Trong Phần Một, tôi tập trung vào các lập luận cấu trúc của Messar xoay quanh các bẫy định giá L1, trừu tượng hóa Chuỗi, tác nhân AI, phái sinh và DePIN. Phần Hai chuyển cuộc thảo luận từ tăng trưởng sang những căng thẳng nội bộ trong hệ thống crypto—đặc biệt là vị thế của Ethereum, sự phát triển của stablecoin và tầm quan trọng của việc duy trì thái độ hoài nghi khi đọc báo cáo nghiên cứu của các tổ chức.
Những chương này không chỉ đơn thuần nói về việc vốn đi về đâu, mà còn tập trung vào việc vốn biến mất ở đâu. Chúng nhằm mục đích khám phá sâu hơn về những nơi giá trị bị mất đi một cách âm thầm và tại sao một số giả định lâu đời có thể không còn đúng nữa.
Cuộc khủng hoảng bản sắc của Ethereum
Một trong những phần hấp dẫn nhất của báo cáo là phần phân tích chuyên sâu của Messari về tình thế tiến thoái lưỡng nan mang tính chiến lược Ethereum. Báo cáo đặt ra một câu hỏi đáng suy ngẫm: Liệu Ethereum có đang dần trở thành "bãi chứa quyết toán" cho chính hệ sinh thái Layer 2 của nó?
Để hiểu rõ mối lo ngại này, bối cảnh rất quan trọng.
nâng cấp Cancun của Ethereum và EIP-4844 đã giới thiệu Blobs, giúp giảm đáng kể chi phí truy cập dữ liệu ở Lớp 2. Từ cả góc độ người dùng và mở rộng , nâng cấp lần đã rất thành công. Phí giao dịch giảm, và chi phí vận hành của Rollups cũng được giảm đáng kể.
Tuy nhiên, những tác động kinh tế tiêu cực này lại không hề có lợi cho chính Ethereum.
Trước khi có Blob, các ứng dụng như Uniswap yêu cầu người dùng giao dịch trực tiếp trên mạng chính ETH, tiêu tốn ETH và tham gia vào đốt phí. Sau khi nâng cấp, hầu hết hoạt động giao dịch này đã chuyển sang lớp L2, trong đó phí được thu ở lớp tổng hợp. Ethereum vẫn nhận được phí quyết toán , nhưng chỉ bằng một phần nhỏ so với trước đây.
Do đó, mức tiêu thụ gas của Ethereum giảm, tốc độ đốt ETH đang chậm lại, và đến năm 2025, tài sản này sẽ chuyển đổi từ một tài sản giảm phát sang một tài sản lạm phát. Đây không chỉ là một ghi chú kỹ thuật đơn thuần — nó tác động trực tiếp đến câu chuyện tiền tệ của Ethereum.
Messari cho rằng rằng trừ khi Ethereum có thể khôi phục sức hút kinh tế của mình thông qua các cơ chế như bộ điều khiển chuỗi chung, nâng cấp mainnet hoặc một số hình thức phân mảnh gốc, giá trị của nó sẽ ngày càng phụ thuộc vào câu chuyện "vàng kỹ thuật số".
Trong cuộc cạnh tranh này, Ethereum phải đối mặt với bất lợi về cấu trúc. Là một tài sản tiền tệ, nó không thể chiến thắng. Sự thành công hay thất bại của Bitcoin Ethereum phụ thuộc vào tính đơn giản, tính bất biến và sự rõ ràng về thương hiệu của chúng. Nếu tầm quan trọng của lớp thực thi không được khôi phục, Ethereum sẽ đối mặt với rủi ro bị Bitcoin lấn át bởi vị trí chủ đạo vị trí chủ đạo về tiền tệ và ứng dụng dịch vụ L2.
Sự chuyển dịch từ stablecoin tạo ra lợi nhuận sang hệ thống ngân hàng ngầm.
Một chủ đề quan trọng khác của báo cáo là sự chuyển đổi của stablecoin từ công cụ quyết toán thụ động sang công cụ lợi nhuận chủ động.
Messari dự đoán rằng stablecoin sinh lãi sẽ ngày càng làm giảm thị thị phần của crypto . Lý do rất đơn giản: các tổ chức không còn sẵn sàng từ bỏ tỷ suất lợi nhuận không rủi ro 5% để nắm giữ đô la lợi nhuận .
Báo cáo giới thiệu khái niệm " rút lợi nhuận không rủi ro ". Lịch sử, người nắm giữ USDT về cơ bản đã chuyển giao lợi nhuận cho Tether, sau đó Tether tái đầu tư khoản dự trữ của mình, thu về hàng tỷ đô la lợi nhuận mỗi năm. Trong hoàn cảnh lãi suất cao, sự нее hiệu quả này trở nên rõ ràng và không thể bỏ qua.
Giao thức Ethena trực tiếp thách thức mô hình này. Ethena kết hợp token đặt thanh khoản với chiến lược phòng ngừa rủi ro trung tính delta, phân phối lợi nhuận cơ bản cho người nắm giữ stablecoin . Quan trọng hơn, việc USDe được niêm yết trên sàn giao dịch tập trung lớn vào năm 2025 mang lại cho nó khả năng quyết toán thực sự, chứ không chỉ là khả năng kết hợp DeFi.
Tuy nhiên, Mesari không hề phớt lờ rủi ro này.
Vì USDe là một stablecoin tổng hợp được hỗ trợ bởi phái sinh để phòng ngừa rủi ro, nên nó chịu rủi ro mất neo cấu trúc trong điều kiện thị trường cực đoan. Lợi nhuận của nó chủ yếu đến từ hai nguồn: gửi tiền đảm bảo LST và phí tài trợ do các nhà giao dịch hợp đồng tương lai vĩnh cửu trả.
Trong thị trường bò, các nhà giao dịch mua vào trợ cấp cho toàn bộ hệ thống, cho phép người nắm giữ USDE "thu lợi nhuận". Trong thị trường gấu kéo dài, dòng vốn đảo chiều, và hệ thống phải trả tiền để duy trì hoạt động phòng ngừa rủi ro. Do đó, tỷ suất lợi nhuận mang tính chu kỳ, chứ không cố định.
Quan điểm lạc quan của Messari ngầm giả định rằng nhu cầu sử dụng đòn bẩy sẽ tiếp tục duy trì và hoàn cảnh thị trường Bitcoin sẽ vẫn thuận lợi. Mức phí bảo hiểm LST là một chỉ báo đáng theo dõi; những biến động dai dẳng thường cho thấy áp lực tiềm ẩn tăng.
Kiểm tra lại dữ liệu quá khứ và sự hoài nghi về sức khỏe.
Mặc dù nghiên cứu của Mesari rất độ sâu và chính xác lịch sử, nhưng không nên coi đó là chân lý tuyệt đối.
Là một nền tảng nghiên cứu có lợi ích thể chế, Messari chắc chắn phản ánh mức độ rủi ro của danh mục đầu tư và các ưu tiên chiến lược. Báo cáo duy trì một giọng điệu lạc quan nhất quán. Ví dụ, vị thế giữ của Solana rất nhất quán với vị thế giữ đã công bố. Điều này không phủ nhận luận điểm, nhưng chắc chắn cần có một khoảng cách phê phán nhất định.
Để kiểm chứng điều này, tôi đã sử dụng phân tích có sự hỗ trợ của trí tuệ nhân tạo để kiểm tra lại các dự đoán chính của Messari trong những năm gần đây.
Kết quả khá trái chiều, nhưng cũng rất đáng chú ý. Cuối năm 2023, Messari dự đoán rằng Solana là token L1 duy nhất có khả năng thực sự thách thức Ethereum , một dự đoán đã được chứng minh là vô cùng chính xác, khi giá SOL tăng vọt từ khoảng 20 đô la lên hơn 200 đô la vào năm 2024. Quan điểm tương đối bearish của họ về Ethereum cũng được xác thực, khi tỷ giá ETH/BTC tiếp tục suy yếu trong năm 2025.
Các dự đoán về DePIN đã đúng một phần. Các dự án lớn như Render và Helium hoạt động tốt, nhưng nhiều dự án nhỏ hơn cuối cùng đã thất bại. Các dự đoán về stablecoin chính xác hơn, lợi nhuận stablecoin sinh lời được dự đoán sẽ là một trong những lĩnh vực tăng trưởng ổn định nhất vào năm 2025.
Nhìn chung, tỷ lệ thành công cao, nhưng không hoàn hảo.
Điều này càng nhấn mạnh một quan điểm rộng hơn: cách tốt nhất để hiểu Báo cáo Messar là... coi nó như một la bàn định hướng, chứ không phải là một cẩm nang giao dịch. Họ rất giỏi trong việc xác định những thay đổi cấu trúc từ sớm, nhưng họ không tính đến thời điểm thanh khoản, sự suy giảm của câu chuyện thị trường, hay sự phản hồi từ nhà đầu tư bán lẻ.
Các mốc thời gian khác nhau của các tác nhân AI
Một trong những tuyên bố táo bạo nhất của Messari là đến năm 2026, các tác nhân AI sẽ thống trị hoạt động Chuỗi. Về mặt lý thuyết, lập luận này khá thuyết phục. Phần mềm tự động không thể mở tài khoản ngân hàng, yêu cầu quyết toán 24/7 và đương nhiên hướng tới các hệ thống tiền tệ dựa trên crypto.
Điều mà tôi vẫn còn thận trọng là vấn đề thời gian.
Ngay cả ngày nay, độ trễ Chuỗi và phí gas vẫn là những điểm gây cản trở đáng kể. Điều này không chỉ áp dụng cho Ethereum mà còn cho blockchain hiệu năng cao như Ethereum . Đối với một mạng lưới gồm hàng nghìn hoặc thậm chí hàng triệu tác nhân AI tương tác thường xuyên, cấu trúc chi phí này hiện tại là không khả thi.
Lần chữ ký, lần cập nhật trạng thái và lần nỗ lực giao dịch chênh lệch giá đều phát sinh chi phí thực tế. Khi quy mô tăng lên, những chi phí này nhanh chóng trở nên không bền vững.
Do đó, tôi cho rằng năm 2026 nhiều khả năng sẽ là một năm đột phá: cơ sở hạ tầng AI hơn là một nền kinh tế tác nhân tự động hoàn toàn. Token hóa toán, xác thực mô hình, suy luận bảo vệ quyền riêng tư và xác minh phi tập trung dường như đã gần đạt đến độ chín muồi của thị trường.
Một "nền kinh tế tác nhân bản địa" thực sự, nơi các hệ thống AI tự kiếm tiền, tiêu thụ, phòng ngừa rủi ro và tái đầu tư vốn trên Chuỗi, có thể vẫn cần từ một đến hai năm để đạt được.
Điều này không có nghĩa là chúng ta nên bỏ qua lĩnh vực này. Thay vào đó, nó có nghĩa là chiến lược đầu tư của chúng ta nên có tính chọn lọc. Thay vì mua một loạt token AI dựa trên câu chuyện, hãy tập trung vào cơ sở hạ tầng cứng – các giao thức vận hành hệ thống AI. Chúng rất cần thiết. Ví dụ, các kiến trúc kiểu BitTorrent, đặc biệt là các mạng con được tối ưu hóa tập trung vào xác thực mô hình, chấm điểm hiệu suất hoặc tính toán quyền riêng tư.
Dù các tác nhân thông minh được hiện thực hóa hoàn toàn vào năm 2026 hay 2028, chúng vẫn là "tiền tệ cứng" gần hơn trong hệ sinh thái trí tuệ nhân tạo.
Vì sao Messari vẫn xứng đáng được tôn trọng
Bất chấp những bất đồng này, giá trị tổng thể của các tác phẩm của Messari là không thể phủ nhận.
Bản phác thảo công nghệ crypto năm 2026 dài khoảng 100.000 từ, tổng cộng 275 trang. Để hiểu rõ hơn các điểm chính, tôi đã sử dụng công nghệ trí tuệ nhân tạo để ước tính tỷ trọng của mỗi chương dựa trên độ dài của nó. Kết quả rất đáng suy ngẫm.
Trọng tâm chính của báo cáo Messari nằm ở ba chương sau: Chương 3 (Crypto), Chương 1 (Xu hướng đầu tư) và Chương 5 (Cơ sở hạ tầng và thế giới đa chuỗi). Ba chương này cùng nhau tạo thành khuôn khổ khái niệm của báo cáo.
Đây không phải là sự trùng hợp ngẫu nhiên. Các chương này tương ứng với định nghĩa tài sản, quy tắc sinh tồn và hiệu quả thực thi — ba cấp độ quyết định ai sẽ sống sót khi câu chuyện biến mất.
Chương 3: Mục đích sử dụng tối ưu của tài sản
Chương Ba là phần quan trọng nhất của toàn bộ báo cáo. Mục tiêu cốt lõi của nó là định nghĩa... một trong những công cụ quan trọng nhất để cuối cùng tài sản crypto.
Ở đây, Messari cố gắng chứng minh rằng Bitcoin đã hoàn thành quá trình chuyển đổi từ Bitcoin tài sản rủi ro đầu cơ thành một tài sản dự trữ. Trong khuôn khổ này, Bitcoin không còn là lựa chọn cuối cùng cho vốn đầu rủi ro, mà đang trở thành một phần thiết yếu trong phân bổ tài sản.
Điều này hoàn toàn phù hợp với trọng tâm nghiên cứu kinh tế vĩ mô của tôi. Bitcoin từ trước đến nay luôn nằm ở hai thái cực của rủi ro. Ngày nay, nó ngày càng giống một phương tiện lưu trữ giá trị thay thế — sự biến động là có, nhưng cấu trúc của nó về cơ bản khác với token tăng trưởng hoặc vốn rủi ro.
Vấn đề chưa được giải quyết không còn là liệu Bitcoin có nên được đưa vào danh mục đầu tư hay không, mà là cuộc tranh luận đã chuyển hướng đến mức độ nào từ việc có nên đưa vào danh mục đầu tư hay không, sang tỷ lệ phân bổ.
Ngược lại, Ethereum được mô tả là vẫn chưa được định nghĩa rõ ràng. Vấn đề về giá của nó phản ánh sự không chắc chắn về việc liệu nó là một loại hàng hóa, quyết toán tài sản thanh toán, hay chỉ đơn thuần là phí thuê cơ sở hạ tầng cho các máy chủ phụ. Trong khi đó, stablecoin được xem như những vũ khí tiền tệ—những công cụ có khả năng xuất khẩu lợi nhuận, thanh khoản và ảnh hưởng xuyên biên giới.
Chương này đưa crypto đến điểm giao thoa trực tiếp nhất với dòng vốn thực tế, quy định và các chính sách kinh tế vĩ mô. Vì lý do đó, nó quan trọng hơn bất kỳ "câu chuyện về Web3" nào.
Chương 1: Sự chuyển đổi mô hình từ kể chuyện sang tường thuật
Nếu Chương 3 định nghĩa về tài sản, thì Chương 1 định nghĩa về sự sống còn.
Messari cho rằng rằng đến năm 2026, thị trường crypto sẽ hoàn toàn chuyển đổi từ "kể chuyện" sang "kế toán". Kỷ nguyên trợ cấp token không giới hạn để che đậy nhu cầu yếu kém đang đi đến hồi kết. Nó sẽ được thay thế bằng mô hình DF - một khuôn khổ được thiết kế để loại bỏ tăng trưởng giả tạo và xác định các giao thức có động lực nội tại thực sự.
Công thức này đơn giản nhưng vô cùng khắc nghiệt:
DF = (Tăng trưởng hữu cơ / Tỷ lệ trợ cấp khuyến khích lệ ) × Hiệu quả sử dụng vốn × Tỷ lệ thâm nhập thị trường đa ngành
Mọi thành phần đều được thiết kế tỉ mỉ, không bỏ sót bất cứ chi tiết nào.
Tỷ lệ giữa lợi nhuận lợi nhuận và doanh thu được trợ cấp đóng vai trò như một bộ lọc khử nước. Nếu tổng giá trị bị khóa (TVL) của một giao thức tăng trưởng gấp mười lần, nhưng token phát hành tăng trưởng gấp hai mươi lần, điểm DF của nó sẽ giảm mạnh. Điều này cho thấy dự án đang được thúc đẩy bởi việc khai thác tài nguyên hơn là phát triển bền vững.
Hiệu quả sử dụng vốn đo lường mức độ hoạt động kinh tế mà một thỏa thuận tạo ra cho mỗi đô la thanh khoản được bơm vào. Một hệ thống có hiệu quả sử dụng vốn cao có thể biến một đô la thành mười đô la khối lượng giao dịch hoặc thu nhập. Ngược lại, một hệ thống có hiệu quả sử dụng vốn thấp sẽ lãng phí vốn vào chỉ báo phù phiếm.
Khả năng thâm nhập các lĩnh vực khác có lẽ là biến số quan trọng nhất trong dài hạn. Liệu giao thức này chỉ phục vụ người dùng crypto thuần túy hay cũng có thể đáp ứng nhu cầu bên ngoài? Việc DePIN bán tài nguyên điện toán cho các công ty AI, hay giao thức RWA giới thiệu các quỹ truyền thống, đạt điểm cao hơn nhiều so với các giao thức vòng lặp nội bộ.
Về bản chất, mô hình DF không phải về tăng trưởng mà là về phân phối lại của cải. Nó đặt ra câu hỏi liệu một thỏa thuận có thay đổi người được trả tiền hay chỉ đơn giản là phân phối lại khích lệ giữa những người nội bộ.
Chương 5: Hiệu quả quyết định thắng thua
Phần về cơ sở hạ tầng kết thúc bằng một nhận định đáng suy ngẫm: cuộc cạnh tranh blockchain không còn là cuộc thi về ưu thế công nghệ, mà là cuộc thi về sự ma sát.
Về mặt kỹ thuật, hầu hết chuỗi công khai đều "đủ tốt". Sự khác biệt thực sự nằm ở việc chúng giải quyết hiệu quả các vấn đề mà người dùng gặp phải như thế nào. Quản lý ví, trừu tượng hóa phí gas và sự phức tạp giữa các Chuỗi– đây là những nút thắt cổ chai ngăn cản dòng tiền chảy vào không gian crypto.
Messari cho rằng rằng sự trừu tượng hóa blockchain là chìa khóa thành công. Hệ sinh thái nào có thể che giấu sự phức tạp một cách hiệu quả nhất sẽ không chỉ thu hút người dùng crypto bản địa mà còn cả dòng vốn chuyển từ hệ thống tài chính truyền thống.
Đây cũng chính là điều tôi đã đề cập về vốn cận biên trong phân tích trước đó: vốn của sự không sẵn lòng… Việc tìm hiểu về crypto, nhưng sẵn sàng sử dụng nó, sẽ biến mất nếu rào cản biến mất.
Hiệu quả, chứ không phải hệ tư tưởng, mới là yếu tố quyết định thắng thua.
Những phim nào đáng xem, và những phim nào có thể hoãn lại?
Dựa trên khuôn khổ của Messari—và được điều chỉnh với sự hoài nghi của riêng tôi—các ưu tiên đã trở nên rõ ràng hơn.
Trong ngắn hạn, trọng tâm nên tập trung vào các hệ sinh thái Lớp 1 có khả năng kiểm soát dòng thanh khoản hoặc triển khai hiệu quả các trừu tượng Chuỗi. Việc đặt cọc các đồng tiền vĩnh cửu đóng vai trò là cầu nối vững chắc giữa DeFi và thị trường toàn cầu, sở hữu tiềm năng phí giao dịch thực sự. DePIN đáng được theo dõi, với điều kiện thu nhập bên ngoài của nó được xác thực. Stablecoin lợi nhuận sẽ tiếp tục thách thức thị trường stablecoin hiện tại, bất chấp rủi ro theo chu kỳ của chúng.
Các tác nhân được hỗ trợ bởi trí tuệ nhân tạo rất đáng để theo dõi—nhưng cần phải kiên nhẫn. Trong giai đoạn tiếp theo, cơ sở hạ tầng có khả năng sẽ vượt trội hơn các tác nhân ở lớp ứng dụng.
Điều quan trọng là, tất cả các phân tích này vẫn chỉ giới hạn trong lĩnh vực crypto. Các yếu tố quan trọng nhất quyết định lợi nhuận vẫn nằm ngoài những phần này, trong phần dài nhất và có tác động lớn nhất của báo cáo: sự tương tác giữa crypto và vốn thực tế.
Đây cũng là trọng tâm của nghiên cứu rộng hơn của tôi, và sẽ là một phần bổ sung quan trọng cho trọng tâm của sê-ri báo cáo tiếp theo của tôi — chẳng hạn như triển vọng thị trường và dự báo thị trường của Coinbase.
Phần kết luận
"Crypto năm 2026" của Messari không phải là không có thiếu sót. Nó chứa đựng những định kiến mang tính thể chế, những giả định quá lạc quan và một mốc thời gian quá tham vọng. Tuy nhiên, nó vẫn là một trong số ít tài liệu dự đoán chính xác sự thay đổi cấu trúc trước khi đạt được sự đồng thuận.
Đọc một cách có chọn lọc. Hiểu rõ khuôn khổ. Biết khi nào cần đặt câu hỏi.
Trong thế giới crypto, tương lai thường được định đoạt từ rất sớm—nhưng lợi nhuận chỉ thuộc về những người tham gia thị trường không quá muộn cũng không quá sớm.
Quan điểm nêu trên đều tham khảo từ @Web3___Ace
