Zhi Wubuyan: Các nhà quản lý thị trường chứng khoán Mỹ Chuỗi và âm mưu công khai của Washington

Không giống như token trước đây, nơi cổ phần mua vào bởi bên thứ ba rồi lần , lần này, DTC, một công ty con của DTCC chịu trách nhiệm lưu ký cốt lõi, đã trực tiếp số hóa tài sản tại nguồn. Cốt lõi của cơ chế này là "sổ cái tổng hợp bị khóa, dòng chảy phân tán": DTC khóa cổ phần trong một tài khoản kỹ thuật số tích hợp tập trung, cho phép các tổ chức tuân thủ quy định trong danh sách trắng thực hiện quyết toán nguyên tử 24/7 trên Chuỗi thông qua ví đã đăng ký. DTC cũng nắm giữ ví gốc, giữ quyền lực cao nhất để buộc hoàn tác giao dịch.

Tính đến tháng 6 năm 2025, tài sản do DTC quản lý đã vượt quá 100 nghìn tỷ đô la. Để bạn dễ hình dung hơn về con số này, vui lòng tham khảo bảng so sánh sau: nó tương đương với khoảng 90% GDP toàn cầu hàng năm và gấp hơn 30 lần giá trị vốn hóa thị trường thị trường của crypto . 100 nghìn tỷ đô tài sản này chủ yếu bao gồm cổ phiếu (74,1 nghìn tỷ đô la), quỹ ETF (11 nghìn tỷ đô la) và các công cụ thị trường tiền tệ (4,1 nghìn tỷ đô la).

Đây không phải là một cuộc cách mạng Sự lật đổ, mà là một "cải tiến tích hợp" được thiết kế cẩn thận. Trong tập này, chúng ta sẽ phân tích chi tiết và bối cảnh của chương trình thí điểm DTC và cố gắng trả lời một câu hỏi khó: Khi Nasdaq và các ngân hàng đầu tư Phố Wall tham gia, ai sẽ là người thắng và ai sẽ là người thua lớn nhất—Coinbase, Robinhood, sàn giao dịch tập trung và các dự án tạo ra token được đóng gói dưới dạng cổ phiếu?

Khách mời Zheng Di

Một nhà đầu tư công nghệ tiên tiến, người quản lý cộng đồng chia sẻ kiến ​​thức "Dots Institutional Investors" (Mã cộng đồng: 22136749).

Người dẫn chương trình Hazel Hu

Người dẫn chương trình podcast "Zhi Wu Bu Yan" (nghĩa là "Nói thẳng thắn"), với hơn 6 năm kinh nghiệm làm nhà báo truyền thông tài chính, cộng tác viên chính của Quỹ Hàng hóa Công cộng Trung Quốc (GCC), và tập trung vào các ứng dụng thực tiễn của crypto. X: 0xHY2049; Jike: Một Yueyue bất cẩn.

II. Lễ nhập môn của phe Cải cách và Đường Đỏ

Hazel:

Xin chào mọi người, những người nghe chương trình "Zhi Wu Bu Yan" (Nói thẳng thắn không chút do dự), chào mừng đến với tập mới.

Hôm nay, chúng tôi lại mời người bạn cũ Zheng Di đến để thảo luận về một tin tức rất quan trọng từ thứ Sáu tuần trước: Tập đoàn Lưu ủy thác tín nhiệm và Quyết toán Hoa Kỳ (DTCC) thông báo rằng công ty con của họ, DTC, đã nhận được "Thư không hành động" từ Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC), cho phép công ty này cung cấp dịch vụ token hóa tài sản thực Chuỗi trong hoàn cảnh sản xuất được kiểm soát trong thời gian thí điểm ba năm.

Tài sản được đề cập trong chương trình thí điểm lần chủ yếu là tài sản thanh khoản cao, bao gồm các cổ phiếu thành phần của chỉ số Russell 1000, các quỹ ETF theo dõi các chỉ số chính và trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ. Điều này rõ ràng có liên quan đến các chủ đề mà chúng ta đã thảo luận nhiều lần trước đây, chẳng hạn như "cổ phiếu Mỹ trên Chuỗi" và "mọi thứ trên Chuỗi".

Zheng Di là một trong những người bạn của tôi đã nghiên cứu vấn đề này rất kỹ lưỡng, vì vậy tôi đã mời anh ấy đến nói chuyện hôm nay: Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch (SEC) đã nói gì trong thư gửi cho Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch (DTC)? Tại sao điều đó lại quan trọng đến vậy? Và nó có thể gây ra tác động sâu rộng như thế nào?

Zheng Di:

Tài liệu này thực chất có thể được xem như hai phần:

Một phần trong đó là yêu cầu không có hành động nào được đệ trình lên SEC của DTC;

Phần còn lại là phản hồi chính thức từ SEC vào ngày hôm đó.

Cả hai tài liệu đều được công bố vào ngày 11. Trong phản hồi của mình, SEC đã đồng ý với yêu cầu của DTC và cam kết không thực hiện hành động cưỡng chế trong ba năm với một số điều kiện nhất định.

Điều quan trọng cần lưu ý là thời hạn miễn trừ ba năm không bắt đầu ngay lập tức, mà được tính từ ngày DTC chính thức triển khai chương trình thí điểm. Theo thông cáo báo chí của DTCC và tuyên bố của Nasdaq hồi tháng 9, chương trình thí điểm có khả năng sẽ được triển khai vào nửa cuối năm sau, nhiều khả năng là quý 3.

Điểm mấu chốt để hiểu vấn đề này nằm ở chỗ nó thực chất là một sự thỏa hiệp, một con đường "chuyển đổi ngầm", chứ không phải là tác động trực tiếp đến hệ thống tài chính hiện có. Lý do nó đạt đến điểm này có thể bối cảnh từ một bức thư ngỏ mà Nasdaq đã gửi cho SEC vào tháng 6 năm nay.

Vào thời điểm đó, Nasdaq đã công khai phản đối việc giao dịch cổ phiếu Mỹ trên Chuỗi. Lý do chính của họ gồm nhiều yếu tố: thứ nhất, giao dịch Chuỗi sẽ tạo ra các thị trường song song, làm chuyển hướng thanh khoản khỏi các thị trường giao dịch truyền thống; thứ hai, nó sẽ làm suy yếu các cơ chế hình thành giá, khiến việc quản lý thanh khoản và tạo lập thị trường trở nên khó khăn hơn; và thứ ba, nó sẽ ảnh hưởng đến việc kiểm soát rủi ro và cấu trúc thị trường hiện có. Quan điểm này thực sự rất nhất quán với những lý do cốt lõi khiến nhà tạo lập thị trường lớn (như Citadel Securities) phản đối việc giao dịch cổ phiếu Mỹ trên Chuỗi.

Trong thư của mình, Nasdaq cũng nêu rõ thực tế của thị trường crypto : ngay cả đối với tài sản crypto gốc như Bitcoin và Ethereum , phần lớn khối lượng giao dịch không diễn ra trên Chuỗi , mà là trên các hệ thống ngoài Chuỗi của sàn giao dịch tập trung . Do đó, họ cho rằng rằng việc chuyển giao dịch chứng khoán Chuỗi một cách cưỡng chế là không cần thiết trên thực tế.

Tuy nhiên, Nasdaq cũng thừa nhận rõ ràng rằng blockchain có thể cải thiện đáng kể hiệu quả trong việc phát hành, chuyển nhượng, quyết toán và bù trừ. Do đó, phương pháp đề xuất của họ là các giao dịch có thể vẫn được thực hiện trên sàn giao dịch, nhưng việc phát hành, chuyển nhượng, quyết toán và bù trừ có thể được chuyển dần sang Chuỗi. Họ đặc biệt đề cập rằng Hợp đồng Đầu tư, như được định nghĩa trong Đạo luật Chứng khoán năm 1933, phù hợp hơn cho giao dịch trực tiếp trên Chuỗi vì các giao dịch truyền thống trên sàn giao dịch không tồn tại trong thế giới thực.

Đến tháng 9, hoàn cảnh pháp lý đã thay đổi đáng kể. Cuối tháng 7, Chủ tịch SEC, khi giới thiệu và giải thích về Dự án Crypto, đã công khai tuyên bố rằng một trong những nhiệm vụ của SEC là tạo điều kiện thuận lợi cho quá trình chuyển đổi dần dần hệ thống tài chính Hoa Kỳ từ ngoài Chuỗi ( off-chain) sang trên chuỗi (on-Chuỗi). Trong bối cảnh đó, Nasdaq đã đưa ra một tuyên bố công khai mới vào tháng 9, làm dịu lập trường của mình đáng kể. Họ cho rằng bằng cách tích hợp các sửa đổi vào hệ thống phụ trợ DTCC/DTC, token hóa chứng khoán có thể được thực hiện dần dần mà không Sự lật đổ hệ thống hiện có.

Đây là một cách tiếp cận cải cách điển hình, không phải là một cuộc cách mạng, mà là sự hội nhập dần dần. Tôi cũng đã sử dụng một phép so sánh vào thời điểm đó, nói rằng Nasdaq giống như một "người theo chủ nghĩa cải cách" trong vấn đề này, không bác bỏ blockchain, mà hy vọng rằng nó sẽ thâm nhập vào hệ thống tài chính theo cách không làm xáo trộn trật tự hiện có.

Đề xuất mà DTC lần lên SEC là một sự triển khai cụ thể của phương pháp này. Nhìn lên, DTC không thay đổi hệ thống đăng ký và thanh toán chứng khoán hiện có, mà chỉ bổ sung thêm một Tài khoản Đa năng. Chỉ những thành viên chính thức tham gia chương trình DTC, cụ thể là các ngân hàng đầu tư, công ty chứng khoán, trung tâm thanh toán bù trừ và ngân hàng lưu ký, mới có thể tham gia chương trình thí điểm. Các tổ chức này có thể đăng ký để phát hành một số chứng khoán đúc Chuỗi trên chuỗi và chuyển chúng vào Tài khoản Đa năng này.

Tuy nhiên, một điểm quan trọng là các giao dịch Chuỗi không tương đương với việc chuyển quyền sở hữu theo nghĩa của luật chứng khoán. Về mặt pháp lý, các thay đổi về quyền sở hữu cổ phiếu và trái phiếu vẫn dựa trên các bản ghi đăng ký điện tử ngoài chuỗi Chuỗi. Các giao dịch Chuỗi chỉ diễn ra trong Tài khoản Omnibus và không kích hoạt việc chuyển quyền sở hữu hợp pháp.

Việc chuyển giao quyền sở hữu hợp pháp thực sự xảy ra khi token được đốt và một cơ quan tuân thủ ban hành chỉ thị chính thức cho DTC, trả lại chứng khoán cho hệ thống Chuỗi và đăng ký nó dưới tên của người nắm giữ cuối cùng. Điều này hoàn toàn phù hợp với logic cốt lõi của hệ thống tài chính hiện tại về hồ sơ điện tử, ngoại trừ việc hồ sơ điện tử có thể dần dần phát triển thành hồ sơ Chuỗi trong tương lai.

Ở cấp độ kiểm soát rủi ro, DTC cũng rất rõ ràng về các giới hạn của mình. Một khi chứng khoán được token hóa và chuyển vào Tài khoản Omnibus, tài sản này sẽ không còn được coi là tài sản thế chấp hợp lệ trong hệ thống DTC nữa. Tài sản này sẽ bị loại trừ hoàn toàn khi tính toán tiền ký quỹ và mức độ rủi ro . DTC không ngăn cản các bên tham gia thị trường thực hiện các thỏa thuận thế chấp hoặc tài trợ song phương Chuỗi hoặc ngoài Chuỗi, nhưng các hành động này sẽ không còn được đưa vào hệ thống thanh toán bù trừ và kiểm soát rủi ro chính thức của DTC.

Về tư cách, chỉ những người tham gia cốt lõi của DTC mới tư cách đăng ký trực tiếp địa chỉ ví từ DTC; khách hàng cuối không thể trực tiếp thiết lập mối quan hệ với DTC. Tuy nhiên, các ngân hàng đầu tư và công ty chứng khoán có thể đăng ký một hoặc nhiều địa chỉ ví được ủy quyền cho khách hàng của họ. Trong trường hợp này, các giao dịch chuyển tiền Chuỗi có thể được thực hiện giữa các khách hàng với sự đồng ý của bên trung gian.

Một lợi ích trực tiếp của điều này là trong thời gian đóng cửa DTC, giao dịch đêm, giờ giao dịch trước và sau giờ đóng cửa, và thậm chí cả cuối tuần, một số nhu cầu thanh toán bù trừ và thế chấp có thể được hoàn thành trực tiếp trên Chuỗi, cải thiện đáng kể hiệu quả chuyển tiền và chứng khoán. Tuy nhiên, tương ứng, tất cả các hoạt động Chuỗi của khách hàng cuối cùng vẫn phải tuân thủ các quy định KYC, AML và các trách nhiệm tuân thủ khác do các tổ chức trung gian của họ chịu trách nhiệm, về cơ bản không khác biệt so với tài chính truyền thống.

Về lộ trình kỹ thuật, DTC không chỉ rõ sẽ sử dụng Chuỗi nào, nhưng đã nêu rõ các yêu cầu cơ bản: nó phải hỗ trợ KYC và chuyển khoản được cho phép, phải có khả năng đảo ngược hoặc buộc hoàn tác giao dịch, và phải hỗ trợ quản lý quyền hạn theo cấp bậc. Tài liệu cũng đề cập rõ ràng đến các tiêu chuẩn token bảo mật như ERC-3643. Điều này có nghĩa là việc triển khai cuối cùng có thể là sự kết hợp giữa Chuỗi chuỗi công khai, Chuỗi hoặc sở hữu tư nhân , nhưng chắc chắn sẽ tuân thủ nghiêm ngặt các quy định.

Từ góc độ thị trường, sự phát triển này có tác động đáng kể đến lượng lớn token chứng khoán chính thức của Mỹ (các phiên bản được đóng gói/tổng ​​hợp) hiện đang tồn tại. Khi token chứng khoán chính thức , tuân thủ quy định được DTCC hỗ trợ xuất hiện, các quỹ có thể tham gia vào hệ thống chính thức sẽ không cần thiết phải tiếp tục sử dụng các "phiên bản không chính thống" này nữa. Kịch bản khả thi hơn trong tương lai là các quỹ tuân thủ quy định sẽ tham gia vào hệ thống chính thức, trong khi nhu cầu không tuân thủ sẽ vẫn tồn tại ở thị trường xám hoặc ngầm.

Cuối cùng, điều quan trọng cần nhấn mạnh là DTC nhiều lần nêu rõ trong các tài liệu của mình rằng token chứng khoán không phải là cổ phiếu mà là sự ánh xạ (quyền sở hữu) của các quyền chứng khoán cơ bản. Mục tiêu thiết kế tổng thể không phải là Sự lật đổ hệ thống tài chính hiện có, mà là tích hợp blockchain như một lớp quyết toán thứ hai, cải thiện hiệu quả hoạt động của toàn bộ thị trường tài chính một cách chuyển tiếp và được nâng cao. Đây cũng là sự hiểu biết tổng thể của tôi về chương trình thí điểm lần.

Hazel:

Trước tiên, tôi xin bắt đầu với một phổ cập cơ bản. Lúc đầu, tôi quên giải thích về DTCC cho khán giả. DTCC là viết tắt của Depository Ủy thác tín nhiệm& Quyết toán Corporation of America (Tập đoàn Lưu ký và Thanh toán Chứng khoán Hoa Kỳ). Theo tôi hiểu, nó khá giống với Tập đoàn Lưu ký và Thanh toán Chứng khoán Trung Quốc (CSDC) của Trung Quốc. Liệu đó có phải là một sự so sánh chính xác? Về cơ bản, đó là một tổ chức lưu ký và thanh toán tập trung cho cổ phiếu, đúng không?

Zheng Di:

Vâng, bạn có thể hiểu theo cách đó.

Hazel:

Liệu đây có phải là sàn giao dịch duy nhất ở Mỹ không? Vì còn có sàn giao dịch khác như NYSE và NASDAQ, vậy đây có phải là sàn duy nhất? Hay còn có những tổ chức tương tự khác?

Zheng Di:

Về cơ bản, đây là câu trả lời duy nhất. Ở đây, tôi cũng muốn làm rõ một điều mà nhiều người dễ hiểu nhầm: trong thị trường chứng khoán truyền thống của Mỹ, thực tế không phải các nhà đầu tư hay các tổ chức đầu tư "trực tiếp" nắm giữ cổ phiếu; mà đó là một cấu trúc hai cấp.

Nói cách khác, những người thực sự xuất hiện trong sổ đăng ký cổ đông là các tổ chức thành viên của DTC, chủ yếu là các ngân hàng đầu tư, công ty chứng khoán, ngân hàng thanh toán bù trừ và ngân hàng lưu ký, nắm giữ cổ phần thay mặt cho khách hàng của họ. Quyền lợi của khách hàng được thực hiện thông qua các trung gian này, chứ không được đăng ký trực tiếp trong sổ đăng ký của công ty.

Do đó, bạn thường thấy những tiêu đề tin tức như "JPMorgan Chase mua lại hơn 5% cổ phần của [tên cổ phiếu]" hoặc "JPMorgan Chase giảm cổ phần của mình trong [tên cổ phiếu] từ 10,5% xuống 9,7%." Điều này không nhất thiết có nghĩa là JPMorgan Chase đang thực hiện các khoản đầu tư riêng. Thông thường hơn, họ đóng vai trò là người thanh toán bù trừ hoặc người giám hộ, nắm giữ các cổ phiếu này thay mặt cho khách hàng của mình. Tên của khách hàng không xuất hiện trong sổ đăng ký cổ đông của công ty niêm yết; chỉ có các thành viên DTC (Deliverable-to-Trade) được liệt kê.

Đây là cấu trúc hai cấp điển hình. Chương trình thí điểm token hóa cho cổ phiếu Mỹ do DTC đề xuất lần về cơ bản tiếp tục cấu trúc này: trong giai đoạn thí điểm, DTC chỉ công nhận các tổ chức thành viên của mình, cụ thể là các ngân hàng đầu tư, công ty môi giới và người giám hộ, là người tạo và quản lý ví. Họ có quyền đúc, quy đổi và đốt ví, trong khi bản thân khách hàng không có quyền này.

Dĩ nhiên, nếu các bên trung gian này sẵn lòng đăng ký địa chỉ ví cho khách hàng của họ, đó là lựa chọn của riêng họ, nhưng DTC chỉ công nhận các bên trung gian này ở cấp độ tổ chức.

III. Chiến lược công khai của Chính phủ Hoa Kỳ về thanh khoản toàn cầu

Hazel:

Vâng, đó cũng là một điểm thú vị.

Tôi đã có một cuộc trò chuyện ngắn với AI trước buổi thuyết trình, và nó đã chỉ ra một điểm khác biệt: Tập đoàn Lưu ký và Thanh toán Chứng khoán Trung Quốc (CSDC) có quyền truy cập thông tin về cổ phiếu vị thế giữ của từng nhà đầu tư cá nhân, nghĩa là nó biết bạn, với tư cách cá nhân, đang nắm giữ những cổ phiếu nào; trong khi thị trường Mỹ có cấu trúc hai cấp với một tầng tổ chức ở giữa, đây có thể là một điểm khác biệt quan trọng giữa cấu trúc thị trường Trung Quốc và Mỹ.

Bạn vừa đề cập đến tác động của các nền tảng Chuỗi"không được kiểm soát" đối với cổ phiếu Mỹ, đó chính xác là câu hỏi tôi muốn tìm hiểu thêm. Tôi không biết liệu bạn có theo dõi khối lượng giao dịch của token cổ phiếu Mỹ gần đây hay không. Ngay cả trước khi DTC ra mắt giải pháp "minh bạch" này, bạn có nghĩ rằng khối lượng giao dịch của các nền tảng này đã gặp phải nút thắt cổ chai và có thể không lớn như mọi người tưởng tượng không?

Zheng Di:

Vâng, vấn đề này quả thực đã xuất hiện. Nếu nhìn vào các mục tiêu hiện tại của Nasdaq, chúng rất rõ ràng: họ hy vọng đạt được giao dịch 24/7 trong vòng một hoặc hai năm. Trên thực tế, họ đã rất gần với trạng thái này, bởi vì giao dịch trước giờ mở cửa và sau giờ đóng cửa hiện đã được cung cấp rộng rãi với khoảng thời gian rất ngắn, về cơ bản gần như là giao dịch liên tục, ngoại trừ hai ngày cuối tuần đóng cửa.

Trong bối cảnh đó, nếu bạn nhìn vào hoạt động giao dịch token chứng khoán Mỹ được đóng gói hoặc tổng hợp hiện có, bạn sẽ nhận thấy một hiện tượng rất rõ ràng: khối lượng giao dịch cuối tuần thường rất thấp. Lý do rất đơn giản - mọi người rất lo ngại về rủi ro giá cả trong giờ không giao dịch.

Ví dụ, một số nền tảng điển hình hiện nay điều chỉnh giá mỗi 24 giờ, nhưng nếu giá token chênh lệch với giá cổ phiếu cơ sở hơn 10%, một đợt điều chỉnh bắt buộc sẽ được kích hoạt. Đối với các nhà giao dịch, điều này có nghĩa là nếu bạn vội vàng đặt lệnh khi thanh khoản cực kỳ thấp và hầu như không có ai giao dịch, bạn có thể ngay lập tức lỗ vốn hơn 10% nếu xảy ra khoảng trống giá khi mở cửa.

Do đó, khi giao dịch chậm, mọi người sẽ ít sẵn lòng giao dịch hơn. Đây là một vấn đề rất thực tế.

Tôi nghĩ điểm mấu chốt là token chứng khoán này về cơ bản đang tạo ra một thị trường song song. Bạn không được kết nối trực tiếp với các hệ thống giao dịch chính của NYSE hoặc Nasdaq; thay vào đó, bạn đang cung cấp một phiên bản đóng gói của thị trường giao dịch ngoài sàn. Vấn đề lớn nhất với thị trường song song là thanh khoản không đủ.

Chúng ta thậm chí không nhất thiết phải lấy cổ phiếu Mỹ làm ví dụ. Chẳng hạn, token vàng PAXG của Paxos có quy mô phát hành hơn một tỷ đô la, nhưng trong một số điều kiện thị trường cực đoan, giá của nó biến động mạnh. Nếu bạn trực tiếp nắm giữ vàng spot , sẽ không có nhiều vấn đề; tuy nhiên, nếu bạn giao dịch phái sinh token này trên thị trường thứ cấp , rất dễ bị gọi ký quỹ do thiếu thanh khoản, hoặc thậm chí cháy tài khoản.

Tóm lại, vấn đề đầu tiên và lớn nhất là thanh khoản . Vấn đề thứ hai là rủi ro đối tác giao dịch .

Nhiều người lo lắng: Token này được phát hành bởi một nền tảng nhất định, vậy bảng tài sản của nền tảng đó như thế nào? Liệu nó vỡ nợ? Nếu nền tảng gặp vấn đề, liệu tôi có bị ảnh hưởng không? Ví dụ, khi BAKKT còn là một công ty độc lập, niềm tin của thị trường vào nó còn hạn chế; sau khi được Kraken mua lại, tình hình có thể tốt hơn, nhưng vẫn phải đối diện rủi ro đối tác giao dịch rõ ràng.

Ngược lại, nếu một hệ thống chính thức như DTC hoạt động, thị trường ít nhất sẽ bớt lo ngại về rủi ro đối tác. Trong trường hợp này, nhiều người sẽ tự hỏi: tại sao không giao dịch trên thị trường chính?

Ví dụ, hôm nay chúng ta đã thấy tin tức rằng Interactive Brokers sẵn sàng chấp nhận vào tiền stablecoin từ một số người dùng Hoa Kỳ. Nếu bỏ qua các yếu tố phức tạp như CRS và thuế, đối với nhiều người, giao dịch trực tiếp thông qua một hệ thống môi giới đã hoàn thiện đã mang lại trải nghiệm rất tốt. Trong bối cảnh này, sức hấp dẫn của token Hoa Kỳ Chuỗi chắc chắn sẽ bị thách thức.

Do đó, tôi cho rằng trở ngại lớn nhất ở giai đoạn này vẫn là thanh khoản.

Hazel:

Vâng, thực ra tôi có hai loại câu hỏi ở đây:

Một mặt, các nền tảng token cổ phiếu Mỹ "tự phát" đang phần nào xác nhận nhu cầu: có bao nhiêu người thực sự cần mua cổ phiếu Mỹ trên Chuỗi ?

Mặt khác, các dịch vụ môi giới truyền thống thực sự đang phát triển nhanh chóng. Các công ty môi giới như Interactive Brokers và Futu liên tục cải thiện trải nghiệm vào tiền và giao dịch của họ, và ngay cả khi họ không cung cấp giao dịch 24 giờ, họ vẫn thường có thể hỗ trợ các phiên giao dịch ban đêm.

Trong bối cảnh này, nhu cầu thực sự đằng sau nỗ lực của DTCC nhằm tìm kiếm một giải pháp chính thức và minh bạch để đưa cổ phiếu Mỹ lên Chuỗi là gì? Tại sao việc này lại cần thiết phải thực Chuỗi?

Zheng Di:

Tôi cho rằng lý do cốt lõi là chủ tịch SEC hiện tại có niềm tin rất mạnh mẽ vào tốc độ của tài chính Chuỗi và tiềm năng tích hợp của nó với hệ thống DeFi.

Tuy nhiên, có một số động cơ ngầm mà chính thức chưa nêu rõ: đó là không phải tất cả các công ty môi giới và ngân hàng sẽ hoàn toàn tuân thủ chính phủ Mỹ trong tương lai. Tài sản của Mỹ muốn tiếp tục thu hút thanh khoản toàn cầu, hy vọng rằng các khoản vốn từ khắp thế giới sẽ được phân bổ vào cổ phiếu Mỹ và được sử dụng để tài trợ cho tài sản của Mỹ. Nhưng thực tế là một số quốc gia có thể hạn chế các tổ chức hoặc công dân của họ giao dịch cổ phiếu Mỹ.

Trong bối cảnh này, nếu Hoa Tài sản muốn tiếp tục "hút" nguồn vốn toàn cầu, họ phải xem xét chuyển một phần cơ sở hạ tầng của mình sang Chuỗi. Điều này là bởi vì Chuỗi là một không gian rất đặc biệt mà không một chính phủ nào có thể kiểm soát hoàn toàn.

Nói thẳng ra, trước đây, các chính phủ trên thế giới coi Chuỗi là "vùng xám có thể bị lợi dụng trên phạm vi quốc tế". Giờ đây, Hoa Kỳ đang dần nhận ra rằng ngay cả khi không thể kiểm soát hoàn toàn hệ thống Chuỗi, nếu có thể gây đủ ảnh hưởng, họ có thể vượt qua nhiều rào cản pháp lý và địa chính trị thực tế.

Ví dụ, với EU, rất khó để trực tiếp nói, "Tôi cấm tài sản của Mỹ" — họ không thể làm như vậy để đảo ngược các quy tắc. Họ chỉ có thể làm điều đó bằng cách cấp phép và thiết lập các quy tắc. Nhưng một khi bên kia đạt được các chứng nhận tuân thủ như MiCA hoặc MiFID II và cung cấp dịch vụ trong khuôn khổ của bạn, ngay cả khi bạn không hài lòng, rất khó để thực sự ngăn chặn họ.

Do đó, tôi cho rằng, xét từ góc độ dài hạn, Hoa Kỳ đang chủ động sử dụng tài chính Chuỗi như một công cụ để cạnh tranh tài chính toàn cầu. Đây là lý do cơ bản nhất.

Thứ hai, có một số lý do tương đối lần nhưng cũng rất thực tế. Ví dụ, giả sử bạn có tài khoản tại Goldman Sachs và tôi có tài khoản tại một ngân hàng đầu tư khác, và chúng ta muốn thực hiện một giao dịch lớn ngoài sàn giao dịch, chẳng hạn như giao dịch cổ phiếu Nvidia. Theo hệ thống hiện tại, chúng ta không thể chuyển nhượng cổ phiếu trực tiếp; chúng ta phải thông qua DTC (Công ty giao dịch theo yêu cầu) và hoàn tất giao dịch trong giờ làm việc của họ.

Tuy nhiên, nếu token cổ phiếu được giới thiệu, theo quy định thí điểm mới, tôi có thể hoàn tất việc chuyển nhượng chỉ bằng cách chuyển token cho bạn. Việc chuyển nhượng có thể được thực hiện vào cuối tuần và ban đêm. Nếu bạn cần tài sản thế chấp, tài chính hoặc ký tiền ký quỹ khẩn cấp, và các ngân hàng đóng cửa, thì sự cải thiện hiệu quả này là rất thiết thực.

Tuy nhiên, xét cho cùng, tất cả những điều này đều là lý do lần. Lý do cốt lõi vẫn là mong muốn của Hoa Kỳ duy trì sức hấp dẫn của mình đối với vốn toàn cầu trong một hệ thống tài chính toàn cầu tương lai được đặc trưng bởi "những bức tường cao và một sân nhỏ". Công nghệ "trên Chuỗi" có thể là một cách để Hoa Kỳ vượt qua những bức tường này.

Hazel:

Bạn nghĩ sao về sự thay đổi thái độ gần đây của Trung Quốc đối với câu chuyện xoay quanh "stablecoin"? Trước đây họ khá nhiệt tình, nhưng gần đây đã hạ nhiệt đáng kể, thậm chí nhiều nền tảng còn ngừng đưa ra tuyên bố. Bạn có nghĩ rằng điều này phản ánh sự hiểu biết rõ ràng hơn về ý định thực sự của Mỹ, dẫn đến quyết định "ngừng hợp tác"?

Zheng Di:

Theo như tôi hiểu, ít nhất có một lý do rất thực tế cho điều này: một số mô hình kim tự tháp quy mô lớn hoạt động dưới vỏ bọc "stablecoin" thực sự đã xuất hiện ở Trung Quốc, và chúng được đóng gói rất khéo léo.

Tôi đã từng chứng kiến ​​một số trường hợp, chẳng hạn như cái gọi là "stablecoin Huawei". Không chỉ có kế hoạch được phát triển rất bài bản, mà họ còn gửi trực tiếp cái gọi là "thẻ quyết toán chung Huawei-ICBC" đến nhà của một số người cao tuổi, thậm chí cả thông báo mở tài khoản cũng được làm rất công phu. Đồng thời, họ tạo ra các nhóm WeChat, và thậm chí còn có những "giọng nói ngụy tạo của Mạnh Vạn Châu" trong các nhóm đó, hướng dẫn mọi người cách sử dụng "stablecoin Huawei". Quy mô của những dự án như vậy đã khá lớn.

Do đó, tôi nghĩ rằng từ góc độ pháp lý, đây là một yếu tố kích hoạt rất trực tiếp.

IV. Chuỗi công khai, các công ty môi giới, sàn giao dịch… ai được lợi và ai bị thiệt?

Nhưng nếu bạn hỏi liệu có những lý do sâu xa hơn, mang tính cấu trúc hơn không, thì chắc chắn là có. Ví dụ, họ có thể đã xác định rằng trong lĩnh vực stablecoin , chiếm tỷ lệ của stablecoin đô la Mỹ đã đạt 98% hoặc 99%, và dù bạn có làm gì đi nữa, rất khó để thực sự cạnh tranh với Mỹ trong lĩnh vực này. Trong trường hợp đó, họ có thể hoàn toàn từ bỏ con đường stablecoin và chuyển nguồn lực và chiến lược sang đồng nhân dân tệ kỹ thuật số.

Hơn nữa, nói thẳng ra, việc bạn từ chối "stablecoin" về cơ bản là từ chối "stablecoin đô la", và điều bạn thực sự muốn chống lại là khả năng giảm thiểu tác động của đồng đô la và khả năng lan tỏa hệ thống của nó. Châu Âu cũng đang cố gắng ngăn chặn stablecoin đô la, nhưng họ không thể trực tiếp "lật ngược tình thế" như Trung Quốc. Họ chỉ có thể hạn chế bạn bằng cách cấp phép và đặt ra các quy tắc—bạn phải tuân thủ quy tắc của tôi trước, và tôi sẽ xử lý khi bạn vi phạm.

Nhưng bất kể phương pháp nào, một điều rõ ràng là: một khi tài sản của Mỹ và tài sản bằng đô la bắt đầu được Chuỗi trên quy mô lớn và một cách có hệ thống, sự thống trị về tài sản này sẽ trở nên "vô hình" hơn và khó chống lại hơn. Đây là một chiến lược rất thông minh, và đó là nhận định cơ bản của tôi.

Quay trở lại vấn đề "token cổ phiếu Mỹ" mà bạn đã đề cập trước đó, tôi luôn cảm thấy rằng token cổ phiếu Mỹ được đóng gói này đang ở trong một vị thế khá khó xử.

Kể từ tháng 5 năm nay, tôi đã có một nhận định khá rõ ràng: nếu ngành công nghiệp Web3 không trải qua một đợt tăng trưởng bùng nổ mới về tài sản gốc, và không có sự đổi mới nào về các hình thức tài sản mới, mà thay vào đó chuyển sang quá trình "đưa tài sản truyền thống lên Chuỗi" — tôi sử dụng thuật ngữ trung tính, "sự tầm thường hóa tài sản truyền thống", mà không có bất kỳ hàm ý tiêu cực nào — thì trong quá trình này, các sàn giao dịch tập trung (CEX) có khả năng sẽ là những kẻ thua cuộc, trong khi các công ty môi giới trực tuyến sẽ là những người chiến thắng.

Lý do thực ra khá đơn giản. Các sàn môi giới trực tuyến nhìn chung mạnh hơn đáng kể so với các sàn giao dịch tập trung (CEX) về quản lý lưu lượng truy cập, trải nghiệm sản phẩm và dịch vụ thông tin. Ví dụ như Futu; về chức năng và trải nghiệm, hầu như không có CEX nào có thể sánh kịp.

Hơn nữa, nếu trong tương lai mọi người chủ yếu giao dịch cổ phiếu Mỹ, trái phiếu Mỹ hoặc token cổ phiếu Mỹ, thì các nền tảng như Futu và Robinhood sẽ dễ dàng "cướp" người dùng vốn thuộc về các sàn giao dịch tập trung (CEX); nhưng ngược lại, các CEX rất khó để cướp người dùng từ các công ty môi giới trực tuyến, bởi vì khả năng thu hút lưu lượng truy cập, khả năng xây dựng cộng đồng và khả năng cung cấp thông tin của họ không ở cùng một mức độ.

Một số người có thể cho rằng các sàn giao dịch tập trung (CEX) không hoàn toàn thiếu cộng đồng. Đúng là một số sàn như vậy vẫn tồn tại, nhưng vấn đề nằm ở chỗ các câu chuyện và lý lẽ về cộng đồng của chúng từ lâu đã xoay quanh " tài sản crypto bản địa". Hiện nay, không có nhiều điều để nói về chính tài sản tiền điện tử bản địa; chúng thậm chí còn đang dựa vào Memecoin để tồn tại. Trong bối cảnh này, làm thế nào để hướng dẫn người dùng giao dịch token chứng khoán của Mỹ?

Bạn không thể chỉ đơn giản nói, "Tôi ra mắt tài sản này," mà không có bất kỳ nghiên cứu đầu tư, thông tin quảng bá hay diễn đàn thảo luận nào, rồi mong người dùng tự động đầu cơ vào nó; điều đó gần như bất khả thi trong thực tế. Hơn nữa, ngay cả khi chỉ xét đến bản thân sản phẩm, thanh khoản và trải nghiệm của token chứng khoán Mỹ trên nhiều sàn giao dịch tập trung còn xa lý tưởng.

Vì vậy, nếu bạn là một người chơi lớn trong lĩnh vực Web3, hoặc một nhà đầu tư tương đối am hiểu, bạn có thể sẽ "thoát khỏi vòng tròn"—ví dụ, nếu IB cho phép người dùng không phải người Mỹ truy cập ổn định vào nền tảng này trong tương lai, thì họ sẽ trực tiếp giao dịch với IB hoặc Futu. Tại sao họ lại giao dịch một token chứng khoán của Mỹ trên một sàn giao dịch tập trung (CEX) có thanh khoản kém hơn và trải nghiệm kỳ lạ hơn?

Trừ khi một sàn giao dịch tập trung (CEX) có thể cung cấp đầy đủ các dịch vụ thông tin, diễn đàn cộng đồng và nội dung tương tự như "Futu Niu Niu Circle", nó có thể giữ chân được ít nhất một số người dùng. Tuy nhiên, tôi nghi ngờ liệu nó có thể thu hút người dùng mới hay không. Nhìn chung, "các đặc điểm cốt lõi" của việc kinh doanh này không thực sự phù hợp với hệ thống CEX hiện có.

Tôi cũng muốn bổ sung thêm rằng người Trung Quốc nhìn chung giỏi phát triển ứng dụng hơn người nước ngoài. Tôi cũng đang sử dụng IB; ưu điểm của nó nằm ở bộ công cụ toàn diện, đặc biệt là để tạo ra phái sinh. Tuy nhiên, nó có một điểm yếu đáng kể: hầu như không có chức năng thông báo đẩy.

Mặt khác, Futu đã mua lượng lớn dịch vụ thông tin và sẽ ngay lập tức gửi thông báo cho bạn khi có bất kỳ thay đổi nhỏ nào biểu đồ giá, cho bạn biết điều gì đã xảy ra; ngoài ra, cộng đồng của riêng họ, mặc dù không có nghiên cứu đầu tư theo nghĩa truyền thống, nhưng có lượng lớn người dùng trong NiuNiu Circle liên tục thảo luận về cổ phiếu, hình thành một trường thông tin tự phát.

Robinhood đã nhận ra điều này và đang cố gắng xây dựng một cộng đồng tương tự. Điều này minh họa một điểm: nếu bạn thiếu khả năng nghiên cứu đầu tư, ít nhất bạn phải có một cộng đồng; và nếu bạn thậm chí không có cộng đồng, người dùng sẽ không có lý do gì để tiếp tục sử dụng dịch vụ của bạn.

Vấn đề là nếu tương lai thực sự liên quan đến việc "cổ phiếu trái phiếu Mỹ Mỹ được hoàn toàn đưa lên Chuỗi", thay vì sự xuất hiện của tài sản bản địa mới, thì cộng đồng và cấu trúc KOL hiện tại của các sàn giao dịch tập trung (CEX) thực sự không có khả năng thảo luận về tài sản này. Họ không hiểu về chúng, cũng không thể định hướng cuộc thảo luận, vậy tại sao người dùng lại giao dịch cổ phiếu Mỹ trên nền tảng của bạn? Ngay cả khi là để tránh CRS, họ cũng có thể không tin tưởng bạn vì bầu không khí cộng đồng, cấu trúc người dùng và phương pháp thảo luận hoàn toàn không phù hợp.

Hazel:

Nhưng ở nút này, ví dụ như việc Kraken mua lại Backed Finance mà bạn đã đề cập hôm qua, liệu có vẻ hơi gượng gạo không? Hay thực ra họ đang chuẩn bị cho một kịch bản khác? Chẳng hạn, Binance gần đây ra mắt các sản phẩm liên quan đến cổ phiếu Mỹ trong ví của mình.

Zheng Di:

Tôi nghĩ Binance các dịch vụ liên quan đến cổ phiếu Mỹ là một quyết định đúng đắn, thậm chí là rất đúng đắn. Có thể thấy rõ ràng rằng thanh khoản của token cổ phiếu Mỹ này đã thực sự được cải thiện sau khi chúng Binance .

Nhưng vấn đề vẫn như tôi đã đề cập trước đó: bạn không thể chỉ phát hành một "tính năng" rồi coi như xong việc. Nhiều người thậm chí sẽ không biết bạn ra mắt nó; ngay cả khi họ biết, họ cũng chưa chắc đã giao dịch với bạn. Điều đó phụ thuộc vào việc bạn coi việc kinh doanh này là một "tính năng phụ" hay một hướng đi cốt lõi thực sự cần đầu tư nguồn lực và một chiến lược rõ ràng.

Nếu bạn chỉ dựa vào lưu lượng truy cập tự nhiên và nói, "Tôi đã cung cấp cho bạn các công cụ, hãy sử dụng chúng hoặc không," mà không có sự thảo luận, nội dung hoặc tiếng nói riêng, thì việc kinh doanh này sẽ rất khó để phát triển thực sự.

Còn về Kraken, tôi nghiêng cho rằng rằng họ đang lo lắng về câu chuyện tăng trưởng hiện tại của mình. Giá trị của Kraken đã tăng lên rất nhanh. Tôi nhớ hồi tháng 6 vừa rồi, khi tôi thuyết trình cho người dùng VIP của Futu, giá trị của họ chỉ hơn 5 tỷ đô la, nhưng giờ thị trường đã đẩy con số đó lên khoảng 20 tỷ đô la, và họ thậm chí còn đang lên kế hoạch IPO.

Vậy câu hỏi đặt ra là: làm thế nào để giải thích cho thị trường về một " sàn giao dịch spot " với giá trị vốn hóa thị trường hơn 20 tỷ đô la? Có rất nhiều sàn giao dịch ở Mỹ, nhưng điều đầu tiên người ta nghĩ đến luôn là Coinbase, sàn dẫn đầu. Ngay cả Arbitrum , sau khi IPO, cũng chỉ được định giá bằng khoảng một phần bảy so với Coinbase.

Quan trọng hơn, chính Coinbase đã ngừng kể câu chuyện về một " sàn giao dịch spot " và hiện đang nói về "cơ sở hạ tầng tài chính Chuỗi". Điều này là bởi vì đối với sàn giao dịch tuân thủ quy định, kẻ thù thực sự trong hai năm qua không phải là các công ty môi giới trực tuyến, mà chính là các quỹ ETF.

Các quỹ ETF có phí rất thấp, và mỗi quỹ ETF spot bổ sung sẽ càng làm giảm thu nhập phí giao dịch nhà đầu tư bán lẻ của Coinbase. Điều này có nghĩa là giao dịch spot nhà đầu tư bán lẻ bản chất là một việc kinh doanh có nguy cơ tiếp tục suy giảm.

Đây là lý do tại sao Coinbase sẵn sàng trả bất kỳ giá nào để mua lại Deribit — bởi vì việc kinh doanh phái sinh của Deribit bổ sung rất tốt cho Coinbase, và mặc dù quy mô không lớn, nhưng nó đang đi đúng hướng. Điều này cho thấy Coinbase rất rõ ràng: họ phải chuyển đổi.

Từ góc nhìn "dựa trên Chuỗi", cảm nhận cá nhân của tôi là Chuỗi lớp hai có thể phù hợp hơn Chuỗi lớp một. Điều này là bởi vì bạn cần mô-đun tuân thủ và khả năng đảo ngược, những thứ dễ tùy chỉnh hơn trên Chuỗi lớp hai. Coinbase rõ ràng đang cố gắng biến Base thành cốt lõi câu chuyện của mình; hệ số biên lợi nhuận 80% của họ về cơ bản đến từ việc kiểm soát Sequencer.

Do đó, tôi cảm thấy Kraken cũng cần kể một câu chuyện mới; nó không thể chỉ dựa vào việc là một " sàn giao dịch spot thuần túy" để duy trì mức định giá 20 tỷ đô la. Việc mua lại tài sản ngân hàng và Ninja về cơ bản là những nỗ lực tìm kiếm chỗ đứng mới trong câu chuyện của họ.

Đối với mô hình kinh doanh "đóng gói token chứng khoán Mỹ", tiềm năng của nó chắc chắn đã giảm đáng kể sau các hành động của DTCC. Cũng giống như khi bắt đầu kinh doanh internet ở Trung Quốc, câu hỏi muôn thuở là: điều gì sẽ xảy ra nếu BAT (Baidu, Alibaba, Tencent) sao chép bạn? Câu hỏi này chưa bao giờ có câu trả lời.

Câu hỏi tương tự lại nảy sinh: bạn có thể làm gì khi chính thức ty Thương mại Điện tử Quốc tế) tham gia vào việc đưa cổ phiếu Mỹ lên Chuỗi ?

Có thể lập luận rằng phiên bản của DTC có nhiều quyền hạn và ràng buộc, có thể không phù hợp với tất cả mọi người, và thị trường có thể sử dụng phiên bản "nhanh hơn". Nhưng ít nhất tại thời điểm này, chúng ta có thể đưa ra nhận định: tiềm năng tăng trưởng của tất cả các dự án việc kinh doanh đóng gói và token hóa token chứng khoán Mỹ đã bị thu hẹp đáng kể.

Lịch sử, token được đóng gói quy mô lớn duy nhất thực sự khả thi là WBTC. Một lý do chính cho điều này là khả năng tương tác kém của BTC với các hệ sinh thái khác. Trước khi kiến ​​trúc Layer 2 xuất hiện, WBTC là cách duy nhất để đưa BTC vào Ethereum. Ngoài ra, có rất ít mô hình kinh doanh token được đóng gói quy mô lớn thực sự khả thi.

Do đó, tôi tin rằng đợt thay đổi này sẽ có tác động thực sự đến CEX và việc kinh doanh bao bì liên quan.

Hazel:

Bạn vừa đề cập đến khả năng của Chuỗi lớp 2, đây thực chất là lĩnh vực mà nhiều người cộng đồng tiền điện tử đang cố gắng tìm kiếm "khía cạnh sinh lời".

Điều này có ý nghĩa gì đối với Ethereum và Solana ? Solana đã đề cập đến thị trường vốn Chuỗi, Ethereum gần đây đang hướng tới "mọi thứ trên Chuỗi".

Nhưng dựa trên thiết kế hiện tại, tôi có một vài câu hỏi:

Thứ nhất, Lớp 1 dường như không được hưởng lợi trực tiếp;

Thứ hai, tài liệu đề cập đến việc chuyển tiền giữa các ví được đăng ký bởi những người tham gia DTC. Điều đó có nghĩa là những token này không bao giờ có thể tham gia vào giao thức DeFi? Hay về mặt lý thuyết thì điều đó vẫn có thể xảy ra?

Zheng Di:

Vấn đề là ở chỗ: Bất kể hiện tại nó đang trong giai đoạn thử nghiệm hay thậm chí là giai đoạn chính thức trong tương lai, nếu bỏ từ "thử nghiệm", thì token chứng khoán này, Chuỗi quỹ thị trường tiền tệ trên chuỗi (TMMF) mà chúng ta đã thấy trước đây, và các khoản tiền gửi được mã hóa như token tiền gửi Chuỗi JPMD về bản chất đều là chứng khoán. Điều này là bởi vì những gì bạn đang cung cấp là lợi nhuận, hoặc lợi nhuận kỳ vọng.

Tất cả các chứng khoán, trong khuôn khổ tuân thủ, phải được chuyển nhượng bằng danh sách trắng và phải chịu sự kiểm soát chuyển nhượng; chuyển nhượng không cần cấp phép là không thể. Đây là kết luận chắc chắn. Do đó, bất kể bạn sử dụng chuỗi công khai công khai, Chuỗi lớp hai hay kiến ​​trúc nào khác được họ chấp nhận, bạn đều phải nhúng hệ thống danh sách trắng ở cấp độ mã – các địa chỉ không có trong danh sách trắng đơn giản là không thể chuyển tiền.

Đây là lý do tại sao Atkins đề cập đến ERC-3643, và tại sao DTCC lại đề cập rõ ràng đến 3643. Lý do nằm ở mô-đun tuân thủ của họ, cho phép bạn trực tiếp ghi danh sách trắng vào logic hợp đồng. Nếu trong tương lai có người muốn được thêm vào danh sách trắng, bạn chỉ cần nhập địa chỉ và thông tin KYC của họ.

Tôi thậm chí còn nghĩ rằng trong tương lai, một kịch bản có thể xuất hiện, trong đó phần lớn các giao thức Chuỗi hoạt động theo "quy định minh bạch" - bao gồm thanh toán, bù trừ và DeFi được kiểm soát - có khả năng sẽ chia sẻ một hoặc nhiều hệ thống danh sách trắng. Tại sao? Bởi vì thanh toán cũng yêu cầu xác minh danh tính khách hàng (KYC) và các biện pháp chống rửa tiền. Các tổ chức như Visa và Mastercard đã có các hệ thống danh sách trắng hoàn thiện; họ chỉ cần tích hợp các quy tắc này vào hợp đồng của mình.

Trong trường hợp này, việc tham gia DeFi không bị cấm hoàn toàn, nhưng chỉ có thể bị giới hạn ở các giao dịch DeFi được cho phép. Nếu bạn thậm chí không thể chuyển token, thì bạn chỉ có thể thực hiện tương tác giao thức giữa các địa chỉ được kiểm soát.

Đây là lý do tại sao tôi luôn nói rằng vẫn sẽ có thị trường cho các phiên bản token của tài sản. Ai sẽ sử dụng chúng? Hoặc là những người không có trong danh sách trắng, hoặc là những người không muốn sử dụng địa chỉ trong danh sách trắng để giao dịch. Về cơ bản, điều này tạo ra một thị trường xám hoặc thị trường đen.

Do đó, nhận định dài hạn của tôi luôn là Web3, trong giai đoạn cuối cùng, sẽ rất giống với internet truyền thống — cả hai sẽ cạnh tranh về người dùng và lưu lượng truy cập. Các "dịch vụ thuần túy kỹ thuật" như token có hệ thống bảo vệ rất thấp. Một khi nền tảng chính thức phát hành phiên bản minh bạch, tại sao họ vẫn cần token? Ngoại trừ các yêu cầu nằm trong vùng xám, câu hỏi này rất khó trả lời trong một thị trường tuân thủ nghiêm ngặt các quy định.

Hazel:

Hãy quay lại với Coinbase. Bạn đã phân tích một số tác động rồi. Một dự đoán khá trực quan là liệu Chuỗi Base có trở thành cơ sở hạ tầng cho các giao dịch và chuyển Chuỗi trên Chuỗi này hay không? Ngoài Base, Coinbase còn được hưởng lợi từ những yếu tố nào khác? Ví dụ như Coinbase Prime, ví lưu ký, v.v.?

Zheng Di:

Tôi nghĩ Coinbase có cả những lúc thăng trầm. Hãy bắt đầu với những điều tốt đẹp.

Thứ nhất, xu hướng "mọi thứ đều trên Chuỗi" ngày càng trở nên rõ ràng. Tôi sẽ khá ngạc nhiên nếu Base Chuỗi cuối cùng không được đưa vào danh sách Chuỗi . Bởi vì nếu ngay cả Base Chain cũng không khả thi, thì chúng ta có thể sử dụng chuỗi công khai nào? Nếu không, chúng ta sẽ phải quay lại với Chuỗi liên minh hoặc Chuỗi riêng tư.

Trên thực tế, BUIDL (TMMF) của BlackRock được xây dựng trên Chuỗi Base, và token tiền gửi JPM của JP Morgan cũng được triển khai trên Chuỗi Base. Mặc dù các token bảo mật này chưa thể được chuyển nhượng tự do trên Base, ít nhất là trong giai đoạn triển khai kỹ thuật, nhưng Base vẫn là lựa chọn hàng đầu cho các tổ chức tài chính.

Do đó, tôi nghĩ rằng việc Base được ưu tiên xem xét cho các "phiên bản được kiểm soát" của token chứng khoán Mỹ trong tương lai là điều tự nhiên; ít nhất, nó chắc chắn sẽ là một trong những ứng cử viên.

Thứ hai, hệ số biên lợi nhuận của Coinbase cực kỳ cao. Một số người cho rằng nó chiếm tỷ lệ tới 70% thu nhập trong hệ sinh thái OP. Mặc dù có kế hoạch cho Superchain và các thuật toán phân loại sắp xếp sau OP, Coinbase rõ ràng không muốn từ bỏ quyền kiểm soát Sequencer. Trừ khi SEC ra lệnh, tôi nghĩ cuộc đấu tranh này sẽ tiếp tục ít nhất thêm một hoặc hai năm nữa, và rất khó có thể đạt được giải pháp trong năm tới.

Do đó, miễn là tài sản và hoạt động giao dịch này được chuyển giao cho Coinbase, với cơ cấu hệ số biên lợi nhuận cao hiện tại, điều đó sẽ mang lại lợi ích trực tiếp cho khả năng sinh lời của Coinbase.

Nhìn xa hơn, các khoản thanh toán cho đại lý chắc chắn sẽ được Chuỗi, và rất có thể sẽ là các khoản thanh toán stablecoin . Giao thức x402 của Coinbase và USDC đều là những bên hưởng lợi rõ rệt từ xu hướng này.

Trước đây, khi sàn giao dịch trên Chuỗi , bạn không nhất thiết cần stablecoin; bạn có thể nạp rút tiền bằng tiền pháp định. Nhưng trên Chuỗi, bạn bắt buộc phải sử dụng stablecoin .

Hơn nữa, một tình huống thực tế hơn là trong khi USDT có lợi thế mạnh mẽ trong các sàn giao dịch tập trung và một số kịch bản thanh toán, thì USDC lại thực sự có lợi thế về độ sâu và mức độ sử dụng giao dịch Chuỗi . Nếu USDT muốn thu hẹp khoảng cách này, điều đó không khó bằng cách mở rộng số lượng người dùng, nhưng hiện tại USDC đang nắm giữ lợi thế người tiên phong.

Do đó, xét từ góc độ "hướng tới tương lai", hướng chuyển đổi của Coinbase là đúng đắn: các phương thức thanh toán Base, USDC và Agent đều phù hợp với xu hướng. Tuy nhiên, điều này cũng tiềm ẩn những mối lo ngại.

Mối lo ngại này gần đây ít được bàn luận, nhưng thực chất nó đã âm ỉ từ lâu — nhóm vận động hành lang của liên đoàn ngân hàng Mỹ hiện đang trực tiếp đối đầu với Coinbase.

Vấn đề nằm ở Đạo luật Genius. Đạo luật này chỉ cấm các nhà phát hành stablecoin trả lãi, chứ không cấm các nhà quảng bá. Chúng ta đều biết rằng Circle thực chất là một công ty liên kết của Coinbase, và Circle chia sẻ 56%–58% thu nhập với Coinbase dưới dạng "phí quảng bá". Sau đó, Coinbase hoàn trả lại cho những người nắm giữ USDC. Phải chăng đây là một hình thức trả lãi trá hình?

Một lý do chính khiến đảng Dân chủ sẵn sàng chấp nhận Dự luật Genius là "stablecoin không nên trả lãi", nhằm ngăn chặn tình trạng rút tiền gửi ồ ạt khỏi ngân hàng. Tuy nhiên, cấu trúc hiện tại rõ ràng đã lách luật.

Do đó, lập trường của ngành ngân hàng là: yêu cầu sửa đổi luật để bịt lỗ hổng này. Theo đánh giá cá nhân của tôi, cuối cùng có thể sẽ đạt được một thỏa hiệp—cấm các bên liên quan gián tiếp trả lãi thông qua các khoản giảm giá. Ví dụ, Circle và Coinbase không được phép, nhưng một sự hợp tác giữa Circle và Binance, trong đó Binance trợ cấp cho người dùng, sẽ được chấp nhận vì họ không phải là các bên liên quan.

Nếu các ngân hàng nắm giữ đủ quyền lực, rất có thể họ sẽ hạn chế sự tham gia của Coinbase với tư cách là đối tác liên kết trong việc chia sẻ lợi nhuận USDC trong tương lai. Điều này tiềm ẩn rủi ro đối với việc quảng bá USDC về lâu dài.

Nhân tiện, không biết bạn có để ý không, nhưng Coinbase Singapore gần đây đã thay đổi chính sách: trước đây, bạn có thể lợi nhuận chỉ bằng cách nắm giữ USDC, nhưng giờ đây bạn cần phải là thành viên trả phí của Coinbase One để nhận được chúng. Tôi không chắc đây là chiến lược toàn cầu hay khu vực, nhưng tôi linh cảm rằng nó có liên quan đến vấn đề này.

Hazel:

Việc bạn nhắc đến Đảng Dân chủ khá thú vị. Nhìn chung, quy định của Mỹ tương đối thân thiện với blockchain, nhưng DTC chỉ cho phép thời gian thử nghiệm ba năm. Với nhiệm kỳ của Trump và cuộc bầu cử giữa nhiệm kỳ, liệu có khả năng xảy ra sự "lùi bước" trong quy định hay không?

Zheng Di:

Tôi lạc quan về nửa đầu năm tới, nhưng sẽ thận trọng hơn nhiều về nửa cuối năm. Một yếu tố rủi ro quan trọng là cuộc bầu cử giữa nhiệm kỳ.

Dự đoán phổ biến là đảng Dân chủ và đảng Cộng hòa mỗi bên sẽ giành được một viện của Quốc hội, nhưng chúng ta không thể bỏ qua một số tín hiệu: sau sự thay đổi trong chức vụ thống đốc New York và một số bang quan trọng, Polymarket đã đưa ra nhận định ngắn gọn rằng khả năng đảng Dân chủ thắng áp đảo cao hơn là "mỗi bên giành được một viện". Mặc dù vẫn còn khá lâu nữa mới đến cuộc bầu cử tháng 11, tôi sẽ rất thận trọng nếu đảng Dân chủ vẫn nắm giữ đa số vào cuối quý 2 năm sau.

Một khi đảng Dân chủ giành lại quyền kiểm soát Quốc hội, tôi nghĩ thị trường sẽ chứng kiến ​​điều chỉnh hồi cả trong lĩnh vực trí tuệ nhân tạo (AI) và Web3. Không phải là đảng Dân chủ phản đối hai ngành công nghiệp này, nhưng sự ủng hộ của họ ít mạnh mẽ hơn đáng kể so với đảng Cộng hòa. AI phải đối mặt với những ràng buộc về đạo đức, và Web3 sẽ không được phép phát triển quá nhanh.

Do đó, tôi dự đoán rằng hướng đi chung sẽ không thay đổi, nhưng tốc độ có thể sẽ là "một bước tiến, một bước lùi". Hơn nữa, tổng thống đã tăng cường đáng kể quyền hành pháp thông qua các sắc lệnh hành pháp. Nếu xu hướng này tiếp tục, biến số dài hạn thực sự sẽ là cuộc bầu cử tổng thống năm 2028.

Hiện tại, Vance là ứng cử viên sáng giá nhất của đảng Cộng hòa, dẫn trước Polymarket một cách đáng kể. Về phía đảng Dân chủ, cả Newsom và AOC đều có đại diện, nhưng khoảng cách vẫn khá lớn. Nếu AOC thắng cử, điều đó sẽ không có lợi cho cả hai ngành công nghiệp này; nếu là Newsom, ông ấy có thể thực tế hơn, nhưng rất khó để dự đoán lập trường của ông ấy ba năm tới.

Tóm lại, tôi có những lo ngại đáng kể về cuộc bầu cử giữa nhiệm kỳ; đây thực sự là một vấn đề thị trường không thể bỏ qua.

Hazel:

Vâng, tôi sẽ không suy đoán về cuộc bầu cử tổng thống; điều đó quá khó, nhất là khi năm 2028 vẫn còn khá xa. Chúng ta vừa mới nói chuyện về Coinbase, và tôi cảm thấy chúng ta chưa thực sự thảo luận chi tiết về Robinhood, vì tôi biết ông Di đã nghiên cứu rất kỹ về Robinhood. Xét riêng vấn đề này, ông có nghĩ đây là một tín hiệu tích cực lâu dài cho Robinhood không? Hay có những lo ngại tiềm ẩn nào?

Zheng Di:

Robinhood vừa công bố dữ liệu tháng 11, và thành thật mà nói, kết quả không mấy khả quan. Bạn sẽ thấy sự sụt giảm không chỉ ở việc kinh doanh crypto mà còn cả cổ phiếu và quyền chọn – đây là đợt điều chỉnh giảm tổng thể lần kể từ tháng Hai. Trước đó, Robinhood đã ghi nhận tăng trưởng gần như mỗi tháng, chỉ có tháng 11 là giảm mạnh, cho thấy hoàn cảnh thị trường nói chung thực sự không thuận lợi trong tháng này. Lĩnh vực duy nhất hoạt động tương đối tốt là thị trường dự đoán.

Tuy nhiên, Robinhood có một chủ đề dài hạn rất quan trọng: điều gì sẽ xảy ra nếu họ chấm dứt hợp tác với Kalshi và xây dựng thị trường dự đoán riêng của mình? Họ đã có được giấy phép thị trường dự đoán DCM từ SIG. Mặc dù chưa tiết lộ tỷ lệ cổ phần cụ thể trong thị trường dự đoán, cá nhân tôi ước tính con số này có thể trên 50%, thậm chí có thể từ 55% đến 60%.

Mặc dù tỷ lệ chia sẻ doanh thu giữa Robinhood và Kalshi chưa được công khai, tôi đoán nó nằm trong khoảng từ 33% đến 50%. Một khi họ xây dựng được thị trường dự đoán riêng, cấu trúc lợi nhuận chắc chắn sẽ tốt hơn nhiều so với việc hợp tác với bên thứ ba. Thêm vào đó, năm tới là một năm quan trọng đối với thị trường dự đoán, và tôi cho rằng chắc chắn sẽ có những diễn biến chính trị trước cuộc bầu cử giữa nhiệm kỳ. Từ góc nhìn này, tôi khá lạc quan về Robinhood.

Tuy nhiên, có một yếu tố rất quan trọng ở đây: quy định. Cụ thể, nếu đảng Dân chủ giành được quyền kiểm soát lớn hơn đối với các cuộc thảo luận tại Quốc hội, điều đó có thể gây ra thách thức cho mô hình kinh doanh của Robinhood.

Như chúng ta đã biết, một trong những mô hình cốt lõi của Robinhood là PFOF (Payment for Order Flow - Thanh toán cho dòng lệnh). Trong sự cố GME, công ty này suýt phải đối mặt với khủng hoảng thanh khoản do các vấn đề về chu kỳ thanh toán bù quyết toán , với khoản thiếu hụt khoảng ba tỷ đô la. Vào thời điểm đó, thực sự đã có những tiếng nói trong Đảng Dân chủ cố gắng điều tra và thậm chí hạn chế mô hình kinh doanh này, nhưng không có kết quả gì.

Từ góc nhìn hiện tại, nếu các chứng khoán thực sự được ghi nhận trên Chuỗi và việc thanh toán gần như tức thời được thực hiện trong tương lai, thì rủi ro hệ thống mà Robinhood phải đối mặt trong sự cố GME có thể sẽ được tránh khỏi. Đây thực chất là một giá trị thường bị bỏ qua nhưng rất quan trọng của "chứng khoán trên Chuỗi".

Ngược lại, chừng nào mô hình PFOF còn tồn tại, thị trường sẽ rất nhạy cảm với bất kỳ thay đổi nào trong thái độ của cơ quan quản lý. Bạn có thể thấy Robinhood với tỷ lệ P/E là 70 hoặc 80, cao hơn nhiều so với các công ty môi giới truyền thống. Bên cạnh lượng khách hàng đông đảo và khả năng thực hiện giao dịch mạnh mẽ, một lý do quan trọng khác là thị trường đang định giá dựa trên kỳ vọng về "Chuỗi trong tương lai".

Nói cách khác, một khi việc kinh doanh như giao dịch cổ phiếu và quyền chọn được thực hiện trên Chuỗi, hệ số biên lợi nhuận của Robinhood có khả năng sẽ cao hơn đáng kể so với thời kỳ hoạt động ngoài chuỗi khối. Kỳ vọng này đã được phản ánh vào giá cổ phiếu hiện tại.

Hazel:

Bạn có nghĩ rằng con đường mà DTCC hiện đang theo đuổi, và nỗ lực trước đây của Robinhood trong việc "đưa cổ phiếu Mỹ lên Chuỗi", là một hướng đi tốt hơn cho họ không?

Zheng Di:

Tôi nghĩ nó chắc chắn tốt hơn. Bởi vì cái gọi là "cổ phiếu Mỹ trên Chuỗi" trước đây của Robinhood không thể được thực hiện một cách nghiêm ngặt tại thị trường Mỹ, và nó thực chất không phải là việc đưa chứng khoán lên Chuỗi, mà là CFD, một phương pháp tương đối độc lập và có nhiều hạn chế hơn.

Hơn nữa, họ đã nghiên cứu Chuỗi Base và phát hiện ra rằng hệ số biên lợi nhuận của Base cực kỳ cao—thẳng thắn mà nói, nó "đáng ghen tị". Do đó, mong muốn tạo ra "Base" của riêng mình về cơ bản là để xây dựng một Chuỗi lớp thứ hai thuộc về Robinhood. Việc họ chọn hợp tác với Arbitrum tuân theo cùng một logic cơ bản như việc OP giúp Coinbase xây dựng Base.

Vì Base đã rõ ràng đứng về phía đội Operations và hiện là Layer 2 lớn nhất trong hệ thống Operations, nên Robinhood không thể nào chọn cùng phe. Đương nhiên, họ sẽ chọn Arbitrum, đối thủ cạnh tranh chính của Operations. Đây là một lựa chọn rất tự nhiên và hợp lý về mặt thương mại.

Từ góc nhìn này, những gì DTCC đang làm hiện nay thực sự là một lợi ích lớn cho sự ổn định của mô hình kinh doanh tương lai của Robinhood và việc cải thiện hệ số biên lợi nhuận. Tuy nhiên, tôi phải nhấn mạnh rằng mô hình kinh doanh của Robinhood gần như "bất khả chiến bại", và kẻ thù thực sự duy nhất của nó là quy định. Nếu thái độ của các cơ quan quản lý trở nên nghiêm ngặt hơn đáng kể, đặc biệt là đối với các quỹ đầu tư phi lợi nhuận (PFOF), đó sẽ là một đòn giáng mạnh vào Robinhood.

V. Kỷ nguyên 260 nghìn tỷ nhân dân tệ tài sản truyền thống được đưa lên Chuỗi

Hazel:

Cuối cùng, chúng ta hãy nói về miễn trừ đổi mới của SEC mà chúng ta đã thảo luận. Trước đó, ông/bà đã đề cập rằng DTCC cũng đang chờ đợi việc miễn trừ đổi mới này được chính thức thực hiện. Vậy, tình trạng hiện tại của quá trình này như thế nào?

Zheng Di:

Thành thật mà nói, vấn đề này không thu hút nhiều sự chú ý bên ngoài cộng đồng tiền điện tử, và nhìn chung kỳ vọng của thị trường khá thấp. Mặc dù lần của Project Crypto vào cuối tháng 7 rất truyền cảm hứng, nhưng các quy định chi tiết dự kiến ​​ban đầu được công bố vào tháng 4 đã bị trì hoãn đến đầu năm sau do các yếu tố như chính phủ đóng cửa.

Dự đoán ban đầu của tôi là bản dự thảo để lấy ý kiến ​​sẽ được công bố vào đầu năm sau, tiếp theo là vài tháng tham vấn cộng đồng. Một chương trình thử nghiệm thí điểm có thể được triển khai ngay trong quý thứ hai, và việc thực hiện đầy đủ các quy định chính thức có thể mất từ ​​hai đến ba năm, tương tự như tốc độ phát triển của ATS trong những năm 1990.

Tuy nhiên, một cuộc phỏng vấn với Atkins vào ngày 2 tháng 12 có đề cập rằng "nó sẽ có hiệu lực vào đầu năm tới", một tuyên bố khá khó hiểu. Nếu điều này là đúng, một khả năng là nó sẽ được thông qua nhanh chóng, bỏ qua toàn bộ quy trình tham vấn. Điều này là do các trường hợp miễn trừ đổi mới thuộc thẩm quyền của SEC và không cần sự chấp thuận của Quốc hội.

Một khả năng khác là một chương trình thí điểm kiểu "sandbox" sẽ được triển khai trực tiếp vào tháng Giêng năm sau, trong khi các quy định chính thức đang được xây dựng đồng thời. Bất kể kịch bản nào xảy ra, điều quan trọng là ít nhất một chương trình thí điểm quy mô lớn sẽ được triển khai vào tháng Giêng năm sau.

Tại sao điều này lại quan trọng? Bởi vì trước khi quy định miễn trừ đổi mới được thực thi đầy đủ, tài sản tài chính truyền thống Chuỗi hầu như "không thể chuyển nhượng". Nhiều cổ phiếu và trái phiếu mà bạn thấy được triển khai trên Base, Solana hoặc Chuỗi khác về cơ bản không dành cho nhà đầu tư bán lẻ tại Hoa Kỳ; chúng chỉ dành cho các nhà đầu tư được chứng nhận hoặc công dân không phải là công dân Hoa Kỳ.

Việc Galaxy đưa cổ phiếu của mình lên Chuỗi là một ví dụ điển hình. Họ có thể "đưa" chúng lên Chuỗi, nhưng không thể tạo ra bất kỳ bể thanh khoản nào hoặc cung cấp dịch vụ giao dịch; nếu không, nó sẽ cấu thành việc phát hành và bán chứng khoán không đăng ký. Do đó, nếu không có lưu thông, sẽ không có thị trường, và toàn bộ việc này trở nên vô nghĩa.

Do đó, việc miễn trừ đổi mới là điều kiện tiên quyết để toàn bộ Chuỗi tài sản tài chính truyền thống trên chuỗi khối thực sự được triển khai.

Nếu nhìn vào quy mô thị trường tổng thể, tài sản tài chính truyền thống ước tính khoảng 260 nghìn tỷ đô la, trong khi tài sản crypto hiện chỉ hơn 3 nghìn tỷ đô la một chút, chiếm tỷ lệ hơn 1%. Trong số 260 nghìn tỷ đô la này, một nửa là cổ phiếu, với hơn 60% là cổ phiếu của Mỹ; trái phiếu chiếm 39%, trong đó hơn 40% là trái phiếu Mỹ; và vàng chiếm khoảng 6%.

Đây là lý do tại sao tôi luôn cho rằng rằng Web3 có ba hướng phát triển chính trong tương lai: thứ nhất, phát hành và thanh toán stablecoin; thứ hai, kết nối phổ biến dựa trên Chuỗi(RWA); và thứ ba, nền kinh tế dựa trên tác nhân (Agent Economy).

Trong khái niệm rộng hơn về Chuỗi, có ba lĩnh vực cốt lõi: thị trường dự đoán, cổ phiếu và trái phiếu Mỹ dựa trên Chuỗi, và vàng dựa trên Chuỗi . Tôi cho rằng vàng Chuỗi blockchain представляет một cơ hội kinh doanh rất lớn. Việc Tether tích trữ lượng vàng khổng lồ không chỉ đơn thuần là chờ giá vàng tăng; mà còn là chuẩn bị cho Chuỗi vàng dựa trên blockchain trong tương lai.

Hazel:

Nếu một ngày nào đó tài sản 260 nghìn tỷ nhân dân tệ này thực sự được đưa lên Chuỗi, thì từ góc nhìn của những người "bán nước", ai sẽ là người hưởng lợi lớn nhất? Liệu đó sẽ là chuỗi công khai, hay các công ty chứng khoán và môi giới?

Zheng Di:

Tôi cho rằng các công ty môi giới như Robinhood sẽ là những người hưởng lợi lớn. Phí giao dịch, độ trượt giá và khoản hoàn trả của họ vốn dĩ cao hơn nhiều so với phí mà chuỗi công khai tính.

Tuy nhiên, xét từ góc độ cơ sở hạ tầng, tôi thực sự lạc quan hơn về Chuỗi Layer 2. Trước đây, Chuỗi Layer 2 phải trả từ 50% đến 70% thu nhập cho mainnet, nhưng với sự ra đời của Blob, chi phí này giảm hơn 90%. Hãy nhìn vào Chuỗi Base; phí mà chúng hiện trả cho mainnet có lẽ ít hơn 5% thu nhập, dẫn đến hệ số biên lợi nhuận cực kỳ cao.

Hiện tại, Ethereum giống như "tích nước để nuôi cá", và phí giao dịch khó có thể tăng đáng kể trong ngắn hạn. Do đó, với việc chính thức ra mắt mọi thứ trên Chuỗi và phí giao mainnet vẫn được giữ ở mức thấp, Chuỗi lớp hai sẽ là những người hưởng lợi rõ ràng.

Đây là lý do tại sao Robinhood đang phát triển lớp thứ hai của riêng mình; logic hoàn toàn nhất quán với lớp cơ bản của Coinbase.

Hazel:

Còn Solana thì sao? Nó không có lớp thứ hai.

Zheng Di:

Cuối cùng thì Solana cũng sẽ cần một loại "lớp kiểm soát" nào đó, không nhất thiết phải là lớp 2, nhưng nó phải có một mô-đun tuân thủ. Từ góc nhìn đưa tài sản tài chính tuân thủ quy định lên Chuỗi, tôi luôn cho rằng hiện tại chỉ có ba nền tảng thực sự đáp ứng được yêu cầu: Ethereum, lớp 2 của Ethereum và Solana. Tôi vẫn giữ quan điểm này.

Quỹ Solana rất chủ động và lộ trình của họ được vạch ra rõ ràng: "Thị trường vốn tốc độ cao trên Internet" và "Nasdaq Chuỗi" - những luận điểm này rất hấp dẫn đối với giới tài chính truyền thống. Ethereum dựa nhiều hơn vào danh tiếng và sự công nhận của các tổ chức được tích lũy qua nhiều năm, nhưng phải thừa nhận rằng động lực của nó không mạnh bằng Solana.

Lý tưởng nhất là kết hợp danh tiếng của Ethereum với khả năng thực thi của Solana .

Hazel:

BNB hiện không có mặt trên bàn poker à?

Zheng Di:

Tôi cho rằng hiện tại nó chưa đạt được điều đó. Không phải vì nó thiếu những yếu tố này, mà vì nó chưa xác định rõ ràng "tài sản tài chính tuân thủ quy định trên Chuỗi" là một ưu tiên chiến lược. Về lâu dài, nếu hệ thống tài chính chính thống không coi bạn là một người chơi quan trọng, sẽ có vấn đề phát sinh.

[Thuật ngữ]

DTCC (Depository Ủy thác tín nhiệm& Quyết toán Corporation) là tổ chức lưu ký chứng khoán trung tâm tại Hoa Kỳ, chịu trách nhiệm xử lý các dịch vụ thanh toán bù trừ và quyết toán cho phần lớn các giao dịch cổ phiếu và trái phiếu của Hoa Kỳ.

Thư không hành động (No-Action Letter) là một tuyên bố chính thức do Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) ban hành. Nó cho biết rằng, trong những trường hợp và tình huống cụ thể, nếu một thực thể tham gia vào một số hoạt động kinh doanh nhất định, các quan chức SEC cam kết sẽ không thực hiện bất kỳ hành động cưỡng chế nào chống lại thực thể đó.

Tài khoản tổng hợp (Omnibus Account) là một cấu trúc tài khoản cho phép gộp tài sản của nhiều nhà đầu tư dưới tên của một người quản lý hoặc môi giới duy nhất, thay vì được giữ trong các tài khoản riêng biệt mang tên từng nhà đầu tư. Cấu trúc này thường được sử dụng để cải thiện hiệu quả thanh toán bù trừ và bảo vệ quyền riêng tư của khách hàng.

Tiêu chuẩn ERC3643 là một token token Ethereum được thiết kế đặc biệt cho các token bảo mật tuân thủ quy định. Không giống như ERC-20, nó tích hợp logic xác thực KYC/AML ở lớp hợp đồng thông minh, đảm bảo rằng chỉ những địa chỉ ví được đưa vào danh sách trắng và vượt qua các kiểm tra tuân thủ mới có thể nắm giữ hoặc nhận token.

PFOF (Payment for Order Flow) là một mô hình kinh doanh trong đó các công ty môi giới gửi lệnh của khách hàng đến nhà tạo lập thị trường(thay vì trực tiếp đến sàn giao dịch) để thực hiện, và đổi lại, nhà tạo lập thị trường trả cho các công ty môi giới một khoản phí (hoa hồng).

Dự án Crypto, một ý tưởng dự án do Chủ tịch SEC Atkins đề xuất, nhằm mục đích chuyển đổi cơ sở hạ tầng của hệ thống tài chính Hoa Kỳ từ sổ cái ngoài Chuỗi truyền thống sang blockchain trên Chuỗi để tận dụng các đặc điểm của công nghệ sổ cái phân tán.