Đợt tăng giá năm 2025 của Bitcoin dựa trên nền tảng thanh khoản vững chắc cho đến khi các nhà đầu tư xem xét những thay đổi trong quý cuối cùng.
Một số nhà phân tích chỉ ra các chỉ số thanh khoản toàn cầu đạt mức cao kỷ lục và tuyên bố rằng làn sóng tăng trưởng vẫn đang tiếp diễn. Những người khác lại dẫn chứng dữ liệu theo dõi tần suất cao của CrossBorder Capital và cho rằng đà tăng trưởng đã đạt đỉnh vào đầu tháng 11, và chu kỳ kinh tế Mỹ hiện đang đảo chiều.
Cả hai phe đều đang xem xét dữ liệu thực tế. Câu hỏi đặt ra là liệu mức độ thanh khoản quan trọng hơn hướng đi của nó hay không, và sự khác biệt đó có ý nghĩa gì đối với Bitcoin khi bước sang năm 2026.
Mức cao kỷ lục và đà suy yếu
Dữ liệu của Ngân hàng Thanh toán Quốc tế về thanh khoản toàn cầu cho thấy năm 2025 đã mở đầu với sự mở rộng thực sự: tín dụng ngân hàng xuyên biên giới bằng ngoại tệ đạt mức kỷ lục 34,7 nghìn tỷ đô la trong quý đầu tiên, với tín dụng bằng đô la, euro và yên tăng trưởng từ 5% đến 10% so với cùng kỳ năm ngoái.
Đến cuối tháng 6, chỉ số thanh khoản toàn cầu tổng quát của BIS vẫn cho thấy tín dụng ngoại tệ tăng 6% tính bằng đô la và 13% tính bằng euro so với cùng kỳ năm ngoái. Đó là bối cảnh mà những người lạc quan viện dẫn khi họ cho rằng thanh khoản đã đạt mức cao kỷ lục và duy trì ở mức cao cho đến giữa năm.
Tuy nhiên, hệ thống theo dõi độc quyền của CrossBorder Capital, tổng hợp bảng cân đối kế toán của ngân hàng trung ương, dòng tiền ngầm và các xung lực tín dụng thành một ước tính thanh khoản toàn cầu duy nhất, lại cho thấy một bức tranh khác về quý IV.
Bản báo cáo tháng 10 của Michael Howell ước tính thanh khoản toàn cầu đang ở mức "chạm mức cao kỷ lục khoảng 185 nghìn tỷ đô la nhưng đang gặp khó khăn trong việc tăng cao hơn", với đà tăng trưởng suy yếu do việc thắt chặt định lượng của Fed, việc Bit tiền chậm lại của Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc và đồng đô la không còn yếu như trước đã ảnh hưởng đến nền tảng tiền tệ ngầm.
Bản cập nhật ngày 5 tháng 12 ước tính thanh khoản toàn cầu ở mức 187,3 nghìn tỷ đô la, tăng 750 tỷ đô la so với tuần trước nhưng vẫn thấp hơn một chút so với mức đỉnh điểm đầu tháng 11, cho thấy tăng trưởng đã "gần đây bị chững lại".
Đến ngày 23 tháng 12, nhóm nghiên cứu đã thẳng thừng tuyên bố rằng “thanh khoản toàn cầu lại giảm trong tuần trước”, ước tính giảm 592 tỷ đô la xuống còn 186,2 nghìn tỷ đô la và lưu ý rằng cả các chỉ số tăng trưởng Short và dài hạn đều giảm.
Howell nói thêm rằng mức thanh khoản đã giảm khoảng 1,8 nghìn tỷ đô la kể từ đầu tháng 11 và chu kỳ thanh khoản của Mỹ dường như đang đạt đỉnh.
Theo số liệu của Howell, thanh khoản toàn cầu vẫn ở mức gần cao kỷ lục, nhưng quý IV là giai đoạn ổn định hoặc suy giảm nhẹ, chứ không phải là chuỗi các tháng đạt đỉnh cao liên tiếp.
Mức độ đang ở mức cao. Xu hướng trong quý IV là đi xuống hoặc đi ngang.
Thiếu hụt thanh khoản ròng
Các cơ chế mà các nhà giao dịch tiền điện tử theo dõi dưới dạng "thanh khoản ròng", bao gồm bảng cân đối kế toán của Cục Dự trữ Liên bang trừ đi Treasury trừ đi giao dịch mua lại ngược, làm rõ những gì đã xảy ra trong nước.
Báo cáo bảng cân đối kế toán của Cục Dự trữ Liên bang cho thấy tổng tài sản giảm khoảng 132 tỷ đô la trong hai quý vừa qua, xuống còn 6,6 nghìn tỷ đô la tính đến cuối tháng 9, trong đó lượng chứng khoán nắm giữ giảm 126 tỷ đô la.
Một báo cáo riêng của Cục Dự trữ Liên bang (Fed) lưu ý rằng Tài khoản chung Treasury đã tăng khoảng 440 tỷ đô la kể từ khi giải quyết vấn đề trần nợ giữa năm, cùng với việc thắt chặt định lượng, đã làm giảm số dư dự trữ khoảng 450 tỷ đô la.
Đồng thời, cơ chế repo ngược qua đêm của Fed, vốn nắm giữ hơn 2 nghìn tỷ đô la vào năm 2022, đã giảm xuống gần bằng không lần đầu tiên sau nhiều năm, làm mất đi một lượng dự trữ lớn.
Áp lực hiện tại càng gia tăng và ảnh hưởng trực tiếp đến dự trữ, đó là lý do tại sao thỉnh thoảng xuất hiện những đợt tăng đột biến trong việc sử dụng cơ chế repo thường trực của Fed và tại sao Fed đã chấm dứt việc thắt chặt định lượng và nối lại việc mua trái phiếu kho bạc ngắn hạn quy mô nhỏ trong những tuần gần đây.
Thêm vào đó, đồng đô la Mỹ cũng giảm, với chỉ số DXY giảm khoảng 10% trong năm 2025. Đồng đô la yếu hơn thường làm tăng tính thanh khoản toàn cầu của đồng đô la, nhưng Howell đã nêu rõ sự "phục hồi" gần đây của đồng đô la từ mức thấp tuyệt đối như một yếu tố gây áp lực lên đà thanh khoản toàn cầu trong tháng 11 và tháng 12.
Đối chiếu các yêu cầu bồi thường
Tóm lại, bức tranh tổng thể cho thấy thanh khoản toàn cầu thực sự tăng mạnh từ cuối năm 2024 đến giữa năm 2025 và duy trì ở mức kỷ lục hoặc gần kỷ lục, củng cố quan điểm rằng chu kỳ Bitcoin này có nền tảng thanh khoản vững chắc chứ không phải được xây dựng trên sự hao mòn nhất thời.
Nhưng động lực tích cực lớn, đặc biệt là từ việc rút cạn nguồn vốn từ cơ chế repo ngược của Fed, giờ đã qua đi trên thị trường.
Lượng thanh khoản ròng của Mỹ trong quý IV gần như không đổi hoặc giảm nhẹ do việc thắt chặt định lượng, tài khoản ngân sách chung của Treasury tăng lên và việc cạn kiệt "ngân hàng dự trữ" của hoạt động mua lại ngược đã bù đắp cho động lực tích cực trước đó.
Các ước tính về thanh khoản toàn cầu tần suất cao của Howell cho thấy rằng kể từ đầu tháng 11, tổng thanh khoản toàn cầu đã ngừng lập kỷ lục mới và đã giảm trở lại.
Cả hai bên đều đúng về những tuyên bố cụ thể của mình. Thanh khoản toàn cầu đạt mức cao kỷ lục và duy trì ở mức cao, trong khi thanh khoản ròng của Mỹ chững lại và giảm trong quý IV.
Mực nước vẫn cao, nhưng sự thay đổi nhỏ đã chuyển từ gió thuận mạnh sang gió hỗn hợp hoặc hơi ẩm ướt.
Sự khác biệt đó rất quan trọng vì Bitcoin có xu hướng phản ứng mạnh mẽ hơn với tốc độ thay đổi thanh khoản hơn là mức độ tuyệt đối. Một mức thanh khoản cao ổn định có thể duy trì giá, nhưng nó không thúc đẩy những biến động bùng nổ. Để điều đó xảy ra, thị trường cần sự tăng tốc.
Các tín hiệu quan trọng cho việc định hướng
Chương trình thắt chặt định lượng của Fed đã kết thúc. Fed đã ngừng thu hẹp bảng cân đối kế toán và nối lại việc mua Treasury với số lượng nhỏ, loại bỏ sự hao hụt liên tục đối với dự trữ và làm giảm bớt tình trạng thắt chặt thanh khoản ròng của Mỹ.
Hiệu ứng tích cực từ giao dịch repo ngược khổng lồ đã chấm dứt.
Phần lớn lượng nhiên liệu bổ sung từ việc các quỹ thị trường tiền tệ rút tiền mặt từ cơ chế repo ngược của Fed đã qua đi. Sự tăng trưởng mạnh mẽ từ năm 2024 đến đầu năm 2025 sẽ không lặp lại.
Từ đây, sự thay đổi trong dự trữ chủ yếu đến từ việc phát hành Treasury và các hoạt động của Cục Dự trữ Liên bang, chứ không phải từ việc rút hết 2 nghìn tỷ đô la từ quỹ dự trữ.
Lượng tiền trong nước Mỹ không còn bị siết chặt một cách có chủ đích nữa, nhưng nó cũng không còn nhận được sự hỗ trợ mạnh mẽ về mặt cơ học như trước đây.
Cơ cấu phát hành Treasury và số dư tài khoản chung Treasury quyết định liệu nhu cầu tài trợ của chính phủ có làm tăng hay giảm thanh khoản.
Nếu Treasury tập trung phát hành tín phiếu nhiều hơn và để cán cân TGA giảm xuống, điều đó sẽ bơm tiền trở lại thị trường tiền tệ và dự trữ ngân hàng, tạo ra tính thanh khoản dương nhẹ. Ngược lại, việc phát hành trái phiếu lãi suất cao, cộng với số dư TGA cao hơn, lại dẫn đến tình trạng tương tự.
Các đợt tái cấp vốn hàng quý gần đây đã cố gắng duy trì sự cân bằng này sao cho có lợi cho thị trường, nhưng bất kỳ sự thay đổi nào về nhu cầu tài trợ hoặc chính trị đều có thể làm thay đổi điều đó.
Việc cắt giảm lãi suất của Fed rất quan trọng, nhưng bối cảnh mới quyết định liệu chúng có lợi hay bất lợi cho các tài sản rủi ro. Nếu Fed cắt giảm lãi suất trong bối cảnh thuận lợi, với lạm phát thấp và không có sự cố tín dụng rõ ràng, điều đó thường hỗ trợ các tài sản rủi ro và có thể làm dốc lại đường cong lãi suất, giúp ích cho hệ thống ngân hàng ngầm và các chuỗi tài sản thế chấp.
Nếu việc cắt giảm chi phí xảy ra do có sự cố, việc bơm thanh khoản sẽ chồng chất lên tâm lý ngại rủi ro, điều này sẽ gây ra hậu quả phức tạp hơn. Hiện tại, thị trường quyền chọn và hợp đồng kỳ hạn vẫn dự báo việc cắt giảm nhưng không gây ra hoảng loạn dữ dội, vì vậy kịch bản cơ bản là một sự chuyển dịch nhẹ nhàng hướng tới chính sách nới lỏng hơn, chứ không phải là nới lỏng định lượng khẩn cấp.
Đồng đô la suy yếu kéo dài thực chất là một chính sách nới lỏng tiền tệ toàn cầu. Nó làm giảm bớt những ràng buộc đối với các bên đi vay không phải của Mỹ có khoản nợ bằng đô la và thường đi kèm với sự gia tăng tín dụng xuyên biên giới.
Sự phục hồi mạnh mẽ của đồng đô la sẽ siết chặt thêm áp lực, và đồng đô la trước đó đã giảm mạnh. Nếu sự tạm dừng này chuyển thành một xu hướng tăng mới, điều đó cho thấy đỉnh điểm của thanh khoản đã qua.
Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc và các ngân hàng trung ương của các thị trường mới nổi khác âm thầm đóng vai trò quan trọng đối với thanh khoản toàn cầu thông qua tăng trưởng dự trữ, can thiệp ngoại hối và thúc đẩy tín dụng.
Nếu Bắc Kinh đẩy mạnh hơn nữa các biện pháp kích thích kinh tế, chẳng hạn như hạn ngạch tín dụng, hỗ trợ chính quyền địa phương, cắt giảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc, thì đó sẽ là một trụ cột khác của việc hỗ trợ thanh khoản toàn cầu.
Nếu họ tiếp tục thận trọng, đó sẽ là một yếu tố làm giảm bớt sự phục hồi của chu kỳ kinh tế Mỹ đang đạt đỉnh.
Điều đó có ý nghĩa gì đối với Bitcoin?
Từ đây, con đường phía trước có thể sẽ là một giai đoạn ổn định với những biến động: lượng thanh khoản toàn cầu vẫn ở mức cao, có thể giảm dần hoặc tăng tốc trở lại tùy thuộc vào các lựa chọn chính sách và tỷ giá đồng đô la.
Trong khi đó, Bitcoin vẫn đang tận hưởng mức thanh khoản cao được tích lũy từ đầu chu kỳ.
Sự thay đổi nhỏ trong quý IV đã chuyển từ động lực mạnh mẽ sang động lực hỗn hợp hoặc hơi yếu. Giai đoạn tiếp theo ít phụ thuộc vào một kịch bản đơn nhất kiểu "thanh khoản toàn cầu tăng vọt trở lại" mà phụ thuộc nhiều hơn vào tốc độ cắt giảm lãi suất của Fed, liệu đồng đô la có tiếp tục xu hướng tăng giá hay không, và liệu các nhà đầu tư lớn ngoài Mỹ có bắt đầu bơm tiền trở lại với quy mô lớn hay không.
Dữ liệu cho thấy làn sóng thanh khoản khởi đầu chu kỳ này vẫn đang tiếp diễn, nhưng không còn dốc mạnh nữa. Từ đây, Bitcoin không phải đối mặt với nguy cơ cạn kiệt hoàn toàn, nhưng cũng không chắc chắn sẽ có thêm nhiên liệu mới trừ khi Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed), đồng đô la và các ngân hàng trung ương lớn cùng nhau hướng tới sự mở rộng.
Đó không phải là một nhận định bi quan. Đó là sự thừa nhận rằng giai đoạn dễ dàng của việc tận dụng sự thúc đẩy tự nhiên từ việc giảm giá trị thị trường thông qua giao dịch repo ngược và mở rộng thanh khoản trong giai đoạn đầu chu kỳ đã kết thúc. Điều gì sẽ xảy ra tiếp theo phụ thuộc vào chính sách, chứ không phải vào hệ thống tài chính hiện tại.
