dịch, tăng hiệu suất vốn; nhưng đây là con dao hai lưỡi: khi mọi thứ nhanh và liên tục hơn, rủi ro truyền dẫn cũng nhanh hơn, tốc độ redeem, giảm đòn bẩy và biến động giá có thể vượt ngoài thói quen thị trường truyền thống. Một điểm dễ bị hiểu sai cần làm rõ: cơ chế này không phải “huy động vốn toàn cầu không trả lãi”, càng không phải chính phủ Mỹ tìm ra “bí kíp gọi vốn free”. “Không dựa vào tăng rate để giữ vốn” không có nghĩa Fed có thể tùy ý giảm lãi suất trái quy luật kinh tế, càng không phải asset không trả lợi suất. Cốt lõi là sự thay thế cấu trúc lợi suất. Trong hệ RWA, T-bill và stablecoin dần quay về vai trò “hạ tầng” và “lớp thanh toán”, cung cấp thanh khoản an toàn. Phần “lợi suất vượt trội” để hút vốn toàn cầu...